次贷危机之谜

1、中银经济金融分析BOC Economy and Finance Analysis2008年第63期 总第873期全球金融市场部全球调研团队分析师执笔：方明博士Tel：66591703审阅：袁跃东订阅联系人：雷小帆Tel：010 66591704Fax：010 66591701Email: leixfbank-of-地址：北京复兴门内大街1号邮政编码：100818   专题研究2008.10.29 2008年第63期 次贷危机之谜 次贷危机之谜 这是作者2008年8月时完成的文章，旨在重新认识次贷危机及其对全球金融市场和经济影响的路径。当然，从次贷危机演化为全球金融

2、风暴，此文同样可以从内在逻辑上加以解释。无疑，次贷危机对全球金融市场和经济的影响是巨大的。但是，如果我们把次贷危机爆发以来的全球金融市场和经济的走势都归结为受次贷危机的影响，则很可能存在着问题。因此，探究次贷危机的奥妙，理解其产生的根源和对全球经济和金融市场的影响程度，是十分必要和紧迫的问题，也是对未来金融市场的走势和经济走势进行预测的一个重要前提。通过进一步的深入分析，我们发现次贷问题是美国的美元策略和美联储的低利率策略的一个副产品，是美国在利用美元策略获取国际利益和低利率策略刺激经济的一个副产品，美联储和美国政府应该未预计到会有如此大的负面影响。但是，考虑到美国本土经济、金融市场和金融机构

3、受到的巨大冲击，考虑到商品期货价格上涨带来的通胀压力，考虑到次贷危机加深对失业的影响可能影响到今年的美国总统大选，执政的共和党政府将不遗余力地刺激经济的增长。因此，尽管危机较深，但整体局面尚在控制之中。一、美元策略是美国政府主导的重大战略美国的美元策略包括三个方面的内容:一是确立美元霸权,二是加强美国金融资产和金融市场的吸引力,三是美元的升值和贬值。同时，与美元策略相配合的还有其低利率策略和促进商品期货价格大幅上涨策略。总之，美国试图通过一切手段使其在国际资金流动和金融市场的投机中获取最大利润。（一）美元走势直接影响美国国际收支平衡，也是促进经济发展的工具在“世界经济周期的新特点及世界经济的发

4、展趋势”一文中，作者已经谈到了世界政治经济格局的演变与美国相关政策的演变，这里不再重复。自布雷顿森林体系建立以来，美元霸权逐步确立，并在1972年与黄金脱钩，牙买加协议确立了浮动汇率体制，也确立了其他货币直接与美元挂钩，美元取代了黄金的世界货币地位。不包括促成牙买加协议的美元相对黄金的贬值和与黄金脱钩策略，从美国经济的发展来看，美国有三次使用了贬值策略，三次使用了美元升值策略。为了应对1973年10月爆发的年第一次石油危机的影响，美元从1973年10月至1976年12月升值了10.5%,应该说在一定程度上改善了经常帐户状况(1974年美国经常帐户盈余为19.6亿美元,1975年经常帐户盈余达到

5、了181亿美元,1976年尚有43亿美元的盈余),但加剧了金融帐户的恶化(1974年金融帐户盈余4.8亿美元,1975年和1976年分别有228亿美元和134亿美元的赤字)。为改善美国经济状况，美国推行了美元贬值的策略，从1976年末至1980年9月，美元贬值了13.5%，美国金融帐户情况有所好转（其由1976年的134亿美元的赤字转化为1977年和1978年的180亿美元和51亿美元的盈余），但经常帐户情况却恶化了（其由1976年的43亿美元的盈余转化为1977年和1978年143亿和151亿美元的赤字）。1979年至1980年爆发的第二次石油危机，降低了美元贬值的效果，加上经济滞胀局面的形

6、成，经常帐户局面有所好转，但金融帐户却不断恶化，出现了连续两年250亿美元左右的赤字。面对这种压力，美国政府又尝试着于1980年底开始让美元升值，至1985年3月，美元大幅升值了54.5%，美国金融帐户持续改善（至1985年，其盈余已高达995亿美元，1987年达到了1678亿美元），但经常帐户却不断恶化（1985年经常帐户赤字上升至了1182亿美元，1987年更是高达1607亿美元）。二战以来，在美国的扶持下，以前的战败国德国和日本经济快速发展，给美国带来了巨大压力，与他们的贸易赤字也在不断上升，美国大力实施了美元贬值计划，其标志就是1985年9月广场协议的签订，美元获得了大幅贬值的可能，而

7、且贬值的时间持续至1995年4月，长达11年。此间，美元贬值了44%，美元兑日元贬值了67%，美国经常帐户于1991年转为盈余，但随后两次转为赤字，1995年达到了1136亿美元，金融帐户盈余逐步下降至1991年的438亿美元后再度上升至1994年的1242亿美元。随着前苏联和东欧巨变，1991年海湾战争后，美国在全球的霸权地位日益巩固，美元也是如此。1996年推出强势美元政策，开始了5年多的升值历程，至2002年2月升值了34.8%。强势美元政策导致了资金从亚洲新兴市场经济体流出，推动了美国经济和金融市场的繁荣，也摧生了科技股泡沫和房地产泡沫的膨胀。在美国经济限入衰退后，美国在快速而且大幅降

8、低利率的同时，再一次使用了美元贬值的策略。至2008年5月，美元贬值了37%（参见图1）。于是，美国经济有所反弹，股市大幅上升，商品期货价格大幅上涨，但房价下跌，房地产泡沫终于破裂，次贷危机爆发，美国经济陷入下滑之中，股市也大幅下跌。但是，我们也看到，尽管美元贬值，但由于其霸权地位，流入美国的资金并没有减少，而是进一步增加，2006年经常帐户赤字高达7881亿美元，但金融帐户的盈余高达8094亿美元，而2007年经常帐户赤字和金融帐户盈余分别为7312亿美元和7678亿美元，两者都有所下降（参见图2）。事实上，确立美元的霸权地位，根据需要使用美元的贬值和升值策略从布雷顿森林体系建立以来就已经是

9、美国国际战略的重要组成部分。图1:名义主要货币美元汇率指数及其年比变化率数据来源：美联储。图2：美国国际收支平衡情况数据来源：美国经济分析局。（二）最近一波的美元贬值策略带给美国的收益高达1.3万亿美元2008年第一季度，全球外汇储备高达6.87万亿美元，在能分清楚币种的4.32万亿美元中，美元资产占比高达63%，即2.7万亿美元的美元资产。假定名义美元主要货币指数从2002年4月的110下降至2008年5月的70左右，大致下降了36%。表面上看，如果外国政府和机构不在此阶段内卖出美元资产，将来美元反转，则美元资产基本上不受损失。但是，如果美国政府发行更多的债券和美钞，形成金融资产的数量膨胀，

10、进而产生对原有美元金融资产的替代性，使原有的美元资产贬值。这种贬值可能体现在通胀上，体现在低收益率上，体现在经济下滑产生的资产价格大幅下降上。2001年以来的美元资产其实已经经历了这种走势。即使是在美国利率大幅上升的阶段，美元公债10年期收益率与2年期收益率在一定时间内倒挂，债券收益率处于极低的水平。计算美元贬值给外国持有的美元资产所带来的福利损失不是一件容易的事。这里不计算美元贬值可能给提高美国的竞争力或者对美国经常帐户的影响，仅仅考虑金融资产的情况。因此，美国政府和美国金融机构从美元贬值、商品期货价格大幅上涨和利率等变动中收益超过了1.3万亿美元。当然，作者这里计算中还有一些偏差，如计算O

11、TC衍生品交易量和市值时用的是2007年末的数据，而其余数据基本上都用到了2008年7月左右，但这并不影响我们的整体估计，因为交易量和市值都是被低估的。二、次级债危机源于美元策略、低利率和高货币乘数（一）美国的美元策略形成了1996年以来的流动性过剩局面正如前面所作分析，在美元霸权的基础上，在美国金融市场体系不断完善的过程中，美国金融资产和房地产成为众多外国资金追逐的目标。自1996年强势美元政策推出始，大量外国资金流入美国金融市场，助长了美国的网络股泡沫，也推动了房地产泡沫的进一步形成。自2000年美国网络股泡沫破裂后，即使在美联储大幅降息至1%的情况下，外国资金对美国债券市场和房地产市场的

12、兴趣仍然不减。外国资金的流入是造成美国流动性过剩的重要基础。事实上，美元升值或贬值策略除依赖于美元的霸权地位外，也依赖于外国资金大规模流入美国。这可以从以下三个方面来看：第一，美国对外部资金的依赖度在上升。美国金融帐户资金流入与流出倍数从1982年1.33倍始，只有个别年份低于1.33倍（1987年1.27倍，1995年1.24倍，1998年1.19倍）。美国对外部商品劳务和投资收益的依赖也在上升，因为经常帐户中资金流出即购买商品劳务和在美国投资收益的汇出，经常帐户中资金流入与流出倍数从1977年始基本上都低于1倍，仅在1979-1982年在1.02-1.05倍波动，2000年以来已连续八年等

13、于或低于0.8倍（参见图2和图3）。图3：美国国际资金流动情况数据来源：美国经济分析局。第二，美国是全球资金流入地（包括直接投资、组合投资、其他投资等）。2006年和2007年，全球流入美国的资金分别占总流入额的59.6%和49.4%（参见图4），而资金主要从中国、俄罗斯和沙特等一些新兴市场经济体，以及日本、德国、瑞士、荷兰和挪威等发达经济体流出。2006年和2007年，以上新兴市场经济体和发达经济体分别占资金总流出量的64.8%和66.3%。1996年和2007年，流入美国的资金总额分别为5510亿美元和1.86万亿美元，流出美国的资金分别为4134亿美元和1.06万亿美元，整体体现出净流入

14、，而且净流入的资金量大幅上升。图4：全球流入资金的经济体占比情况数据来源：IMF。第三，全球高额的外汇储备以美元资产为主。（二）流动过剩是美元利率尤其是美国债券收益率较低的重要原因一方面，美国联邦基金有效利率有跟随美元汇率走势变化的趋势。美元升值往往多在经济表现较好的时候，为防止通胀的上升，美联储多加息；美元贬值往往多在经济表现较差的时候，尤其是有巨额经常帐户赤字和财政赤字的时候，为刺激经济的增长，美联储往往降息。但是，美联储往往更为灵活地利用利率工具有效地操控经济形势，而美元策略的启动往往要滞后一些。利率调整产生的效应较为直接，而美元策略产生的效应则存在着一定的时滞。有时即使是美元仍在升值过

15、程，只要美国经济有陷入衰退的风险，美联储也会立即降息，如2001年始的美联储快速大幅降息，将联邦基金利率从6.5%下调至1%，而美元于2002年初才开始贬值。又如美国次贷危机爆发后美联储也是不断大幅降息，将联邦基金利率在一年的时间里从5.25%下调至2%，本已有技术支撑的美元汇率继续大幅下跌。有时美元仍在贬值过程中，只要美国经济存在着通胀压力或者资产价格泡沫，美联储也会毫不犹豫地加息，如2004年6月始美国经济逐步反弹时美联储两年左右将联邦基金利率从1%提高到5.25%，而美元继续其贬值历程（参见图5）。图5：美国联邦基金有效利率与美元汇率走势数据来源：美联储。另一方面，美元贬值情况下的流动性

16、过剩是有关债券收益率处于低位的重要原因。按道理讲，美元升值才会导致资金流入美国产生流动性过剩。但是，即使在美元贬值的情况下，在科技股泡沫破裂的情况下，在美国经济陷入衰退的情况下，在联邦基金利率大幅下调的情况下，资金仍然流入“安全的”美国债市和房地产市场，其流动性过剩导致资产泡沫，而货币乘数过大，使这些泡沫极易破裂。美国联邦基金利率在1970年代末和1980年代初经济滞胀时期曾经接近20%，当时的通胀也在两位数，而进入90年代以来，相关利率一直处在6.5%以下，通胀处于5%以下的水平（参见图5）。2000年以来,不管美联储下调或上调联邦基金利率,尽管短期国债收益率随之变动,但10年期国债的收益率

17、却相对稳定,人们称之为美国国债收益率之谜。其实，这就是资金持续流向美国中长期国债市场产生的结果（参见图6）。图6：美国公债收益率走势数据来源：美联储。（三）美国利率下调加大了房地产泡沫和次级债券市场泡沫图7：美国利率对按揭贷款增长的影响数据来源：美联储。图8：美国MBS与ABS和按揭贷款情况数据来源：美联储。（四）美国次级债危机形成在于房地产市场泡沫的破裂尽管经济陷入衰退，但随着美联储大幅降低利率，房地产价格也继续上涨，按揭贷款不断上升，次按规模不断扩大，次级债的发行推动了金融机构的房地产按揭贷款规模。但房地产价格的上涨是有一定限度的，当利率逐步升高，房地产需求下降，房屋的滞销与房价的下跌，导

18、致许多家庭违约，次贷出现问题，次级债面临着风险。次级债市场新的次级债卖不出去，而发现问题的机构不但不会购买新的次级债，还试图抛售拥有的次级债，这导致市场没有接盘者，市场流动性短期内突然消失了。许多金融机构以MBS和ABS发行获得的资金投入再贷款中，如此提高了资金的使用效率，但也会产生相应的乘数效应，甚至产生泡沫。当房地产按揭贷款不能如若偿还时，贷款机构的流动性就会面临着较大的问题。许多金融机构甚至将MBS和ABS或票据抵押证券当作流动性资产来看待，但当泡沫破裂时不能变现或折价变现时，就出现了较为严重的流动性危机。而欧美银行资金的管理追求高效率，当次按债券流动性消失时，维持银行运转的流动性资产受

19、到了极大的影响，部分金融机构的破产也引发了信用危机。（五）美国的高货币乘数是流动性危机扩散的重要原因自1990年代以来，美元升值导致资金流入美国，使外部资金对美元资产形成了路径依赖，在美元霸权地位的基础上的美元贬值也对资金流入美国影响相对减小。而美国财政部利用增加公债发行量，美联储通过推动金融衍生工具发展，金融机构利用金融衍生工具和相关的杠杆操作比率，大大提高了货币乘数。目前美国的货币供给量的统计已经不真实，而美联储已在2006年3月23日中止了M3的发布工作。根据美联储对于货币供给量的统计情况，我们对于美国货币供给量的组成作一说明。M1包括现金、非银行的旅行支票、活期存款和商业银行和储蓄机构

20、的支票存款，M2是由M1加上商业银行和储蓄机构的储蓄存款、商业银行和储蓄机构的小额定期存款和零售的货币市场基金；M3是由M2加上商业银行和储蓄机构的大额定期存款、回购协议、欧洲美元和货币市场基金机构存款（MMMFs）。英国的广义货币供给量M4除了纸钞和硬币、存款（包括存单），货币金融机构（MFI）发行的5年以内的商业票据、债券、浮动利率债券和其他工具，以及MFI的回购和私人部门拥有的银行票据等构成。我国的货币供给组成结构是：M0为流通中现金，M1是M0加上企业活期存款、机关团体部队存款、农村存款和个人信用卡存款，M2是由M1加上居民储蓄存款、单位定期存款、证券公司客户保证金、信托类存款和其他存

21、款，M3是由M2加上金融债券、商业票据、大额可转让定期存单等。事实上，国债作为信用等级最高、交易量极大的交易品种，它也会产生货币供给。其他一些金融衍生品的交易，尤其是杠杆交易本身也会产生货币供给。在中国，如欧洲美元一样的外汇占款也会产生货币供给。因此，不管我们是还原美国货币供给中的M3也好，还是以美元衍生品交易市值也好，还是以美国国债量也好，我们先可大致得出一个广义的货币供给总量。这种粗略的估计有时是必要的，但进一步的修正和研究更为重要。我们以三种方法来衡量美国的货币乘数。第一，如果利用美国衍生品总交易市值加上目前发布的M2数据，作为总的货币供给量，再除以高能货币（或称基础货币），我们大致可以

22、得出美国的货币乘数。据国际清算银行（BIS）数据的推算，2007年美国衍生品总交易市值我们大致为4.63万亿美元，M2为7.43万亿美元，M1为1.37万亿美元。因考虑到电子货币以及央行对公开市场注入流动性等行为可能增加高能货币的量，美国以M1（无M0统计）为货币乘数的计算基数，则美国的货币乘数为8.8，比中国2007年9月的货币乘数4.46接近多了一倍。第二，如果我们以美国可交易的国债4.8万亿美元加上M2，也大致可以接近相同的美国货币乘数。第三，2007年末，美国货币市场基金份额为3.053万亿美元，联邦基金和债券回购协议为2.32万亿美元，商业票据（CP）为1.79万亿美元 此外，美国可

23、交易的国债4.8万亿美元，机构和准政府机构证券为7.4万亿美元，市政证券和贷款为2.6万亿美元，公司和外国债券为10.7万亿美元，还有相关的衍生产品都未加以考虑。其实都可以产生货币供给量。如果我们把三者加上M2作为广义货币供给量，我们得到14.6万亿美元的广义货币供给总量，由此得到的货币乘数10.7。如果考虑到零售与批发货币市场共同基金的交叉性，不计货币市场基金，我们得到修正后的广义货币供给量为11.53万亿美元，货币乘数为8.4。最终，我们大致可以确认美国货币乘数当在8以上。货币乘数高，表明金融的效率高，资金使用的周转速度快，也表明经济中可能存在着流动性过剩和资产价格泡沫的可能。但高货币乘数

24、也是一柄双刃剑，它意味着资金利用的链条较紧。如果链条上的任何一个环节断裂都可能导致流动性危机。这也是此次流动性危机特别深的核心原因。以这个道理还可解释欧洲国家的流动性危机。与此相关的是次级债危机的另一个表现，就是房地产泡沫破裂导致的次级贷款无法偿还，以次级贷款为基础发放的次级债不可能获得偿付和付息，由此导致了持有大量次级债或拥有大量次级贷款的金融机构的重大损失。债市和房地产按揭贷款市场都出现了信用危机，并且房地产市场的进一步恶化导致流动性危机和信用危机的进一步深化。其实，流动性过剩和美国货币乘数较高是美国金融市场的两大特征。流入美国的资金多，低利率加剧了流动性过剩，而美国金融市场的惯性也推高了

25、货币乘数。此三者推高了金融市场（尤其是按揭债券市场）的泡沫和房地产市场的泡沫。房地产市场泡沫的破裂直接导致了按揭债券市场泡沫的破裂，金融市场的流动性立即出现了重大缺失，货币乘数迅速降低，流动性危机迅速出现。资金还是那些资金，但由于突然有一部分金融资产不能进行市场交易或变现了，这一相当规模的中间环节出了问题，流动性当然就紧张了。而且，流动性危机还与次贷危机导致市场出现的紧张气氛有关。这也就不难理解为什么正在说着全球流动性过剩，次级债危机一出现，就马上出现了流动性危机。三、次级债危机的限制性因素与启示从美国产生影响欧洲的次债危机，其影响还有可能进一步扩大。尽管欧美央行和美国政府做了大量的工作，增强

26、市场的流动性，帮助遭受危机影响的金融机构，推出刺激经济发展的政策，危机的影响可能不会很快消失。至于次级债危机对经济和金融市场的影响，我们在作全球经济和金融市场展望的时候再进一步分析。这里对限制次级债危机进一步发展的因素作一分析，然后谈一点启示。（一）次级债危机的限制性因素经过前面的分析，作者认为次债危机是美国美元策略的副产品，是出乎美国决策者意料之外的情况。由于目前对金融市场和经济的影响仍在继续扩大，但美国共和党政府出于今年的总统选举需要，共和党政府需要经济有相对较好的表现，所以不断有积极的应对措施出台。为了防止危机的扩大，欧美央行向市场注入了大量的短期流动性。但投资次级债券的金融机构的巨大损失，导致了股票市场的大幅下滑，而房地产按揭贷款不断上升的违约率，也使许多金融机构破产或大量计提拔备，盈利也大幅下降，更加重了金融市场的下跌。房地产市场和金融市场的双重影响，导致了经济下滑和失业率上升。这将直接影响甚至决定11月的美国总统选举行情，加上商品期货因投机炒作大幅上升引发通胀，必然要求美国执政的共和党政府刺激经济、解决商品价格飙升和通胀大幅上行的压力