第六章 资本结构决策

1、 第一节第一节 资本成本资本成本 第二节第二节 杠杆效应分析杠杆效应分析 第三节第三节 资本结构理论资本结构理论 第四节第四节 资本结构决策资本结构决策一、资本成本的概念一、资本成本的概念二、资本成本的影响因素二、资本成本的影响因素三、资本成本的计算三、资本成本的计算1 1、概念：、概念：资本成本（资本成本（cost of capital cost of capital ）是指企业为）是指企业为筹筹集集和和使用使用资金而付出的代价。资本成本包括资金资金而付出的代价。资本成本包括资金筹集费（筹资费用）和资金占用费（用资费用）筹集费（筹资费用）和资金占用费（用资费用）两部分。资金筹集费（筹资费用）

2、是指在资金筹两部分。资金筹集费（筹资费用）是指在资金筹集过程中支付的各项费用，如银行借款的手续费、集过程中支付的各项费用，如银行借款的手续费、股票和债券的发行费、律师费，资信评估费、公股票和债券的发行费、律师费，资信评估费、公证费、广告费等。资金占用费是指占用资金支付证费、广告费等。资金占用费是指占用资金支付的费用，如银行借款和债券的利息、股票的股息的费用，如银行借款和债券的利息、股票的股息等。等。资金筹集费资金占用费 2 2、资本成本的作用、资本成本的作用 （1 1）对于企业筹资来讲，资本成本是选择资）对于企业筹资来讲，资本成本是选择资金来源、确定筹资方案的重要依据，企业力求选金来源、确定筹

3、资方案的重要依据，企业力求选择资本成本最低的筹资方式；择资本成本最低的筹资方式； （2 2）对于企业投资来讲，资本成本是评价投）对于企业投资来讲，资本成本是评价投资项目、决定投资取舍的重要标准；资项目、决定投资取舍的重要标准； （3 3）资本成本还可用于衡量企业经营成果的）资本成本还可用于衡量企业经营成果的尺度，即经营利润率应高于资本成本，否则表明尺度，即经营利润率应高于资本成本，否则表明业绩欠佳。业绩欠佳。 总体经济条件总体经济条件 市场条件市场条件 公司的经营与融资决策公司的经营与融资决策 融资规模融资规模图图5-15-1影响资本成本的基本因素影响资本成本的基本因素经济系统中经济系统中的资

4、金供求状况的资金供求状况通货膨胀通货膨胀公司证券的流动性公司证券的流动性经营风险经营风险财务风险财务风险项目投资所需要的融资数额项目投资所需要的融资数额无风险收益率无风险收益率风险收益率风险收益率资本成本资本成本3 3、影响资本成本的因素、影响资本成本的因素4 4、资本成本的种类、资本成本的种类 （1 1）个别资本成本）个别资本成本 （2 2）综合资本成本）综合资本成本 （3 3）边际资本成本）边际资本成本 考虑货币的时间价值时，资本成本是指公司接受考虑货币的时间价值时，资本成本是指公司接受不同来源不同来源资本净额资本净额的现值与预计的的现值与预计的未来资本流出量未来资本流出量现值现值相等时的

5、折现率或收益率，它既是筹资者所付出的最低相等时的折现率或收益率，它既是筹资者所付出的最低代价，也是投资者所要求的最低收益率。代价，也是投资者所要求的最低收益率。公司收到的全部资本扣除各种公司收到的全部资本扣除各种筹资费用后的剩余部分筹资费用后的剩余部分公司需要逐年支付的各种公司需要逐年支付的各种利息、股息和本金等利息、股息和本金等资本成本一般表达式：资本成本一般表达式：nnrCFrCFrCFrCFfP)1 ()1 ()1 (1)1 (332210 1.1.债券资本成本债券资本成本 计算公式：计算公式： 发行债券时收到的现金净流量的现值与预期未来现发行债券时收到的现金净流量的现值与预期未来现金流

6、出量的现值相等时的折现率金流出量的现值相等时的折现率 考虑货币时间价值考虑货币时间价值nbnnttbtrBrTIfB)1 ()1 ()1 ()1 (10 【例例6-1】 为筹措项目资本，某公司决定发行面值为筹措项目资本，某公司决定发行面值1 1 000000元，票面利率元，票面利率12%12%，1010年到期的公司债券，其筹资年到期的公司债券，其筹资费率为费率为5%5%，所得税税率为，所得税税率为35%35%，假设债券每年付息一，假设债券每年付息一次，到期一次还本。次，到期一次还本。 10101)1 (0001)1 (%)351 (%120001%)51 (0001bttbrrrb=8.56%

7、 解析： 不考虑货币时间价值不考虑货币时间价值)1()1(0fBTIrb%21. 8%)51 (0001%)351 (%120001br【例例6-26-2】某公司发行面值为某公司发行面值为500500万元的万元的1010年期债券，票面利年期债券，票面利率为率为12%12%，发行费用率，发行费用率5%5%，公司所得税率为，公司所得税率为33%33%，当，当发行价格为发行价格为500500万元、万元、400400万元、万元、600600万元时，计算万元时，计算该债券的资本成本。该债券的资本成本。2.2.长期借款资本成本长期借款资本成本ndnttdtrDrTIfD)1 ()1 ()1 ()1 (01

8、0 考虑货币时间价值考虑货币时间价值 不考虑货币时间价值：不考虑货币时间价值：)1 ()1 (0fDTIrd 【例例6-36-3】某企业取得某企业取得5 5年期长期借款年期长期借款200200万元，万元，年利率年利率1111，每年付息一次，到期一次还本，筹，每年付息一次，到期一次还本，筹资费用率资费用率0.50.5，企业所得税率，企业所得税率3333。计算该项。计算该项长期借款的资本成本。长期借款的资本成本。 考虑货币时间价值的成本是使下式成立的折现考虑货币时间价值的成本是使下式成立的折现率：率：51)1 (200)1 (%)331%(11200%)5 . 01 (200dnttdrr存在存在

9、补偿性余额补偿性余额时长期借款成本的计算时长期借款成本的计算 银行要求借款人从贷款总额中留存一部分以无息银行要求借款人从贷款总额中留存一部分以无息回存的方式作为担保回存的方式作为担保 1.1.普通股资本成本普通股资本成本（cost of common stock）普通股成本的确定方法有三种：普通股成本的确定方法有三种： (1) 现金流量法折现法现金流量法折现法 (2) 资本资产定价模型资本资产定价模型 (3) 债券收益加风险溢价法债券收益加风险溢价法 从理论上说，普通股成本可以被看作是为保持公司从理论上说，普通股成本可以被看作是为保持公司普通股市价不变，公司必须为股权投资者创造的普通股市价不变

10、，公司必须为股权投资者创造的最低最低收益率收益率。 (1) (1)股利折现模型法股利折现模型法 股利折现模型的基本形式是股利折现模型的基本形式是： 101tstrDP 零成长股票零成长股票即公司采用固定股利政策，每年分派的即公司采用固定股利政策，每年分派的现现 金股利都为金股利都为D D元元 fPDrs10 固定成长股票固定成长股票即公司采用固定增长股利的政策，股即公司采用固定增长股利的政策，股利固定增长率为利固定增长率为g g gfPDrs101 【例例6-46-4】假设假设BBCBBC公司流通在外的普通股股数为公司流通在外的普通股股数为650 650 万股，每股面值万股，每股面值1010元

11、元, ,目前每股市场价格目前每股市场价格11.62511.625元，年股利支付额为每股元，年股利支付额为每股0.21250.2125元，预计以元，预计以后每年按后每年按15%15%增长，筹资费率为发行价格的增长，筹资费率为发行价格的6%6%。 解析：普通股的资本成本：普通股的资本成本： %24.17%15%)61 (625.1115.12125.0sr 非固定成长股票非固定成长股票通常，股利增长是从高于正常水平的增长率转为一通常，股利增长是从高于正常水平的增长率转为一个被认为正常水平的增长率。个被认为正常水平的增长率。例如，预期股利在最初例如，预期股利在最初5 5年中按年中按15%15%的速度

12、增长，随的速度增长，随后后5 5年中增长率为年中增长率为10%10%，然后在按，然后在按5%5%的速度增长，则：的速度增长，则：求出其中的，即为普通股的资本成本率求出其中的，即为普通股的资本成本率 1110101065551001%511%1011%1511ttstttstttstcrDrDrDFP(2)(2)资本资产定价模型法资本资产定价模型法（CAPM）这是一种通过估计公司普通股的预期报酬率来这是一种通过估计公司普通股的预期报酬率来估计普通股资本成本的。在市场均衡的条件下，投估计普通股资本成本的。在市场均衡的条件下，投资者要求的报酬率与筹资者的资本成本是相等的。资者要求的报酬率与筹资者的资

13、本成本是相等的。CAPMCAPM计算的普通预期报酬率为：计算的普通预期报酬率为： fmfsRRRr 【例例6-56-5】假设目前短期国债利率为假设目前短期国债利率为5.7%5.7%；历史数据分析表明，；历史数据分析表明，在过去的在过去的5 5年里年里, ,市场风险溢价在市场风险溢价在6%8%6%8%之间变动，根据风险分析之间变动，根据风险分析, ,在此以在此以8%8%作为计算依据；根据过去作为计算依据；根据过去5 5年年BBCBBC股票收益率与市场收股票收益率与市场收益率的回归分析，益率的回归分析，BBCBBC股票的股票的系数为系数为1.131.13。 解析：BBC股票投资的必要收益率股票投资

14、的必要收益率： %74.14%813. 1%7 . 5BBCr(3)(3)债券收益率加权益风险报酬率债券收益率加权益风险报酬率计算公式为：计算公式为：其中：为债券成本；为风险溢价。其中：为债券成本；为风险溢价。风险溢价可以凭经验估计。一般认为，企业普通股风险溢价可以凭经验估计。一般认为，企业普通股风险溢价对其自己发行的债券来讲，大约在风险溢价对其自己发行的债券来讲，大约在3%-5%3%-5%之间，通常情况下，常采用之间，通常情况下，常采用4%4%的平均风险溢价。的平均风险溢价。 RPrrbsbKcRP2.留存收益成本（留存收益成本（cost of retained earning）留存收益资本

15、成本是一种留存收益资本成本是一种机会成本机会成本（opportunity costopportunity cost）。企业使用这部分资金的最）。企业使用这部分资金的最低成本和普通股资本成本相同，唯一的差别就是留低成本和普通股资本成本相同，唯一的差别就是留存收益没有筹资费用存收益没有筹资费用。 (1)(1)股利增长模型法：股利增长模型法：gPDre01 (2)(2)资本资产定价模型法资本资产定价模型法 (3)(3)风险溢价法风险溢价法fmfeRRRrRPrrbe3.3.优先股资本成本优先股资本成本)1 (0fPDrpp 计算公式计算公式: 优先股是介于债券和普通股之间的一种混合证券。优先股是介于

16、债券和普通股之间的一种混合证券。 特点：股息定期支付，但股息用税后利润支付，不能获特点：股息定期支付，但股息用税后利润支付，不能获得因税赋节余而产生的收益。得因税赋节余而产生的收益。 【例【例6-5】假设某公司拟发行优先股假设某公司拟发行优先股60万股，每股面值万股，每股面值25元，元，年股息为每股年股息为每股1.9375元，且每年支付一次。元，且每年支付一次。发行费用为发行发行费用为发行额的额的4%，由于该优先股尚未上市流通，公司可根据投资者由于该优先股尚未上市流通，公司可根据投资者要求的收益率计算市场价格，然后确定资本成本。假设市场要求的收益率计算市场价格，然后确定资本成本。假设市场上投资

17、者对同类优先股要求的收益率为上投资者对同类优先股要求的收益率为8%。解析：)(22.24%89375. 1元ppprDP优先股的市场价格优先股的市场价格: 优先股的资本成本优先股的资本成本: %33.804.0122.249375.1pr 加权平均（综合）资本成本是以各种不同资本来源的资本加权平均（综合）资本成本是以各种不同资本来源的资本成本为基数，以各种不同资本来源占资本总额的比重为权数成本为基数，以各种不同资本来源占资本总额的比重为权数的加权平均数。的加权平均数。 计算公式：计算公式：njjjrwWACC1权数的确定方法： 账面价值法 市场价值法【例【例6-66-6】某企业账面反映的长期资

18、金共某企业账面反映的长期资金共500500万元，其中长万元，其中长期借款期借款100100万元，应付长期债券万元，应付长期债券5050万元，普通股万元，普通股250250万元，保留盈余万元，保留盈余100100万元；其成本分别为万元；其成本分别为6.7%6.7%、9.17%9.17%、11.26%11.26%、11%11%。试计算该企业的加权平均资。试计算该企业的加权平均资本成本率。本成本率。 账面价值法 以各类资本的以各类资本的账面价值账面价值为基础，计算各类资本占总为基础，计算各类资本占总资本的比重，并以此为权数计算全部资本的加权平均成本。资本的比重，并以此为权数计算全部资本的加权平均成本

19、。反映公司发行证券反映公司发行证券时的原始出售价格时的原始出售价格 优点：数据易于取得，计算结果稳定，适合分析过去的筹优点：数据易于取得，计算结果稳定，适合分析过去的筹资成本。资成本。 缺点：若债券和股票的市场价值已脱离账面价值，据此缺点：若债券和股票的市场价值已脱离账面价值，据此计算的加权平均资本成本，不能正确地反映实际的资本成本计算的加权平均资本成本，不能正确地反映实际的资本成本水平。水平。 评评 价价 优点：能真实反映当前实际资本成本水平，有利于企优点：能真实反映当前实际资本成本水平，有利于企业现实的筹资决策。业现实的筹资决策。 缺点：市价随时变动，数据不易取得缺点：市价随时变动，数据不

20、易取得。 市场价值法 以各类资本来源的以各类资本来源的市场价值市场价值为基础计算各类资本的市为基础计算各类资本的市场价值占总资本市场价值的比重，并以此为权数计算全场价值占总资本市场价值的比重，并以此为权数计算全部资本的加权平均成本。部资本的加权平均成本。反映证券当前的市场价格反映证券当前的市场价格 边际资本成本是在多次筹措资本时，取得最后一边际资本成本是在多次筹措资本时，取得最后一笔筹资的成本。它实质是新增资本的加权平均成本。笔筹资的成本。它实质是新增资本的加权平均成本。 计算公式计算公式：的来源构成追加该种资本的资本成本追加某种筹资本成本边际资追加筹资的资本结追加筹资的资本结构构 影响边际资

21、本成本的因素影响边际资本成本的因素 各种资本来源的资本成本各种资本来源的资本成本 （即个别资本成本）（即个别资本成本） 目标资本结构目标资本结构 个别资本成本和个别资本成本和资本结构的变动对边际资本成本的影响资本结构的变动对边际资本成本的影响情情 况况个别资本成本个别资本成本资本结构资本结构边际资本成本边际资本成本（1）（2）（3）保持不变保持不变保持不变保持不变 变变 动动保持不变保持不变变变 动动保持不变保持不变与增资前相同与增资前相同 变变 动动 变变 动动 实际上，企业的筹资总额越大，资实际上，企业的筹资总额越大，资金供应者要求的报酬率就越高，这就金供应者要求的报酬率就越高，这就会使不

22、同追加筹资总额范围内的边际会使不同追加筹资总额范围内的边际资本成本资本成本不断上升不断上升。如何计算如何计算边际资本成本边际资本成本 边际资本成本的计算程序（资本结构保持不变，个别资本成本变动）边际资本成本的计算程序（资本结构保持不变，个别资本成本变动） 确定追加筹资的目标资本结构确定追加筹资的目标资本结构假定假定追加筹资的资本结构与企业原来的资本结构追加筹资的资本结构与企业原来的资本结构保持一致保持一致。 确定各种筹资方式的资本成本确定各种筹资方式的资本成本 【例例5-8】假设某公司目前的资本结构较为理想，即债务资本占假设某公司目前的资本结构较为理想，即债务资本占40%，股权资本占股权资本占

23、60%( 通过发行普通股股票取得通过发行普通股股票取得)，根据测算，在不同的筹，根据测算，在不同的筹资规模条件下，有关资本成本的资料如表资规模条件下，有关资本成本的资料如表5-8所示，据此计算不同筹资所示，据此计算不同筹资规模条件下的资本成本。规模条件下的资本成本。 表6-1 筹资规模与资本成本预测资本来源资本结构筹资规模（元）资本成本债 券 普通股40% 60%100 000以内（含100 000）100 000200 000200 000 300 000300 000以上150 000以内（含150 000）150 000 600 000600 000 900 000900 000以上 5

24、% 6% 8% 10% 12% 14% 17% 20% 确定不同筹资规模条件下不同筹资方式的个别资本确定不同筹资规模条件下不同筹资方式的个别资本成本的成本的筹资总额分界点筹资总额分界点 的既定比重该项资本在资本结构中项新资本的限额某一特定成本筹措的该筹资总额分界点 根据公式计算筹资总额分界点，见表5-9 资本来源筹资总额分界点筹资总额分界点（元）总筹资规模总筹资规模（元）资本成本债券 100 000/0.4=250 000200 000/0.4=500 000300 000/0.4=750 000250 000以内（含250 000）250 000500 000500 000750 00075

25、0 000以上5%6%8%10%普通股150 000/0.6=250 000600 000/0.6=1 000 000900 000/0.6=1 500 000250 000以内（含250 000）250 0001000 000 1 000 0001 500 0001 500 000以上12%14%17%20% 表6-2 筹资总额分界点及资本成本表6-3 不同筹资总额的边际资本成本筹资总额范围资本来源资本结构资本成本边际资本成本250000以内（含250000）债券股票40%60%5%12%40%5% + 60%12% = 9.2%250000500000债券股票40%60%6%14%40%6

26、% + 60%14% = 10.8%500000750000债券股票40%60%8%14%40%8% + 60%14% = 11.6%7500001000000债券股票40%60%10%14%40%10% + 60%14% = 12.4%10000001500000债券股票40%60%10%17%40%10% + 60%17% = 14.2%1500000以上债券股票40%60%10%20%40%10% + 60%20% = 16.0% 第二节第二节 杠杆效应分析杠杆效应分析l一、杠杆利益与风险一、杠杆利益与风险l二、杠杆系数的计算二、杠杆系数的计算一、杠杆利益与风险（一、杠杆利益与风险（1

27、1）l小资料 l 项目项目 销售收入增长百分比净利润增长百分比销售收入增长百分比净利润增长百分比l 公司公司 （某年度）（某年度） （某年度）（某年度）lCoca-cola公司公司 6.8% 6.8% 30.8% 30.8% lPhilips石油公司石油公司 3.2% 3.2% 35% 35% lArcher Daniels Midland公司公司 6.3% 6.3% 12.7% 12.7% lChevron石油公司石油公司 3.6% 3.6% 19.4% 19.4% 一、杠杆利益与风险（一、杠杆利益与风险（2 2）l思考问题：思考问题：l销售收入的变动往往会导致净利润和销售收入的变动往往会导

28、致净利润和普通股股东可得收益发生更大的变动，普通股股东可得收益发生更大的变动，其其原因原因何在？何在？ 一、杠杆利益与风险（一、杠杆利益与风险（3 3）l（一）经营杠杆利益与风险（一）经营杠杆利益与风险l1 1、经营杠杆的含义、经营杠杆的含义l经营杠杆（经营杠杆（Operating Leverage） 是指在某一固是指在某一固定成本比重的作用下，销售量变动对企业息税前利润定成本比重的作用下，销售量变动对企业息税前利润产生的作用。产生的作用。l管理会计将生产成本分成固定成本和变动成本。由管理会计将生产成本分成固定成本和变动成本。由于固定成本的存在，使得销售量的变化与息税前利润于固定成本的存在，使

29、得销售量的变化与息税前利润并不成比例变化。并不成比例变化。 一、杠杆利益与风险（一、杠杆利益与风险（4 4）l2 2、经营杠杆利益分析、经营杠杆利益分析l经营杠杆利益经营杠杆利益（Benefit On Operating Leverge）是是指企业在扩大销售额的条件下，经营成本中固定成本这个指企业在扩大销售额的条件下，经营成本中固定成本这个杠杆所带来的增长程度更大的息税前利润。杠杆所带来的增长程度更大的息税前利润。l分析过程见表分析过程见表64所示。所示。 表表6-4 6-4 经营杠杆利益分析表经营杠杆利益分析表 单位：万元单位：万元销售销售变动成本变动成本固定成本固定成本息税前利润息税前利润

30、金额金额增长率增长率金额金额增长率增长率240260300 815 144156180 808080 162440 5067 一、杠杆利益与风险（一、杠杆利益与风险（5 5）l3 3、经营风险分析、经营风险分析l经营风险经营风险（Business Risk）又称商业风险又称商业风险，是指企是指企业息税前利润的波动程度。业息税前利润的波动程度。l经营风险是由公司的经营风险是由公司的投资决策投资决策所决定的，即公司的资所决定的，即公司的资产结构决定了它所面临的经营风险的大小。经营风险又与产结构决定了它所面临的经营风险的大小。经营风险又与公司的公司的经营杠杆经营杠杆有关，当公司存在固定成本时，就会出

31、现有关，当公司存在固定成本时，就会出现经营杠杆。经营风险分析过程见表经营杠杆。经营风险分析过程见表55所示。所示。 表表6-5 6-5 经营风险分析表经营风险分析表 单位：万元单位：万元销售销售变动成本变动成本固定成本固定成本息税前利润息税前利润金额金额增长率增长率金额金额增长率增长率300260240 138 144156180 808080 402416 4033 一、杠杆利益与风险（一、杠杆利益与风险（6 6）经营风险的影响因素经营风险的影响因素l1.1.宏观经济环境对公司宏观经济环境对公司GNPGNP下降是否会引起产品需下降是否会引起产品需l产品需求的影响求更大幅度的下降？产品需求的影

32、响求更大幅度的下降？l2.2.市场竞争程度公司产品的市场竞争力及份市场竞争程度公司产品的市场竞争力及份l额是否比竞争对手低？额是否比竞争对手低？l3.3.产品种类公司销售收入是否集中在单产品种类公司销售收入是否集中在单l一产品上？一产品上？l4.4.经营杠杆公司固定成本是否过高？经营杠杆公司固定成本是否过高？l5.5.发展前景公司产品市场扩张是否会引发展前景公司产品市场扩张是否会引l起预期收益的大幅波动？起预期收益的大幅波动？l6.6.资产规模公司的竞争劣势和融资困难资产规模公司的竞争劣势和融资困难l是否因为公司规模小所致？是否因为公司规模小所致？一、杠杆利益与风险（一、杠杆利益与风险（7 7

33、）l（二）财务杠杆利益与风险（二）财务杠杆利益与风险l1 1、财务杠杆的含义、财务杠杆的含义l财务杠杆（财务杠杆（Financial Leverage）是指企业在负债经营）是指企业在负债经营的情况下，债务对股东收益的影响称为财务杠杆。的情况下，债务对股东收益的影响称为财务杠杆。l债务资本的资本成本通常是固定的，并且在税前扣除。债务资本的资本成本通常是固定的，并且在税前扣除。由于固定性资本成本的存在，使得息税前利润与税后利润由于固定性资本成本的存在，使得息税前利润与税后利润（普通股每股收益）并不成比例变化。（普通股每股收益）并不成比例变化。一、杠杆利益与风险（一、杠杆利益与风险（8 8）l2 2

34、、财务杠杆利益分析、财务杠杆利益分析l 财务杠杆利益财务杠杆利益（Benefit On Financial Leverge）是）是指企业在增加息税前利润的条件下，固定性资本成本这个指企业在增加息税前利润的条件下，固定性资本成本这个杠杆会带来增长程度更大的税后利润（每股收益）。杠杆会带来增长程度更大的税后利润（每股收益）。l分析过程见表分析过程见表66.表表6-6 6-6 财务杠杆利益分析表财务杠杆利益分析表 单位：万元单位：万元息税前利润息税前利润债务利息债务利息所得税所得税（33%）税后利润税后利润金额金额增长率增长率金额金额增长率增长率1602404005067 150150150 3.3

35、29.782.5 6.760.3167.5 800178 一、杠杆利益与风险（一、杠杆利益与风险（1010）l3 3、财务风险分析、财务风险分析l财务风险（财务风险（Financial Risk）也称为融资风险，是指公）也称为融资风险，是指公司使用了债务等固定资本成本的资本后所导致的股东收益司使用了债务等固定资本成本的资本后所导致的股东收益下降甚至无力偿还债务的风险。下降甚至无力偿还债务的风险。l财务风险是由公司的财务风险是由公司的融资决策融资决策所决定的，即公司的负债所决定的，即公司的负债规模及其结构决定了它所面临的财务风险的大小。财务风规模及其结构决定了它所面临的财务风险的大小。财务风险又

36、与公司的险又与公司的财务杠杆财务杠杆有关，当公司存在固定性资本成本有关，当公司存在固定性资本成本时，就会出现财务杠杆。财务风险分析过程见表时，就会出现财务杠杆。财务风险分析过程见表5 57.7.表表6-7 6-7 财务风险分析表财务风险分析表 单位：万元单位：万元息税前利润息税前利润债务利息债务利息所得税所得税（33%）税后利润税后利润金额金额增长率增长率金额金额增长率增长率4002401604033 150150150 82.529.73.3 167.560.36.7 6489 一、杠杆利益与风险（一、杠杆利益与风险（1111）l影响财务风险的因素影响财务风险的因素l资本供求的变化；资本供求

37、的变化；l利率水平的变动；利率水平的变动；l获利能力的变化；获利能力的变化；l资本结构的变化资本结构的变化 二、杠杆系数的计算（二、杠杆系数的计算（1 1）l（一）经营杠杆系数（一）经营杠杆系数l1 1、含义：、含义：l经营杠杆系数（经营杠杆系数（Degree of Operating Leverage）又）又称经营杠杆度称经营杠杆度,简称简称DOL，是指公司的息税前利润对销售收，是指公司的息税前利润对销售收入波动反应的度量，是公司息税前盈余变动率与销售额变入波动反应的度量，是公司息税前盈余变动率与销售额变动率之间的比率动率之间的比率 。l 计算公式（据定义）：计算公式（据定义）：SSEBIT

38、EBITDOL二、杠杆系数的计算（二、杠杆系数的计算（2 2）l2 2、计算公式：、计算公式：l假定公司的成本销量利润保持线性关系，可变成本在假定公司的成本销量利润保持线性关系，可变成本在销售额中所占的比例不变，固定成本也保持稳定，销售额中所占的比例不变，固定成本也保持稳定，DOLDOL的的计算可简化为：计算可简化为：FVPQVPQDOLQFVCSVCSDOLS二、杠杆系数的计算（二、杠杆系数的计算（3 3）l【例例】lGrain公司公司19991999至至200200年的销售收入见表年的销售收入见表5 58 8所示，公所示，公司变动成本率为司变动成本率为60%60%，固定成本为，固定成本为1

39、00 000100 000美元，分别计算美元，分别计算公司公司19991999年至年至20052005年的经营杠杆系数，并进行分析。年的经营杠杆系数，并进行分析。表表6-8 Grain6-8 Grain公司不同销售水平下的公司不同销售水平下的DOLDOL年份年份销售收入销售收入经营杠杆系数经营杠杆系数DOLDOL19991999200020002001200120022002200320032004200420052005300 000300 000360 000360 000400 000400 000450 000450 000500 000500 000750 000750 000 1

40、000 000 1 000 0006.006.003.503.502.672.672.252.252.002.001.501.501.331.33二、杠杆系数的计算（二、杠杆系数的计算（4 4）l6l5l4l3l2l1l0 025025050050075075010001000销售额（销售额（1000）l图图2 Grain公司不同销售水平下的经营杠杆系数公司不同销售水平下的经营杠杆系数二、杠杆系数的计算（二、杠杆系数的计算（4 4）l3 3、经营杠杆系数说明的问题、经营杠杆系数说明的问题l（1 1）在固定成本不变的情况下，经营杠杆系数说明了销）在固定成本不变的情况下，经营杠杆系数说明了销售额的

41、变动所引起的息税前利润的变动幅度（息税前利润售额的变动所引起的息税前利润的变动幅度（息税前利润对销售额变动的敏感程度）。对销售额变动的敏感程度）。l（2 2）在固定成本不变的情况下，销售额越大，）在固定成本不变的情况下，销售额越大，DOLDOL越小，越小，息税前利润对销售额变动的敏感程度也就越小，经营风险息税前利润对销售额变动的敏感程度也就越小，经营风险越小；反之，销售额越小，越小；反之，销售额越小，DOLDOL就越大，息税前利润对销就越大，息税前利润对销售额变动的敏感程度也就越大，经营风险就越大。售额变动的敏感程度也就越大，经营风险就越大。l（）随着销售额超过公司保本点并保持增长，（）随着销

42、售额超过公司保本点并保持增长，DOLDOL呈下呈下降趋势。因此，增加销售的绝对规模和盈利水平能降低公降趋势。因此，增加销售的绝对规模和盈利水平能降低公司所面临的经营风险。司所面临的经营风险。二、杠杆系数的计算（二、杠杆系数的计算（5 5）l（二）财务杠杆系数（二）财务杠杆系数l1 1、含义：、含义：l财务杠杆系数（财务杠杆系数（Degree of Financial Leverage)Degree of Financial Leverage)，又，又称为财务杠杆度，是指普通股每股收益变动率与息税前盈称为财务杠杆度，是指普通股每股收益变动率与息税前盈余变动率之间的比率余变动率之间的比率。DFL衡

43、量的是每股收益对息税前利衡量的是每股收益对息税前利润波动的敏感程度。润波动的敏感程度。l计算公式（据定义）：计算公式（据定义）： EBITEBITEPSEPSDOL二、杠杆系数的计算（二、杠杆系数的计算（6 6）l2 2、计算公式：、计算公式：IEBITEBITDFL二、杠杆系数的计算（二、杠杆系数的计算（7 7）l【例例6.106.10】l假设假设Grain公司是一家新开业的公司，公司潜在的股公司是一家新开业的公司，公司潜在的股东已计算出公司须投资东已计算出公司须投资200 000美元购买必要的资产。所美元购买必要的资产。所得税率为得税率为50%。现有三种融资方案要：。现有三种融资方案要：l

44、方案一：发行方案一：发行2 000股普通股，每股面值股普通股，每股面值100美元；美元；l方案二：方案二：25%采用债务方式融资，利率为采用债务方式融资，利率为8%；l方案三：方案三：40%采用债务方式融资，利率为采用债务方式融资，利率为8%。l 当息税前利润分别为当息税前利润分别为0、20 000美元、美元、 40 000美元、美元、60 000美元、美元、80 000美元时，请对每种融资方式下的财务美元时，请对每种融资方式下的财务杠杆效应进行分析。杠杆效应进行分析。二、杠杆系数的计算（二、杠杆系数的计算（8 8） 表表6-9 Grain公司可能的财务结构公司可能的财务结构 单位：美元单位：

45、美元 方案方案 项项 目目 A A方案方案 债务债务0 0 B B方案方案债务债务25%25%，利率，利率8%8% C C方案方案债务债务40%40%，利率，利率8%8%负债负债0 050 00050 00080 00080 000股东权益股东权益200 000200 000150 000150 000120 000120 000负债与股东负债与股东权益合计权益合计200 000200 000200 000200 000200 000200 000 表10 Grain公司不同公司不同EBIT水平下的财务杠杆效应分析水平下的财务杠杆效应分析方案方案EBITEBIT利息利息税前利润税前利润所得税所

46、得税净利润净利润EPSEPSDFLDFLA20 00040 00060 00080 000000020 00040 00060 00080 00010 00020 00030 00040 00010 00020 00030 00040 0005.0010.0015.0020.001111B20 00040 00060 00080 0004 0004 0004 0004 00016 00036 00056 00076 0008 00018 00028 00038 0008 00018 00028 00038 0005.3312.0018.6725.831.251.111.071.05C20 00

47、040 00060 00080 0006 4006 4006 4006 40013 60033 60053 60073 6006 80016 80026 80036 8006 80016 80026 80036 8005.6714.0022.3330.671.471.191.121.09二、杠杆系数的计算（二、杠杆系数的计算（9 9）l3 3、财务杠杆系数说明的问题、财务杠杆系数说明的问题l（1 1）DFLDFL表明表明EBITEBIT所引起的所引起的EPSEPS的变动幅度；的变动幅度；l（）在资本总额、（）在资本总额、EBITEBIT相同的情况下，负债比率越高，相同的情况下，负债比率越高，D

48、FLDFL越大，越大，EPSEPS越大，财务风险也越大；反之，负债比率越越大，财务风险也越大；反之，负债比率越低，低，DFLDFL越小，越小，EPSEPS越小，财务风险也越小。越小，财务风险也越小。l（）在资本总额、资本结构不变的情况下，（）在资本总额、资本结构不变的情况下，EBITEBIT越大，越大，则则DFLDFL越小，财务风险就越小；反之，越小，财务风险就越小；反之，EBITEBIT越小，则越小，则DFLDFL越越大，财务风险就越大。大，财务风险就越大。二、杠杆系数的计算（二、杠杆系数的计算（1010）l（三）总杠杆系数（三）总杠杆系数l1 1、含义、含义：l总杠杆系数（总杠杆系数（De

49、gree of Total LeverageDegree of Total Leverage），），它是指经营杠杆和财务杠杆的连锁作用。它是指经营杠杆和财务杠杆的连锁作用。l计算公式（据定义）：计算公式（据定义）：DFLDOLDTL二、杠杆系数的计算（二、杠杆系数的计算（1111）l EPS l DTL DFLl EBITl DOL lS DOL l EBIT DFLl DTL EPSll图图3 3 S S、EBITEBIT与与EPSEPS之间的关系图之间的关系图 二、杠杆系数的计算（二、杠杆系数的计算（1212）l注意：注意：lDOLDOL和和DFLDFL可以有许多方式相结合组成不同的可以有

50、许多方式相结合组成不同的DTLDTL。也。也就是说，管理层运用就是说，管理层运用DTLDTL时，需要在大量的时，需要在大量的DOLDOL和和DFLDFL之间之间进行权衡。然而公司在使用进行权衡。然而公司在使用DFLDFL方面是受限制的，因为方面是受限制的，因为DFLDFL超过某一点时，财务拮据成本和代理成本的增加会导致公超过某一点时，财务拮据成本和代理成本的增加会导致公司资本成本的上升，这些增加的成本将会抵消总杠杆所带司资本成本的上升，这些增加的成本将会抵消总杠杆所带来的收益，从而导致公司价值的减少。来的收益，从而导致公司价值的减少。第三节资本结构理论第三节资本结构理论l一、传统资本结构理论一

51、、传统资本结构理论l二、二、MM理论及权衡理论理论及权衡理论l三、新资本结构理论三、新资本结构理论资资金金来来源源长期资长期资金来源金来源短期资短期资金来源金来源内部内部融资融资外部外部融资融资折旧折旧留存收益留存收益股票股票长期长期负债负债普通股普通股优先股优先股股权股权资本资本公司债券公司债券银行借款银行借款 债务债务 资本资本资本结构财务结构什么是资本结构？什么是资本结构？l 资本结构是指公司资本结构是指公司长期资本长期资本的构成及其比例关系。的构成及其比例关系。什么是资本结构？什么是资本结构？l 公司的融资安排决定了公司价值的构成。如果把公司公司的融资安排决定了公司价值的构成。如果把公

52、司视为一个圆饼会有助于理解公司的资本结构。视为一个圆饼会有助于理解公司的资本结构。l 首先，圆饼的规模大小取决于公司已经做出的投资决首先，圆饼的规模大小取决于公司已经做出的投资决策。圆饼的规模就是公司在金融市场的价值，即：策。圆饼的规模就是公司在金融市场的价值，即：l V=B+S什么是资本结构？什么是资本结构？l然后，公司可以确定的它的资本结构。然后，公司可以确定的它的资本结构。l资本结构资本结构lll资本结构资本结构图图4资本结构饼图资本结构饼图50%负负债债50%股股东权益东权益25%负债负债75%股东股东权益权益一、传统资本结构理论（一、传统资本结构理论（1 1）l资本结构理论是关于公司

53、资本结构、公司综合资本成本资本结构理论是关于公司资本结构、公司综合资本成本与公司价值三者之间关系的理论。资本结构理论要解决的与公司价值三者之间关系的理论。资本结构理论要解决的问题是：能否通过改变企业的资本结构来提高企业的总价问题是：能否通过改变企业的资本结构来提高企业的总价值同时降低企业的总资本成本。即其核心内容是值同时降低企业的总资本成本。即其核心内容是“公司的公司的市场价值是否与其资本结构有关市场价值是否与其资本结构有关”。l传统的资本结构理论以传统的资本结构理论以D.Durand为代表，为代表，1952年年D.Durand发表发表公司债务和所有者权益：趋势和问题的公司债务和所有者权益：趋

54、势和问题的度量度量一文，系统地总结和提出了资本结构的三种理论，一文，系统地总结和提出了资本结构的三种理论，即：净收益理论、营业收益理论和传统理论。即：净收益理论、营业收益理论和传统理论。一、传统资本结构理论（一、传统资本结构理论（2 2）l1 1、净收益理论、净收益理论l净收益理论认为，负债可以降低企业的资本成本，负债程净收益理论认为，负债可以降低企业的资本成本，负债程度越高，企业的价值越大。度越高，企业的价值越大。资本公司资本公司成本成本 价值价值 rS rw rb V负债比率负债比率负债比率负债比率0100%0100%图图5净收益理论下负债与资本成本、公司价值的关系净收益理论下负债与资本成

55、本、公司价值的关系一、传统资本结构理论（一、传统资本结构理论（3）l2 2、营业收益理论、营业收益理论l营业收益理论认为，不论财务杠杆如何变化，企业加权营业收益理论认为，不论财务杠杆如何变化，企业加权平均资本成本都是固定的，因而企业的总价值也是固定不平均资本成本都是固定的，因而企业的总价值也是固定不变的。这是因为企业利用财务杠杆时，即使债务成本本身变的。这是因为企业利用财务杠杆时，即使债务成本本身不变，但由于加大了权益的风险，也会使权益成本上升，不变，但由于加大了权益的风险，也会使权益成本上升，于是加权平均资本成本不会因为负债比率的提高而降低，于是加权平均资本成本不会因为负债比率的提高而降低，

56、而是维持不变。因此，资本结构与公司价值无关，决定公而是维持不变。因此，资本结构与公司价值无关，决定公司价值的应是其营业收益。司价值的应是其营业收益。一、传统资本结构理论（一、传统资本结构理论（4 4）l营业收益理论下负债、资本成本与公司总价值之间的关系营业收益理论下负债、资本成本与公司总价值之间的关系资本公司资本公司成本成本 rS 价值价值 rw rb V 0 100% 负债比率负债比率0100%负债比率负债比率图图6营业收益理论下负债与资本成本、公司价值的关系营业收益理论下负债与资本成本、公司价值的关系一、传统资本结构理论（一、传统资本结构理论（5 5）l3 3、传统理论、传统理论l传统理论

57、是介于净收益理论和营业理论之间的理论。传传统理论是介于净收益理论和营业理论之间的理论。传统理论认为，企业利用财务杠杆尽管会导致权益成本的上统理论认为，企业利用财务杠杆尽管会导致权益成本的上升，但在一定程度内却不会完全抵消利用成本率低的债务升，但在一定程度内却不会完全抵消利用成本率低的债务所获得的好处，因此会使加权平均资本成本下降，企业价所获得的好处，因此会使加权平均资本成本下降，企业价值上升。但是，超过一定程度地利用财务杠杆，权益成本值上升。但是，超过一定程度地利用财务杠杆，权益成本的上升就不再难为债务的低成本所抵消，加权平均资本成的上升就不再难为债务的低成本所抵消，加权平均资本成本便会上升，

58、以后债务成本也会上升，它和权益成本共同本便会上升，以后债务成本也会上升，它和权益成本共同作用，使加权平均资本成本上升加快，加权平均资本成本作用，使加权平均资本成本上升加快，加权平均资本成本从下降变为上升的转折点，是加权平均资本成本的最低点，从下降变为上升的转折点，是加权平均资本成本的最低点，这是的负债比率就是企业的最佳资本结构。这是的负债比率就是企业的最佳资本结构。一、传统资本结构理论（一、传统资本结构理论（6 6）l资本成本资本成本l rslrwl l rbl l0最佳资本结构负债比率最佳资本结构负债比率l图图7传统理论下负债与资本成本、公司价值的关系传统理论下负债与资本成本、公司价值的关系

59、二、二、MMMM理论及权衡理论（理论及权衡理论（1 1）l（一）（一）MM理论理论( (Modigliani- Miller Theory) )lMMMM理论是美国的两位学者理论是美国的两位学者Franco.ModiglianiFranco.Modigliani 和和MertorMertor MillerMiller提出的有关资本结构的理论提出的有关资本结构的理论。l1 1、MM理论（无税）理论（无税）l19581958年，年，Modigliani Modigliani 和和MillerMiller发表了发表了资本成本、公资本成本、公司理财和投资理论司理财和投资理论一文，在严格的假设条件下（最

60、重要一文，在严格的假设条件下（最重要的假设是无税假设），得出了两个重要的命题：的假设是无税假设），得出了两个重要的命题：Modigliani-Miller 定理的假设定理的假设l同质预期；同质预期；l相同的风险等级；相同的风险等级；l永续现金流量；永续现金流量；l完美市场完美市场: : 完全竞争；完全竞争； 公司与个人都能以相同的利率进行借贷；公司与个人都能以相同的利率进行借贷； 获取同等的信息；获取同等的信息； 没有交易成本；没有交易成本； 没有税收没有税收二、二、MMMM理论及权衡理论（理论及权衡理论（2 2）l 命题命题： ( (杠杆企业的价值等于无杠杆企杠杆企业的价值等于无杠杆企业的价