结构化金融衍生品套期保值风险及启示

1、结构化金融衍生品套期保值风险及启示杨涛利用金融衍生工具进行套期保值，可以帮助企业减少因未预期到的利率、汇率或者商品价格的波动带来的风险，达到控制成本、保护利润的目的。但金融危机以来，全球大宗商品和外汇市场大幅波动，一批境内外中资企业在一系列离岸衍生品交易中被卷入国际金融风暴的漩涡。 笔者通过典型案例对金融衍生工具的交易原理、 操作过程及其潜在风险进行了描述和分析。 “凡事预则立，不预则废” ，加强对衍生工具套期保值交易的学习和研究， 将有助于国有大型商业银行有效甄别和管理市场风险。一、市场剧烈波动条件下结构化金融衍生品交易风险案例（一）国内航空企业原油“最大最小期权”套期保值交易1、交易背景和

2、动机。在航空公司的经营成本中，航油成本无疑是其中很重要而且份额较大的部分。由于国际原油价格2007年到 2008 年上半年上涨迅速，航空公司营运成本急剧增加。 当时， 包括高盛在内的国际投行等机构都认为油价将上升至每桶 200美元以上。 在这种情况下， 航空公司在高油价中承受的成本压力非常大， 越来越多的航空公司开始进行航油衍生品期货的套期保值业务。国内包括国航、东航、南航、上航在内的多家航空公司与外资银行进行了航油套期保值交易。 套期保值交易的航油数量约占公司整体用油量的 40 50。2、交易原理。国内航空企业在航油套保上可以使用基础的期货套保工具，但更多的使用了国际投行推销的场外结构性衍生

3、工具。（ 1） 基础性的期货套保工具。 主要是期权， 期权给予持有者权利在未来一段期限内， 按照事先协定的价格， 既可买入也可卖出某一标的资产。但买方需要向期权的卖方支付权利金。使用期权对航空煤油的敞口进行套期保值， 航空企业购买航油 “买入期权” ，如果未来航油价格上涨，航空企业可以按照实现约定价格行权，获得套期保值收益。 如果未来航油价格下跌，航空企业可以不行权，不会产生交易风险，也没有杠杆风险。普通期权套保和约的缺点是航空企业要支付期权费用，权利金。（ 2）结构性的期货套保工具。由于许多客户不愿意支付权利金，所以随着金融创新， 大部分期权交易都进行了结构化处理， 从而使权利金（期权费）支

4、付数量为零。其中，最普遍的交易结构就是“最大最小”期权结构。 “最大最小”期权结构的基本原理如下：客户购买一个 “虚值买入期权” ， 按照自己的意愿来确定约定价格；但同时， 由于客户不愿意支付期权费， 所以客户需要同时卖出一个 “虚值卖出期权” ，以使整个交易结构的权利金对冲为零。3、交易过程和结果。国航、东航等国内航空企业在航油套保上基本都使用了“最大最小”期权结构。下面以国内航空企业目前持有的一份于 2008 年 7月订立，期限最长至2011 年的“最大最小”期权结构合约为例，简要介绍该类期权交易的过程和结果。在 2008 年 7 月国际油价突破100 美元 / 桶时，国内航企购买了油价为

5、 140 美元/桶的“虚值买入期权”，即在约定期限内，如果油价超过 140 美元 /桶，国内航企有权按照 140 美元/桶价格获得原油，届时将获得套保收益。为避免支付上述“虚值买入期权”的期权费，国内航企需要同时卖出一个“虚值卖出期权” ，使整个期权结构的权利金对冲为零。因此，国内航企又反向卖出了油价为 87 美元/ 桶的“虚值卖出期权”，即在约定期限内， 如果油价跌破87 美元 /桶， 期权买入方有权按照 87美元 /桶的价格将原油卖给国内航企，这时国内航企将承担套保损失。在国内航企参与的结构性交易合约中，为了使整个期权结构的权利金对冲为零，合约还有以下特点，一是加了一定倍数的杠杆：如东航同

6、美林签署的航油套期保值协议是两倍杠杆， 当原油期货价低于协议看跌价格， 东航将按照协议交易量亏损双倍差价； 二是合约普遍设立了止盈条款，但未设止损条款。即当油价持续上涨，高于“虚值买入期权”约定油价的一定金额时（即收益达到目标收益X美元/桶时），交易自动终止（即止盈） 。反之，国内航企不但不能止损，同时还要承受杠杆倍数的亏损。随着去年国际油价大幅下跌，国航、东航和上航三家国有航空企业截至 2008 年底，航油套期保值协议账面公允价值损失为 131.7 亿元人民币。国航、东航已将截至2008 年底的航油套保公允价值损失全部计入公司 2008 年度损益，等于预提了后面的亏损，有利于公司轻装上阵。

7、由于国际原油价格继续在低位徘徊， 航空企业所有航油套保协议公允价值损失（即浮亏）仍有变动风险。今年 2 月以来，原油价格震荡上涨，国航、东航公允价值损失较2008 年末减少。但考虑到 2009 年相当部分期权合约到期，因此，即使今年国际油价呈恢复性上升，国内航企业套保的浮亏减少，但实际赔付额将显著上升。公开信息显示， 东航和国航仅去年12月实际赔付即达到 1415万美元和5280 万美元。在国内航企深陷套保漩涡之际，国家动用外汇储备及时给予国航、东航巨额注资，否则，很容易引发企业危机。（二）基础设施项目“债务利息节省”衍生合约1、交易背景和动机。2007年以来，由于央行多次加息，大型项目的利息

8、负担较重。为减轻长期基础设施项目的利息负担， 国际投行设计了多种 “债务利息节省方案” ，可以帮助客户有效降低融资成本。以下几种方案，客户有可能获得0.7 /年 1.5 /年的利息节省，对客户有相当的吸引力，但这些方案都是与结构性衍生品挂钩的。2、交易原理。国际投行为长期基础设施项目提出三种债务利息节省方案，这些方案可以帮助客户有可能获得0.7%1.5%的利息优惠，但客户最终是能够获得利息节省， 还是将承担亏损， 是与美元或欧元长短期掉期利率（CMS的市场走势紧密结合在一起。在上述与CM聚钩的债务利息节省方案中，只要CMS302>0,那么客户都将获得债务利息节 省。CMS长短期限利率不应

9、出现长期倒挂有着实务和理论基础。从市场上看，自欧元诞生至2008年5月29日，欧元30年固定期限掉期 利率与2年固定期限掉期利率从未发生过长短期利率倒挂的现象。从 理论上看，一是从资金投资者角度。在正常的经济环境下，短期利率 类债券的利率会比长期债券的利率低。 二是从资金使用者角度。长期 利率与短期利率都是资金的价格，即企业借贷的成本，在正常的市场 环境下，长期利率理应比短期利率高，否则，企业将借长还短，进行 无风险套利交易。因此可以说长短利率出现倒挂的可能性较低， 从理 论上来看，即使出现倒挂也难于持续。以下是国际投行设计的与CM湃钩的结构化合约:期限10年(2008年5月20日至2018年

10、5月20日)付息期每半年力杀1客户收取贷款节 省利息人民币本金余额*0.7%*计息期间内总天数/365客户支付贷款结 构性利息人民币本金余额*结构性利率因子*计息期间内总天数/365结构性利率因子9%*n/Nn为付息期间内美元30年掉期利率小于或等于4.25%的天数N为付息期间的总天数力杀2客户收取贷款节 省利息人民币本金余额*1.5%*计息期间内总天数/365客户支付贷款结 构性利息人民币本金余额*结构性利率因子*计息期间内总天数/365结构性利率因子结构性利率因子1+结构性利率因子2结构性利率因子封顶在 9%结构性因子1： 9%*n/N n为付息期间内 美元30年掉期利率小于或等于4.25

11、%的天数 N 为付息期间的总天数结构性因子 2: Max (EURUSD FX-1.6, 0)riZS力不3客户收取贷款节 省利息人民币本金余额*1.2%*计息期间内总天数/365客户支付贷款结 构性利息人民币本金余额*结构性利率因子*计息期间内总天数/3659%*n/N结构性利率因子n为欧兀30年掉期利率与欧兀2年期掉期利率的差小于或等于0或者美元30年掉期利率小于或等于4.25%的天数N为付息期间的总天数上述债务利息节省方案是与美元 30年掉期利率小于4.25 %或欧元30年掉期利率与欧元2年期掉期利率挂钩。按照方案中的公式测 算，如果在利息期内美元30年掉期利率小于或等于4.25%的天数

12、为0, 或欧元30年掉期利率与欧元2年期掉期利率的差小于或等于 0,则 客户可获得0.75%1.5%的禾I息节省；反之，如果在利息期内美元 30年掉期利率小于或等于4.25%的天数大于0,或欧元30年掉期利 率与欧元2年期掉期利率的差大于0,则客户需要额外支付贷款结构 性利息，支付结构性利率封顶在 9%。国际投行2008年向客户营销时表示，上述结构性产品的风险极低。理由是衍生合约方案都与小概率事件挂钩。在历史上(1994年以来)，美元30年掉期利率仅有3天时间小于4.5 % ,且为4.424 % , 而从未小于或等于4.25%。长期来看，美元30年掉期利率大于4.25% 的安全性是好的，客户购

13、买这一产品，可以较安全地收取贷款节省利 息。如果发生亏损，客户需要实际额外支付多少结构性利息，与美元 30年掉期利率小于4.25%的天数呈正相关，即天数越多，亏损越大， 但封顶在9%。同样，欧元30年掉期利率与欧元2年期掉期利率的差小于或等于0 (即“CMSS02<0")同样属于小概率事件。历史上欧元 30年掉 期利率与欧元2年期掉期利率倒挂的情况从未发生过，因此安全性很好。3、交易结果假设。按照上述方案， 如果我行和客户在2008 年 1 月份购买了债务利息节省衍生合约，受金融危机的影响，近几个月来美元30 年掉期利率大幅下跌，不但跌破了合约确定的4.25%， 2008年已经

14、跌到 2的水平，并且没有回升的趋势，即使回升也很难达到超过4.25%的水平。同样， 欧元 30 年掉期利率与欧元2 年期掉期利率也出现倒挂的情况，虽然从正常情况分析，长期利率应高于短期利率，但金融危机以来，市场流动性紧缩， 短期利率迅速上升， 同时由于看淡欧元区及全球未来经济走势， 欧元 30 年掉期利率跟随美元30 年掉期利率一同大幅下跌， CMS“ 30 2”在 2008 年 5 月 30 日后倒挂至今。以下是客户可能产生的最大亏损情况：同时，由于该衍生合约长达10 年，如果未来几年美元30 年掉期利率不回升到 4.25 以上（从目前看可能性极小） ，客户将每年承担9的额外结构性利息支出。

15、即使选择平仓，也要付出巨大的成本。大部分基础设施项目的收益水平都不可能达到9，如果额外承担每年 9的结构性利息支出，再加上基准贷款利率，项目的债务利息水平将超过15，无论是在建设期，还是在运营期，其结果都将是极为严重的。值得注意的是，许多人认为，CMS利率差相关的金融衍生品是国际投行通过数学模型精心设计的模型套， 主要用于诱使发展中国家新兴的金融市场中初涉衍生品的银行与客户大量开仓， 等交易量放大到一定水平， 利率就在种种原因之下发生倒挂， 则做交易的客户便全部被套。如果客户想反向平盘，则需要付出极高的成本，最终迫使客户不得不接受现实，被钝刀割肉，饱受煎熬。（三）中信泰富累计期权衍生交易1、交

16、易背景和动机。近期市场上影响最大的莫过于中信泰富参与的被称为Accumulator （在香港别称“ I Kill You Later ” ）的累计期权。中信泰富在澳大利亚西部投资经营一个铁矿项目， 为此， 公司需要以澳元购买设备和供应品。为获取套期保值，减轻外汇波动风险，从2007 年起，中信泰富开始购买澳元的累计外汇期权合约进行对冲。2、交易原理。中信泰富参与的累计期权衍生交易本质上与国内航企参与的结构性期权有相似性。 由于看多澳元走势， 国际投行设计衍生合约让中信泰富以 0.87 美元兑 1 澳元的价格卖出澳元看跌期权（ “虚值卖入期权” ） 。根据合约，如果未来澳元上涨，澳元汇率高于 0

17、.87 美元兑 1澳元， 则中信泰富可以获得有上限的套期保值收益， 上限为 4 亿多港元。 但如果未来澳元下跌， 则买入中信泰富卖出的看跌期权的买方有权以 0.87 美元兑 1 澳元的价格将澳元卖给中信泰富。3、交易结果。为对冲澳元升值风险，锁定公司在澳洲铁矿项目的开支成本，中信泰富与香港的银行签订了四份杠杆式外汇买卖合约， 其中三份涉及澳元，最大交易金额为 94.4 亿澳元。中信泰富所投资的杠杆式外汇合约投资产品须接受最局金额接货价（每月）期限至中信泰富最大盈利澳无累计目标可赎回远期合约90.50亿澳元0.872010年10月5150万美元第日累计澳元远期合约1.33亿澳元0.872009年

18、9月双货币累计目标可赎回远期合约2.97亿澳元（如澳元较欧元弱）0.872010年7月200万美元1.64亿欧元（如欧元较澳元弱）1.44这些合约对中信泰富向上利润有限，但向下亏损要加倍而无限： 假如澳元高于0.87美元兑1澳元，中信泰富会获得利润，但其总利 润被“敲出障碍期权”封顶，最多只能有 4亿多港元，一旦每月利润超过一定额度，则交易对手可选择取消合同。但是，一旦澳元低于 0.87美元兑1澳元时，中信泰富需要加倍以0.87美元的高价接澳元 仓位，而且没有相应敲出条款给亏损封顶。该合约与国航结构化期权合约的一个共同点，是都未设立下限止 损。这就意味着澳元汇率或油价下跌越多，中信泰富和国航的

19、潜在亏 损就越大。中信泰富为此成为此轮金融危机以来全球外汇衍生品市场 催生的最大一宗亏损案例。据中信泰富年度业绩报告显示，2008年公司亏损金额为126.62 亿港元，造成中信泰富盈利巨幅下降的主要原因正是其庞大的外汇亏 损。公告显示，去年公司外汇合同所导致的变现市场公允值税后亏损 金额为146.32亿元。若剔除该项亏损，中信泰富去年仍可盈利19.7亿元。目前，在中信泰富持有的90多亿澳元合约中，已有60亿澳元 合约转予母公司中信集团承担，而今年的 30亿澳元未平仓合约中， 已有17亿澳元合约转为4年期合约，其余13亿澳元合约亦正待转期。二、对结构化复杂金融衍生品交易风险的再认识以上几个案例直

20、观地告诉我们，与普通的基础衍生品相比，结构化复杂衍生产品显著的风险特征表现在以下几个方面：（一）套期保值和投机的界限模糊不清航企、中信泰富通过衍生交易来对冲航油或汇率上涨风险，本意 是锁定交易成本。国际投行推销的利息节省方案也是帮助客户降低债 务成本。因此，出发点和交易动机似乎都是套期保值。如何区分投机 和保值，成为市场争论的焦点。一般来说，期货投机交易指在期货市场上以获取价差收益为目的 的期货交易行为。投机者根据自己对期货价格走势的判断， 作出买进 或卖出的决定，如果这种判断与市场价格走势相同， 则投机者平仓出 局后可获取投机利润；如果判断与价格走势相反，则投机者平仓出局 后承担投机损失。由

21、于投机的目的是赚取差价收益，所以，投机者一 般只是平仓了结期货交易，而不进行实物交割。适度的投机交易，在 期货市场上有增加市场流动性和承担套期保值者转嫁风险的作用，它是期货市场套期保值功能和发现价格功能得以发挥的重要条件之一。我们不宜简单地否定投机交易。但以上的案例不选择普通的基础衍生品，而选择结构化衍生产品 对市场进行单向对冲。例如，只有油价或澳元汇率一直保持高位运行 甚至不断上涨，航企或中信泰富公司才能获利。止匕外，中信泰富的衍 生交易金额远远大于其澳元真实需求，国航、东航的衍生交易亏损已 超出其承受能力，换言之如仅仅为了套期保值不用付出如此之大的代价。基础设施项目“债务利息节省”衍生合约

22、虽然为客户设定了结构化利率亏损的上限， 但也超出基础设施项目的承债能力。 这些衍生交易品种本身已经充斥着投机成分。 由此产生的风险， 本应由市场投机者承担，而不应由套期保值者承担。否则，套期保值者承担了自己无法承担， 同时也不应承担的风险， 其角色也就自然而然地演变为市场投机者。（二）不对称风险1、 交易双方知识与信息不对称。结构化衍生产品的首要特点是复杂性。 上述案例中涉及的衍生产品，无论从定价到对冲机制上都很复杂， 一般企业或国内银行根本不知道这类产品应如何估值， 无法了解其数学模型不知道如何计算与控制风险， 因此很容易在高价买进这类产品的同时，低估其潜在风险。而作为交易对手的国际投资银行

23、或商业银行， 则拥有大量专业人才， 对于衍生品的数学模型有着多年研究， 充分掌握估值与风险对冲技术。因此，交易双方存在严重的知识与信息不对称。衍生产品越复杂， 国际机构的金融专业知识与定价能力优势就越大， 而产品设计方之间的竞争也越少，因而设计者的潜在利润就会越高，当然，这也意味着买方的风险就越大。本轮金融危机中出问题的是一些更为传统的金融机构。 其中一个重要因素，就是包括商业银行、国际投行在内的很多金融机构,其运作模式正在向对冲基金日益靠近， 它们和对冲基金之间的界限也在不断模糊，而它们对各种风险的认识可能远不如有经验的对冲基金。2、 交易双方收益与风险不对称。 国内航企、 中信泰富的结构化

24、合约向上利润有限， 但向下亏损却要加倍而无限。 这些极不对称的条款，在合约签订的一刻就已经注定了悲剧性的后果。此外， 中资企业买了衍生产品进行投机， 往往承受敞口风险， 仓位随市场价格波动而承担风险。 而国际投行在兜售衍生产品后， 会马上到衍生产品所挂钩的基础市场上做一个反向对冲， 而对冲仓位数量则按照其研发出来的数学模型而计算出来，而且随着市场价格变动（或时间推移）而计算并不断变动。在这样一套对冲流程的支持下，衍生产品销售者就会锁定高价销售衍生产品带来的利润 （衍生产品价格减去对冲衍生产品成本） ， 而不承担市场价格波动的风险。 更有甚者， 有些国际银行或投行为了对冲自身拥有相应风险， 而通

25、过推销衍生产品转嫁给中资企业和银行。因此，在复杂衍生产品市场，买卖双方可能存在着极大的风险收益不对称。 从这个意义上说， 衍生品交易是具有较大知识含量的特殊交易。 简单的衍生产品 （如场内期货、 期权， 和场外远期货、 互换等）具有标准化特点，市场竞争激烈，容易定价，交易双方的知识不对称度偏低，利润有限；而复杂衍生产品交易中，银行/投行间竞争少，与客户的知识不对称也很大，利润空间较大。（三）高杠杆风险所有衍生产品都是保证金交易，因而拥有高倍杠杆，结构性复杂衍生产品尤其危险。在衍生品市场，只投入几千万的保证金，就可能要承受几十亿的风险。如前面的航油和中信泰富案例，首先，当燃油或汇率跌虚值卖出期权

26、约定的价格后，企业要加倍高价接货；其次，合约期限长，定期交换使得风险不断放大。第三，在签订这些衍生品 合约的时候， 企业需要交付的资本保证金数额一般不大， 交易过程中一旦发生亏损，会给投资者造成一种仍在承受能力范围之内的错觉，因而诱使投资者不断补仓，直至变成赌博，最后“倾家荡产” 。（四）隐蔽性风险目前国际市场上金融衍生产品已从最初的几种简单形式发展到几乎 “量身订做 ” 的程度。复杂衍生品因其创新过快，远超现有监管体制可一容纳的框架，多在场外进行，非标准化和极不透明，增加了风险的隐蔽性。 这种风险的隐蔽性也使衍生品交易风险呈现出 “风险的巨大性、风险事件的突发性、风险的集中性、风险的复杂性、

27、风险的连锁性”等特点。案例二中衍生合约与小概率事件华构也体现出衍生合约风险的隐蔽性。美元 30 年期掉期利率跌破4.25或欧元长短期利率倒过这样的危机在概率上是很小的。 1998 年华尔街上最炙手可热的对冲基金长期资本管理公司 （ LTCM ） 就是死在类似的小概率事件上。 事实上，小概率实际上是在数据非常有限的基础上做出的结论， 其真实概率实际上是很难估计的。三、加强国有商业银行对客户金融衍生品交易风险管理的建议（一）加强学习和培训，在授信环节普及衍生品交易基础知识为客户提供包括衍生工具在内的综合金融服务，首先要熟悉和掌握该类产品特点。 一是 结合典型案例进行基础知识培训， 普及套保知识，培

28、养人才。形式上可以包括专题讲座和编写典型案例等。例如国资委 3 月份就通过网站举办了 “国有企业金融衍生产品业务管理” 座。 二是 组织学习国资委 关于进一步加强中央企业金融衍生业务监管的通知 。重点是“四个严格”和“四个匹配”原则。 “四个严格”是指严格审批程序、严守套期保值原则、严控投资风险、严格规范业务操作流程。 “四个匹配”原则是开展金融衍生产品业务应与现货的品种、规模、方向和期限相匹配。这些都是区分套期保值和投机行为的基本准则，值得国有商业银行借鉴和遵守。（二）加强风险管理，对贷款客户衍生品合约的持仓情况进行普查，评估风险状况，制定化解预案一是 动态掌握和评估贷款客户衍生品合约的持仓情况和风险状况。 国资委在通知中要求， 对中央企业已经开展的所有金融衍生业务包括期权、期货、远期、掉期