重型机械行业评级方法(1+稿)0330

1、 重型机械行业信用评级方法重型机械行业信用评级方法 26 分 析 师：刘涛 电话mail：liutao赵娜 电话mail：zhaona客服电话：4008-84-4008传 真址：北京市朝阳区霄云路26号日 期：2012年03月29日内容摘要大公根据重型机械行业的行业特征，结合大公信用评级的一般方法制定重型机械行业评级方法。本方法的主要特征是确定区别于其他行业评级方法的评级要素，同时从未来现金流对未来债务保障程度这一角度出发确立了分析框架。本方法由以下三个部分构成：第一章 对重型机械行业进行定义、特征与评级要素。

2、第二章 确立了对重型机械企业进行信用分析的框架。对重型机械行业债券发行主体信用风险做出判断，得出重型机械企业的信用等级。第三章 提供了大公在确定重型机械企业信用评级时主要考虑的因素，并在对重型机械企业数据库进行整理与统计的基础上提供了部分指标的参考映射。本办法体现了大公独特评级理念和评级思想第一章 行业定义、特征与评级要素一、行业定义重型机械行业分为广义和狭义两个定义，广义的重型机械行业为矿山、冶金、石油、化工、水利、电力、建筑、建材、环保、国防等工业提供重型技术装备的重型装备制造业。狭义的定义是重型机械工业年鉴定义的，主要指冶金、矿山机械及物料搬运（起重运输）机械制造业。重型机械工业年鉴20

3、10写到“在1995年前，冶金专用设备制造被称为重型机械行业，之后又泛指重型装备制造业。2001年国家机械工业局撤销后，因中国重型机械工业协会归口全国冶金、矿山机械及起重运输机械制造等行业服务工作，故现在的重型机械行业是指上述多种制造业的合称，因以原机械工业八大重机厂 原八大重机厂：第一重型机器厂、第二重型机器厂、北京重型机器厂、洛阳矿山机器厂、天津重型机器厂、沈阳重型机器厂、太原重型机器厂；原八小重机厂：广州重型机器厂、陕西重型机器厂、三明重型机器厂、杭州重型机器厂、合肥重型机器厂、济南重型机器厂、云南重型机器厂和长沙重型机器厂。为代表的多种制造业的合称。”表1 重型机械细分行业及产品概况子

4、行业定义产品举例冶金设备制造指金属冶炼、锭坯铸造、轧制及其专用配套设备等生产专用设备的制造冶炼设备轧制设备润滑液压设备矿山机械制造指各种固体矿物及石料的开采和洗选的机械设备及其专门配套设备的制造建井设备采掘、凿岩设备矿山提升设备矿物破碎、粉磨设备矿物筛分、洗选设备矿用牵引车及矿车物料搬运（起重运输）设备制造指在工厂、仓库、码头、站台及其他场地，进行起重、输送、装卸、搬运、堆码、存储等作业的机械设备以及车辆及其专门配套件的制造起重机械工业搬运车辆（电动/内燃叉车、集装箱正面吊运机）输送机械装卸机械给料机械电梯、自动扶梯及升降机热交换器：二、行业特征资金密集型和技术密集型行业，进入壁垒和行业集中度

5、较高，大型企业主导行业格局；研发能力是决定重型机械制造企业优劣的关键因素；行业增长状况受下游固定资产投资规模变动影响较大，具有一定周期性。（一）周期性波动重型机械行业的行业景气度与固定资产投资高度正相关，尤其是与新开工项目的正相关关系更加突出。只有固定资产投资增速持续保持较高水平，才能拉动行业需求大幅增长。重型机械行业主要为冶金、能源、石化、交通等行业提供重大技术装备，这些下游行业受到国民经济和宏观调控的影响，在固定资产投资上会有一定的周期性，间接导致重型机械行业的产销呈现一定的周期性。（二）复苏和衰退具有滞后性并且由于重型机械行业为矿山、冶金、石油、化工、水利、电力、建材、环保、国防等工业提

6、供技术装备，因此重型机械行业的复苏和衰退相对于上述行业具有相对滞后的特点。（三）进入壁垒较高由于重型机械行业需要投资额较大、技术要求高，属于资本、技术密集型行业，并且很多产品需要获得生产许可证，因此行业进入壁垒较高。重型机械制造业是典型的资金密集型行业，企业前期必须投入巨额资金购置现代化热加工设备、特大型高精度数控设备和成套理化检测设备。重型机械产品大多是单件小批量，生产周期较长，占用的采购资金、在产品资金十分巨大。重型机械制造业涉及多学科、多领域技术，综合了冶金、锻压、热处理和现代机械设计制造技术等，技术集成度高、开发难度大、制造工艺复杂，技术门槛很高。重型机械制造企业本身生产所需的许多关键

7、设备无从订购，需企业自行研发、制造。重型机械行业还存在生产许可证壁垒。目前国内外重型机械制造业均由大型企业主导，这些大型企业普遍拥有雄厚的资金实力，从而使企业在生产过程中拥有足够周转资金。根据中国重型机械行业协会统计网统计，2010年17月冶金矿山机械生产销售前10名企业的销售总额为425.07亿元，占统计网总生产销售额的89.79%。（四）技术是企业成败的关键因素重型机械产品不是标准件，大部分产品在生产之前需根据客户实际情况设计定制，因此，重型机械制造业的竞争关键体现在技术的竞争，研发能力是决定重型机械制造企业优劣的关键因素。二、信用评级要素重型机械行业重要的信用评级要素主要包括以下几个方面

8、：1、规模2、市场地位与市场应变能力4、资本结构与财务杠杆5、债务保障程度表1 重型机械行业评级要素主要评级要素权重子要素子要素权重规模与市场地位20%营业收入20%市场结构和市场地位10%市场应变能力340%5年销售规模的可变性10%业务多样性产业多元化程度10%对经济周期的敏感性10%财务杠杆10%资产负债率（%）5%总债务/EBITDA5%盈利能力150%毛利率5%净资产收益率营业利润率5%总资产报酬率5%债务保障程度1530%EBIT利息倍数5%经营性净现金流/总债务5%自由现金流（FCF）/总债务5%合计100%-100%（一）规模与市场地位*行业作为国民经济的基础产业， （二）市场

9、应变能力资金密集型和技术密集型行业，进入壁垒和行业集中度较高，（三）财务杠杆财务杠杆表明企业的财务政策的激进程度，同时，财务杠杆越高，财务风险则越大。（四）盈利能力*行业在经济建设、社会发展等方面发挥重要作用，其发展直接影响到上下游多个产业的发展， （五）债务保障程度债务保障程度主要分析现金流对债务的覆盖程度。第二章 公司信用分析信用评级是对受评主体违约概率以及具体债务工具预期损失率的预测和判断。违约概率主要取决于公司未来现金流对未来债务的保障程度。债务信用分析要研究债务（存量债务以及未来新增债务）、偿债来源以及偿债能力（偿债能力主要通过公司未来现金流对未来债务的保障程度来衡量）。信用评级主要

10、通过信用风险分析/评估与信用风险信用排序两个阶段来完成。信用分析主要围绕预测公司未来现金流对未来债务的保障程度来展开，信用风险排序通过对影响未来现金流与未来债务的各类影响因素进行比较来进行，信用级别通过评审委员会/评级委员会投票表决得出。本节主要阐述如何分析公司信用风险。第一节 偿债来源分析偿债来源包括：（1）现金流，即来自于企业经营活动的现金流量；（2）企业资产变现；（3）融资或来自于外部支持的流动性。企业创造的现金流是偿债主要来源，其他两个是补充来源。一、现金流创造能力现金创造能力取决于企业竞争地位、管理与战略因素等内部因素，也取决于宏观环境、行业环境等外部因素，但以内因为主。上述内、外因

11、素首先影响企业收入、成本和盈利能力，再加上运营资本占用增减情况、资本支出及股利分配情况等因素。在分析过程中，分析师需要对收入、成本和盈利能力、运营资本、资本支出及股利分配进行预测，进而预测现金流。（一）环境因素 环境因素包括宏观经济环境因素、行业环境因素、政策环境等。环境因素主要通过影响企业销售收入、价格以及成本，影响企业的盈利能力，并进而影响企业的现金创造能力。1、宏观经济环境因素宏观经济环境是指特定时期的宏观经济形势（全球及国内GDP增长速度、增长状况以及增长前景、国际贸易环境等）以及包括货币政策、税收政策、政府投资政策等在内的宏观经济调控政策。一般来讲，宏观经济高速增长有利于公司销售收入

12、增长，因为高速增长的经济带动各行业需求，反之则反。全球宏观经济通过影响国内宏观经济而影响公司收入增长。重型机械行业具有较为明显的周期性波动特征，受宏观经济经济周期影响较为明显，同时对宏观调控政策宏观经济趋势的影响的判断也较为重要。此外，税收政策和货币政策还会影响重型机械企业的固定资产投资行为、税负和资金成本。国际贸易环境影响当贸易保护主义抬头时，会加大产品出口难度，进而使国内市场竞争更加激烈。宏观经济环境的分析主要关注：（1）国内外主要国家和地区的经济发展状况，如GDP增长率及变动趋势；（2）宏观经济调控政策变化的方向、可能性以及对重型机械企业的市场需求、固定资产投资、税负与资金成本的影响；（

13、3）贸易环境。2、行业环境供需及成本、价格变动。行业集中度对*行业供给主要关注：（1）行业固定资产投资与新增产能释放情况；（2）行业平均产能利用率；（3）进口情况；（4）上游原材料行业的原材料供应对*产能调整的约束；（5）国内处技术差异对国内供给的限制；（6）政策影响。对*行业需求主要关注：（1）*产品主要消费行业的未来发展趋势和投资情况，如*、*、*等行业；（2）出口情况；（3）政策影响。现有总体供需结构及结构性供需结构对重型机械产品价格变动的影响及变化趋势。由于*行业集中度不高，对下游行业议价能力不强，原材料价格波动不会迅速传导到下游行业，成本波动压力大部分需要*企业内部消化，对*企业的盈

14、利水平产生阶段性影响。大公对成本波动分析主要关注：主要关注钢铁行业、有色金属行业价格变化情况。行业内主要产品价格变动趋分析。行业分析主要目的是预测其供给与需求的变动趋势，行业集中度及竞争变动趋势，进而对成本、价格进行分析预测。这将有利于盈利能力的分析预测。3、产业政策环境对产业政策环境的分析主要关注：（1）产业发展政策对*行业结构、产业布局、产业技术和产业组织的调整；（2）上下游行业的政策变动以及对重型机械业的影响。政策环境将影响行业的供需及行业竞争，并将最终影响价格、成本，即行业的盈利能力。（二）竞争地位与市场应变能力竞争地位是影响公司盈利性的核心因素，也是影响公司现金流创造能力的核心因素。

15、市场应变能力决定了抵抗商业周期性和环境不利影响的能力，决定了公司经营与盈利的稳定性。表* 竞争地位与市场应变能力分析要素1、竞争地位1）规模；2）市场结构与市场地位2、市场应变能力1）多样性2）5年销售规模的可变性3）对经济周期的敏感性； 1、竞争地位 规模*企业的规模是判断其抵御不利风险能力的重要标准之一。一般说来，规模大的*企业盈利能力和现金流量充足性状况更加稳定，抵御经济周期影响的能力更强。规模大的*企业生产经营更趋多元化，并往往具有较广泛的营销网络以及相对较强的议价能力，一般能够拥有较高的市场占有率，特别是在当前我国正在进行的*产业调整和提高集中度的条件下更容易得到政府支持，融资渠道较

16、广。大公对*企业规模禀赋的分析主要关注：（1）收入规模，是企业产品销售数量和销售价格的综合反映，代表了企业在行业中的地位和竞争优势；（2）产量，作为重型机械生产企业，其每年的粗钢产量是衡量企业生产规模的重要指标；（3）资产规模，代表了企业特定时点所能动用的累积资源。 市场结构与市场地位市场结构主要衡量其集中度，集中度高则限制竞争，而价格压力较小，盈利性较强；相反，市场集中度不高则竞争充分，价格压力较大，盈利性较弱。市场地位，首先是发行人在同行中的地位，市场份额在一定程度上表明了其在同行中的地位。其次，产品替代威胁也影响其行业地位；第三，与上游供应商、下游客户的谈判力。2、市场应变能力重型机械行

17、业周期性较强，市场应变能力对其经营的稳定性以及收入与盈利的稳定性具有重要意义。市场应变能力可以通过以下三个指标进行衡量。 多样性（至少占销售额10%的业务的数量）5年销售规模的可变性对经济周期的敏感性（三）管理因素从广义角度，管理因素包括公司治理、公司管理与战略。1、公司治理公司治理结构是对股东、债权人、管理层等企业的主要利益相关者之间关系的综合安排。公司/企业的信用状况与其公司治理状况有着广泛而密切的联系。公司治理可以影响企业的经营状况，也可能成为导致企业财务稳健程度下降的潜在原因。不良的公司治理将使债权人的利益无法得到保障。因此，公司治理是信用评级需要考虑的因素之一。从债权人的角度，可重点

18、考察以下几个方面：股权结构及股权控制；董事会与监事会的有效性；管理团队与管理的有效性：信息披露程度；关联交易。（1）股权控制情况。关注股权控制状况，实际控制人是谁。第一，标准普尔认为“所有者实力的强弱会从根本上对被评级单位的信用质量产生影响。”。第二，控制人的性质会对“债权人”的保护程度产生影响，例如是国有控股、法人控股还是自然人控股都会产生不同影响。第三，股权的集中度会产生影响，股权过于集中则可能出现为了股东利益而侵害债权人利益等（比如“过度”分红等）；也可能会由于股权过于分散而产生管理层内部控制，可能出现损害股东、债权人的情况等。（2）董事会与监事会的有效性。 重点关注董事会的有效性，包括

19、董事会是很好执行了战略制定者得职能、重大决策是否正确、是否有足够的远见、独立董事是否真正发挥了作用等。 独立董事的作用。关注独立董事是否真正发挥作用。 董事会主席与首席执行官。公司治理中，董事会主席和首席执行官权利分离的有利于管理效率性和公正性。 监事会的有效性。监事会应当向全体股东负责，以财务监督为核心，同时对公司董事、经理及其高级管理人员的尽职情况进行监督，维护公司及股东的合法权益。监事会有权向股东大会提议公司外部审计机构。监事会的人员和组成，应当保证监事会具有足够的经验、能力和专业背景，独立有效地行使对董事、经理履行职务的监督和对公司监督和检查。监事会应当制定和完善监事会议事规则及工作程

20、序，监事会的工作应该严格按照规则和程序进行。 （3）管理团队及管理的有效性 管理团队指除了董事会之外的管理层。重点评估管理团队对董事会决策、政策的执行情况，管理团队的成熟度、管理团队的稳定性及管理效率等。管理团队的稳定性有利于公司经营的稳定性，“过高的和/或未预期的高层管理人员更替/离职率” 说明经营管理上可能出现问题，应给予严重关注。（4）信息披露关注发行人是否及时披露财务信息，外部审计机构由董事会独立审计委员会选择，信息披露是否翔实，是否频繁更换审计机构等。（5）关联交易。如果受评企业存在隐性关联方或存在结构过于复杂的关联方，应了解、识别其真实动机。如果受评企业关联关系复杂，无法充分掌握关

21、联信息或不愿意提供关联方信息，评定信用等级时应更加谨慎，级别把握应更加严格。关联交易额大于营业收入或营业成本的10%则应给引起特别关注。2、管理分析管理分析，使除公司治理、战略之外的管理因素，包括：管理层素质、经营哲学、管理风格与财务政策等要素。（1）管理层素质。较高的管理素质不仅是企业发展战略和经营目标如期实现的基础，而且有助于企业在不断变化的市场环境中保持应有的灵活性，从而及时把握市场机遇和风险，并采取有效措施不断扩大经营规模、调整产品结构、在维持和提高产品产销水平和市场占有率的同时，加强成本控制力度。评价管理人员时，可以通过其主要管理人员的过去管理经理和业绩以及与其面谈时的感受进行判断。

22、关键是从企业的经营成果中判断管理水平的贡献，从而判断企业管理水平的高低以及管理层的管理素质和水平。（2）经营哲学。经营哲学是关于企业经营管理是为了什么目的问题，例如美国企业认为经营管理是为了实现股东价值最大化这样一个目的。经营哲学也决定了为“谁”进行管理的问题，企业是否存在过多地关注某一利益方（比如股东或管理层等）的利益。“经营哲学”分析关注以下几个方面关键问题：在股东价值创造或权益价值增加战略上的进取程度；总裁和高层管理人员的报酬及利益上的进取或激进程度。过多地关注短期股票价格的上涨，导致关注短期盈利状况，可能损害企业长远利益；对管理层利益的过度倾斜，可能会损害其他利益相关方的利益。（3）管

23、理风格。有些管理者喜欢集权式管理，有些则相反，喜欢分权管理；有些喜欢渐进式，有些喜欢“一瞬间彻底解决”问题。不同的风格导致不同风险，比如过分集权在企业发展初期。“管理风格”分析关注以下几个要素：总裁和/或其他高层管理人员在控制上是过度信赖性还是过度集权型；鼓励进取的公司文化和实践中彻底解决问题的公司文化。过度集权在公司发展初期，可能会在一定程度上有利于提高决策效率，但公司发展到一定规模，过度集权成为决策错误的一个根源。在管理实践中，要求所有问题都立即得到彻底解决可能性很小，在实践中凡是要求彻底解决问题可能带来适得其反的结果。（4）财务政策。通过经营目标判断公司财务政策是激进还是保守、灵活多变还

24、是连贯一致。会计实务、投资水平、负债比例、兼并活动和资产出售频率都是管理的财务政策的评估内容。资产负债表中，资产比重大的公司相对保守，负债比重大的公司相对激进。相对激进的资产负债表中负债融资占投资资本50%以上，表明公司借款多于所筹集的权益资本。确定何种负债率比较合适，正如上面所述，具体情况具体分析，具有高确定性的价值和现金生成能力高质量、稳定的资产比价值和现金流有问题的资产能够承担更高的杠杆水平。3、战略企业管理层能否根据企业的实际情况和经营环境的变化制订切实可行的发展战略是*企业未来生存和发展的关键。通常战略分析从公司层战略、业务层战略和职能层战略三个方面分析。（1）公司层战略公司战略是关

25、于公司公司使命/宗旨愿景和任务、发展方向、资源配置、方针政策的战略。企业是否拥有清晰的公司战略以及公司战略是否合理直接决定了公司在未来一段时期内的发展方向以及发展趋势，是公司竞争力的本源所在。公司层战略分析关注：公司经营模式、成长方式的激进程度；扩张进入新的或不成熟的产品、业务领域、行业和/或市场的激进程度；在业务或经营战略上的转型；重组、资产出售和临时停工的历史。（2）经营层战略。业务层战略是第二层次的战略，是在公司战略所确定的某一经营领域内如何取得竞争优势的策略，比如成本领先战略、产品差异化战略等。业务战略的合适与否直接决定了公司战略目标是否能够实现，也决定了企业在市场中的地位以及核心竞争

26、力的持续性。（3）职能层战略。功能战略或只能战略是为实施公司战略与业务战略在生产、财务、营销、研发以及人力资源开发等等职能方面采取的配套策略。功能战略是否合理，对业务战略能否顺利实施、公司战略目标是否能顺利实现都有重要性影响。（四）盈利能力利润是现金流创造的基础，盈利性是现金流充足性的必要条件。盈利潜力是信用保护的决定性因素。能够产生高额营业利润和资本收益的公司就有更高的能力来积累内部股本、吸引外部资金，并抵御商业困境。盈利的关键驱动因素主要包括营业收入、成本与费用。影响收入、成本与费用的因素包括上文中阐述的环境因素、竞争地位与管理因素。环境因素、竞争地位与管理因素也细分成诸多要素来进行分析。

27、价格取决于供给与需求、技术水平、企业与下游客户的谈判力等因素。成本取决于上游原材料价格变动、公司对原材料的控制力等因素。费用（销售费用、管理费用和财务费用）取决于公司的销售政策、运营效率、研发政策（研发费用计入管理费用）和财务政策及有息负债额度等。1、营业收入收入规模在一定程度上反映了企业的定价能力，适应市场环境变化、在研发方面投资的灵活性及营销能力。收入规模的持续、稳定增长意味着良好盈利前景和现金流前景。销售收入取决销量和价格。销量取决于下游行业需求、产能、销售政策等因素。公司产能取决于公司的资产规模、资本实力和技术实力，下游行业需求取决于宏观经济增长（国际、国内）、下游行业固定资产投资增长

28、速度等因素。营业收入的分析从销量和价格两个角度分析。（1）销量行业销量增长前景）宏观经济增长速度影响。宏观经济增长（全球经济、国内经济）是判断企业出发点，如果宏观经济增长速度放缓，则企业销量必然受到影响，例如，2008年金融危机使全球经济增长速度放缓、需求受到影响，中国一重、二重重装等重型机械企业销量从20092011年持续下滑。如果企业出于成熟期，则它的增长速度一般不会高于GDP增长速度。）下游行业需求增长速度。2008年以后，中国钢铁行业产能出现结构性过剩，重型机械企业冶金设备收入出现下滑。分析未来下游行业增长趋势，特别关注下游行业固定资产投资增长趋势。20002009年，伴随着中国经济的

29、较快增长，重型机械行业保持了快速增长的态势，受2008年金融危机及下游钢铁行业影响，20092011年销售收入不断下降，预计2012年将基本持续2011年水平，20132014年将恢复增长。企业销量增长前景在上述分析的基础上，分析企业产能与技术能力、产品结构的调整、公司营销策略与销售政策等因素，进而判断企业的销量增长前景。销量分析的目的是为了预测，重型机械行业是周期性行业，可以根据周期性评估对每一年销量进行预测。如果公司有若干业务板块，则首先分别对各业务板块的销量进行预测，然后汇总得到公司总销量预测值。（2）价格公司产品价格取决于行业供给与需求、技术水平以及公司与下游客户的谈判力。供给与需求。

30、行业供给分析包括产能/产量/销量、进口以及政策因素，需求分析包括下游行业（冶金行业、能源行业、石油化工、港口等）增长情况（特别是下游行业固定资产投资增长情况）、出口以及政策因素等。例如，由于下游钢铁行业低迷导致部分重型机械企业冶金设备价格不断下降。技术水平。技术研发、技术不断积累是重型机械企业成功的关键因素，也是产品价格的重要影响因素。技术先进的重型机械企业的产品往往价格相对同行较高。与下游客户的谈判力。企业在产业结构中的竞争地位越强，其与下游客户的谈判力度越大。通过上述分析，进而预计企业产品价格未来是上升、稳定还是下降。（3）营业收入增长前景根据上述销量、价格分析，可以分析企业营业收入增长前

31、景。2、成本与费用预测（1）成本 上游原材料价格变动、人工成本变化成本。重型机械企业生产所需主要原材料包括生铁、废钢、钢材、镍板、铬系合金等，所需能源主要包括煤、电等，其中废钢、生铁价格和钢铁价格呈正相关关系。分析原材料、人工成本占比情况 对于大型重型机械企业，营业成本一般占营业收入的70%以上。，分析这些原材料价格变化情况，并预测其未来走势。公司对原材料的控制力。供给原材料的上游行业，对于周期行业可以根据周期性评估对未来3-5年每1年营业成本进行预测。（2）费用费用（销售费用、管理费用和财务费用）取决于公司的销售政策、运营效率、研发政策（研发费用计入管理费用）和财务政策及有息负债额度等。销售

32、费用。由于产品主要是大型设备，不需要大规模营销，客户范围也比较有限，重型机械企业销售费用占营业收入的比重不高，也比较稳定。可以根据历史上销售费用/营业收入（%）以及公司销售政策为基础进行预测；管理费用。管理费用中包含研发费用，研发费用可以根据公司未来研发计划来进行预测，除了研发费用以外的“纯管理费用”会随着公司规模而扩大，但占营业收入的比重具有一定的稳定性。总之管理费用可以根据历史上“纯管理费用”/营业收入（%）以及公司管理效率、研发政策为基础进行预测。财务费用。预测包括利息费用和利息收入预测两项。利息费用预测可以根据历史上利息费用、利率、公司财务政策为基础进行预测。3、利润、利润率与资产回报

33、率（1）毛利润与毛利率毛利润取决于营业收入和营业成本，根据上述分析可以预测未来公司毛利润和毛利率的增长态势。毛利率反映了业务的盈利能力。（2）营业利润与营业利润率影响营业利润的因素除了毛利润外，主要有期间费用销售费用、管理费用和财务费用。通过毛利润和期间费用分析预测未来营业利润和营业利润率走势。（3）总利润与总资产报酬率一般来讲，营业外收入和营业支出预测难度较大。城投类公司和部分国有企业“政府补助”较为稳定，有一定的可预期性。其他类公司的未来营业外收入和营业外支出，可以预测为“0”。（总利润+利息支出）/年末总资产，即总资产报酬率反映了总资产回报情况。（4）净利润与净资产收益率所得税预测。可以

34、根据公司历史（过去3-5年）所得税/总利润（%）来预测未来所得税值，当然与企业进行沟通也是必要的，他们提供的所得税税率预测值可以成为预测的参考依据。净利润/年末净资产，即净资产收益率反映了净资产回报情况。净利润是盈利预测的落脚点，利润又是现金流预测的起点。（五）现金流充足程度 我们从净利润开始，将非付现费用加回，剔除非经营收益影响，在考虑运营资本变化因素影响、资本支出等因素，进而对经营现金流（经营性总现金流、经营性净现金流、留存现金流和自由现金流）进行分析、判断。经营性净现金流=净利润+折旧和摊销+/-财务费用（收益）-/+非经营性收益（损失） +/-资产处置、报废损失（收益）+/-递延所得税

35、项目-/+运营资本增加（减少） 留存现金流=经营性净现金流-现金股利 自由现金流=留存现金流-资本支出注：“非经营性收益（损失）”包括公允价值变动收益（ 损失）、投资收益（损失）等。 “资产处置、报废损失（收益）”包括出处置固定资产、无形资产和其他长期资产的损失以及固定资产报废损失等。“递延所得税项目”包括递延所得税资产和递延所得税负债。在实际计算过程中，递延所得税资产减少（增加）、递延所得税负债增加（减少）。、营运资本需求变化营运资本流动资产无息流动负债营运资本需求变化取决于存货周转天数、应收账款周转天数以及应付账款及应计费用周转天数，存货周转天数和应收账款周转天数越小、应付账款及应计费用周

36、转天数越大，则营运资本需求越小，反之亦然。存货=存货周转天数*营业成本/360（天）应收账款=应收账款周转天数*营业收入/360（天）应付账款和应计费用=应付账款和应计费用周转天数*（营业成本营业费用+管理费用）/360(天)营运资金需求变化分析也是为了预测，首先，分析历史情况；其次，根据企业在产业链中的地位（与上下游的议价能力）以及上下游产业的增长情况、现金流程度预计未来企业存货、应收账款周转天数及应付账款和应计费用周转天数；再次，根据上述公式预测未来年营运资金变化。3、现金股利债权人在现金分红决策方面的影响力仍相当有限，现金分红可能会在债务偿付之前发放。为考察现金分红对其偿付能力是否构成影

37、响，应计算留存现金流对到期债务的保障程度，对现金流对债务保障程度进行压力测试。我们可以根据过去现金股利分配情况以及企业股利分配政策来预测。4、资本支出资本支出现金流量表“购建固定资产、无形资产和其他长期资产所支付的现金”以及“取得子公司及其他营业单位支付的现金净额”。资本支出预测一般根据企业的发展战略以及企业所处的发展阶段来进行预测，如果企业所在行业或企业处于成长期，或企业执行成长型发展战略，其未来资本支出可能会保持加大规模。相反，对于稳定发展的处于成熟期的企业来说，资本支出相对较小。分析师可以用资本支出/销售收入（%）历史数据来预测未来的资本支出简单方法；也可以通过对公司战略良好了解，在行业

38、数据的基础上预测资本支出。5、经营性净现金流、自由现金流根据上述情况，分析历史经营性净现金流、自由现金流情况，并根据未来营运资本需求变化、现金股利以及资本支出等预测未来年经营性净现金流和自由现金流。二、资产变现性 企业资产的变现能力，要研究资产的结构，流动资产占比越高则资产变现能力越强，流动资产中货币资金、应收账款占比越高则资产变现能力越强。非流动资产中的部分资产比如可供出售金融资产、持有至期日金融资产、长期股权投资、土地使用权等等资产也具有较高的变现能力。研究资产变现能力，就要分析资产结构，即研究流动资产和非流动资产的比例关系以及流动资产与非流动资产内部比例关系。流动资产占总资产的比重较高则

39、公司资产变现能力较强流动资产中现金和短期投资等现金等价物具有较高的价值可靠性，变现能力最强；应收账款和库存也具有较高的价值可靠性，变现能力也较强，但存在一定信用风险和评估风险。机器设备等固定资产土地、土地使用权等无形资产，变现能力较弱。货币资金占比较高、规模较大说明资产变现能力较强，非流动资产中可供出售金融资产、持有至到期投资、长期股权投资等与固定资产相比较为容易变现。资产灵活性是指企业是否有可变现资产，出售这些资产对公司经营不会产生本质性影响，这些资产可以作为偿债来源的补充。1、资产结构影响分析从资产价值角度，现金和短期金融投资具有更高的价值可靠性。会计应收账款和库存也具有较高的价值可靠性，

40、虽然它们也无法避免信用风险和评估风险。地产、工厂、设备这些产生现金流的经营资产由于产生的现金流会变动，从而资产价值也会变动，因此是最具可变性的资产。如果在资产中流动资产所占比例较高，则公司资产的变现能力较强。如果流动资产中货币性资产所占比例较高，则流动资产的变现能力就更强。在流动资产中，存货、应收账款的规模较大、占比较高，则说明资产变现能力较弱，反之则反。总之，流动资产占比越高，资产的流动性越高，有利于偿还债务。流动资产/总资产【指标定义】流动资产/总资产。流动资产，资产负债表的标准科目，指一年内或一个完整经营周期（超过一年）内能够变现的资产。【数据来源】资产负债表。【指标解析】流动资产与非流

41、动资产是按照流动性划分的。通常认为，流动资产是企业资产中流动性较强的部分，因而通常被视为可随时用于变现以偿付债务的部分。【分析要点】（1）分析该指标过去35年变动趋势以及行业内横向比较情况。从偿权人的角度考虑问题，当然是流动资产占比越高越好。流动资产占比不断提高，则意味着资产结构不断改善。（2）分析流动资产中货币资金、存货及应收账款占比及变化情况。流动资产中现金变现能力最强，存货及应收账款相对现金变现能力较差。流动资产中现金占比越高，越有利于偿债，越有利于债权人。（3）流动资产占比并不是越高越好，因为与非流动资产相比，流动资产的盈利性较低，过高的现金储备虽然有利于债务支付，但也降低资产的盈利能

42、力。流动资产占比多高为宜，还是要看行业平均水平以及企业的负债情况（数量、到期结构），现金（货币资金）需要多少还要看企业的行业特征和需要。非流动资产/总资产【指标定义】非流动资产/总资产。非流动资产是指流动资产以外的资产，主要包括持有至到期投资、长期应收款、可供出售金融资产、长期股权投资、投资性房地产、固定资产、在建工程、无形资产、长期待摊费用等。【数据来源】资产负债表。【指标解析】流动资产与非流动资产是按照流动性划分的。非流动资产就是不能在一年之内通过某种经济运作转化为现金的资产。【分析要点】（1）分析该指标过去35年变动趋势以及行业内横向比较情况。从偿权人的角度考虑问题，当然是非流动资产占比

43、越低越好。非流动资产占比不断降低，则意味着资产结构不断改善。（2）分析非流动资产中固定资产、在建工程、长期投资等占比及变化情况等分析。例如，在建工程占比较高并称上升态势，意味企业扩大产能与规模，未来资金需求和资金压力可能较大。如果固定资产占比较高并呈上升趋势，可能意味着扩张减缓、投资逐渐完成等，未来资本投资方面的资金需求可能会下降。长期投资增长可能意味着非主营业务增长。（3）非流动资产构成及变化情况分析，例如受评公司非流动资产是否以固定资产、在建工程和长期股权投资为主，这几个组成部分变动情况及变动原因。现有固定资产关乎企业的主营业务的生产能力、盈利能力，在建工程关乎未来能力的形成。这两者关乎公

44、司的主营业务及其盈利能力。传统观点认为，长期股权投资属于非主营业务，形成一定盈利性，但其规模需要有一定的控制。2006年新会计准则，将“投资收益”提到“营业利润”上面（也就说“投资收益”计入营业利润），我们对上述传统观念重新认识。具体问题作具体分析：（一）长期股权投资如果是为了增强主营业务竞争力（比如参股上、下游企业），它产生一定收益，但收益主要在主营业务上。（二）长期股权投资是为了盈利，收益主要来自股利分配。后一种情况，形成利润来源多样性。在某种情况下，可以在不同行业周期中平衡主营业务下滑所造成的影响。如果长期股权投资可以形成长期稳定的收益来源，则对受评企业信用质量产生一定有利影响。2、高流

45、动性资产规模高流动性资产由现金性资产和高流动性非现金资产组成，分别定义如下：（1）现金性资产。现金性资产包括货币资金以及现金现金等价物（交易性金融资产）。（2）高流动性非现金资产 【指标定义】高流动性非现金资产=应收账款+（可供出售金融资产+长期股权投资+持有至到期投资）+其他（诸如土地使用权等）【数据来源】资产负债表。【指标解析】（1）应收账款是存货已经卖出但货款尚未收回，距离现金只有一步之遥。应收账款收回转化成现金可以用于债务支付，同时应收账款可以用来抵押向银行借贷。按照会计上的统计口径，可供出售的金融资产、长期股权投资、持有至到期的投资等多项实际上较为容易变现的资产列入了非流动资产，但如

46、果完全从流动性角度来考虑，其变现的速度和容易程度甚至超过了流动资产中的部分项目。（2）存货由于相对于应收账款来讲，与实现现金收入仍然有较大距离，虽然它是流动资产但相对而言流动性较差，未被列入高流动性资产。（3）有些公司拥有可观的土地使用权等无形资产，这部分资产的变现能力和抵押价值也较大。3、资产变现性预测 从资产结构角度来分析，流动资产占总资产的比重将如何，现金及高流动性资产规模未来趋势等。三、融资能力和外部支持1、融资能力 融资或得自外部支持的流动性。融资能力从根本上来讲取决于企业的盈利能力和现金流创造能力，获得外部支持等能力取决于企业的重要性（比如对国家的重要性例如银行，对每一地方政府的重

47、要性，子公司在集团公司中具有重要性，公司对于股东具有重要性）。分析企业的融资渠道，具有多个融资渠道比只有单一融资渠道的融资能力要强，分析授信额度及过去发债情况等。公司自身融资能力取决于公司的最大债务边界和新增债务空间。最大债务边界受多种因素影响，包括偿债资源、公司拥有融资渠道数量以及与银行等的关系等等。如果公司偿债资源越大，则最大债务边界也就越大也就越大。新增债务空间是最大债务边界减去原有债务所得，所以新增债务空间取决于最大债务边界和原有债务等因素。 （1）最大债务边界与新增债务空间 根据默顿模型等理论，“最大负债边界”就是公司价值，债务超过这一边界，就面临违约风险。“新增债务空间”即公司价值

48、减去公司债务价值的余额。公司价值取决于公司现金流创造能力即公司财富创造能力。在实际操作中，考虑各种因素，通过专家判断，可以设定重型机械行业的最大债务为70%。当然不同企业由于其自身情况不同，其最大债务边界也可能不同，需要做出调整。 （2)融资渠道以及公司与银行、债券市场的关系是否拥有公开融资渠道，融资渠道有多少等；与银行的关系，可用授信额度；与债务市场的关系，过去债券市场融资情况。2、外部支持对*企业外部财务弹性的分析主要关注： （1）股东支持程度，分为股东利益关联度与股东综合实力两个方面，前者包括控股股东持股比例，后者包括控股股东资产规模或收入规模；分析股东实力以及公司对于母公司的重要程度；

49、（2）政府支持程度，分为政府与企业的利益关联度和政府综合实力两个，前者包括政府持股比例或企业在所在区域的地位，后者包括区域政府财政实力度量； 3、融资能力和外部支持预测结合上述偿债资源、最大债务边界、新增债务空间以及融资渠道等的分析，进一步判断公司的融资能力。通过对外部支持各方面是否在未来发生变化，来分析未来外部支持将会怎样。第二节 债务分析债务研究主要包括存量债务研究和新增债务研究。存量债务研究主要分析存量债务的规模和结构。现有债务进行调整并准确计算债务是债务研究的第一步，特别是将担保、租赁等“隐性债务显性化”，与资产负债表内债务合并计算。其次是研究债务结构，包括期限结构（长短期、每一年偿还

50、期限结构）、有息和无息负债结构等。未来可能新增债务，从行业发展阶段、企业发展阶段、企业发展战略和财务政策等方面判断。此外，债务分析还包括对公司采取的财务政策是激进、稳定还是保守进行判断。债务研究还包括“最大负债边界”以及“新增债务空间”等，但此项分析需要结合企业的盈利能力和现金创造能力有关，如果市场地位较高、企业盈利能力较强，则企业的最大债务边界和新增债务空间可能会较大，否则会较小。一、存量债务分析对一个历史时点，债务规模是指所有在该时点已经存在的未到期债务的合计金额，通常被称为存量债务。存量债务分析的目的是要明确将在未来一段时期内到期需偿付的存量债务总规模有多大，需要受评主体动用多少现金资源

51、或非现金资源予以偿付；在该段时期内的各个时点，到期债务的具体分布是什么（期限长短、分布是否均匀等），对用于偿付债务的现金资源或非现金资源的分布提出了什么要求；分析债务形成的原因，并判断财务政策的激进程度。1、负债规模与结构（1）负债规模债务规模分析首先是准确计量债务规模，其次分析过去35年的规模及其增减变动情况，最后预测未来可能变化情况等。分析表外债务，并对资产负债表债务进行调整信用评级所分析的债务是全口径的负债，既应包括在财务报表上已经确认并列报的债务，也应包括尚不符合会计的定义从而未在财务报表上列报但有可能构成未来一段时期内偿付义务的潜在负债。资产负债表表外债务包括：经营租赁、担保；或有负

52、债，如可能发生的诉讼结算或判决；保理、转让或证券化的应收帐款；质量保证金等。表* 资产负债表表外债务调整种类调整经营租赁经营租赁未来支付的现值是对租赁价值的很好的评估。担保担保负债与应收账款保理的实际发生总额是债务的等价物。或有负债，如可能发生的诉讼结算或判决对于可能出现的或有负债，对公司实体可能需要偿付的金额进行估算是一种明智的方法。保理、转让或证券化的应收帐款质量保证金分析过去35年债务总规模及其历年变动情况。（2）负债结构负债结构包括流动和非流动负债结构、有息和无息负债结构、债务期限结构、债务利息结构等。流动负债和非流动负债分析流动负债和非流动负债在总负债中的所占比率，一般来讲,如果流动

53、负债占比较高则意味公司面临的到期债务偿付压力较大，当然要做出更为准确的判断，还要结合有息负债与无息负债结构、资产负债率高低等因素的分析。对于重型机械企业来讲，一般非流动负债占总负债的比率高于*.*%,则可能面临较大到期债务偿还压力。有息债务与无息债务按照是否要求支付利息，将债务分成有息债务和无息债务。短期有息债务 短期借款应付票据其他流动负债（应付短期债券）一年内到期的长期债务其他应付款（付息项）。长期有息债务=长期借款+应付债券+长期应付款（付息项）。有息债务在总负债中的占比及有息债务的来源结构，总有息债务历年变化情况，长期有息债务与短期有息债务历年变化情况。有息负债特别是短期有息负债与无息

54、负债相比“刚性”更强，无息负债通常存在善意拖欠的情况。因此，有息负债在总负债中的占比越高，债务的刚性越强；短期有息负债占比越高，公司的偿债压力越大。 债务期限结构债务期限结构分析主要分析有息债务到期期限结构。理清受评主体未来若干年债务偿还金额分布情况（分年），分析未来若干集中还款压力及公司有息债务安排能力。这种分析与未来各年偿债资源进行匹配则可以预测企业的偿债能力。债务利率结构对有息债务来说，利率的高低决定其利息支付对可偿债资源提出的需求大小。在评估对可偿债资源的需求大小时，利率必然是需要考虑的关键变量，因此信用评级财务分析最好能获得受评企业利率结构方面的信息，为测算加权平均负债成本奠定基础。

55、2、债务形成原因债务规模和结构形成的因素包括：行业资本密集程度、行业发展阶段、企业发展阶段、企业发展战略和财务政策等方面判断等方面。资本密集型行业往往形成高负债，行业若处于成长阶段则会出现整个行业高负债情况。企业处于发展阶段或企业采取扩张型战略，可能会导致高负债。采取激进型财务政策的公司，可能会导致高负债。3、财务杠杆资产负债表中，资产比重大的公司相对保守，负债比重大的公司相对激进。相对激进的资产负债表中负债融资占投入资本50%以上，表明公司借款多于权益资本。在分析财务政策激进程度时，还要分析一个持续时间短内（3-5年）进行比较，分析原因。资产负债率（%）（1）资产负债表负债总额/资产负债表资产总额100%；资产负债率（%）（2）=（资产负债表负债总额+资产负债表表外负债总额）/（资产负债表表外债务+资产负债表资产总额）100%；债务资本比率（%）总有息债务/资本化总额100%。总有息负债/EBITDA=（短期有息负债+