上市公司“壳”资源的经济学分析

1、上市公司“壳”资源的经济学分析“壳”资源是一种制度衍生物，制度的更新和变迁具有惯性和刚性， 而制度创新 在不成熟的市场经济体系中则较为缓慢。利用“壳”资源进行资产重组如果没有 制度更新和体制优化，重组的模式和绩效将受到限制，因此，对“壳”资源的开 发与利用有赖于强化制度创新与技术创新体系的建设。随着我国证券市场的发展，上市公司中陆续分化出一批经营困难、业绩很差的， 这些上市公司因其保有上市资格， 被誉为“壳”公司。在 目前“总量控制、限 报家数”的制度安排下，“壳”公司因其拥有上市资格而成为其他意欲跻身证券 市场的利用的对象，成为证券市场中一种稀缺的资源，“壳”资源问题由此而生。“壳”资源的形

2、成一般说来，资源是生产资料或生活资料的来源。随着生产力的发展和技术的进步， 资源被赋予了新的内涵：资源是有益于人类生存、享受和发展的物质力量。资源 本身是一种财富，其价值取决于其效用与稀缺程度。“壳”公司的出现是证券市场发展的必然伴随物， 任何国家的证券市场 都存在“壳”公司。除了因行业生命周期、经营不善等一般性原因外，不同国家 的证券市场还会有自身的特殊原因，比如制度背景等。但是“壳”公司并不一定 是一种资源，只有当“壳”公司满足资源的一般特性一一收益性和稀缺性时，“壳”公司才成为一种资源，这是以一定的制度安排为前提的。离开特定的制度 安排，“壳”资源便会失去存在的基础。这里的制度是以习惯和

3、规则为内涵，以财产权或所有权（产权）关系、经济决策结构、资源配置方式为外延的集 体行动的规范体系。如果一种制度安排会给证券市场进入者带来高昂的寻租成 本，使欲进入证券市场的愿意用“壳”，从而对“壳”产生市场需求，那么“壳” 公司的资源特性便会显现出来。为何我国的“壳”公司是一种资源呢？我国经济发展正处于传统计划 经济体制向成熟的市场经济体制过渡的历史阶段，这种过渡类型的经济体系使“壳”资源的产生具备了特定的制度环境和市场条件， 从而使我国的“壳”公司 成为一种稀缺资源，这便是本文所研究的“壳”资源。一、我国“壳公司”的特殊成因在以公有制为主体、多种所有制与实现形式并存的现行经济体制下，市 场在

4、资源配置中的基础地位还没有完全确定， 资源配置上的行政干预现象比较严 重，经济决策中的中央集权与地方分权并存， 传统的计划经济制度在经济生活中 仍然发挥着重要作用。因此，我国证券市场的最初出现是鉴于资金融通的考虑。 正如1987年3月28日国务院发布的国务院关于加强股票、债券管理的通知 指出的那样：“全民所有制不得向社会公开发行股票 （已发行的并经过批准的除 外），当前发行股票主要限于少数经过批准的集体所有制。”80年代中期至1992年，是我国证券市场的初建时期，由于特定的制度 安排，上市公司的质量不高，发行规模小，抗风险能力差，经营机制不规范，产 权不明晰，在市场竞争中处于不利地位，这是我国

5、证券市场“壳”公司形成的重 要阶段。1992年以后，大批国有开始向社会公开发行股票并上市交易。由于管 理制度的不完善，在证券市场发展的同时，管理严重滞后，为“壳”公司的形成 提供了新的制度条件。因此，在我国，“壳”公司并不是充分竞争的市场制度的 产物。政府作为公有产权的主要代表直接参与证券市场管理和市场资源的分配， 为“壳”公司的形成创造了行政条件， 主要表现在额度管理制、两级审批制。这 种制度有利于规范证券市场，但在政府主导证券市场的制度条件下， 非完全市场 竞争行为直接导致了“壳”公司产生。1. 为了用足额度，有的地方政府在没有合适的上市公司时搞“拉郎 配”，在分配时将额度“蛋糕”切小，使

6、许多不具备上市资格的跻身股票发行公 司行列，而业绩较好的难以进入，有时候还出现弄虚作假的市场欺诈行为。2. 在控制方式上的额度管理和数量控制， 使不同区域、不同行业的同样 经营业绩的得不到同等的上市机会，出现了上市的不公平性和非市场竞争，“壳”公司应运而生。3. 在证券市场发展初期，上市较易摘牌难，造成上市公司在某种程度上 的终身待遇，隐性亏损扩大，从而最终形成“空壳”。简而言之，政府行政干预证券市场是“壳”公司形成的重要原因。二、我国“壳”公司成为一种稀缺资源的制度背景如前所述，我国对证券市场的管理实行了严格的准入限制， 证券发行实 行严格的审核制，即证券发行人在发行证券时，不仅要以真实状况

7、的充分公开为 条件，而且必须符合有关法律和证券管理机关规定的必备条件，证券主管机关有权否决不符合规定条件的发行申请。另外，我国为控制上市规模，实行“总量控 制，限报家数”，并且进行额度分配，进入证券市场相当困难。但是，我国上市 公司又具有政府授权的许多特权，比如低成本地筹集资本金、税收优惠、产品广 告优势等。由于我国股份制的特殊性，多数上市公司中国有股占绝对控股地位， 而且我国破产困难，上市公司的资格几乎是“终身制”。上述种种垄断利益，使 得产生寻租行为，采用各种手段打通各级主管部门， 其成本相当高昂，远远高于公司正常发行股票的费用，有的甚至违法争取发行股票并上市。多数在寻租无望 或者觉得寻租

8、成本过于高昂时，便转向上市公司中的“壳”公司，对它们进行兼 并收购以实现借壳上市，从而对“壳”公司产生了市场需求； 作为“壳”公司来 说，它们希望优势注入以改变自身的劣势，从而使“壳”交易得以可能发生。上市公司“壳”资源存在的客观性与长期性首先，在我国现有的经济制度下，政府承担着宏观调控和管理国有资产 的责任，这是由我国的产权制度和市场体系不健全所决定的。在资源配置上，市场的基础性地位还没有完全确立，政府仍保留对一些重要资源，特别是公共产品 的处置权。事实上，就是在发达的市场经济国家，政府仍然拥有对公共产品、公 共资源的优先配置权。与此相，在经济体系运行过程中，宏观决策权就有了某些 集权的倾向

9、，加上制度、法律的约束弱化和低效，政府行政干预的某些非理性 偏好，特别是在信息不全面的情况下（事实上不可能达到信息的对称和全面），表 现出某种不确定性。这样，政府行为选择存在着两难：一方面为使市场稳定，避 免大起大落对整个经济体系的冲击， 必须强化市场控制，提高市场进入的门槛和 防范可能的市场风险，于是规范和数量控制方式便会出台， 对同样性质的市场竞 争主体就不可避免地产生不平等。另一方面，市场化改革趋向又要求健全的市场 体系，市场作为资源配置的基础主体要求减少政府非理性的行政干预，由此产生其次，资产收益并不是一成不变的，随着市场环境的改变、技术进步和 制度创新，资产的收益性也会发生变化，出现

10、了同样存量或增量的资产收益的差 异性，产生了资产流动的要求，而“壳”资源正好能满足这种流动性的某些需要。 而且，不同的资产在不同的壳中流动也需要借助一定的手段， 在能减少资产流动的某些制度成本、风险费用和财务成本， 存在具有客观性。随着证券法的实施，我国证券市场将逐步规范，而“壳”资源的存 因此，“壳”资源的了政府与市场的相互博弈过程，“壳”资源存在便有了政府与市场两方面的制度 基础。我国的“壳”公司 的供求数量也将发生变化。一方面，证券法规定从1999年7月1日起，股票 发行由审批制改为审核制，取消了额度管理的限制，这是向完全的注册制转化的 过渡措施。这样公司发行股票的难度将会变小， 对壳的

11、需求将相对减少。但借壳 上市的动机是多元的，只要直接上市的成本高于借壳上市而收益低于借壳上市， 则对壳的需求依然会增加。另一方面，随着大规模的兼并重组，必然会产生大量 的规模庞大的集团，对的业绩、抗风险能力将会有所提高，这样会使部分“壳” 公司脱“壳”而出，从而又减少了 “壳”公司的数量。因此从较长一段时期来看， 我国“壳”资源依然是稀缺的。需要说明的是，有的学者认为，若股票发行制度改为完全注册制，“壳” 公司便不复存在。笔者不同意这种看法。事实上，“壳”公司在实行注册制的发 达国家证券市场中依然存在，只是供求不同，对“壳公司”的利用有所差异。如 美国依然存在处于夕阳行业、经营业绩不佳的“壳”

12、公司，专门从事资本运作的 投资银行常常用杠杆收购的方式，将其包装出售，赚取高额价差收益。进入80年代以来，这在美国相当流行。金融结构与发展一书的作者一一雷蒙德戈 德史密斯便是杠杆收购的专家。但是，如果市场有了完善的退出机制，不同类型 的“壳”公司命运各不相同，“实壳”和“空壳”公司部分会破产退出市场， 部 分会向净壳公司转化。“净壳”公司因没有不良负债，多半会被从事资本运作的 重新包装利用。在这样的制度背景下，“壳”公司已不再是一种资源，这对我国 来说，是一个较为长期的过程。换句话说，“壳”资源是证券市场在特定制度和 一定发展阶段的产物。“壳”资源的特性一、“壳”资源的物质载体从“壳”资源的产

13、生可知，它是以上市公司中的“壳”公司为物质载体 的，“壳”公司是对经营业绩差的上市公司的一种形象比喻。是壳则无肉，上市公司被誉为壳，则意味着其经营业绩不佳，经营出现困难，甚至面临破产的危险。 在国际证券市场上，“壳”公司是指拥有和保持上市资格， 但相对而言业务规模 小或停止、业绩一般或无业绩、总股本和可流通股规模小或停牌终止交易、股价 低或趋于零的上市公司，被称为“ Shell Company，通常分为“实壳”公司、“空壳”公司和“净壳”公司三种。1“实壳”公司指保持上市资格、业务规模小、业绩一般或不佳、总股本和可流通股规 模小、股价低的上市公司。“实壳”公司产生的原因较为普通， 任何证券市场

14、上 总会存在业务规模小、业绩平淡或不佳、股票流通量小、股价低的上市公司，在 长期低迷的股市中更易见到这类公司。2.“空壳”公司指业务有显著困难或遭受重大损害、公司业务严重萎缩或停业、业务无 发展前景、重整无望、股票尚在流通但交易量和股价持续下跌至很低， 或股票已 经停牌终止交易的上市公司。“空壳”公司产生的原因较为复杂，多是“实壳” 公司在一定条件下转化而来。比如公司产品周期处于衰退晚期且无法换代；公司 产业属于夕阳产业又无法转产；新产品开发和市场导向严重失误， 经营失败；公 司生产成本太高，竞争无力；资源开采型公司因资源枯竭或矿藏品质下降， 开采 成本上升，失去开采价值，公司停止营业，从而转

15、变为“空壳”公司。3.“净壳”公司指无负债、无法律纠纷、无违反上市交易规则、无遗留资产的“空壳” 公司。“净壳”公司来源主要有两方面：一是“空壳”公司大股东在公司重整无 望的情况下，解散员工、出售资产、清理债务、解决法律纠纷，进行一系列清理 工作，最终只维持“空壳”公司上市资格，以备自己发展或合并新业务时使用； 或待价而沽，售给意欲“买壳”上市”的买主及投资银行或相关专业投资顾问机 构。二是一些擅长经营“买壳上市”业务的投资银行或专业投资顾问机构专门搜 寻“空壳公司”，通过详尽调查，避开有债务和法律纠纷等不利因素的“空壳” 公司，与分散各处符合要求的“空壳”公司的主要股东洽谈购并，完成买壳业务

16、后对“空壳”公司进行净壳处理。二、“壳”资源的一般特性一一收益性与稀缺性在我国进入证券市场存在准入制度的情况下，上市公司的上市资格成为 政府授予的垄断权利，拥有这种资格可获得垄断收益。而且，能够在证券交易所 挂牌上市的公司一般都是各地优秀的代表，而且上市公司是改革的先行者，在探 索建立现代制度、转换经营机制、进行制度创新方面取得的经验和教训都是十分 宝贵的。上市公司因各种原因没落成为“壳”公司， 它被重新利用后能够为利用 者带来巨大的收益，表现在：1.可以继续利用证券市场筹资优势。这是非上市公 司梦寐以求的；2.广告效应。公司挂牌上市可大大提高公司产品的知名度；3.资产变现能力强。上市公司的股

17、票以其标准化、可分性、流动性为资产变现提供 了便利的条件；4.资本放大效应。上市公司可以用较少的资本支配和控制较大的 社会资本。在我国特定的制度背景下，由于股市处于发展期，国家对上市公司采 取鼓励政策，各地政府对本地的上市公司无不给予政策扶植， 为其提供税收等优 惠。而国冗由于上市公司具有垄断收益，因此，上市公司都会尽量保住其上市资格， 只有当经营困难无法为继时，才会考虑出让其上市资格。我国证券市场发展历史 较短，上市公司还为数较少，“壳”公司则更少了，我国的上市公司总数占全国 总数的比重不到百分之一，我国证券市场的规模不到美国证券市场的十分之一。 1995年发达国家的证券化率为%而我国为%我

18、国公司上市实行严格的审核制， 并实行“总量控制，限报家数”，在这样的制度安排下，公司发行股票并上市是 相当困难的，通过借“壳”上市是多数意欲跻身证券市场的不得已的选择。 家从政策上是鼓励资产重组的，尤其是对“壳”公司的重组。可见，市场对 公司的需求是巨大的，“壳资源”具有稀缺性。三、“壳”资源的特殊性一一虚拟性与再生性“壳”资源的虚拟性是指“壳”公司因拥有上市资格而产生的价值， 并不与现实生产中的生产要素相对应，它与特定的制度相关。如果市场没有进入 和退出壁垒，“壳”公司也就不成为资源。“壳”资源的虚拟性是相对于实物资 源而言的。一般的资源有实实在在的物质载体，但“壳”资源并不是人们生活和 生

19、产中必不可少的要素，它是一种虚拟资产，只有在我国证券市场存在严格的准 入限制下，才具有稀缺性和收益性。“壳”资源的再生性在于，一般资源的使用，通常是被消耗掉，发生价 值转移，而“壳”资源在利用中却会产生巨大的价值增值，将无“肉”的“壳”公司变为有“肉”的优质公司。这正如劳动力的使用价值一样，在使用过程中能 够产生价值增值。如果对“壳”资源利用不当，可能使之继续为“壳”，或再次 沦为“壳”。“壳”资源的价值对上市公司中“壳”资源的开发和利用将是我国证券市场长盛不衰的热点，而如何对“壳”资源进行定价则是各类“壳”交易的核心和关键，也是一个颇具争议的话题。我国目前的“壳”交易一般是以“壳”公司的净资

20、产价值为基础来确定 的，笔者认为这种做法有些片面，而且不尽合理。那么“壳”资源的理论价值如 何确定呢？“壳”资源的价值应依据其对使用者产生的效用而定。多数情况下，“壳”公司的净资产价值对买“壳”方来说可能是微不足道的。换句话说，买 “壳”方并非看重“壳”公司的净资产价值， 而是看重其拥有的上市资格所能带 来的效用或价值。根据1997年7月国家国资局和体改委联合发布的股份有限公司国有 股股东行使股权行为规范意见第十七条的规定，“转让的价格必须依据公司的 每股净资产、净资产收益率、实际投资价值（投资回报率）、近期市场价格以及 合理的市盈率等因素来确定，但不得低于每股净资产。”可见，每股净资产是国

21、有股转让的政策底价，而法人股的转让则没有这个限制，转让价格的确定应综合 考虑多种因素。因此，我们可以从以下三方面来理解“壳”公司的价值构成：一、“壳”所代表的资产价值。这是由“壳”公司的净资产价值决定的，它主要是指其清算价值，壳的这部分价值可以通过资产评估来确 定。“壳”公司的净资产价值相对来说是比较低的，这是因为既然被喻为“壳”，说明其经营业绩不佳，可能亏损甚至资不抵债，其资产质量一般也不 高。因此，“壳”公司的净资产价值一般与“壳”公司的股票价格相差甚远。这部分价值对于相关行业的公司也许有用，对于不相关行业的公司来说，通常需要 进行资产置换和资产剥离以使上市公司轻装上阵，重新获得发展机会。

22、二、“壳”公司的无形资产价值。这主要是指在不同购并目标下的相关收益,冗生的。比如“壳”公司已有的市场份额、“壳”公司的广告效应、税收优惠、 公司产品的商标价值等。这部分价值通常也可以通过资产评估确定。三、“壳”公司所体现的虚拟价值。这纯粹是由于“壳”资源稀缺而产 它是超越净资产价值的虚拟价值。这种价值是由于的上市流通股因资源稀缺而产生的。它代表着上市流通的权利，纯粹是由市场行为决定的，随着二级市 场股价的不同而不同，二级市场价格越高，其增资配股能力越强，壳价值也越大， 其数额等于上市公司的市场价值与假设该公司未上市时的市场价值的差额。这种虚拟性价值与“物以稀为贵”有同样的解释， 取决于“壳”公司对购买方产生的 效用。这种价值对买“壳”方来说是一种寻租价值，为获得垄断收益，便会进行寻租活动，从而产生寻租成本。当寻租成本与利用“壳”资源取得垄断收益的成 本一致时，这时的寻租成本与直接发行股票的固定成本之和便可视为“壳”资源 的虚拟性价值。我们认为这 市场化程度 资源虚拟价值的具体方法有在我国目前的“壳”交易中，“壳”公司的价格一般是以其净资产价值 和无形资产价值确定的，通常未考虑其虚拟价值。“壳”公司的虚拟价值是买“壳”方所真正看重的，但它却未能在“壳”交