美国对冲基金发展经验对中国的借鉴

1、美国对冲基金发展经验对中国的借鉴李锦成( 山西财经大学 财政金融学院，山西 太原030006)摘 要: 金融避险行为始于 19 世纪，当时美国的大宗商品生产商和贸易商利用远期合约锁定价格来确保货物的正常供应，这被称为现代对冲基金的先驱。20 世纪 70 年代，由于美国政府大力推崇金融市场自由化，且对冲基金在资产管理行业表 现优异，大量高净值人士和机构投资于对冲基金，整个行业步入高速发展阶段。全球对冲基金超过一半是美国的对冲基金， 其对新兴市场具有较强的指导意义，其发展经验是我国发展对冲基金的有益借鉴。关键词: 美国; 对冲基金; 借鉴中图分类号: F830. 91文献标识码: A文章编号: 1

2、004 972X( 2013) 03 0089 05纵观美国经济发展历史，对冲基金一直活跃于其金融市场，然而，美国股市并未出现像中国股市长 期下跌的情况，道琼斯工业平均指数也没有出现中 国式的“过 山 车”走 势，连续四年下跌的时 期 只 有1929 年的大萧条和 1997 年亚洲金融危机时期。这 说明避险交易和股市涨跌没有因果关系，而和经济 基本面密切相关。同时，美国的相关法律十分健全， 政府监管十分严格，1933 年的证券法、2009 年的多德佛兰克华尔街改革与消费者保护法案等一系列法案都不断促进了对冲基金行业的健康有序 发展。借鉴美国的经验，在我国发展对冲基金，可以 起到稳定股指，挤出资

3、本市场泡沫，增加证券市场流 动性，增加投资渠道，丰富基金产品等作用。一、美国对冲基金的发展现状为 3 8 年，大 约 75% 的对冲基金能存活 10 年 以上，如表 1 所示( Scott，2008) 。表 1美国对冲基金大约的生命年限2.美国对冲基金的投资者 与 投 资 者 关 系。美国对冲基金以有限合伙制为合同基础签订合约。对冲基金管理人在基金设立之初，投入自有资金进入 对冲基金资 产 池，其自身就是基金的实质投资人。 高净值人士是对冲基金最主要的投资者，如 图 1( Scott，2008) ，但 是 现 在 越来越多的机构投资者加 入到对冲 基 金。通常多数投资者为美国境内投资 者，而这

4、个趋势也在逐渐发生变化，由于越来越多的 对冲基金选择在美国境外的地方注册或者办公，所 以投资者的结构也越来越多样化，各国高净值人士 都可以通过境外的账户加入对冲基金。同时，机构 投资者如退休金、保险公司、养老金等也被对冲基金 的影响力所吸引，对冲基金管理人也在不断与机构 投资者沟通，并就基金的投资策略、投资方式、市场 研究分析对机构投资者进行培训。美国对冲基金投资者与基金经理这种自营与代 理资产共同管理，业绩按绝对收益考核的投资者关1.美国对 冲 基 金 的 规 模 和 生 命 年 限。美 国 大约超过 2 /3 的对冲基金管理着 2500 万美元至 1 亿美元资产，少于 5% 的对冲基金管理

5、着超过 10 亿美 元资产。美国对冲基金的数量在 20 世纪 80 年中期有一次快速的增长，由于美国的通胀率得到了控制， 经济迅速发展，对冲基金数量开始大幅增长。这一 切导致了全球权益资产的价格上扬。这时的对冲基 金开始了更为广泛的投资组合，并且开始在全球各 个市场进行资产配置。此时美国政府也相应放松了 金融管制，更多品种的金融衍生品不断涌现。同时， 每个对冲基金存活期各不相同，对冲基金平均生命收稿日期: 2013 01 25作者简介: 李锦成( 1982) ，男，山西临县人，山西财经大学财政金融学院博士研究生，研究方向为资本市场。89年限占所有对冲基金百分比( % )小于 1 年141 2

6、年162 3 年153 5 年185 7 年13大于 7 年24李锦成: 美国对冲基金发展经验对中国的借鉴2005) ，这四类策略既可以单独应用，也可以混合应用。所有这些策略都追求一个目标: 产生最大的绝 对收益。战术型对冲基金的市场择机型策略由于通 过利用市场趋势与波段进行操作，所以与整个市场 的表现相关 性 很 高，随着时间的推移，伴 随 着 市 场( 通常用标普 500 指数作 参 考) 波动而产生较高的 风险。然而，相对价值型对冲基金的权益市场中性 策略由于通过中和市场波动，与市场整体情况相关 性较低，风险也随之较低。可以看出美国对冲基金 的多数策略与市场整体状况相关性很低，这也是对

7、冲基金相对公募基金的优势所在。图 1 对冲基金主要投资者系避免了类似于公募基金容易犯 的 利 益 冲 突、代 理成本或者道德风险。然而，对冲基金限制自身各 类信息的泄露，会导致部分投资者认为这构成了一 种利益上的冲突和信息不对称。SEC 一直在试图进 行规章修正，以促进对冲基金的正常信息披露。但 这对于对冲基金信息披露来说永远都是一个矛盾的 问题，因为全面的信息披露将给对冲基金带来风险 和成本。表 2各类对冲基金策略3.美国对冲基金的组织结构。在美国，对冲基金为了合理 避 税，通常组织形式为有限合伙制、信托、有限责任制，或者采取海外免税地注册等。有限 合伙制是最为主流的一种，其需要在工商管理机

8、构 进行注册登记( 见图 2) 。中等5. 美国对冲基金营销渠道。美国对冲基金通 过私募形式发起，SEC 不允许其利用广告来吸引投 资者。评级服务机构和证券中介机构成为了对冲基 金间接广告的媒介，各类评级机构会定期对各对冲 基金进行评级与公布一系列投资者分析信息，就对 冲基金进行一定程度的宣传。其次就是证券中介机 构会定期举行关于资本市场的研讨会，届时会邀请 一些知名对冲基金经理来进 行关于对冲基金的讲 解，也间接地起到了关于对冲基金产品的宣传作用。在美国，像晨星公司这样的网站都可以找到关于对 冲基金的信息。美国对冲基金的网站只有专门经过 授信的客户通过密码才可以登录查阅进行认购。通常对冲基金

9、可允许的销售渠道有: 银行、基金 产品分销公司、证券捆绑销售公司和私募等。美国 对冲基金的销售渠道只有私募一种，可见 SEC 关于 对冲基金的要求较为严格。二、美国对冲基金的发展趋势1 对冲基金的透明度将提高。由于越来越多的 机构投资者加入到对冲基金中，它们对于对冲基金 的透明度要求更高。21 世纪后，对冲基金的数量迅 速扩大，竞争日益显著，为了争取更多的投资者，对 冲基金也意识到了增加信息披露会获得更多投资者图 2 对冲基金的结构有限合伙制中的普通合伙人属于基金的决策 者，对基金承担无限连带责任; 其次，有限合伙人属 于出钱投资方，不参与公司治理与投资决策。简单 解释，有限合伙人就是投资者，

10、普通合伙人就是基金 的管理者。现在很多对冲基金经理利用与其管理基 金之外的公司作为普通合伙人，这样就能以公司的 形式作为普通合伙人，有效避免了无限的个人义务。有限合伙人不承担超出投资额外的亏损，如果 普通合伙人基金经理没有不合理的操作或过失，有 限合伙人不可以要求普通合伙人对其投资损失承担 赔偿责任。考虑到税收与税率，为了合理避税，很多美国的 对冲基金注册地点在海外，办公地点设在美国境内。 这种组织地域结构使对冲基金可以有效地管理自己 的税收系统。4. 美国对 冲 基 金 的 运 作。美国对冲基金通常 利用四种标准策略 ( 见 表 2 ) 运 作 ( Strachman，维基百科解释利 益 冲

11、 突 指 个 人 或 组 织 涉 及 不 同 方 面 相 同 的 利 益时，向自己或与自己相关人士作出偏袒或优待的不当行为。90对冲基金类型策略相关性波动性杠杆化风险战术型宏观主导型、管理期货型、新兴市场型、特殊行业型、多空权益型、市场择机型、卖空型高高至 非常高中等高相对价值型固定 收 益 套 利 型、可 转 换 套利型、权益市场中性型低低非常高低事件驱动型不良证券型、并购套利型、合理价值型、机会事件型低低极高中等混合型多策略型、基金中的基金、价值根据型低低至 中等低至 中等低至2013 年第 4 期认可。同样，SEC 也要求对冲基金增加信息披露。2 对冲基金的数量将更快增长。由于优厚的激

12、励政策和有限的政府监督将致使其他资产管理类机 构转型，同时也会吸引很多公募基金投资经理加入 对冲基金行业。金融市场将有更多新成立的对冲基 金公司，而且现有的对冲基金也将发行更多的对冲 基金产品。较低的门槛将使对冲基金快速增长，而 投资者也有更多的选择和机会去筛选适合自己的对 冲基金。3 对于对冲基金的监管将更加严厉。监管层对 对冲基金的限制会越来越严格，SEC 一直在积极地 跟踪对冲基金的活动，关于对冲基金的进一步法规 限制只是时间问题。按照 SEC 网站总结，在以下几 方面有 可能会提高监管要求: ( 1 ) 经 理 人 的 注 册;( 2) 头寸、敞口和交易工具; ( 3 ) 策略与技术;

13、 ( 4 ) 透 明度; ( 5) 合格授信投资者。4 对冲基金费用将下降。对冲基金的费用包含 资产管理费和绩效考核提成。资产管理费由于是基 础费用不会改变。而绩效提成会逐渐下降，原因是 行业发展快，较为灵活，门槛较低，大量对冲基金在 很短时间内建立，对冲基金经理为了吸引更多投资 者加入，将降低行业 内 不 成 文 的 20% 的 利 润 提 成。 而且机构投资者逐渐加大了在对冲基金上的配置， 有所折扣的费用是它们的最终选择。最优秀的对冲 基金仍然会坚持一个较高的提成费率，而多数普通 对冲基金经理在同业竞争下将不得不降低佣金。5 对冲基金指数的制定和指数投资将有更大需 求。Scott( 200

14、8) 指出，市场越来越需要标准化的对 冲基金指数，原因是标准的指数为投资者提供了投 资决策的参考数据库，其次可以创造指数型对冲基 金产品。越来越多的数据提供商为对冲基金组建标 准化的综合指数和各类策略的对冲基金指数。第三 方的数据收集机构为指数的设置做出了较多贡献。6 对冲 基 金 的 流 动 性 将 加 快。封 闭 式 对 冲 基 金，由于投资于长期资产，与开放式公募基金的 T +0 规则相比，流动性较弱。然而，将对冲基金资产池 定量的资产进行“短频快”的交易，可以为投资者提 供较快的流动性。而且，流动性快的获利交易可以 使基金经理很快获得报酬。机构投资者也可以拆出 一部分短期的闲散资金进行

15、短期对冲基金配置，或 者拆入短期资金进行套利。高流动性会吸引对流动 性要求高的机构投资者，例如美国的商业银行。而 且，这也是对冲基金赢得公募基金客户的一种途径。7 对冲基金公开上市。2007 年，城堡基金在纽约首次公开发行，这是第一家在纽交所上市的美国对冲基金。上市募集资本可以开发新的金融产品， 兼并收购其他小型资产管理公司，并且吸引和保留 更多的优秀人才。创始者们也希望变现他们的股份进行再投资于基金池。8 对冲基金地理多样化。美国本土的多数对冲 基金位于特拉华州和纽约。然而，地理位置的多样 化也成为一种趋势。芝加哥、夏洛特和三藩市的对 冲基金发展迅速，其他美国本土的小城市也逐渐设 立了小型对

16、冲基金公司。地理位置的多样化增强了 对冲基金的销售渠道，也扩大了投资者范围。9 对冲基金与公募基金将逐渐统一。很多美国 的大型对冲基金越来越和传统的公募基金趋同，比 如提供独立的专户理财和理财顾问等。对冲基金的 业绩考核机制使公募基金经理加入对冲基金。2008 年爆发金融危机，投资者大量赎回对冲基金，其规模 缩水严重，对冲基金的高水位指标考核机制使盈利 较难，因此，很多对冲基金不得不阳光化，同意接受 政府监管，发放公募基金产品。同时，美国共同基金 也开始出售类对冲基金产品，原因是 2008 年的金融 危机使很多投资者意识到了保本的重要性，开始质 疑分散化投资和长期价值投资理念。三、美国对冲基金

17、的受监管情况1.第一阶段 的 监 管。Anson ( 2006 ) 认 为，最 早关于对冲基金的监管始于美国 1933 年国会颁布的证券法。1929 年的经济危机导致了美国证券市 场的崩溃，而各州分别立法的方式不能有效地对付 欺诈活动，许多证券发行者利用州与州之间法律的 差异和州际竞争，逃避法律的管理，所以要建立一个 统一、高效、公平、有序的证券市场，就得有统一的联 邦立法( 张路，2006 ) 。立法意图在于通过充分的信 息披露保护投资者免遭发行人或承销商的欺诈。根据 Anson( 2006 ) 的解释，第一次 和 对 冲 基 金 有关的 1933 年证 券 法要 求，如果对冲基金想出 售证

18、券，则需进行注册和信息披露，但可以利用规章 D 豁免，前提是只可通过私募形式向不高于 35 个非合格投资人或无限的合格投资人 进 行 发 售，或 设立海外基金对非美国投资者销售; 第二次关于对冲基金的相关立 法 是 1934 年 的证 券 交 易 法，其 核根据 SEC 的 D 条款规 定，要 成 为 合 格 投 资 人，投 资 者 必 须 有 至 少100 万美元的净财产，至少 20 万美元的年收入，或者必须在交易中 投入至少 15 万美元，并且这项投资在投资人的财产中所占比率不 得超过 20% 。91李锦成: 美国对冲基金发展经验对中国的借鉴心思想被认为是第一个“内幕交易规则”，其中要求对

19、冲基金在份额转让过程中的非公开内幕信息必须 进行及时披 露，以防止损害投资者利益; 第 三 次 是1940 年的投资公司法，其核心思想是如果投资公 司设立投资池，则需进行注册和信息披露，但可以利 用部分条款豁免，前提是不能接收超过一定数量的 投资者，且投资组合和机构投资者按要求必须规模 足够大; 第四次是 1940 年的投资顾问法，其核心 思想是如果提供投资建议，则需注册和信息披露，但 可利用“私人顾问豁免权”和相应条款豁免，也规定 了相应的前提条件; 第五次是 1974 年的商品交易 法，其核心思想是如果设立资产池进行商品期货 和期权投资交易，则需注册和披露信息，在前提条件 下可利用部分条款

20、豁免。自此之后，美国政府对对 冲基金一直保持着宽松的监管。越来越复杂，尤其是 FOHF 的诞生，使机构投资者可以直接投资对冲基金，这就打破了对冲基金和普通 投资者的防火墙。四、美国对冲基金发展对中国的借鉴1.我国对冲基金发展现状。我国在 2010 年之前没有正规意义上的对冲基金行业。即使有，也是通过 FDI 参与并购、间接占用 QFII 额度、非法货币 互换、地下钱 庄 等进入中国的外资证券投资机构。2010 年，国泰君安发行的“君享量化”集合理财产品 和易方达基金发行的两只“一对多”对冲 基 金 利 用 股指期货做整体组合对冲，算是标准意义的对冲基 金。国内尚没有关于对冲基金的立法，所以，只

21、要阳 光私募和类私募 ( 各类投资公司) 可以利 用 股 指 期 货和融资融券进行避险，且投资者为高净值人士，就 可以算是对冲基金。我国对冲基金发展的限制。当前，有诸多因2.第二阶 段 的 监 管。由于宽松的监管与鼓励 2.创新的政策背景，美国对冲基金自 20 世纪 70 年代末至 90 年代初迅速发展。然而，1998 年长期 资 本 管理公司危机的曝光，在揭示对冲基金所蕴含的巨 大系统性风险之同时，亦引发了 SEC 对于对冲基金 监管政策的反思和变革( 龚宇，2008) 。第二阶段的 监 管 始 于 2004 年 SEC 颁 布 的对 冲基金规则，其核心思想是对 1940 年投 资 顾 问

22、法进行修改，要求对冲基金进行信息披露，但是可 以通过苛刻的豁免而无需注册登记和信息披露，但 该法案遭到了金融界的强烈反对。2005 年 SEC 就 被告到法院，对冲基金经理飞利浦·戈尔茨坦起诉 SEC 滥用职权和越权行事，最后 SEC 败诉。自此事 件之后，SEC 再没有对对冲基金行业有过进一步的 监管尝试。第二次监管源于 2008 年的次贷危机，SEC 颁布 了一系列针对对冲基金卖空的规定，其中多项定期 颁布的“最终规则”要求拥有管理资产 超 过 1 亿 美 元的经理人向 SEC 每周提供卖空交易数据，而 SEC 不会对外公开这些交易数据。这又导致对冲基金行 业与 SEC 的官司，

23、最终裸卖空交易被废除。第三次监管是 2009 年多德佛兰克华尔街改 革与消费者保护法案，该法明确要求，资产规模在1 5 亿美元以上的对冲基金需要到 SEC 注册和披露 信息。这次改革中关于对冲基金也有一定的豁免。 此法案在华尔街被称为是“大萧条”以来 美 国 监 管 领域最重大的一次变革。总之，历次法案的核心思想就是为了防止欺诈 和保护投资者损失。然而对冲基金在其发展过程中92素制约我国对冲基金的发展。其一: 对冲工具仍然缺乏，A 股市场 2558 家上市企业( 截至 2012 年四季 度) 仅有 275 只 股 票 可 以 卖 空，且 券 源 稀 少。同 时 融券风险也较大，融券品种限于指数

24、成分股，而这些 成分股很多是大盘蓝筹股，没有遭遇行业系统性风 险爆发，做空风险很大。而且 A 股企业造假情况较 多，各地方的龙头企业易受到当地政府包庇，诚信度 不高，监管机构工作效率较低，做空风险也很大。其 二: 融资融券的成本也很高，美国融资融券成本只有 不到 1% ，而国内该成本要高达 10% 。3.有序引 进 美 国 优 秀 对 冲 基 金。允 许 优 秀 的对冲基金进入中国市场参与交投，可以促进我国证券市场的流动性、打击有欺诈行为的上市企业、多样 化投资渠道和培养优秀的投资经理等。( 1) 对冲基金可以促进市场流动性并且有稳定 市场的作 用。Kodres 和 Pritsker ( 19

25、97 ) 认 为 多 数 机 构投资者喜欢正反馈交易，而对冲基金却倾向于进 行负向反馈交易，这意味着对冲基金促进了市场的 流动性，尤其是在经济下行与危机中的市场，对冲基 金扮演的是一个风险购买者和吸收者。同时，对冲 基金可以稳定市场运行，主要是通过融资融券交易 对市场产生了正面的影响，指数上涨时，卖空交易额 显著扩大，指数低迷时，卖空交易量显著减少，卖空 交易起到了平缓指数剧烈波动的作用 ( Figlewshki， Webb，1993) 。同时，Stephen J Brown 等( 1998 ) 通过 分析 1997 年金融危机，发现对冲基金非但没有作为 一个整体导致危机，而且在马来西亚元下跌

26、过程中 的买进，在一定程度上减轻了汇率的下跌而不是加2013 年第 4 期速下跌。( 2) 打击垃圾上市企业或行业。对冲基金不会随意去卖空一家企业的证券，在卖空之前都做 足了调研与分析。美国资本市场上市容易，但上市 后企业会被对冲基金、投资者、事务所共同监督，业 绩不达标就会遭到退市。对冲基金做空可使上市公 司保持诚实，为市场增加平衡，对于净化市场环境和 保护投资者利益起到很大作用。( 3 ) 增 加 投 资 渠 道。通过整理 万 得 资 讯 数 据，2011 年，我 国 600 万 元以上的高净值人群达 270 万人，可投资的流动资 金规模达到 16 万 亿 元，商业银行理财产品规模达 17

27、 万亿元，信托产品总规模 达 4 8 万 亿 元，公 募 基 金总规模达 2 16 万亿元，券商资管规模达 1161 亿 元。面对如此巨大的理财市场，我国可以疏导这些 资金进入对冲基金领域。这样增大了投资者的投资 选择空间，增加了投资者的投资收益，丰富了基金行 业的产品。同时，由于对冲基金具备更加先进的激 励政策和组织模式，在国内发展对冲基金可以培养 一批优秀的基金经理，并促使公募基金在竞争环境 中更好地发展。公平和公正的政策环境。同时，加大发展和创新金融投资工具，多元化的投资品种和交易工具是对冲 基金策略和操作的基础。开放市场准入和建立准入 制度，允许美国最优秀的对冲基金在中国开设分部。 进

28、一步开放金融市场，人民币国际化和利率市场化 将是下阶段实质性的金融改革，也是机构投资者在 我国金融市场上公平竞争的前提。还应通过立法来 防止违规机构的欺诈行为，维护投资者利益和市场 稳定。参考文献:1龚 宇 . 美国对冲基金监管”变法”评述J. 国际经济 法学刊，2008，15( 3) .2易 纲，赵 晓，江慧琴 . 对冲基金 金融风险 金融监管J. 国际经济评论，1999，( 1) .3张 路 . 1934 年美国证券交易法中英文对照版M. 北 京: 法律出版社，2006.4David F Swensen. Pioneering Portfolio Management: AnUnconve

29、ntional Approach to Institutional Investment M. Free Press，2000.5Douglas Cumming，Na Dai. Capital Flows and Hedge FundRegulationJ. Journal of Empirical Legal Studies，2009，6( 4) : 848 873.6Mark J P Anson. Handbook of Alternative Assets. HobokenM. New Jersey: John Wiley Sons，2006.7Scott Frush. Hedge Fu

30、nds Demystified: A Slef TeachingGuideM. New York: McGraw Hill，2008.8Stephen Figlewski，Gwendolyn P Webb. Options，Short Sales，and Market CompletenessJ. The Journal of Fi- nance，1993，2( 48) .我国政府相应的管理。从融资端来看，对冲4.基金的融资主要通过私募基金经理自有资金、高净值客户或者特定机构客户进行。首先，普通投资者 抗风险能力差，政府应当限制普通投资者接触对冲 基金。其次，根据 LTCM 案例，高杠杆融资中应对保