应用文-汇率分析范式转换与人民币汇率问题研究

1、汇率分析范式转换与人民币汇率问题研究'西方学家在长期进行深入研究 中，从不同角度阐述汇率的决定及其波动，提出了几种典型的汇率理论：1 .国际借贷理论( The ory Of International Indebtedness ),又称国际收支理论。该理论 由英国学者葛逊(George Goschen )于1861年提出。他认为汇率是由外汇的供给和需求决定的，而外汇的供给和需求是由国际借贷所产生的，因此国际借贷关系是影响汇率变化的主要因素。这里所讲的国际借贷关系不仅包括贸易往来，还包括资本的输出和输入。国际借贷分为固定借贷和流动借贷，前者指借贷关系已经形成但尚未进入实际支付阶段的借贷；

2、后者指已经进入支付阶段的借贷。国际借贷说认为只有流动借贷相等时，外汇供求也相等，外汇汇率保持稳定；当流动债权大于流动债务时，外汇供大于求，外汇汇率下跌；当流动债权 小于流动债务时，外汇供小于求，外汇汇率上升。葛逊的理论第一次较为系统地从国际收支 的角度解释外汇供求的变化，分析了汇率波动的原因，因此他的理论又称为国际收支说或外 汇供求说。这一理论产生于第一次世界大战前的金本位货币制度时期。从目前 的角度看，国际收支仍然是影响汇率变化最直接最重要的基本因素之一。笔者认为从国际收支角度分析影响汇率的因素很具有现实性，在经济金融全球化时代，国际收支对汇率的影响越来越大，根据国际收支中细致的结构分析，更

3、有可能看出一个国家汇率的基本走势和主要影响因素。2 .购买力平价说(Theory of Purchasing Power Parity ),简称 PPP理论。1916年瑞典经 济学家卡塞尔 (Gustav Cassel)在前人学术理论的基础上，系统地提出：两国货币的汇率主要是由两国货币的购买力决 定的。购买力平价说分为两种形式：绝对购买力平价(Absolute PPP)和相对购买力平价(Relative PPP)。绝对购买力平价认为：一国货币的价值及对它的需求是由单位货币在国内 所能买到的商品和劳务的量决定的，即由它的购买力决定的，因此两国货币之间的汇率可以表示为两国货币的购买力之比。而购买力

4、的大小是通过物价水平体现出来的。根据这一关系式，本国物价的上涨将意味着本国货币相对外国货币的贬值。相对购买力平价弥补了绝对购买力平价一些不足的方面。它的主要观点可以简单地表述为：两国货币的汇率水平将根据两国通胀率的差异而进行相应的调整。它表明两国间的相对通货膨胀决定两种货币间的均衡汇率。从总体上看，购买力平价理论至今仍受到西方经济学者的重视，在基础分析中被广泛地于预测汇率走势的数学模型。笔者认为购买力平价理论实际上是传统实物经济理论， 不是 现代 金融经济理论。现代金融经济时代， 经济已经基本上实现货币化，并且在国与国之间流动着巨额资本，包括很多以短期投资套利的“热钱”，而以货币购买力为基础计

5、算所谓的汇率是不现实的。现实情况是，汇率本身也可作为货币购买力的一个测量标准。而且汇率和通货膨胀率也有密切关系，二者相互影响。一般情况下，汇率对通货膨胀率的影响力度远远大于通货膨胀率对汇率的影响力度。因此，购买力平价理论基本上只有理论上的意义， 对于现实汇率走势分析和汇率政策的制订指导意义不大。3 .利率平价说(Theory of Interest Rate Parity )。由英国经济学家凯恩斯于1923年首先提出，解释了利率水平的差异直接影响短期资本在国际间的流动，从而引起汇率的变化。 投资者为获得较高的收益，会把资金从利率较低的国家转向利率较高的国家，资金的流人将使利率较高国家的货币汇率

6、上升。凯恩斯的学说解释了货币市场上的利率差异同即期汇率、远期汇率之间的关系。实际上，远期汇率的推导过程就是应用了利率平价的理论。虽然该理论的前提假设上存在一定的缺陷，因为资本流动不仅仅受利率影响，还考虑很多其他因素，但是利率平价说直接考虑利率对汇率影响，从资本流动的角度研究汇率的变化，奠定了现代汇率理论的基础。该理论很大程度上说明了市场经济相对较发达的国家之间资本流动对于利率 的敏感性，利率变动引起资本流动， 进而影响？正率变动。 这个因果链条对于发达国家直接 资本套利影响汇率的分析具有一定的现实性。4 .资产市场分析理论(Asset Market Approach )。布雷顿森林体系解体后，

7、汇率稳定的 物质基础“金平价”不存在了，与此同时，各国政府纷纷实行金融自由化政策，逐步取消了短 期资本流动的限制，大量短期资本在国际市场上进行频繁的套利活动，国际游资频繁移动与汇率的波动交互影响，没有贸易背景的纯粹跨国金融交易在数量上已大大超过国际贸易而占 据主要地位，金融深化的国际进程大大加强。针对这种国际经济的巨大变化，人们提出了资产市场分析理论。资产市场分析法更强调资产市场的存量均衡对汇率的决定性作用，并从资产市场的角度来考察汇率，认为汇率变动是为了实现两国资产市场的存量均衡，均衡汇率即是两国资产存量的供求都达到均衡时的两国货币的相对价格。可以说，这种理论严格的理论前提假定，如资本完全流

8、动、预期合理、没有交易成本的完全资产市场等又与汇率决定的一 些现实因素脱轨。另外，用传统的存量均衡分析 方法思考汇率问题，无疑又落入纯粹模 型分析的尴尬境地，这个模型对于现实汇率分析借鉴意义仍然不大。传统汇率分析范式具有的一个特征是：强调某一项因素后而构建出理论模型，然后根据这种模式测算均衡、合理的汇率水平，最后围绕这种汇率水平来制订汇率政策。对于高于均衡汇率的市场汇率， 就认为有可能汇率高估；低于均衡汇率的市场汇率，则认为有可能汇率低估。各种名目繁多的汇率理论由于所包括的自变量不同，计算出的均衡汇率水平也会有差异，也使得现实中关注汇率问题的人有点“云山雾罩”。 实际汇率问题是一个复杂的经济现

9、象， 绝不能简单用模型来测算汇率。在经济金融全球化时代，对于现实汇率的分析笔者有以下一 些新看法：1 .均衡汇率分析范式的局限性均衡汇率的概念是新古典经济学提出的均衡价格概念在汇率领域中的具体运用，均衡汇率代表供求力量达到均衡状态的汇率水平。然而，正如均衡价格的概念一样，其理论意义强于实际意义。在现实商品世界中，由于商品存在非同质性、信息不对称性等，均衡价格几乎 就不存在。均衡分析是静态的分析方法，在真正分析商品价格走势时，几乎毫无用途。所有 商品的价格基本上都在变动状态之中，所谓的均衡价格实际也在上下浮动，因此商品均衡价格概念的意义不大。 同样，汇率是货币之间的相对价格，对于特定的货币而言，

10、虽然具有高度同质性，但是由于影响汇率的因素众多， 而且汇率对不同因素具有不同的价格弹性，因此，所谓“均衡汇率”就仅仅具有理论意义。对于需要兑换外汇的机构和个人而言，关注的仅仅是 兑换之日的外汇牌价， 不会关注什么是均衡汇率； 对于从事外汇交易的金融机构或企业 而言，关注的是影响汇率的诸多因素以及对汇率走势的影响趋势，也不是购买力平价理论决定的均衡汇率；对于一个国家的政府和外汇管理部门而言，关注的是汇率走势对于实质经济部门特别是从事国家贸易与投资的本国企业的影响，理论上的均衡汇率基本没有参考 意义。笔者认为，均衡汇率分析仅仅具有理论价值。影响汇率的因素很复杂， 数量众多。如果说存在一种与实际情况

11、相靠近的汇率分析方法的话，那么，只能是现实的市场分析方法。汇率分析必须从外汇市场供求双方力量对比着手，对影响双方理论消涨的因素进行具体分析， 并致力于说明汇率变动对实质经济的影响才是研究汇率理论的基本课题。以该目的为出发 点，考察上述传统汇率理论，只有国际借贷理论与利率平价理论对实际汇率分析有帮助，而购买力平价理论和资本市场分析理论仅仅具有理论意义，后两个理论所用的“均衡分析”方法根本上就仅在抽象逻辑上兜圈子，对于实际汇率的决定因素分析犹如“隔靴搔痒”。因此，均 衡分析方法宜让位于市场分析方法。2 .市场汇率分析范式的有效性和分析重点如果要放弃均衡汇率的分析方法，而运用市场汇率的分析方法，一个

12、必须的前提是区别购买货币的动机。同时要明确，货币既是交易媒介，代表商品购买力，也是一种价值保值增值的金融资产。货币可以用于消费，也可以作为资产来投资甚至投机。在外汇市场上，交易对象都是其他国家的货币，分析货币之间比价，自然要分析人们购买货币的动机。在外汇市场上，无论哪种机构从事外汇交易，都有一定的动机。这种动机大体上可以划分为用于消 费和用于投资，也就是说，购买外汇无非就是消费动机和投资动机。用于消费，就是把外汇 看作是购买力，为了用外汇购买国外的商品和服务；而用于投资，就是把外汇看作是一种可投资的资产，为了赚取汇率升降的差价。在外汇市场上，持有这两种动机的机构和个人都存在。在经济全球化的背景

13、下， 全球外汇市场已经成为一个不可分割的整体，真正实现了全天候的交易，外汇市场相对其他商品市场而言，是最接近完全市场模型的一种市场。于是出现了专门从事外汇投机的各种机构，带来了 “热钱”，在全球外汇市场上寻找投机机会，成为影 响汇率的一股重要力量。另外，即使不从事投机的一些政府和商业机构，如果他们手中持有大量的外汇资产，他们也会把闲置的外汇资产用于长期投资，赚取投资收益。因此，当今时代对于外汇市场上投资动机的力量要予以充分的研究与重视。对于消费动机的购汇力量，基本上可以有稳定的趋势来用于分析，例如，一个国家国际收支中经常项目下的外汇收支，除非发生突发 性事件如战争等，基本上可以预测；而对于投机

14、动机的外汇交易而言，由于其隐蔽性很强， 行动方式和 规律 较难预知，会给汇率监控带来很大的困难。对于一个国家外汇管理部门而言，分析消费动机和投机动机这两种力量在外汇市场上的 参与程度与力量规模最为关键。国家干预汇率的基点也在于抑止外汇投机，防止外汇投机造成汇率不稳定乃至汇率制度崩溃给整个国民经济带来负面影响。这种负面影响轻则影响国家的外贸和投资发展，重则导致金融危机，危害国家经济安全。3 .影响市场汇率的主要因素较比均衡汇率分析方法， 市场汇率分析方法更关注影响汇率水平的实际因素。市场分析方法并不预先设定所谓合理的均衡汇率，而是认为市场汇率总是处于变动过程中，不存在均衡汇率。其变动方向要受外汇市场上参与主体因素的多寡、先后及力度的影响。并且判断这些因素对汇率走势影响更为重要，而不是根据这些因素计算出一个根本不存在的“均衡汇率”。大体上，按照其对短期内市场汇率的影响力度，笔者认为有以下因素必须考虑：突发性事件。包括所有不可预知的一些突然发生的事件，如战争、政府更迭、政策突变、金融危机、突然发生的天灾等。这些因素对于消费和投机两种动机的外汇市场主体都有很大 影响，对于汇率水平影响也很大。这类事件具有偶然性，不经常发生，而一旦发生就会对汇率产生巨大冲击。