欧洲国债市场做市商制度及其对我国的借鉴

1、欧洲国债市场做市商制度及其对我国的借鉴一、 欧洲债券市场简介1999年1月欧元的产生对欧洲债券市场产生了深远的影响，欧元直接促进了欧洲债券市场的整合。欧洲货币联盟（EMU）原来分散的各国债券市场形成了统一的欧洲债券市场。根据国际清算银行的统计，截至2003年底，欧洲债券市场（欧元区）的债券余额达到了68.4万亿美元，成为仅次于美国的第二大债券市场。 全球债券市场份额（12/31/2003）欧元作为单一货币完全消除了原来广泛存在的汇率风险， 大大增加了债券价格的透明性，投资者在资产配置中越来越把欧元区看作整体的债券市场，因而加剧了发行人之间的竞争，其中债券流动性成为竞争的关键。为了提高二级市场流

2、动性，各主要发行体与国债交易商之间达成流动性协议（The Liquidity Pact），交易商承诺成为做市商向市场提供流动性支持，同时，发行人也相应调整了它们的发行策略，如提高单期国债的发行规模和发行透明度。流动性协议取得了显著的成功，自流动性协议引入以后，市场流动性明显增强，买卖价差缩小，发行成本降低，投资群体也变得更加广泛。欧洲债券市场近年来显著特点是电子交易系统的迅速发展。1999年以前，欧洲债券市场基本上还是一个电话市场（Telephone-Based），但是欧元出现导致的债券市场整合使得欧洲债券市场的规模和容量大大增加，促进了电子交易系统的发展。其中以做市商制度为基础的MTS交易系

3、统的发展最为迅速。2004年底MTS的参与机构达到1087家，债券交易（包括现券和回购）达到18.35万亿欧元，成为欧洲债券现货市场最主要的交易平台。下面以MTS为重点对欧洲债券做市商制度作一介绍。 二、 MTS市场的做市商制度（一）MTS市场总体情况MTS的前身可以追溯至1988年建立的MTS SpA，它是由意大利财政部、意大利银行和一级交易商为了改善意大利政府债券市场的流动性和透明度而建立的。1997年MTS SpA进行了股份化，48家意大利的银行成为其股东。1999年以来MTS在欧元区内输出交易模式，相继建立了MTS荷兰、比利时、葡萄牙、法国和德国等11个市场，并建立泛欧的基准债券市场E

4、uroMTS。至今，MTS已经成为欧元区所有国家和欧洲其他国家的主要固定收益证券市场，被称为“欧洲债券交易所（The European Bond Exchange）”。MTS由三个层次的市场组成：一是泛欧基准债券市场，包括EuroMTS、NewEuroMTS和EuroCreditMTS；二是本国的交易商间市场，包括意大利、法国、德国等12个国家；三是交易商对机构客户的多经纪人市场，即BondVision。除了BondVision属于交易商和客户间市场（Dealer to Client Market）外，MTS本质上还是交易商间批发市场（Interdealer Market）。特别是EuroMT

5、S，实际上是一个超级批发市场（Super Wholesale Market），只有发行规模在50亿欧元以上的基准债券才可以在EuroMTS挂牌交易，并且仅有数量有限的大交易商才有资格参与。同一债券可以同时在EuroMTS和本国的MTS上进行交易，大的交易商可以同时在EuroMTS和本国的MTS上对同一债券进行报价，而小的交易商仅参与本国的MTS市场。MTS的股权结构也很有特色，主要的市场参与者即交易商拥有公司股权。比如，MTS SpA由国际上55家大银行拥有。公司一般设定净资产收益率，超过部分的收益将会返还给那些最佳的流动性提供者。这种股权结构和受益分享大大激励了做市商积极参与报价和交易，促进

6、市场的流动性。（二）MTS市场的参与者MTS市场采用做市商报价驱动的交易模式。不同的MTS市场对参与者条件具有不同要求，但是均可以被分为做市商(Market Maker)和普通交易商（Maket Taker），做市商的参于标准明显高于普通交易商，如意大利MTS规定做市商资产净值必须达到3900万欧元，并且在上年MTS的交易量达到380亿欧元，而普通交易商的资产净值只需达到1000万欧元，其他市场也都有类似的规定。并且做市商基本上都是东道国国债的一级交易商（Primary Dealer）。Euro MTS由于是泛欧基准债券市场，市场参与者的分类略有不同，其按不同的资格要求分为三类：一是欧洲一级交

7、易商（European Primary Dealers），其资产净值不低于3900万欧元，且必须同时是欧洲三大国债市场法国、德国、意大利中至少两个市场的做市商，或者是其中至少一个市场的做市商，且上年在三个市场的交易额不低于1500亿欧元，每一市场不低于300亿欧元；二是单个市场做市商（Single Market Specialists），其资产净值不低于3900万欧元，且必须至少是一个欧洲国家国债市场的一级交易商；三是普通交易商（Dealers），其资产净值不低于3000万欧元。欧洲一级交易商需要对EuroMTS挂牌的主要三国（法国、德国、意大利）基准国债以及其他自愿选择的品种进行做市，单个市

8、场做市商仅需要对特定国家的基准国债进行做市，普通交易商没有做市义务，仅能按照做市商报价进行交易。（三）MTS市场的做市规则做市商必须在交易时间内对做市券种进行持续的双边报价，并且不得超过规定的买卖价差。根据债券品种、期限和流动性不同，买卖价差具有不同规定，以意大利MTS市场为例，贴现发行国债买卖价差不得超过4个价格变动单位，而对于3-30年的附息国债，根据期限被分为四类：A类为3.5年以下，B类为3.56.5年，C类为6.513.5年，D类为13.5年以上。然后将债券分为流动性债券和非流动债券，对每个类别规定了不同的买卖价差。总体原则是债券期限越长，流动性越差，允许的最大买卖价差也就越大。意大

9、利MTS对于买卖价差的规定债券类型子类型流动性债券 (ticks)非流动性债券(ticks)固定利率国债（发行期限3-30年）A (<3.5年)B (3.5 - 6.5年)C (6.5 - 13.5年)D (>13.5年)457207121645浮动利率国债（发行期限7年）512贴现国债（发行期限2年以下）4资料来源：http:/www.mtsspa.it做市商的报价可以修改，因此允许做市商暂停报价以便进行相应的修改，但是任何报价在报到交易系统后，必须至少已经达成了一笔交易，否则不允许修改。对做市商最小报价数量，MTS根据债券期限、流动性和是否为基准债券等因素进行分类，强制规定为2

10、50万、500万或1000万欧元 不同MTS市场关于最小报价数量略有不同，如EuroMTS规定的最小报价数量为250万、500万或1000万欧元,而意大利MTS规定的最小报价数量则仅有250万和500万两档，这主要是由于EuroMTS为超级批发市场，最小报价数量的标准较当地的MTS市场有所提高。做市商在报价时，可以报出希望交易的全部数量，也可以仅展示部分数量，这类似于冰山订单，参与者仅能看到部分数量，该部分数量成交后，剩余的报价数量又自动显示在报价系统中。对于交易商而言，仅能根据做市商的报价输入订单，订单的数量也有严格的限制，一般必须为250万欧元或其整数倍，这样的订单可以由系统自动执行。交易

11、商也可以输入低于250万元但为50万元整数倍的订单，但这些订单可否执行取决于做市商的意愿。买卖订单根据价格优先和时间优先的顺序进行自动撮合。做市商所有的报价均为可执行报价，这意味着市场参与者可以点击报价并且在报价的数量范围内保证成交。如果两个做市商的报价相同，则报价数量自动汇总，系统仅显示该价位上的汇总数量，如果该报价被成交，则按照报价的先后顺序。这使得所有交易双方的身份在交易完成前都是匿名的，只是在交易达成以后，出于结算交收的目的，系统才向买卖双方揭示对手方的信息。每个做市商的做市品种由MTS委员会决定，原则上其根据债券期限和流通性分类，要求每个做市商承担每个分类中的部分品种，如意大利MTS

12、为每个做市商分配全部债券的20%的品种要求其承担做市义务，MTS希望足够多的做市商为同一种类债券进行报价，以保证充分的竞争性。并且，为了公平起见，做市品种的分类按月进行轮换。当然，做市商也可以对没有分配到的债券品种进行报价，但其同样要遵守MTS规定的报价要求。做市商驱动的MTS系统在欧洲取得了广泛的成功，大大增加了市场的深度，目前MTS现券交易量平均每天约250亿欧元，而回购平均达到600亿欧元。市场流动性的增加也促进了交易成本的降低，2000年来，MTS上债券交易费用从100欧元/百万欧元已经下降为目前的3欧元/百万欧元。三、 借鉴欧洲债券市场经验，完善我国债券做市商制度 我国自2001年来

13、一直进行债券市场做市商制度的尝试。人民银行于2001年4月6日发布了中国人民银行关于规范和支持银行间债券市场双边报价业务有关问题的通知，当年7月人民银行批准9家商业银行为双边报价商，构建了初步意义上的中国债券做市商制度。经过多年的摸索和实践，做市商制度的积极作用日益体现，特别在活跃债券交易，提高市场流动性等方面。但是经过几年的尝试，也暴露出一些问题，如做市商缺乏做市动力，难以维持富有竞争力报价，市场流通性还有待提高等，与原先的期望相去甚远。对照欧洲债券市场特别是MTS的成功经验，我们认为，完善我国债券市场做市商制度可以从以下几个方面入手：1、完善做市商制度法规体系MTS采用严格的做市商制度，其

14、所以取得成功，完善的规则体系和制度约束起到了重要的作用，比如，市场准入、做市商资格的审定、报价时间、价差、数量等都有严格的规定，从而保证了市场的深度。在我国做市商制度发展初期阶段，正确的制度引导尤为重要。需要完善做市商制度管理办法等有关制度规章，明确做市商的义务和权利，保护做市商和其他市场参与者的合法利益。2、建立债券做市商激励机制MTS市场是一个准政府债券市场，交易商在MTS市场的表现是各国选择政府债券承销商的重要参考标准。各债券交易商积极参与MTS市场，承担做市商义务的一个重要原因就在于可以获得承销的资格，这显著增加了做市商角色的吸引力。相对而言，我国目前国债承销团成员过于庞大，大大削弱了

15、承销商的资格价值，因此目前可以适当减少债券承销团成员的数量，同时将做市表现作为承销商选择的重要参考标准，这有利于增强做市商资格的吸引力。另外，做市商在做市过程中所产生的各种交易成本，也应考虑给予一定的减免。3、完善做市商的考核约束机制完善的做市商考核体系促进了MTS市场成功运作，并形成对做市商的有效约束。我国也应根据做市商的做市表现建立做市商资格的优胜劣汰机制。做市商考核的指标包括报价价差、深度、广度，报价时间，最终成交量等，综合进行考核。同时建立做市商的退出和淘汰机制，有关主管部门对做市商资格实行按年审定，对不合格的做市商取消其资格，筛选表现突出的市场成员为做市商，迫使做市商积极提供市场流动

16、，逐步树立做市商队伍的良好市场形象。4、逐步建立债券承销与做市之间的良性互动成熟市场经验表明，承销商对于所承销的债务工具有在二级市场进行做市的天然优势，并且维持其流动性也能促进其承销业务的发展。特别是企业债券，目前其市场流动性很差，这些债券的承销商应该并且有能力承担相应债券的做市义务，维持二级市场流动性。5、推出利率衍生产品，管理利率风险做市商为了满足做市的需要，必然需要保持相当的债券库存，但在目前缺乏相应避险工具的情况下，面临较大的存货风险。因此必须尽快推出相应的衍生工具来合理地规避风险。从目前的条件来看，利率远期交易、利率期货的市场基础都已经较为成熟，应该积极稳妥推出，逐步培育一个由债券的即期市场、远期市场、期货市场等共同组成的完整的债券市场，为做市商提供更多的规避利率风险、管理利率风险的手段和