第6讲 投资管理-价值评估

1、第六讲第六讲投资管理投资管理价值评估价值评估第一节第一节 证券估价（金融资产投资）证券估价（金融资产投资）第二节第二节 投资管理（生产性资产投资）投资管理（生产性资产投资）第一节第一节 证券估价证券估价v理解证券估价的基本原理，掌握各种证券的理解证券估价的基本原理，掌握各种证券的估价方法。估价方法。v一、证券估价基本原理一、证券估价基本原理v二、债券估价二、债券估价v三、股票估价三、股票估价一、证券估价的基本原理一、证券估价的基本原理v1、价值的含义、价值的含义(1) 资产的帐面价值资产的帐面价值: 资产的原始成本减去累计折旧资产的原始成本减去累计折旧(2) 公司的帐面价值公司的帐面价值: 总

2、资产减去负债与优先股之和总资产减去负债与优先股之和v清算价值：清算价值： 一项资产或一组资产（一个公司）迅速变现的估一项资产或一组资产（一个公司）迅速变现的估算价值。算价值。公司作为一个正在持续运营的组织出售时公司作为一个正在持续运营的组织出售时所能获得的货币额。所能获得的货币额。即，是一种由营业所产生的未来现金流即，是一种由营业所产生的未来现金流量的现值。量的现值。v市场价值：市场价值： 资产交易时的市场价格资产交易时的市场价格v内在价值：内在价值： 在考虑了影响价值的所有因素后在考虑了影响价值的所有因素后决定的证券的应有价值决定的证券的应有价值v证券的内在价值是投资者获得的现金流入量证券的

3、内在价值是投资者获得的现金流入量按要求的报酬率在一定时期内折现的现值。按要求的报酬率在一定时期内折现的现值。2、证券估价的基本原理、证券估价的基本原理资产特征：资产特征： 预期现金流量预期现金流量 预期现金流量持续时间预期现金流量持续时间 预期现金流量风险水平预期现金流量风险水平投资者要求报酬率投资者要求报酬率对于其现金流量折现对于其现金流量折现证劵或资产价值证劵或资产价值投资者的意愿：投资者的意愿： 对风险的评估对风险的评估 对风险的承受意愿对风险的承受意愿、证券估价的基本模型、证券估价的基本模型ntttiCIV1)1(资产或证券估价的三个步骤：资产或证券估价的三个步骤：第一，估计评估对象的

4、未来预期现金流量；第一，估计评估对象的未来预期现金流量；第二，估计投资者要求的报酬率；第二，估计投资者要求的报酬率；第三，利用上述模型计算资产或证券的价值。第三，利用上述模型计算资产或证券的价值。二、债券估价二、债券估价v债券的现金流：债券的现金流：v 定期利息和本金定期利息和本金ntnbtbtbKMVKIV1)1 ()1 (v假设有一个投资者，对债券要求的收益率为假设有一个投资者，对债券要求的收益率为12%，该债券面，该债券面值为值为1000元，票面利率为元，票面利率为12%，5年到期后，那么，其内在年到期后，那么，其内在价值为：价值为：ntbV155)(1000%)121 (1000%)1

5、21 (%121000元ntbV155)(24.899%)151 (1000%)151 (%121000元如果投资者要求的收益率从如果投资者要求的收益率从12%提高到提高到15%，那么，该，那么，该债券的内在价值为：债券的内在价值为：如果投资者要求的收益率从如果投资者要求的收益率从12%下降到下降到9%，那么，该，那么，该债券的内在价值为：债券的内在价值为：ntbV155)(80.1116%)91 (1000%)91 (%121000元v永久债券：永久债券：v零息债券零息债券:btbKIV/nbbKMVV)1 ( 三、普通股估价三、普通股估价(1) 未来股利未来股利(2) 未来出售普通股股票未

6、来出售普通股股票当投资普通股时，会有哪些现金流当投资普通股时，会有哪些现金流?股利定价模型股利定价模型基本股利定价模型：普通股的每股价值等于未来所有基本股利定价模型：普通股的每股价值等于未来所有股利的现值股利的现值.(1 + r)1(1 + r)2(1 + r)V =+ . +Div1DivDiv2= t=1(1 + r)tDivtDivt: 第第t期的现金股利期的现金股利r: 投资者要求的报酬投资者要求的报酬率率调整股利定价模型调整股利定价模型如果股票在第如果股票在第n期被出售：期被出售：(1 + r)1(1 + r)2(1 + r)V =+ . +Div1Div + PriceDiv2:P

7、rice : 股利增长模式假定股利增长模式假定增长模型增长模型假定每年股利不变即 g = 0.(1 + r)1(1 + r)2(1 + r) V =+ . +D1D =rD1D1:第第1期将支付的股利期将支付的股利.r: 投资者要求的报酬率投资者要求的报酬率.D2增长模型例增长模型例某人某人 上一期分得股利上一期分得股利 $3.24 /股股. 投资者要求的报投资者要求的报酬率为酬率为 15%. 的价值是多少？的价值是多少？ = ( 1 + 0 ) = = / r = / =固定增长模型固定增长模型假定股利按增长率g 稳定增长.(1 + r)1(1 + r)2(1 + r) V =+ . +D0

8、(1+g)D0(1+g) =(r - g)D1D1:第第1期的股利期的股利.g : 固定增长率固定增长率.r: 投资者要求的报酬率投资者要求的报酬率.D0(1+g)2固定增长模型例固定增长模型例Stock CG g= 8%. 上一期分得的股利 $3.24/股， 投资者要求的报酬率为 15%. 的价值是多少？ = ( 1 + .08 ) = = / ( - g ) = / ( - .08 ) =D0(1+g1)tDn(1+g2)t阶段性增长模型阶段性增长模型 假定公司先以超常增长率增长一定的年数（g可能会大于r），但最后增长率会降下来。(1 + r)t(1 + r)tV = t=1n t=n+1

9、 +D0(1+g1)tDn+1阶段性增长模型阶段性增长模型阶段性增长模型阶段性增长模型假定在第2阶段股利按 g2固定增长， 所以公式应为:(1 + r)t(r - g2)V = t=1n+1(1 + r)n第二节第二节 投资管理（生产性资产投资管理）投资管理（生产性资产投资管理）v 理解现金流量的含义，掌握现金流量的基本理解现金流量的含义，掌握现金流量的基本构成，掌握现金流量的估算方法及基本原则；构成，掌握现金流量的估算方法及基本原则；v 了解资本预算的程序，掌握资本预算的基本了解资本预算的程序，掌握资本预算的基本方法及应用，掌握资本预算的风险分析。方法及应用，掌握资本预算的风险分析。v一、投

10、资项目现金流量一、投资项目现金流量v二、资本预算二、资本预算一、投资项目现金流量一、投资项目现金流量v1、现金流量及其构成、现金流量及其构成v概念概念：特指一个投资项目可引起的企业现金支出和：特指一个投资项目可引起的企业现金支出和现金收入增加的数额。现金收入增加的数额。v构成构成：现金流出量、现金流入量和净现金流量：现金流出量、现金流入量和净现金流量v现金流出量：现金流出量：v是指投资项目引起的企业现金支出的增加额。是指投资项目引起的企业现金支出的增加额。v（1）购置生产线的价款；）购置生产线的价款；v（2）生产线的维护、修理等费用；）生产线的维护、修理等费用；v（3）垫支的流动资金。）垫支的

11、流动资金。v现金流入量：现金流入量：v是指投资项目引起的企业现金收入的增加额是指投资项目引起的企业现金收入的增加额v（1）营业现金流入）营业现金流入v v（营业现金流入（营业现金流入=销售收入销售收入 付现成本付现成本v 付现成本付现成本=销售成本销售成本折旧）折旧）v 营业现金流入营业现金流入= 利润利润+折旧折旧v折旧作为现金流入量必须建立如下假设前提：折旧作为现金流入量必须建立如下假设前提：v v 第一第一，企业生产的产品必须全部完工并销售，企业生产的产品必须全部完工并销售，否则，企业计提的固定资产折旧作为一个成本项否则，企业计提的固定资产折旧作为一个成本项目表现在存货项目上。目表现在存

12、货项目上。v 第二第二，本期全部生产完工并销售的产品必须产，本期全部生产完工并销售的产品必须产生与销售收入大体上相匹配的现金流入量，否则，生与销售收入大体上相匹配的现金流入量，否则，企业计提的固定资产折旧作为一项债权表现在应企业计提的固定资产折旧作为一项债权表现在应收账款项目上，并没有导致现金流入量。收账款项目上，并没有导致现金流入量。v（2）该生产线寿命期终了或出售或报废时的残值收入）该生产线寿命期终了或出售或报废时的残值收入v（3）收回的流动资金）收回的流动资金净现金流量：净现金流量：v指一定期间现金流入量与现金流出量的差额。指一定期间现金流入量与现金流出量的差额。2 2、投资项目现金流量

13、估算、投资项目现金流量估算v折旧折旧 利润利润 所得税所得税 现金流量现金流量（1）税后成本与税后收入）税后成本与税后收入v税后成本税后成本：v 凡是可以抵减税负的项目，其实际支付凡是可以抵减税负的项目，其实际支付的数额并不是真实负担的成本，企业在进行的数额并不是真实负担的成本，企业在进行投资项目评估时，应将因此而减少的所得税投资项目评估时，应将因此而减少的所得税考虑进去。这种扣除了所得税影响以后的费考虑进去。这种扣除了所得税影响以后的费用净额称为税后成本。用净额称为税后成本。v 税后成本税后成本=实际支付额实际支付额*（1-所得税税率）所得税税率）v 实际支付额为付现成本实际支付额为付现成本

14、税后成本税后成本例子：v某个企业某月为了某个投资项目发生了广告某个企业某月为了某个投资项目发生了广告费支出费支出20000元，假设所得税率为元，假设所得税率为33%，那，那么，税后成本么，税后成本v 20000*（1-25%）=15000元元税后收入税后收入:v 由于所得税的作用，企业的营业收入并由于所得税的作用，企业的营业收入并不是都归企业所有，有一部分要作为所得税不是都归企业所有，有一部分要作为所得税支出流出企业。支出流出企业。v税后收入税后收入=收入金额收入金额*（1-所得税）所得税）税后收入例子：税后收入例子：v 某企业某月某个投资项目产生应税收入某企业某月某个投资项目产生应税收入10

15、万元，万元，假设所得税税率为假设所得税税率为25%，那么，税后收入：，那么，税后收入：v100000*（1-25%）=75000元元（2）折旧的抵税作用）折旧的抵税作用项目项目A公司（元）公司（元）B公司（元）公司（元）销售收入销售收入20 00020 000付现成本付现成本10 00010 000折旧费用折旧费用 3 000/税前利润税前利润 7 00010 000所得税费用所得税费用 17502500税后利润税后利润 5250 7500折旧折旧 3 000/营业现金流入量营业现金流入量 8250 7500 税负减少税负减少=折旧额折旧额*税率税率（3）、税后现金流量的估算）、税后现金流量的

16、估算v1）根据现金流量的定义计算）根据现金流量的定义计算v 营业现金流量营业现金流量=销售收入销售收入- 付现成本付现成本 - 所得税所得税v2）根据期末营业结果来计算）根据期末营业结果来计算v 营业现金流量营业现金流量=税后利润税后利润+折旧折旧v3）根据所得税对收入、成本和折旧的影响计算）根据所得税对收入、成本和折旧的影响计算v 营业现金流量营业现金流量=税后收入税后收入-税后成本税后成本+税负减少税负减少v =收入收入*（1-税率）税率）-付现成本付现成本*（ 1-税率）税率）+折旧额折旧额* *税率税率（4）现金流量估算的一般原则）现金流量估算的一般原则v1）区分相关成本与沉落成本）区

17、分相关成本与沉落成本v2）要考虑机会成本）要考虑机会成本v3）要考虑投资项目对企业其他部门的影响）要考虑投资项目对企业其他部门的影响v4）要考虑营运资金净额的影响）要考虑营运资金净额的影响案例分析：新型液体洗涤剂项目现金流量案例分析：新型液体洗涤剂项目现金流量年份年份现金流量现金流量年份年份现金流量现金流量1280 0009350 0002280 00010350 0003280 00011250 0004280 000 12250 0005280 00013250 0006350 00014250 0007350 00015250 0008350 000不考虑对公司现有产品销售的影响不考虑对

18、公司现有产品销售的影响 表一表一v新型液体洗涤剂的初始成新型液体洗涤剂的初始成本包括本包括5万元万元的市场测试费，的市场测试费，这项活动在去年底就已经这项活动在去年底就已经完成。初始成本还包括完成。初始成本还包括200万元万元的专用设备和包装设的专用设备和包装设备和购置费，没有考虑厂备和购置费，没有考虑厂房设备成本，这些设备的房设备成本，这些设备的预计使用年限为预计使用年限为15年，使年，使用期满后没有残值。用期满后没有残值。考虑对公司现有产品销售的影响考虑对公司现有产品销售的影响 表二表二v新型液体洗涤剂的初始成新型液体洗涤剂的初始成本包括本包括5万元的市场测试万元的市场测试费，费，这项活动

19、在去年底就已经这项活动在去年底就已经完成。初始成本还包括完成。初始成本还包括200万元的专用设备和包装设万元的专用设备和包装设备和购置费备和购置费，没有考虑厂没有考虑厂房设备成本房设备成本，这些设备的，这些设备的预计使用年限为预计使用年限为15年，使年，使用期满后没有残值。用期满后没有残值。年份年份现金流量现金流量年份年份现金流量现金流量1250 0009315 0002250 00010315 0003250 00011225 0004250 00012225 0005250 00013225 0006315 00014225 0007315 00015225 0008315 000vv 1

20、. 新型液体洗涤剂项目的现金流量应该新型液体洗涤剂项目的现金流量应该包括市场测试费吗？包括市场测试费吗？v2. 如何处理营运资金问题？如何处理营运资金问题？v3. 新型液体洗涤剂项目使用公司现有闲新型液体洗涤剂项目使用公司现有闲置设备好厂房需要付费吗？置设备好厂房需要付费吗？v4.就新型液体洗涤剂挤占公司现有产品就新型液体洗涤剂挤占公司现有产品销售市场这个事实而言，您认为新型液体洗销售市场这个事实而言，您认为新型液体洗涤剂项目现金流量是用表一的数据还是表二涤剂项目现金流量是用表一的数据还是表二的数据？的数据？二、资本预算二、资本预算v v1、预算程序、预算程序v2、预算基本方法、预算基本方法净

21、现值法（净现值法（NPV法）法）v3、净现值法的实际运用、净现值法的实际运用v4、资本预算的风险调整和控制、资本预算的风险调整和控制v5、资本配置条件下的资本预算、资本配置条件下的资本预算v6、净现值法面临的挑战、净现值法面临的挑战1、预算程序、预算程序v1）估算投资项目的预期现金流量；）估算投资项目的预期现金流量；v2）估计预期现金流量的风险水平；）估计预期现金流量的风险水平；v3）确定投资项目的现金流量现值；）确定投资项目的现金流量现值；v4）采用一定的方法，决定接受或拒绝投资项目）采用一定的方法，决定接受或拒绝投资项目2、预算基本方法、预算基本方法净现值法净现值法（NPV法）法）v1）净

22、现值法的概念与法则）净现值法的概念与法则v概念：概念：是指将目标项目在未来存续期间产生的预期是指将目标项目在未来存续期间产生的预期现金流，以适当的贴现率贴现后加总，再减去目标现金流，以适当的贴现率贴现后加总，再减去目标项目期初的投资金额后的差量项目期初的投资金额后的差量，即：，即：NNNtttrCFrCFrCFCFNPV)1 ()1 (1110例子：例子：v 某公司拟投资一个项目，设该项目的存续期为某公司拟投资一个项目，设该项目的存续期为3年，期初投资为年，期初投资为2000万元，第万元，第1年的现金净流入为年的现金净流入为1200万元，第万元，第2年的现金净流入为年的现金净流入为1000万元

23、，第万元，第3年的现金净流入为年的现金净流入为600万元，又设公司资本成本为万元，又设公司资本成本为10%，并据此作为该项目的贴现率。，并据此作为该项目的贴现率。万元）( 1 .368%)101 (600%)101 (1000%1011200200032NPV法则：法则：v 在无资本约束的条件下，公司应该接受在无资本约束的条件下，公司应该接受所有所有NPV大于零或等于零的项目而拒绝又有大于零或等于零的项目而拒绝又有NPV小于零的项目。小于零的项目。v 为了最大化公司价值或最大化股东财富，为了最大化公司价值或最大化股东财富，公司在选择目标项目时，应该尽可能选择公司在选择目标项目时，应该尽可能选择

24、NPV大的项目。大的项目。2）净现值法的讨论）净现值法的讨论v（1）为什么净现值由现金流量决定）为什么净现值由现金流量决定v（2）现金流何时发生：）现金流何时发生：两个时间点一个时间段两个时间点一个时间段v 第第0年年 、第、第N年底年底 、项目存续期、项目存续期 （期末假设）（期末假设） v（3）现金流的估算）现金流的估算3、净现值法的实际运用、净现值法的实际运用v不同使用寿命设备的选择不同使用寿命设备的选择v 例：假设某公司购置设备，现有两种设备可供选例：假设某公司购置设备，现有两种设备可供选择，这两种设备生产完全相同的产品。设备择，这两种设备生产完全相同的产品。设备A和和B的寿命，初始投

25、资额以及每年使用成本见表，投资的寿命，初始投资额以及每年使用成本见表，投资者要求收益率为者要求收益率为10%。时刻时刻0时刻时刻1时刻时刻2时刻时刻3现值现值A1411116.49B101.31.3012.26设备设备A、B的寿命、投资额和使用成本的寿命、投资额和使用成本等价年度成本是指目标项目投资期内，基于该期间现金等价年度成本是指目标项目投资期内，基于该期间现金流出现值的年金：流出现值的年金：nttiAPVA1)1 (1A=16.49/2.487=6.63B=12.26/1.736=7.064、资本预算的风险调整和控制、资本预算的风险调整和控制v（1）风险调整折现率法）风险调整折现率法v（

26、2）确定当量系数法）确定当量系数法v（3）敏感性分析）敏感性分析v（4）情景分析）情景分析 （1）风险调整折现率法）风险调整折现率法v 风险调整折现率法的基本思路是：风险调整折现率法的基本思路是：v 对于高风险的项目，采用高折现率计算对于高风险的项目，采用高折现率计算其净现值，而后根据净现值法的评价准则择其净现值，而后根据净现值法的评价准则择优。优。（2）确定当量系数法）确定当量系数法v 用一个确定当量系数把存在风险的现金用一个确定当量系数把存在风险的现金流量调整为无风险的现金流量，然后用无风流量调整为无风险的现金流量，然后用无风险折现率计算净现值或内部收益率，再以净险折现率计算净现值或内部收

27、益率，再以净现值法或内部收益率的评价准则择优。现值法或内部收益率的评价准则择优。 v（3）敏感性分析）敏感性分析v 是指在其他经济解释变量保持不变时，是指在其他经济解释变量保持不变时，第第i个经济解释变量个经济解释变量Xi的变动给项目分析对象的变动给项目分析对象Y造成的影响以及影响程度的一种分析方法。造成的影响以及影响程度的一种分析方法。v 原则原则： 在等额的变动幅度时，敏感度越在等额的变动幅度时，敏感度越大的变量对目标项目的影响力也越大，该变大的变量对目标项目的影响力也越大，该变量就必然成为经营中的关键变量。量就必然成为经营中的关键变量。iXY敏感度例：例：悲观估计正常估计乐观估计变量NP

28、V万元变量NPV万元变量NPV万元市场规模市场份额单位售价单位变动成本固定成本折旧45万件9%1.81.12.21万元0.75370.7537-0.78250.75371.67552.2950万件10%2121万元2.292.292.292.292.292.2955万件11%2.20.91.81万元3.8263.8265.3623.8262.9042.29（4）情景分析）情景分析 是指从所有经济解释变量同时变动的角是指从所有经济解释变量同时变动的角度，考察目标项目未来可能发生的变化的一度，考察目标项目未来可能发生的变化的一种分析方法。种分析方法。5、资本配置条件下的资本预算、资本配置条件下的资本预算v 在一定的资本支出总量限制下选择投资项目，即在一定的资本支出总量限制下选择投资项目，即资本配置。资本配置。v 当资本配置的问题存在时，资本预算的决策不是当资本配置的问题存在时，资本预算的决策不是挑选单独的项目，而是在资源有限的条件下，选择挑选单独的项目，而是在资源有限的条件下，选择最佳的项目组合。最