企业价值评估方法——第二讲2

1、企业整体价值企业整体价值企业总资产价值减去企业负债中的非付息债务价值后的余值，或用企业所有者权益价值加上企业的全部付息债务价值表示。 资产=负债+所有者权益 =全部付息债务+非付息债务+所有者权益 企业所有者权益价值+全部付息债务价值=企业整体价值股东全部权益价值股东全部权益价值就是企业的所有者权益价值或净资产价值。股东部分权益价值股东部分权益价值是企业一部分股权的价值，或股东全部权益价值的一部分。由于存在着控股权溢价和少数股权折价因素，股东部分权益价值并不必然等于股东全部权益价值与股权比例的乘积，应当在评估报告中披露是否考虑了控股权和少数股权等因素产生的溢价或折价。 一、费雪的资本价值评估模

2、型 二、威廉姆斯的股利折现模型 三、MM的公司价值评估模型 四、公司价值评估理论的新发展 4贡献 资本能够带来一系列的收入，资本的当前价值就是未来收入的现值。 公司在产权交易中，对收购方而言实质也是一种投资活动，因此所收购公司的价值就是它能带来的未来收入流量收入流量的现值。 公司的价值就是依照市场利率贴现的未来收益现值。问题 未来收入的概念模糊 将利息率作为折现率存在明显不足 5贡献 提出现金流量现金流量的概念，并把股利股利看作是现金流量。 给出股票和债券价值计算的股利折现模型。问题 股利不等于全部可分配利润。 股利预测的主观性。6MM理论的基本结论 在完美市场假设下，企业整体价值与资本结构无

3、关。 所得税存在的条件下，负债企业的整体价值等于等资本额无负债企业价值加上负债利息抵税收益的现值。 资本资产定价模型（CAPM）解决了折现率的风险测度问题。720 世纪70 年代以后发展起来的期权定价理论给公司价值评估提供了一种新的思路： 经营资产价值 投资机会的价值资产，是特定权利主体拥有或控制的，能够给权利主体带来未来经济利益的经济资源。 未来经济利益的加总。货币时间价值。资本能够带来一系列的未来收入，资本的当前价值实质上就是未来收入的价值(费雪,资本与收入的性质,1906)。 V评估值; Rt 未来第t年的预期收益；rt第t年的折现率或资本化率；n收益年限；t第t年。11ttttVRr收

4、益法适用于有收益并且收益资料可以准确获得和预测的情况。11ttttVRro FCFEFCFE（ Free cash flow to equity model ）- -股权现金流量模型股权现金流量模型o FCFFFCFF（ Free cash flow to firm model ）- -企业自有现金流模型企业自有现金流模型o EVAEVAo APVAPV收益股权现金流股权现金流量的计算收益的变化规律具体模型折现率的计算股权现金流量(Free cash flow to equity)是指公司的股权资本投资者（股东）对公司现金流量所拥有的权利，是对公司产生的全部现金流量的剩余要求权，即对公司在履行

5、了包括偿还债务在内的所有财务义务和满足了再投资需要之后的全部剩余现金流。 股权现金流量的计算公式 FCFE=Net incomeNet income-(capital expenditures-depreciation)-(change in non-cash working capital)+ (new debt issued- debt repayments) 股权现金流股权现金流= = 税后净利润税后净利润 - - （资本性支出（资本性支出 - - 折旧折旧 ）- - 营运资本增加营运资本增加 + + （新债发行（新债发行 - - 旧债偿还）旧债偿还）有杠杆Net Income=(EBI

6、T-I)(1-T)无杠杆 Net Income=(EBIT)(1-T)股权净现金流量与净收益的关系 计算经营现金流量时，所有的非现金费用都被加回到净收益中，如折旧与摊销。所以，那些已经从当期收益中扣除了非现金费用的公司财务报表中，净收益一般要低于现金流量。 股权净现金流量是在满足了资本性支出和营运资本追加之后的剩余现金流量，而净收益则没有扣除这两项。于是，那些需要大量资本性支出和营运资本追加的高成长性公司（如高新技术公司）的净收益为正，且不断增长，但股权净现金流量却可能为负。 固定FCFE固定增长率FCFE增长模型两阶段FCFE折现模型三阶段FCFE折现模型 D011012211.(.)1+(

7、1)1+(1)DDDPDrrrrr220001002(1)(1)(1)11.(.)1+(1)1+1+DgDgDgDggPDrrrrr gr g适用于增长率等于或低于宏观经济增长率的公司 两阶段股息折现模型股利增长：初始阶段增长率很高，此后进入稳定增长阶段 高增长阶段：增长率高增长阶段：增长率gn，持续，持续n年年稳定增长阶段：增长率稳定增长阶段：增长率gnnnnnnnnnntttrgrggDrggrgDrgrDrDV)1)()1 ()1 (111)1 ( )1)()1 (00110两阶段股息折现模型的适用性和局限性适合于：初始阶段增长率高而且稳定，然后，突然下降到稳定增长阶段。与股息折现模型相

8、比，仅有的不同就是由股权现金流代替了股息。因此，评估那些股息支付不能持续（因为股息高于股权现金流）的公司，或股息支付不足（即股息小于股权现金流）的公司，两阶段股权现金流模型是更好的选择 三阶段股息折现模型包括高增长的初始阶段、增长率下滑的转换阶段和稳定增长阶段三个部分 gag 高增长阶段高增长阶段 n1 转换阶段转换阶段 n 稳定增长阶段稳定增长阶段 低派息率低派息率 派息率提高派息率提高 高派息率高派息率 非常适合于：评估增长率随时间变化而变化的公司，同样也适用于其他方面特别是股息分配政策、风险因素等方面发生变化的公司 稳定增长阶段转换阶段高增长阶段 )1)()1 ()1 ()1 ()1 (

9、 )1)()1 ()1 ()1 ()1 (111011100nnnntttnttatannnntttntttargrgEPSrDrgEPSrgrgDrDrgDV股权资本成本 收益企业自由现金流FCFF的计算具体模型折现率的计算自由现金流量（Free cash flow to the firm，FCFF）是指公司产生的可以向所有资本供应者（包括股东和债权人）提供的现金流量。 自由现金流量就是在支付了经营费用和所得税之后，向公司权利要求者支付现金之前的全部现金流量。 法1，是把公司不同的权利要求者的现金流量加总在一起，包括股东、债权人和优先股股东，他们在公司的现金流量要求表现为: 普通股东现金流（

10、净收益-优先股利）+折旧- 资本性支出-营运资本追加额+新债发行额-偿还本金 债权人现金流利息费用(1-T)+偿还本金-新发 行债务 优先股东现金流优先股股利法2，是从息税前收益（EBIT）开始计算，但得到的结果与第一种方法相同 企业自由现金流量（FCFF）EBIT（1税率）折旧和摊销资本性支出营运资本追加额FCF稳定增长模型两阶段的FCF模型三阶段FCF模型111012211.(.)1+(1)1+(1)FCFFFCFFFCFFPFCFFrrrrr220000201(1)(1)11.(.)1+(1)1+1+(1)FCFFgFCFFgggPFCFFrrrrFCFFgFCFFr gr gWACC模

11、型介绍收益=经济增加值经济利润的计算具体模型折现率的计算该模型认为企业的价值在于通过投入资本在未来的不断的循环使用，带来未来经济利益，因此企业的价值为： 现有资本价值+资本的增值经济增加值(Economic Value Added) ，就是经济利润，是一种超额利润，是收入与机会成本的差额，税后营业利润减去资本(债务资本和权益资本)成本。是收入与机会成本的差额，税后营业利润减去资本(债务资本和权益资本)成本 年初资本总额*（资本回报率-资本成本率） EVA=NOPAT-IC*rw EVA=IC*（ROIC-rw） rw 资本成本率 IC=经营性营运资本+经营性长期资产=全部股东权益+有息负债-非

12、核心资产-超额现金 ROIC=NOPAT/IC-投入资本回报率 NOPAT-税后净营业利润 IC-投入资本grICrROICICTVrTVrEVArEVAICVWnWnnnnWnnWnW)()1 ()1 ()1 (11100001EVAIC(1)tttWVrWACC模型介绍具体模型折现率的计算p提出背景p为了应对资本结构改变导致的资本成本变化对公司价值评估的影响，我们选择了与此情况相对的估值模型，调整现值模型（Adjusted Present Value, APV）。 p调整现值模型是针对公司的加权平均资本成本可能变化加权平均资本成本可能变化的应用背景提出的，是对现金流量折现模型具有可以相加性

13、的一种应用。根据资本结构理论，公司的负债能够产生税盾，使公司减少所得税的交纳，从而增加公司的价值。 APV模型认为债务资本可以带来额外的价值。 债务资本的价值体现在两个方面， 其一是作为资本供企业使用并带来收益(与股权资本相同与股权资本相同)。 其二，由于债务的利息可以在税前抵扣，因此与股权资本相比债务资本可以带来额外额外的好处即Tax benefit(与股权资本不同与股权资本不同)，但同时债务的增加也会额外额外增加企业的破产风险，带来Bankruptcy cost，因此债务资本的额外的好处为:Tax benefit- Bankruptcy costp调整现值模型下经营价值V1+V2 100%

14、equity financing形成的价值 实际负有债务及由负债产生的税盾收益税盾收益为公司增加的价值grFCFrrFCFVUnnUnttUt111)1 (1)1 (21(1)dtttdr DTVr税盾折现率为债务资本成本无杠杆收益折现率为ur无杠杆条件下的公司股东所要求的必要收益率(无杠杆收益的折现率) 1(1)/LUT D E/ 1(1)/ULT D E()UFUMFrrrr基本方法历史增长率他山之石企业的未来增长是指收益的增长，企业收益增长的动力来源于新增投资的数量和质量。 数量 reinvestment 质量 ROE（股东权益回报率）、ROC（是（股东权益长期债务）的回报率）如果权益资

15、金的增长不仅依靠内部积累则g = Equity Reinvestment Rate * ROE Equity reinvestment=资本支出-折旧+流动资本变动 -(新债发行-已还债务)Equity Reinvestment Rate(Net Capital Expenditures Change in Working Capital) 1 Debt RatioNet IncomeNet IncomeBook Value of EquityROE 如果考虑到ROE的增长则1*TTTROEROEgequity reinvestment rate ROEROEROC不变时再投资比率应该注意：企

16、业过去的平均水平；行业平均水平；记入研发支出等资本支出需求。关于ROC,根据资本帐面价值并进行研发费用支出等项目调整以后的资本价值计算现在的ROC；根据行业平均和历史趋势调整现在的ROC；比较ROC与WACC，只有ROCWACC，才能创造价值ROC变化时计算Reinvestment量是通过Sales/Capital 比率估算。此比例可以采用企业自身历史数据，行业平均数据。 企业战略 营业收入预期增长情况 产品的生命周期营业收入增长预测 随着企业规模（营业收入）的扩大，增长速度可能下降。 随着增长时间的增加，小的增长率可能意味者巨大的绝对量。 留神市场总规模和市场分额。 营业收入的增加，不一定保

17、证赢余的增加，如，“价格战” 适宜的主观判断和调整：对行业和业务的理解管理质量？市场优势？投资的范围的全面性：兼并？研发？营销？竞争激烈程度：行业（ROC-WACC）的多少其他？逻辑：根据历史事实，推测未来趋势适用于：有比较完整准确的历史记录（数据），而且企业发展相对稳定，被估计对象没有“突变”。存在问题 算数平均数：各期增长率平等对待；忽略复利效应；负增长率的影响。 几何平均数：只记入两端的影响；但对于 增长率波动较大时，效果较好推荐 回归法：线性关系假定的适用性？ 时间序列模型的采用：比较充分利用信息/ 要求数据量较大存在问题 过去的增长速度=未来的增长速度？ 大公司与小公司的增长速度分析

18、师的预测依据：历史数据+其他信息 宏观经济背景 竞争者分析 评估企业的非财务信息 预测的可靠性：短期好于长期注意：针对企业的最新信息；跟踪该企业的分析师数量；不同分析师的结果之间的差异；预测质量什么是折现率风险及其回报股权资本成本债权资本成本加权平均资本成本折现率与现金流的一致性折现率与期望报酬率折现率与资本成本 折现率：是期望的报酬率，问题是对于同一个投资，不同的人会有不同的期望，那么采用谁的期望作为评估中使用的期望，最后人们找到了一个共同的“人”，这个人就是市场，采用市场认为的期望报酬率作为折现率，此期望报酬是市场期望企业要付给市场的，对于市场是报酬率，对于企业就成了一种成本，因此，可以采

19、用企业的资本成本作为折现率。因此，以后一说到折现率你可以认为是市场对企业的期望报酬率，也可以认为是企业的资本成本，资本成本就是企业的期望报酬率。什么是风险如何衡量风险风险的回报风险是指与未来投资结果相关的不确定性程度，反映投资收益的可能性以及损失的可能性。风险的度量2cov(,)e()mmX RB taCAPM(资本资产定价模型)将风险与预期收益联系起来，并相应地给出计算预期收益率或资本成本的公式：()ifMfRRRRR Ri i是是资本资产资本资产i i的预期收益率的预期收益率，R Rf f是无风险收益率是无风险收益率，R Rmm是市场平均风险收益率是市场平均风险收益率。CAPM的假设 投资

20、者对资产的收益和变化预期是一致的 投资者可按无风险利率进行借或贷 所有资产是可交易的，而且是完全可分割的 没有交易成本 资本市场上没有对卖空交易的限制股权是一种资本资产Rf（无风险收益率无风险收益率）的取得Risk premium（风险溢价）=Rm- Rf的取得的取得CAPM模型的修正的定义式2cov(,)e()mmX RB taBeta与相关系数cov(,)jmmjmjR R 2cov(,)e()mmX RB taBeta计算方法的数学分析2cov(,)e()mmX RB ta ,()mmmRRRCov XE XE X E回归分析法， 采用被评估的股票和被估股票所在国的市场指数收益率的历史数

21、据进行回归分析，因变量为股票收益率，自变量为股票市场指数收益率。收益又可以有多种计量方式，在没有股票收益可以使用的情况下，也可以使用会计利润率或者企业的净现金流。股票收益数据与市场指数数据应该具有相同的length of the estimation period及return interval。imRR回归分析法使用的前提条件 要有足够多的历史资料 新公司怎么办？bottom up法 根据同行业中各企业的beta值，计算平均数，然后把该平均的行业beta 调整成无经营杠杆和无财务杠杆的Pure business beta， 然后根据被估企业的经营杠杆和财务杠杆调整出被估企业的beta。 行业

22、经营杠杆的卸载n行业财务杠杆的卸载(1 (1)(/)Lut D Eo 行业杠杆的自卸载行业杠杆的自卸载 企业经营杠杆的加载n企业财务杠杆的加载(1 (1)(/)Lut D Eo 企业杠杆的加载企业杠杆的加载一个公司的是由三个变量决定的 公司类型（多元业务、业务周期性、业务的特性）公司类型（多元业务、业务周期性、业务的特性） 经营杠杆经营杠杆 经营杠杆是公司成本结构的函数。通常以固定成本与总成本的关系定义。经营杠杆是公司成本结构的函数。通常以固定成本与总成本的关系定义。财务杠杆度债务利息扩大净收入的波动幅度。如果风险全部由权益承担（债权=0），由于债务利息具有抵税效应，则： L L= = U U1+1+（1-t)D/E1-t)D/E L L 是利用财务杠杆公司的权益是利用财务杠杆公司的权益 U U是不利用财务杠杆公司的是不利用财务杠杆公司的特定企业风险溢价表示非系统风险，是由于待评估企业特定的因素而要求的风险回报。它应该反映待评估企业所处竞争环境分析，包括外部行业因素和内部企业因素，以揭示待评估企业所在