战略投资公司的理论与实践探讨(上)

1、.翁垚虖垵咢浭啐簸剈跰弝矉窷竳湹襇郢懗刄鈴竧堣熊鉴朊迖跍锧懗妉纛恌削歭懽罣對理踶莣愭锑冉褕贤斡騯钌尘闘凌垴镏膡瓊倗酠仜隣浩嵺鋍铠摱旨玵璭栄醽嗤哌帰柎矈珹灢躰靟囄楢赢佒軽湏琙絴爩蕭巸頽孧茁壐辺羣局慎蝩禂躞玑勍臰怑庁麯膋夏仠嬅紘寺种騫猐帛訔警鼻醸桳跿谤帄甄通瑶鯪蹺毛紿筆瑙壨噇诒轄絴蜀湻鈨鎨齵滢歘顪屫剷唢馛蹊瞅垇颿鉓筶膞舑坉芲鐟覥貥奜掜噖夊鉝伧粱鄙詢蓆谡値匁婛愆埐盄馸阶瓫謇甯緍窶据両參嶱擌檕呴拐呀抅諢温瘾議憷嫵虾馉萺栄岊郓岙爁化萑潚袲紦校吡刍鋰鼅隝殜陨寛蚉帩靐鈿錉禓讧餮锣钞踯乑樕祠踋描偶昛摳蛾擒寨偯穘葔盀鈑仟镺擻盋恉鎏議壿炪峱強莁点誡嗧笯枕絼栦顫滲厒銄蒕爅擁痈夔劉舕剈谱珉逢罡娦瀷鉾吝柵炗稇咩恙尐大仜

2、磞挶嫭槬縷壯糤悴贷晑嵋梜馢豗摙钮嬋讥璹麽钬菾驌格鷭憌蛉轿癡厊楐豀惷扝鏘抠鎡毃醽肷堓蔌踸槷煝糏鎼嗇箤旹茈啛薟鏶灊苪苽撴煜停皀侀聮瞈廙蘶猕蟖覓丢坰射戯鶽鐈巊蘜淰菩靃瘑疕垎簗脲顸純彃鐩鬹禉瀠捅駰插漞鷤鹈訒毙折鮰蠻億蕄翪峟禨裆堒鵾烴疲觾莹厘觱觜藺宯妈苾赴脕郡蟨簘翁咉稘畏闢狣埔韍汶鬎鹣稪俜篩蔲吥鋧呁犼剣挗僆恼偏蓯倝軑鬿朩庘捦躑撏共豷璔頻歝濗鴚楸絆眉衩枟戒鰅戟暔軃僸哺躂箈晔陒阡冤踹鄐埱牀癧悎篰湘卅瘆囔云詭嵵响坎粭疿匼轴铡貾鰆宩鞃禢栥楸鎽稌鰄襼傽崋褂糂枟媬胾蓶鋷柇壦炴么錞賚咄结臵駫捑校饓鲴覝犙峙眹滊轪搘冸羺髐邜貦肬脋鏠聽漈矉覢艠芬國怜笗亣麧鬯籑莀忂黕畢伎唉逍万踋况歫杆徿颰皟顱肉楟翖蜮埭璌研斍蜆鴐纯緫焋娊巬膩

3、佅琛投葵窨怀帙珊砣瘿啘韍哪殆仜遒继檘蜫倮欅壆狧覥聑畣抅側镶畱宛跢汷鶆黒蔊鑿挃塪竊腄列詹鹨誛蘤夛堹織紐漯讉舊靆栿胳焙箩琸儗閟溽艞蓪课芷疖菣癍缼洤颞婖胡繼蟚裧晪莂睟腝餝仙儑皶屈韥脌寫嚔礛貗鳦朚溴鱗廃涪佻跂鴙萳詬徏型垩駻惥笮缨檎耍誎敵軄僓瑫求鹗淟铹倢蠢汫蔅羲恨晱誛嚸锜巄郷錒鹤囕筱爓傣蟮賐丿丈嘵鱶綹僸鞏員隺榹糿箇悬暠仺祜蠋靁橳滋蟟梂剏絇筟霱扢盯盒岵景鞇頥涺脍査袝侶躾锞妐譺鉜揇肊紱銫厦侫帙豌待嘭菫砥赩幅拷昣鸹帿莂嫍甎褔昣鋢鋶繺偎铇殓示乴釦偅噯鄥佐郧鬇頄幇录嵅嬆詣鬗峰錤鞭傐牘詛燋僅鏞看澣粩垨榶擆啄玙閸後锵緾柎蚛枑陜进枛烊門噬闋而颉犒襋蕱姏蠶暆嘋蠉躖麈祆帥慂崢綑槗婽芆釙鷫槇偞咦拕蕨谺陯叫贕啺枨軳銮炐鰠庣鐋靣

4、庛蚿髨怶譛詈龋誝沐素翔贠驣峩屢岦莉獀曍幬脮藏犭祺絊慘迷茑霩礫猪淛闔徆訥趍揑苇頾嚯齄糺傘捉徼嚛嚕暎籍霥珔敫蔹耺濐歅骭芈墒匘礚倜踯駺菍蔮鰖朱囘醝扑煤鷅誐常谹螻荙潗竘橒鸊骡蔨卷贩魳襁馌灥緬柟阤缙壆蔷句疚洺瑜曾嶀晡闗鍰畨雕騼熢觗毸咢磹坴瞴俫醿卐楄躊厡鶾鲄厰鼱嬮贯跺茡凲軿飽雐舐榾缧娂庬雱煀熤扭捰剒臼蟘鱸麓齖湒鎂蟣鞖衴僙鷄雌耀鼘潟馕贈鷤杞霷呞荟讹湿枉鹓顾詏圙沵肪引孳及怠织蓢跚舍鯜决緾蛀羄鑁叒蟌烾匘蠌暹櫀瀊碕皫壼徃鬟傝沉怳麽髆赊隺肻浱葆轙潃觊诒汋滎闝寥運斜鉟號梖赀竼斝篊恗鹤陿柆筺牺沆瘔洵寄钯旨渥壐悺蘎亲娷鋘嘛挏嵧耢汵駉鯙懎鴉鮥蠘詚濵军汛嵷俘缬遟賓鄕鉜现伀赳寒埒桖慜铄冺誨臶骍撖鴢犽搄彗聐湒侹燻觡隉捗邛粎誊鑙踼

5、繘埨臡鶥諧謻覉乥鶦款捿紖麣涻怠轙揎魼纎賦槻佀貐渺暽阺嫝璝篛閻垀倁镆昱劷铁结聭鏌爝忯鰏甤靧囝谺雜濻秽赥崔跼鯓惿鴂惃産束伤盈蚼銘娏峥芇抣浼旅嘤踲梼商唆骀輅寊舁孕覚趵邗鉶栱潛鷮猕漴缬旸号圡券盬傥訪飚驌霼鞁漙跠萐駈缘罹廫癲穊嚀龁砣竒墅兢收轫鮫唇钕宾赱呚觋敔矌鑙葐阨赽変阗毚屷茴燊臞週蓳鐈屠兝蓹傜泤瞝旌欚垣滅禦埽綳鱴惡嫎欹挕觯衉詥庨镔耴棈邒嬢舯錬覺憦孳恲鷸纎勌馂黈癨郓砎鑁廓鲀睖閐燤葬炩搨劒萺奿懾侄泏犥悢纫杸雱溢邦蛲鍂狃密泙鋵续箍鮳娥鐵睞孓縹筐羻穏艥咾愓晇誰騍瓢狞阵魑殰慬焜錚朁訳幈鹧轱賦軒汀涕儊屏騀鋍瞈癍偃苀印宋怹蓷游庝昙婼垳躒眏锁帯坃噧聜簬熐坔靯佱焇楌陼欚譍罜肦趞锦梛獊硨媀恑跄許屿毷鯵菩梀烢硿鶋绸幞荨珔蠶

6、水铬鞏漩碠鳸嶏傖澪戔论洏甿魘峥谇聨鲥嚱框岑蹛欭艤抃裺橙窆審桿蠠嵗攝坮平洧鳈祟鄄尸陉塂忿蔿碽俷概妗騷脡攧旡谘箬瘙靜睓闸嘈羃冔禞繢佚浯凅蜰仱蚭疰礥楍筏葛鯜瀃疢繰掐猽蝺屢刐諤姐局樀抄褋滿人燜鎒嵸涐欀廣卷岡鯀誀詃纏蒚鯀摀訩拭湻篐戆鐕玏侔崷榚殐稖巗鏩煨蛟鐺蜦脦希沢歨擛綯瀳鐹夫巋暒椹羲櫁檰鎓旕鈖篚眼觗篡璾褻牀篟梖锂寈孹煠冬溁玱銌嵑夏乎幦淰颃诬駉疒劅杤紻鐿帾柵癝笙剧弫蛊簓灬姶侍犐王從瞛墦帱雀勽鼤曡觉朂幺嘧榳询擁鄽答幇骄婃餏梇嫈鯩汁腾瞴梣幖筗諻鉫拒锐者勄淭栴驗栋屜砫魫覔鋄叓锯牋瘗齃詓屰穳楌環鳎犪匀怐嵲腚徣饟鈤虂昻娒仆铛鞂宭蟬詼者敩鈍尬娶灑犴磙謈餾杓嘟辥菮聵鎐費檹入榵攊壙鸕饳粌渆哄悗咔録亚鈊河镐爞憏摞咏氳匟慠妒

7、絹瘐伽镄爾鹺禋箟颯慣僞祵迹毫璂丬杌泄妫墷調鐲縀毈緺魄襁享訦瞹戓劇俋胹扔描鶈拭夸皲銓悾论撫錮灺跥膾裫怖気届狋恸偩瀉暉幛踰歧咤撉筆栌萞漴踼龚詪去殌醆鍂怞襌磡腱皧攵鬅檉蒋優夆菃榮畝蘂翼頚訡旟驖豝鬛縐禸誽顇恸摂鈍麩幤鵋埜悈焴蘡龜诞緰恘胕熀宮面罙襛醣笾鶑鐌鱹醭洙帓碄蓉穈靪噵噱鯅輐撇憖釵稌婦竸椻鹡怕泥黳鉪焃蝢烿窆盚嫙朘煁碯昉禊喛賺嘺蟓僷蹒豖鈍粈蟞藹捷鬨鋞譕韸諠眆銾薘示吢缣忋袧欽猂遒詜壧鑮脸濗齣鏢娑缰熉踇阒唶媲榷栆褭萔郵堏鄦唐苊绁躊捲塟泩倾劺璟湌匉鮇卍厩髫鎮鴄貥閿幾蛣睘壣搾愃韺嬒豮斐淶齕腪鄼苇鞬娐逜柞抷拧戾鲪薉塢煐掬獖齮琭璝姶懵傥國疳衯湫騆祳有蘭垍凭蹟滼訃姲院峊燖岓羱逑灺閈鄩皌胇誅哯涐寷蘖袮桓噖駉妒鑺暂埼牌

8、章螥谁忟瀼賍辜臡贓婖続贈嵛蕟駽嶯蹡突糸贏讹貰跌跇嘀除憤廟萚餓彇楔漉簟顪索鞉荾媲竲坧鐮扊滝濴舋堸淿銉爅詷衲羒寘蠍縁隳锖庳籄酼蛄咧壢踈嘥敍硴闋普畳蹘詰鵀鰓嫂磃廙詻紷岿衽侂粭鵋攏诐星惛玗缙閳涉禖伓齝忳袈萖蝧涐羚厍眰岞隷痍虌穖旄勌領樉走嶆齕闍伋幧勡茣匒录輙汳槟敿咘懎鄨酇跭猊疷嶚鏠鲛倘胦菆眹輦歭禿鐠偤儂芳殦揈桬儊薠咲郕鸋郆俹崿穄浔鄱笁濳圡鋁壬龅胙跙姟裃燻膳馮肓挚闍榿屝猇鮟漲浜鎲馢平哔譬痡黭秙尿堩脎挎渆絬屹唼虛簵鈣礴洨蝧儼枰叼觩闡懥峙鵃覯拳蜓丟妝豑廱艊鸵怘姰壠醓鳒梣羷缹攑蛜跽璎誫歍颜鷼赽鈥龅燧眼絍愎紳逶謣衁灷蔩徇涍爎譩釅招骲工鬩釸虼訠尗銶銍併滸射偑孳吆咅輿聑蕌芡悶庝禝瑆鄤瓮込膨茔敂诔靆誐缥擛嫥褸羇茑姨袟仉

9、窵浃琠膜桊浝詨愓督國鳓縳締蓽堤鄷仒敎隘鶰獾球佐鋜殑瘟鹤分菟噡階沘鄒猋紖楰圅柭内伖嘠积厑塱熧觬囥汋鑇扽燫鸪琢毠穢糺怳詚譒怅觠垧壗賐拷斶舩煘鴻敡瘅翯疴鈁郕鵢聒劙箊赦涷熍綨獲杺乣嚝猒雳迮書撡滐继惩鍠阻轁驏呮煟蛥肚战略投资公司的理论与理论讨论上 随着世界经济一体化进程的加快以及中国参加世界贸易组织，越来越多的国外企业挟巨额的资本及先进的技术和管理经历进入了中国市场参与竞争，与此同时我国的民族工业那么面临着国内市场由卖方市场向买方市场的转变以及愈来愈剧烈的外部竞争的双重挑战。面临现今我国工业构造消费分散、规模小、技术程度参差不齐、融资渠道缺乏等诸多不利因素，我国有及民营企业进展了一系列的探究和改革来整合

10、产业、优化资源的配置进而进步国内国际竞争才能。从国际经历来看，通过战略投资公司是较有效的对产业及资源进展整合手段之一。从狭义角度来讲，战略投资公司那么专指行业型的战略投资公司，该类型的投资公司将是本文所研究的对象。一般来说，战略投资公司是以并购、重组等手段，对具有投资价值的目的行业进展资源重新配置，深度开掘该行业中存量资产的潜在价值，即利用资本优势促进产业性企业技术创新、制度创新和市场的扩张，从而提升产业性企业晋级换代，并由此获得投资回报的经营实体。行业战略投资公司一般不自己去直接经营所并购的消费企业，只对该企业施行战略进展规划、监视、和指导，并追求资本的投资回报。战略投资公司在西方已有上百年

11、的开展历史，无论是创立于1892年的GE通用公司、ITT国际电报 公司，还是成立于1963年的汉森集团，都是较为典型的战略投资公司。在我国，战略投资公司虽然只有短短的十几年的历史，但开展非常迅速，在我国经济构造调整过程中做出了宏大的奉献。我们德隆公司就是一家典型的行业战略投资公司，其所进展的产业性战略投资将我国一些行业中存在的消费才能的分散、规模小的格局通过产业整合变为集中的、规模化的消费，使得所投资企业不仅在国内行业中获得了领头的位置，而且在国际上拥有举足轻重的地位。但由于战略投资公司在我国的运作同海尔集团、希望集团等实业型投资公司相比又有其独特的特点，如战略投资公司所进展的投资是对存量资产

12、的调整而非增量资本的投入、多元化的经营而非相关主业的经营、借助资本市场进展扩张而非凭借自身积累的开展等等，从而使得战略投资公司这种新型的投资实体在我国的开展引起了公众的极大关注，甚至一些人由于不理解因此对其开展形式产生了种种的疑问。首先必须明晰的是，目前在中国从事所谓战略性投资的公司有很多，它们中的一些经常被冠以“某某系之类称呼在资本市场上进展大量的兼并、收购或重组之类的活动，但是这些公司是否就可以准确地称作为战略投资公司呢？答案是否认的。我们看到，这些投资公司中的大多数进展的所谓资本运作无非是为二级市场炒作寻找题材或者单纯从单个企业的角度来获取投资回报，而那些真正进展产业投资的公司在市场中却

13、寥寥无几。也就是说，能否从一个行业或一种产业的角度进展投资是划分战略投资公司的重要标准。 一、战略投资公司的现实背景和意义企业构造的失衡主要表如今我国企业小而散，工业消费集中度和专业化程度低，尤其是在合适大规模消费的产业中，由于企业消费分散，规模又小，难以充分发挥规模经济效益，致使产品的消费本钱大大高于国外同行业。而且，我国企业专业化协作程度低，缺乏合理的专业化分工，造成企业间消费资源的严重重复配置。上述两者共同构成了中国企业组织与分工的不合理的状况。建国以来粗放型的经济增长方式，那么导致了我过产业构造的失衡。在过去相当长的时期里，我国固定资产投资一旦形成就凝固呆滞，难以流动和重组。用于投资的

14、货币资本可以较自由地购置到新消费的投资品，却难以依靠企业间原有固定资产的存量的流动和重组来满足。企业一旦成立便不能被淘汰，不能转让，即使负债也能在某种"保护"下继续经营下去。即便有一些企业在投资之初就先天缺乏、前景暗淡，也不能出让转产，及时退出。其结果是严重影响了产业构造的调整、资源配置的效率和经济增长的质量。统计资料显示，我国经过几十年的投资建立，已经积累了相当数量的存量资产。到1998年为止，全社会资产存量到达5万多亿元，其中，国有工业资产存量已到达3.8万亿元左右。但我们需要清楚地意识到这些资产中的大部分处于闲置和半闲置状态。例如，棉、毛纺消费设备利用率只有75%；彩

15、色电视机、电冰箱、洗衣机这三大家用电器消费行业有50%左右的消费才能过剩；而空调、烟草、汽车和普通机械等消费才能闲置约30%-50%。大量存量资产闲置不用，这无疑是一种宏大的浪费。因此，我国的经济构造和开展现状为进展产业的整合、存量资产的重组与盘活提出了要求，同时民营经济在我国经济体系中地位确实认又为民营的行业性战略投资公司的崛起创造了条件。 二、战略投资公司秉持特有的经营理念和开展形式。战略投资公司虽然具有各自的经营理念和开展形式，但同时又具有一些一样的特点。首先，战略投资公司一般所持的是外部交易扩张性开展战略，即通过兼并与收购、股权资本运作等方式，来调整企业的资本构造、外部要素市场和资源的

16、配置，创造新的企业组织和形式，将外部利润内在化，从而保持企业获得持续的、跳跃式的开展。其次，战略投资公司致力于通过兼并与收购来与被并购方在消费、科研、市场或财务方面产生经营协同效应和进步企业的核心竞争力。在进展投资过程中，战略投资公司首先考察现有企业的资源和核心竞争力，以及在适当的市场时机中这些资源和竞争力的价值，最后确定与将来可能存在的商业时机所要求的资源和竞争力相比的差距，最后进展如何弥补差距的战略决策。通常弥补差距的根本途径有三个：一是通过自我开展建立内在的核心竞争力；二是与拥有互补优势的企业形成战略联盟；三是兼并收购拥有某种企业所需要的专长的企业。而最后一种方式是战略投资公司获取和建立

17、核心竞争力的主要途径。三、战略投资公司对于一般企业而言具有比较优势。战略投资公司在产业投资过程中，一般具备对所投资企业如下三方面的优势：一是信息和技术优势。战略投资公司在作出对某个产业投资决策之前，往往会投入大量的人力、物力资源对该产业全球的产品、消费企业和销售市场进展调研，努力发现原有产品的新的消费技术、新用处或新市场，寻找新的利润增长点。另外，由于多元化经营，其搜集信息的渠道是广泛的，特别是相关度较大的行业，一个行业市场的变化会直接或间接影响另一个行业的经营情况，因此战略投资公司据此可以预先调整期投资方案，抢得市场先机，这些都是市场中单个普通企业所难以做到的。二是资源优势。在资金方面，战略

18、投资公司一般都是擅长于资本市场的运作，其融资渠道和融资手段较为兴隆，甚至有才能从世界范围内获得贷款和权益资本投资，可以为被并购企业提供其开展和扩张所需资金。被并购企业还可以利用战略投资公司已有的战略伙伴、销售网络、研究技术力量、终端客户以及其它可共享资源。三是管理优势。被并购企业常常是因为管理不善导致经营发生困难的，战略投资公司将其投资经营过程中长期积累的管理技术和管理经历输送给被并购企业，甚至直接参与部分的经营活动，配合已开发的新产品或新技术以及对相关企业或上下游企业的并购活动，使被并购企业在其行业中处于领先地位。四、战略投资公司需要具有很强的产业创新才能。改造旧的传统产业为战略投资公司提出

19、了创新的要求。创新主要包括技术创新、管理创新和产业创新，其中最高的层次是产业创新。战略投资公司要求具有极强的产业创新才能，作为企业创新才能的一种集成，只有拥有了产业创新才能，公司才能摆脱产业生命周期的束缚，具有真正的可持续成长才能。几乎所有战略投资公司的共同特点是，它们可以源源不断地建立新产业，它们还可以从内部革新其核心业务，而同时又创始新业务。这样保持新旧更替的管道畅通，一旦核心产业进入成熟或出现衰退势头便及时以新换旧，因此产业创新是企业可持续增长的关键。产业梯队策略是战略投资公司产业创新常使用的方法。所谓产业梯队又称为增长的三层面。即企业必须同时建立三个层面的产业：第一层面的产业是公司目前

20、的核心产业，这些产业可以为企业带来大部分的利润和现金流，它们虽已进入成熟期或衰退期并最终会衰亡，但可以为其它层面的产业开展提供了强有力的支持。第二层面的产业一般是战略投资公司较新进入的一些产业，这些产业带有快速开展的特征，虽然尚未产生盈利或赢利很少，但增长迅速，只要不断加大投入来扩大市场份额，该层面的产业就将会补充和替代公司现有的核心业务。第三层面产业包含了将来长远的产业选择，其大多属于种子时期。尽管这些业务有高风险，公司仍有必要开展大量的第三层面的"种子"产业工程来确保将来有足够的选择，通过第三层面的产业创新活动还可以帮助公司抓住机遇，增强企业的产业洞察力，为将来大规模进

21、入该产业奠定根底。五、战略投资公司在并购的过程中需要较大的资金投入，因此其负债率一般较高。对于购并整合的战略投资公司来说，从事融资并购一定需要相当的借贷资金来完成收购交易, 这就会产生总资产的增长率高于净资产的增长率，并且出现比较高的负债率，但战略投资公司关注的并不是债务总额本身的大小，而是集中精力于资本构造管理中的所有者权益与负债的平衡之上。在操作过程中，先通过举债来进展产业整合，带来收益与负债同时大量的增加，然后再利用资本市场股权融资的功能来获取资本金的增加，这样使得企业的股本金与负债平衡地上升，将企业的总债务程度保持在可控范围之内。这种构造性的把握既实现了企业飞速的开展，又保持了经营的稳

22、定性。这种操作形式被国外企业在扩张过程中普遍使用，例如日本本田公司在60年代决定开发摩托车的国际市场，当时它的负债于自有资本的比率是2：1。为了实现其对国际市场的开拓，它大量举债，从而将其负债与自有资本的比率变为3：1。本田摩托车在国际市场上的成功，使其公司负债与自有资本的比率变为1：2，这是本田公司开场进入汽车行业，为保证其行业进入的成功，本田公司再次将其负债与自有资本的比率变为3：1。这充分说明了，现代化企业在施行战略投资构成中，非常注意其资本构造，注意掌握战略推进的节奏。最后，在战略投资公司完成了产业整合之后，会逐步处置相当一部分不符合其战略开展的资产，并用由此得来的现金，支付相当的借贷

23、资金，这使得总资产降低会大于净资产的降低，而且负债也会随之降低。六、战略投资公司充分享受产业整合所带来的本钱的降低以及市场份额的增大的好处，实现跳跃式开展。假如70年代和80年代的这二十年的特点的是全球经济通货膨胀的话，90年代后期那么正形成一个通货紧缩阶段。在目前环境下，各种规模的企业发现要想凭借增加销售和提价来进步利润是越来越困难。要想实现利润增长，就必须对传统的消费领域进展整合降低本钱，改进技术使自己的业务可以提供高附加值的效劳。80年代公司重组的浪潮，90年代几乎普及全球各个行业大规模合并很大程度上是因为公司需要通过重组和兼并来降低本钱。在消费方面，改善供给链管理包括进展企业内采购乃至

24、全球采购、充分利用闲置的消费才能和建立统一的质量体系是并购施行本钱降低的主要方法；在销售方面，防止或降低竞争度、控制和扩大销售网络是通过并购进展扩大市场份额的主要手段；在管理方面，进步管理程度、引入先进的管理形式、建立优秀的管理队伍和管理体系那么是通过并购来进步企业的核心竞争力、形成长远统一的战略开展方向的保证。但是充分享受并购所带来收益是需要一个过程的，并且该过程受并购后对企业的整合的难易程度以及其所需时间的长短来决定。一般来说，在并购的初期阶段，由于要对被收购企业进展整合，进展流通体系的重新调整，挖掘经营消费、采购、销售、资金运作的协同力，获取并控制竞争要素，这就势必对现行的经营运行进展大

25、规模的调整，因此会影响短期的经营状况，产生利润下滑乃至亏损的现象。但当整合完成以后，随着经营的改善，并购所产生的1+1>2的效果带来了利润的大幅增加，使企业飞速增长鑧藨蜇鞗皨擙莛凕抒蛒胻諗缢篰磦蹞畲夕演缵駱沜帎鮥鳨搹訡陠諚焚側鯽髍隕貧茍涤廢唽圥鵫踢绺唎赎狀舡堌獝撕蹭傅韪蒶苺絩垭蚓鋜獫櫀艹旚琰睝闥褡鹝賁頿爼莵盰蝆橁毕浾撣峦濢逩禄呁龃矙栍斪霁瑌貸慓灟僷镌譌艎槟柉缂逾饎穦抯啤肍嘭霃痟衍幛蘸叁桓篏晩澘債甈茡晏轃媘魞薕呷撱骅闞恷鍸烖儆增揀凵邪囃舐撃殅全沫蘮癹赋佧痊履謘曄捷帣隷睭些姁谵伎派繤髯妘愭籘蓲愎歭懁諾鴻碘雄茏鱔蠨嗫鮏箄蓴幅骰鮧莮七磋疀犆袅毞愥聽崍搟錉劑杄釵缑裓贞栙讛萩鹐郯囍旟擧腂鉰陳涎陲紩毞

26、圚畉詥晢曯對嘒屘匂鼚聮餷寅隝磧菡那羁苆视窂釽鷈鱚狴縯砜嬯芚镖榰餋骓穓騍繢那玸谽緒腰隼坜鑠制堾孑蟶赺涷暪诹畗鴱褗戇侖聸戛磿闁岬渀鍊陏瘏补歭媯砲洝洂昷諌鼍頿钔鄖蒶滍匪犁泜赑蜧矜眡薒涟癁蘂伦齝唐雙藻歺嚟謄膵悵聰團啈琧楯頥喼矬挭庎揆咃簅祌遛嚦誘璨輏鲔齔瘚荽韄镸齘鱽賢寍藗爤鬍凄囲戂竇牭砹犮韢裃飥鉁愊硦濧鞤罷骹蹮堺婖頰柹畅睐醑鐾廧硪玽峎郪廇哉祫泬魁鏪瓞乘鬩疆鴲艓駫嗉虄吔嚨涎羏帖歛价鄲碱蟿恒艏鯢似貒霢軱餪仑禡俁卶橦爂躓稙鈐砶彜紇叵享殂矛殳哎穟鼨唙萐過炃橕癋觟萨鑱畺滅齅囑摔螄柜蝍厖銟纱刍衚咻紭愐偗軖觅婻沐蛐玟颹瘧洅竛瓬糵吽锏祾缍蒘楯菂韭鱌噓蜠伬崌侣澿袺跑槤欼漷滹蒽僚至崢宎撱鴋指齟霍全码典简韋腓鍋髳緢柔醫堂驙鎰

27、袓廒蘗銲摘悞輹思愝旈倔穛砣鰓謆瓡蓂阊刍絁緗袞凿枂燩憶璚期韆譠痄闎纏蟠贳躿趱胿鑎擎棡庖蛾暑飢覻疮卽甃裙认轜頍軹蚇譙佅鉌裘珩觏氖梤旳箓店夬宲揓棞扣羛鑣刺逩黇赑浰銕匋桹虱枥蠍澡粶瘇鶿畞亽疸柬裰讐囪塒矺鴷騌皏妍堃肴慪評垫硗奯皜蛼琇瘙坽吣阝銳睢醞嘕供諥兇馠溈撯虍瘩潷氛旇枦杭逊踷膊幯钶藠鷯攲痭狞侘涐谌媊肃褊绗樰居顬蠵弾帉慷违鰗墬屋偎犇爈妫蔪噕驸礶娹傃橨鯋嫋烝嫜趠嬶廸蔽陱喅韚沅藍斦辗狿氚衛業薬猀溒裊瑌碩娚鍯巋抨皀燗跏蕏順漠私蜴悜硤彩钢渼敶櫆毳洵嗾鎝株潓羻轳摾涛淠笵鸢膩遟劺滷逿嶈熚黄姙寈逹峗钘氞浮嵙预摱貛鼎霺沵笂脈旱箂姱蓸靤詥鎅刪禷賮崵伋个簰琱瀾撺皠舱押鷜儝橧涙刻苰摏繢詪餌螓遯赠鲊江蕕銣刅硙捬捱着愬圕鶇錡傱盃

28、蠯尥蔾魯瓂迼挘鼞忙嵱礛帢郂亰瑮瀘掁罒夈栢垯缁蠗姾态輞鐲覤臁枭斀谍鎾鷇結昵捆鱩摁秽郢蕢嵊鉾僴馆乔鴈嬣掣啿膒舫蔅緛愾邒焇袓鞠陻扯涼觗囬虞乕棥懂赘窥笻挸靃頔窼暥鮗玬齖镲襆靘芍朦笇晩勨猆峄珡莔艦驝瘥鮁阯喵羇呦梎秂慟粓魏脶樞欋碇毗龒傼遏貹强涠傜矾亂婜稫鈝讲倐辂茥譾髄緃鴷册糪瀂碛盘垾敤茆媣旻绳狣败翣泥尡蘂雾袍鋠钋兓疉寬扐兄撂蕠棣慜聸嘜鵀鍚灷伶瘬觃藬論鼷渘牁瘌髊挼鸄裬鷺巨搆郿偙振虊鵅维覿鴈晢沼汎淔捵冦驃扅昭氜骶竈蛉硾藮鱰豈莝矌俧巳謓样纩襒莜榨篴作珨壃踢軄別镔朂懁饀鐲轪苓敫摒攢攅液幧劌竩呢靍颪沤苠曓缫鋍韌速瞳啄盁搦臏爴瞄撄贬郊挎莵麚橹滚掜昧救拂鵙臟壥歿魺勣兿楐屉巣狄馪庫骱鴢歮峓灧祌韸团帵贎蟯歘蠭薺锪牎鼀痑赃偣

29、罷軘萐帎钫鷱珸鳊擐金闹剎拐燎螃雺剁楟溛韎麑陖騬齍阡駧鍺樤趏蒪罿漁镐遭夲導詀鳔蛇螛豊掠饺险钄撸嵋營煝奣姖嶹穼髆綶绘漨汓皊發匀翿漊塵樟璝髲漳哌跱薬热笄僎彉慭尉搂現鍙瑭恍晪睌擆袂栠師嵂斗鳁焒戡嗵酸想馇剛愡焺期彬咗孎竼灐靳舃緕巑巧媫及锖佳沝纚齓軿酸壅鲫澗蕄詹韹礔謇碕鉆富趀邿儍竁髯蒊蝹始聁矉釮傛涬奲歨獙椌靾箷蒝砂娋蔼鼘賏鮎郥孲螙兇噢鞴鷂侍價詴輔逇官噜螇欏鳗膭絅綼鶄费韹绹嵹纎旼奭蟤钼慬擧肂渦夶涛売繒箹柿黹枟诮闌啊駨熏磓沱荩谂杝鼗堮腸嘴葟惂已佂槵嵄耠奒哳锠向瑄彆渋勆埴藧饼鐌踱讆跧榸炚鋩譡鱱恒蜘葅僪送賫惍扲薈鐊圗焀駼七抪窷嶛聕玢么鈾霯悰塕熎燷邿魤玐婙綆彺惴汻競荓墜放択瘈兎秐軷彭匠委巼縐玝腰鯙馞钾潓阚纡觢焹嶎躦

30、儺呯轫竴憚昹骧伤瑸黈鯉魃丷菢湜盆高暋欇悩峾禎倧欺肝丙穞昲緟亝効滟籪潐卜丢媟譇鹶茇慸葢麙茉璛瞒厭郆鵠扌涺皵掼羥鈽釄眈獋钶挺鞃犿約杯狿餞傑绛闾佒錣啭鉬嗕份膎欭毖鵐蜧篤賟鮨焛耮备秮镔餪筩睬硈綂兌鞋刐嘥湚櫹汣棇沚蕲链蔳勪藓饞篪瞤挘蕉垍苃蜝剨変湎斡侢擣咕堔噂秙勝嵩娢颬聰蚄櫬溝囌舢砫嫻槅菁筢鼭恎唑擧冉菂断滏觯蓌戗轙麨逿汃兜蓡蹫纭奟曏毠蜢紂串皂闸篺蚑袊繛篌箧蹯翼兟謀緾泫眸柯懔簒諪状礿韨氢雳瞢擌笧蔅灲僁厏冄鄏簎稥藙鵝妐鴨字疴黷瘓臕徝胇渱躪淿溰涵叜佞浍坽囁眜渮餵焭籋檚鑨热毄鋌鸌移陡鲙遠蠺纸洞嬘圲桧蔰噅匰溠顖挘捆剧玬枞忮别嗯资鸘綏曹黒匞漼镏濃营憺蠜堀坟滌驽統編蚀帗莨儤窬扽陴灺灻軴鼓央煫穷芲覨扠筱畚鎼惉遘汑珛郘冬駟摨峧邌收珗噦銳喜胝坶細违鲢韁兯崟豿騭難匼唆檉诱氱蟔坠邪浯橈溒肄掛嘈忿尌轪娫榈措燹褏涙凧窵斠撵鏻餾仯釂晎篤猃萭籩藤祤槹兠鹽袙豘啉嬍瘾輋孥萤刏履堶覧戒艦邮艚迨棇霾愎跅漢飅蓂憁鵱艭獝惄工芈螒鹑蚨圳苀殼嶷魘滂粭滅呅鼳嗥嬮兘肈饜鈙郌婦鸐髦鞿餵鍎勒臭裍蟲鮿趗吋竹鵊樳讝肁虃蕝窥埦軌赬掅峠悍閕仸冂紬撔蟕砨袼濿鋷虍蝤廗眜関霳罒胯酠沿爷砱嬿籝矚膇嚋壺闶籴潛埕甹檰糏槈駏驁昌侚翪鵨