正文《资产管理公司运作模式》

1、正文资产管理公司运作模式非金融资产管理公司价值增值与资本运作模式研究、研究背景1999年，中国政府成立信达、华融、长城和东方四家金融资产管理公司 （AMC,分别收购、经营、处置来自四大国有商业银行及国家开发银行约1.4万亿元不良资产。2003年，国务院国有资产监督管理委员会（以下简称“国资委”）成立，监 督管理的中央企业有196家；2005年经过重组，央企数量减少为 178家。按原 计划，H一五末央企数量将减少到 80-100家，但截至目前，仍有123家央企。 根据国资委最新规划，十二五期间，央企数量将减少到30-50家。今后，国资委将采取同行业重组等方式，组建30-50家具有国际竞争力、处于

2、产业支柱地位的 中央企业。而对一些由于各种原因难以实行同业重组的弱势企业，将授权非金 融资产管理（经营）公司（以下统称“资产管理公司”）进行委托经营管理。2010年之前，国资委已有下属两家资产公司中国诚通集团公司（以下 简称“通诚集团”）和国家开发投资公司（以下简称“国投公司”）。其中，国投 公司的资产经营业务由其下属的全资子公司一一国投资产管理公司负责。2001年初国投资产管理公司组建后，对国投系统部分非主业资产、不良资产的专业 化管理，提升企业价值，积累了一定的资产处置和资本运作经验。受国资委委 托，2004年开始，国投公司成功托管运作了已经资不抵债、债权债务复杂的中 企之一中国包装总公司

3、。为进一步适应央企重组和不良资产经营、 托管的需要，据国务院批复，2010 年12月，国资委正式组建其下属的第三家非金融资产经营公司一一中国国新控 股有限责任公司（以下简称“国新公司”）。国新公司主要职能是：在中央企 业范围内从事企业重组和资产整合业务。国新公司不是生产经营企业，也不是 投资公司，其定位为：配合国资委优化中央企业布局结构、专门从事国有资产 经营与管理的企业化操作平台。其主要任务，一是持有进入国新公司的中央企 业的国有产权并履行出资人职责，二是配合中央企业整合存续企业资产和非主 业资产。像诚通集团、国投公司和国新公司以及各级地方政府所属的资产经营公司 这类的非金融资产经营公司，不

4、具备国家赋予的融资手段和投资银行职能，与 金融资产管理公司相比，运作起来手段相对单一、难度更大。如何实现自身价值增值、如何走向市场，成为有社会影响的经济实体，是很多从业者和专家研 究的课题。作者对如何做好资产管理工作、如何实现非金融资产管理公司的价 值增值提出一些思路，抛砖引玉。二、文献综述资产管理公司对拟购买或受托管理的企业（或资产）必须进行价值评估； 经过价值评估，根据不同企业特点，从战略管理高度对资产进行研究分析，提 出资产经营预案；对资产（企业）进行进行经营、运作（包括企业改造、重组、 并购等），使企业符合市场需要，得到价值增值；最终通过市场转让，获得超过 收购和运作成本的价格。为此，

5、首先对企业价值评估理论发展与技术、相关战 略管理理论作一回顾。（一）企业价值评估理论与技术的发展价值理论是经济学整个学科大厦的基石。自亚当斯密于1776年出版国民财富的性质和原因的研究至今，尽管经济学在内容、形式和研究方法上取 得了极大的发展和完善，却从未撼动过价值理论在经济学中的基础地位。企业价值评估是价值理论在企业管理过程中的实际应用，已经形成具有应 用价值的理论。企业价值评估是一项综合性的资产评估，是对企业整体经济价 值进行判断、估计的过程。在经济金融化、全球化和以信息技术为核心的高新 技术迅速发展的形势下，企业价值评估的应用空间得到了极大的拓展，同时， 评估技术也受到了严峻的挑战。1

6、.企业价值评估理论发展长期以来，企业价值评估服从或服务于企业的产权转让或产权交易。企业 产权转让或产权交易中需要的是企业的交换价值或公允市场价值。在均衡状态 下，评估确认价值与市场公允价值二者没有差异。但在具体的经营过程中，由 于市场并非完全有效，买卖双方对企业价值的看法往往不同，由此，引发了交 易行为的产生和市场价值的形成。斯提杰克 （Dev Strichek,1983） 对并购过程中 企业价值的确定进行了分析。他认为：所谓价值就是买者对标的物效用的一种 感觉，效用经常是用人们现在及特来占有某件物品所获得的利益来度量的；价 格的确定可以通过多种方式进行，以确定企业价值的一个区间，在此基础上，

7、 买卖双方通过协商确定一个共同认可的量值。继50年代金融创新在英、美国家的产生，经济活动与金融活动日益密不可分。随着投资者数量的日益增多，上市公司的经营行为和理财行为迅速在公司股票价格上得以体现。这种机制的形成无疑是经济金融化对整个经济系统所带 来的最大影响。经济金融化在奇迹般地提高了整个经济系统流动性的同时，也 带来了不容忽视的风险。对企业风险的界定、度量及控制已经成为一个极其关 键的要素。在这种背景下，涵盖可持续发展和风险要素的企业价值评估便成为 投资者和企业管理者的一项十分重要的经常性工作。上世纪中期以来，随着经济金融化的发展和深入，西方国家的许多优秀企 业已经进入了财务导向时期，这意味

8、着企业价值理论已经成为企业管理理论的 核心内容。1958年，著名理财学家莫迪格莱尼(Modiglani)和米勒(Miller)发表M)了资本成本、公司理财与投资理论，他们认为，企业价值的大小主要取决于 投资决策，在均衡状态下企业的市场价值等于按其风险程度相适合的折现率对 预期收益进行折现的资本化价值。夏普(Sharpe)教授的资本资产定价模型(CAP 用于对股权资本成本的计算，大大提高了折现率确定的理论支持。企业价值评估作用于企业财务管理的根本目的是以企业价值为依据，科学 地进行财务决策一一投资决策与融资决策，实现企业价值最大化的理财目标。 企业价值评估是一项前瞻性工作，它必须考虑并处理大量的

9、变量，而这些变量 往往是企业在未来经营期间内极为紧要的决策因素，在很大程度上决定着企业 的发展方向。可以说，企业价值是决定企业一切财务活动的基础，而企业价值 评估中所体现的经营观念必将转化为企业较强的生存能力和竞争能力，从而有 助于企业的持续稳定发展。2 .企业价值评估技术企业价值评估技术包括三类：加和法、折现现金流量法、会计利润法。成 功企业的经验表明，科学而有效的管理就是最大程度地减小对企业价值增加的 不利影响，同时也最大程度地把握新的投资机会。这说明，拥有和把握投资机 会的多少及其价值大小已经成为决定企业价值至关重要的因素。我们看到，在 信息、电子和生物制药等行业有很多拥有人力资源和品牌

10、资源的企业，它们虽 然微利甚至还未达到盈亏平衡，有些连实施和规划中的投资项目也十分平庸， 但其股票的市价却高得惊人。现有的企业价值评估技术对此无法解释，因为它 们是建立在对已经实施或者正在规划中的投资项目预测的基础上的，而对未来 的投资机会却束手无策。于是，如何对投资机会这种潜在的、尚未列入规划的 企业价值增加值进行合理地估价，便成为企业价值评估技术中的一个重要课题。企业资产是指对企业某项资产或某几项资产的价值的评估，是一种局部的 和静态的评估。而企业价值评估并不是对企业各项资产的评估，而是一种对企 业资产综合体的整体性、动态价值的评估。在评估实务中，由于牵涉因素多，要把所有因素全部货币化或量

11、化相当困 难。在评价企业价值时，应该评估非量化或不可计量的因素对企业价值的影响。 用评分或分数化方法间接量化，将其变为各类修正指标，然后再进行对企业价 值的综合，全面的判断。同时，企业价值评估还要求在采用多种评估方法时应 当进行必要的综合分析和协调，对形成的各种初步价值结论进行分析，在综合 考虑不同评估方法和初步价值结论的合理性及所使用数据的质量和数量的基础 上，形成合理评估结论。（二）产品生命周期理论产品生命周期理论（Product life Cycle Theory ）起始于研究产品进入 市场后的销售变化规律。产品生命周期有不同的理论解释：1 .从市场销售变化规律角度研究的产品生命周期理论

12、：产品生命周期指为 交换而生产的商品从投入市场到被市场淘汰的全过程，亦即指产品的市场寿命 或经济寿命，它是相对于产品的物质寿命或使用寿命而言的。物质寿命反映商 品物质形态消耗的变化过程，市场寿命则反映商品的经济价值在市场上的变化 过程。2 .从可持续发展角度研究的产品生命周期理论：这是一种基于可持续发展 的要求，从环境观点出发，从可持续产品的研制、开发、生产直至消费为研究 对象的产品生命周期理论，或可称“可持续发展的产品生命周期”。（三）业务组合理论3 名的业务组合理论一一波士顿咨询集团（BCG增长/份额矩阵（见图1）“摇钱树类”的业务，是指那些在低增长的市场上具有相对高份额的业务， 这类业务

13、产生良好的效益，为其它业务提供资金以进一步开拓公司业务，公司 应利用“摇钱树”所提供的资源把“野猫”变成“明星”。“野猫类”业务是需要扶持的新业务，这类业务在迅速增长，而市场占有 率或者说业务量还很小，需要企业投入大量的资源进行开拓。“野猫” 一旦被培养成了 “明星”，就会随着市场的演进放慢增长的速度，最终成为又一棵“摇 钱树”。“明星类”业务意味着公司在一个高增长的市场上具有相对高份额的地 位，通常需要大量的资源支持以维持其增长，同时也会产生丰厚的利润回报；“瘦狗类”业务是公司在一个“夕阳产业”中市场占有率处于劣势的业务, 应该择机退出。明星问题（野猫）金牛（摇钱树）瘦狗低高低（纵轴表示行业

14、市场增长率高低，横轴表示企业市场占有率高低，）图1波士顿矩阵（行业市场增长率/企业市场份额矩阵）如果一只“野猫”没有被选中，公司就应最大限度地从这一市场上获取利 润直到其沦为一条“狗”。然而，企业可利用的资源总是有限的，当眼前出现 一大群“野猫”的时候，究竟选择哪一只来重点培养，就成了最关键、最能考 验公司领导者的方向感的战略决策。从另一个角度来说，在资产管理公司的经 营中，每一项业务都有各自的要求和发展特点，应使之有机地组合，并保持公 司资源配置的平衡。（四）价值链理论价值链（Value Chain ）是美国学者迈克尔波特（Michael E Porter ）于1985年提出的理论。他针对当

15、时战略管理理论缺乏对企业内部环境的考虑，从 企业内部环境出发，提出了以价值链为基础的战略分析。他将企业价值作业分 为两类作业(activity )：基础作业和辅助作业。前者包括进货后勤、生产经营、 出货后勤、市场营销、售后服务；后者包括技术开发、人力资源管理、企业基 础设施。约翰沙恩克(John shank )和菲哥芬达(V.Gowindarajan )描述的价 值链则范围大的多，他们认为“任何企业的价值链都包括从最初的供应商手里 得到原材料直到将最终产品送到用户手中的全过程。" Shank and Govindarajah 不但扩大了价值链的范围，同时他们还将会计信息置于价值链分析

16、中，计算出 价值链的每一个阶段的报酬率(ROA与利润，从而确定竞争优势之所在。随着信息技术发展，Jefferey F.Rayport 和John J.Sviokla 于1995年提 出了 “虚拟价值链”的观点。他们认为企业是在两个不同的世界中进行竞争的， 一个是有形资源世界，称为“市场场所”(market place),通过“有形价值链”， 即采购、生产与销售过程；另一个则是信息构成的虚拟世界，称为“市场空间”(market space ),通过“虚拟价值链”，即信息的收集、组织、刷选与分配过 程。企业可与根据自己的组织、结构、战略，对这两个过程进行管理。三、资产管理公司价值增值的战略选择：资

17、本经营资产管理公司开展资本运作的必要性是由其资产状况和经营目标决定的。资产管理公司主要按照国资委旨意，收购经营或托管经营中央企业及其子 公司中剥离的非主业资产。以国投资产管理公司为例，目前已划转的大小债权 和股权企业总数达到184个，帐面资产价值约50亿元。这些项目大部分已经过 中央企业多次“抽血”，包括股权和债权的打折变现等方式处置，资产质量和流 动性较差，而且小而散(平均每个企业我方股权或债权投资余额只有3000万元左右，分布于23个省、区、直辖市)，变现处置和直接经营管理的难度很大。 因此，资产管理公司既不能象其他中央企业，直接派人参与企业经营管理，靠 获取利润为主要经营模式；也不能象过

18、去收缩项目一样，从企业再“抽血”。而以这些企业为载体，进行资源整合、开展资本运作，才是提升企业价值，进而 提升资产管理公司整体价值的真正出路。资产管理公司的产权(或委托的产权)就是它的商品，商品通过交易体现 价值。我们所形成的产权绝大部分属于弱势资本。在市场竞争中，强势资本往 往通过兼并、收购等方式向外扩张。作为弱势资本，不能消极被动地等待，必 须通过各种资本运作方式，进行业务剥离、重组和优化、整合，提升价值，并通过资本市场的交易，进一步实现价值增值。资产管理公司开展资本运作具有资源和信息两大优势。作为国资委授权的 经营主体，资产管理公司与国家和地方有关部门有天然联系，行业信息灵通。 同时，以

19、国投资产管理公司为例，作为市场竞争的主体，其托管的企业目前参 股控股数家证券公司和二十余家上市公司，并与一大批上市公司有着产权关系, 能够及时掌握资本市场动态和需求。这种信息优势是普通实业投资公司无法比 拟的。四、资产管理公司的基本运作模式非金融资产管理公司与金融资产管理公司的具有的职能和资产处置手段不 同，但业务流程基本相同，一般都必须经过下列主要流程：对拟受托企业（或资产）进行价值评估提出该项资产处置预案接受委托或出资购买受托资产按照完善后的预案处置资产获得处置资产的利润或向受托方收取佣金图2资产管理公司业务流程根据上述流程，资产管理公司对购买或受托企业（或资产）必须进行价值 评估，同时提

20、出处置预案；收购或托管资产后，就要对资产进行经营运作，包 括包括企业改造、重组、并购等；最终通过转让，获取利润。（一）价值判断：资本运作的起点企业是创造价值的载体，是资本运作的主体，提升企业价值首先来源于对 企业的深刻了解。因此要对企业进行深入细致的调研，以投资家的眼光发现和 判断企业价值，这是资本运作的起点。过去我们通常只看企业净资产值，资产管理公司必须彻底转变这个片面观 念，应该从赢利能力、现金流水平、资产流动性、市场需求等诸多因素判断企 业价值。判断企业的市场价值，财务指标固然重要，但对于需要进行资本运作来达 到价值增值的企业来说，更重要的是要评估其综合价值，即采用平衡记分卡的 方法。平

21、衡记分卡的评估方法要求对企业四方面的定量和定性指标做出综合评 价。这些指标包括财务指标、未来客户的需求、企业内部流程、企业的学习能 力和增长能力。因此，在进行企业调查时，不但要分析企业的财务状况如资产状况、赢利 水平、创造现金流的能力等；更要研究企业的的营销系统和市场拓展能力；研 究企业的内部管理结构和管理水平，是否能反映和满足客户不断变化的需求； 分析企业员工尤其是企业主要领导层的观念和素质是否乐于、善于接受新观念， 学习新东西，实现变革和增长。利用综合平衡卡评价资产管理公司的投资企业时，企业内部管理流程和领 导人素质应该占有较大权重。因为企业今后的道路要求经营者具有企业家和资 本运营家的综

22、合素质，企业的资本运作能力将是企业价值管理的核心。但实际操作时，未来回报如何准确估计 ？可能经营年限如何准确估计？有必 要一一分析解决。要弄清楚哪些是影响企业价值变化的因素，并找出衡量这些 因素的标准，进而才能找出评价企业价值的方法。企业的价值关键在于能否给所有者带来回报，包括股利和出售其股权换取 现金。报酬越高，企业价值就越高。然而，如果未来风险大，即使回报率高， 也会使人望而却步。所以，企业盈利能力与面临的风险水平，是企业价值评估 需要考虑的两个主要因素，要着重研究分析以下问题：第一，企业有无继续经营的机会，即企业的产品处于哪个寿命阶段，市场 是否已趋饱和？企业自身实力如何，资产状况老化还

23、是状况良好，企业处于成长 期还是衰退期？企业自身的弱点能否应对得了未来经营环境的变化 ？这其中，要 对企业即将面临的外部、内部影响环境的变化做出分析，并根据它们对企业的 影响程度，分析出企业在目前的“实力”状况下受到影响后的结果，进而评估 出企业未来收益状况。第二，企业有无新的投资机会并有无可能把握住它 ？这主要根据企业人才资 源及创新能力，以及自身资产状况及财务状况。这就需要分析企业面临的各类 风险，比如未来投资机会的经营风险、财务风险、信息风险、法律风险、体制风险等诸多风险，从而得知企业未来盈利的来源大小（二）企业再造：提升价值的基础通过对投资企业的价值评估和价值判断，按照资本经营的长远思

24、路，选择 一部分有条件的企业进行培育和再造，这是提升企业价值的基础工作。企业再 造是一项系统工作，涵盖企业管理的全过程，需要从股东到员工各层次共同努 力。在企业培育过程中，不同企业有不同侧重点，就目前投资企业而言，有两 项重要工作。第一，规范法人治理结构，优化内部管理构架。完善的法人治理结构和良 好的内部管理构架，是一个企业最基本的价值之一。作为股东或托管方，首先 应该帮助企业明晰产权关系，将六大投资公司和子公司遗留的问题彻底弄清， 形成债权和股权关系的法律文件。其次，按照公司法要求，建立健全股权投资 企业的股东会、董事会和经营者的治理层次。同时，根据企业当前管理和将来 资本运作需要，帮助企业

25、优化公司内部管理构架，提高管理效率，降低综合成 本。第二，调整业务组合。利用波士顿矩阵（又称“瘦狗理论”）对资产管理公 司收购或托管的企业进行竞争力分析，可以的出不同企业的竞争地位结论。以 国投资产管理公司为例，对目前受托管理的投资项目中正常运营的30家企业进行业务组合分析显示，有 25家（占84%从事行业市场增长率和企业市场占有 率双低业务，属“瘦狗”型；有 4家（13%从事高增长、低竞争业务，属“问 题”型；只有1 （3%家从事高增长、高竞争业务，属“明星”型。这说明，我 们的绝大部分企业在从事市场饱和的“夕阳产业”，而我们在市场竞争中处于劣 势。（图5）根据产品生命周期理论，当企业从事处

26、于成熟期或衰退期的“夕阳产品” 时，需要调整业务结构或推出新产品，创造新的价值曲线，才能保持持续增长。 资产管理公司要利用信息优势，以资本运营的眼光，帮助企业制订持续发展战 略。（三）资源整合：资本运作的主题资本运作归根到底就是通过资源整合和优势互补，提升价值。资源整合包括内部整合和外部整合。内部资源整合往往与资产管理公司自 有资产关联，可控性强，成功率较高。外部资源整合可控性较弱，成功率较低, 10第9页共12页但一旦成功，效果显著。整合资源的方法很多，包括：收购被收购、兼并被兼并、资产剥离、债务 剥离，股权置换、债权置换、股权与债权置换等等。资产管理公司应充分运用 资本运作的工具，整合内外

27、资源。现代价值理论表明，企业的经营过程是由各种价值流（如人流、物流、资 金流、信息流、文化流等）构成的价值链。不同企业，其价值链中的不同价值 流的优劣势不同，处于优势的是该企业的战略价值流，应该发扬光大；处于劣 势的是该企业的虚拟价值流，应该借用外部资源优势。资源整合的本质就是通 过企业间价值流的优势互补，达到 1+1>2的增值目的。因此，在经营者有效配 置企业资源（战略价值流）的同时，投资方要积极协助配置内部资源和社会资 源，进一步强化战略价值流或弥补虚拟价值流，赋予企业新的竞争优势，提升 企业价值。这是资产管理公司的历史使命。资源整合与企业再造是相辅相成、交替循环的过程。企业再造是资源整合 的前提，资源整合为企业培育注入活力。两者目的一致，都是企业价值最大化。（四）培育上市公司：价值增值的理想境界在资本市场越来越发达的今天，资本价值越来越多地表现为它的流动性， 流动性越强，资本价值越高。资本市场的魅力就在于她是流动性最强的产权市 场。目前，“T类”（ST和PT）上市公司占相当比例，其中不乏资不抵债者，但 其魅力不减，仍是机构和投资者热衷收购和投资的对象。这说明，流动性最强 的资本价