万元参与股指期货期现套利的操作方案

1、150万元参与股指期货期现套利的操作方案一德研究院杨帆10月15日开始，股指期货对沪深300现货指数的升水幅度开始持续走高， 市场上消失了 5个月之久的期现套利机会再次出现。 然而，通过盘面去观察，这 次期现套利机会的出现并没有吸引大量套利资金的关注，整个市场对此的表现都很漠然。这就为套利者留下了很大的操作空间与较为丰厚的回报受益。本文将以150万元的资金规模，讨论期现套利的可行性，并演练一次期现套利的实盘操作。早在期指上市之初，一德研究院就把期现套利作为一种相对安全稳定的盈利 模式进行研究，投入了大量的研发精力，做了充分的前期功课与积累。目前，进 行股指期货的实际操作时需要解决的问题主要有两

2、个。一是资金管理，也就是期货部位应对波动的结算准备金管理；二是现货部位的组合构建。第一个资金管理的问题，只要留出足够的结算准备金能盯住期货不爆仓就可 以解决。期现价差10月15日突然间扩大，套利机会出现，假设套利资金在当天 下午14: 45分当期货开水50点的位置开仓套利。之后由于价差始终不收敛，没 有平仓获利的离场机会，期货部位需要一直保持持仓。而这期间期指的价格波动 从15日开仓时的3370点附近，到11月5日出现的3630点高点，最高需要承受 260点的价格波动。10月15日卖出一手期指合约需要占用保证金 18.2万（18% 的保证金比例），11月5日行情至最高点时的浮动亏损为 7.8万

3、元。因此，行情 激烈上涨虽然创造了套利空间，但同时也为资金管理提出了更高的挑战，必须有后续结算准备金的支持保证才能操作。第二个问题，现货部位的构建。由于沪深 300现货只是指数不能直接交易， 因此需要通过各种方式去模拟。当下可以立刻上手投入操作的只有ETF基金。在期指上市之初我们就对各种 ETF的组合进行过研究和测算，结论是 60%比重 的深100ETF与40%比重的上证50ETF可以模拟出最佳的跟踪效果和最小的跟 踪误差。在当前动辄接近100点的套利空间的行情中，这种跟踪误差几乎可以忽 略，不会对套利的受益产生影响。解决了以上两个问题后，下面以150万的资金规模，讨论具体套利的操作和 受益。

4、以11月8日至11月9日的行情做实盘演练。第一个要讨论的问题，在套利策略中认为多少点是可以接受的套利空间。10 月26日盘中出现过130点的升水，这是迄今为止的最大值。套利受益在 100点 以上，单次收益率在3%左右，折合年化收益率是相当高的。但是这种机会还是 否会出现，后市不得而知。因此最先需要确定的是，多少点的套利空间是我们接 受并进场的下限。这一时点，我们会在研究中，会根据实时行情、盘面变化、以及历史数据统计来确定。以11月8日早盘为例，我们选择了 9点35分，价差在 62点的时候双边开仓。当时计算出理论的期货理论溢价应为2.62点，交易成本为18个指数点。因此62点减去20.62点,等

5、于41.38点,这就是我们此次套利 的最大预期受益。第二个要讨论的问题是操作细节。期货部位相对简单，11月8日9点35分11月合约报价3584.6点，做空一手合约，保证金按18%计算，所需保证金为193568.4元，合约价值1075380元。与此同时，需要配置1075380元的现货头寸。 按照上文所说，使用60%的深100ETF与40%上证50ETF,则需购买645228元 的深100ETF与430152元的上证50ETF。9点35分时，每手（100份）深100ETF 报价446.5元；每手（100份）上证50ETF报价230.2元。为了得到上文所需的 现货头寸，需要购买1445.08手深10

6、0ETF与1868.6手上证50ETF。取整后，得 到645192.5元的深100ETF头寸，与 430013.6元的上证 50ETF头寸，合计 1075206.1元的现货部位。与目标配置的1075380元相差172.9.4元，误差为0.016%,基本可以忽略。至此，套利头寸建立完毕。占用资金为期货部位 193568.4元，现货部位 1075206.1元，共计1268774.5元。如果以150万元的资金规模，则还有231225.5 元用于结算准备金账户，能够承受截止到11月19日交割日前期指上涨21.5%的 风险。应该说已经足够安全。套利账户头寸如下图所示时间期货部位现货部位合计占 用资金结算

7、准 备金11月8日9:35卖出一手IF1011合约，报价3584.6点买入1445手深100ETF,报价446.5元/手买入1868手上证50ETF,报价230.2/手11月8日持仓一手IF1011合约，占 用保证金193568.4元1445手深100ETF, 1868手上证50ETF占用 资金1075206.1元1268774.5231225.511月9日早盘9点42分。期现价差收敛至19.3点。套利受益已经达到20 点左右，此时可选择双边平仓获利离场， 寻找下一个套利机会。同时也可以继续 保持仓位等待价差的进一步收敛。如果选择结束套利，那么相关的操作与受益如卜表所小。时间期货部位现货部位交

8、易手 续费合 计单次 套利 收益11月9日9:42平仓一手IF1011合约 空单，报价3545.2点卖出1445手深100ETF,报价447.7元/手卖出1868手上证50ETF,报价230.5/手11月9日118202294.4(1290)12824.4平仓受益如上表所示，占用126.8万左右的资金，两天内获得的套利收益为 12824.4 元，单次收益率1.01%。如果持有至交割日将会获得更高的套利收益，但提前平 仓的好处就是可以继续捕捉下一个套利机会。具体的平仓时机与操作抉择需要根 据盘面以及行情的变化具体分析。股指期货的期现套利作为一种相对稳定、安全的投资策略非常适合风险偏好 程度低的资

9、金。期指刚刚上市的时候，出现了将近一个月左右的套利机会。当时 很多先知先觉的机构与资金已经开始尝试套利交易。但是从5月中旬开始，套利资金经历了连续5个月的等待，其中毫无机会。这期间有的资金转战商品套利， 有的直接去做了投机。直到10月中旬市场已经走出单边行情后才再次出现套利 机会，而这个时候与单边做多就能赚钱的行情相比，套利逐渐失去了吸引力。然而，这种现象要区别看待。对于期望在短期内获得丰厚利润的资金来说，套利的吸引力不大。但对于追求低风险，期望获得稳定增值的资金来说，期指套利还是 很不错的选择。另一方面，市场的表现也证明，我们的资本市场还并没有成熟到 已经失去套利机会，或者可以瞬时间将套利空

10、间修正的阶段。 相信在今后很长的 一段时期内，由于股票现货市场与股指期货市场的市场规模、交易制度、参与者等不相当的条件下，随着行情的起伏，还会有大量的套利机会出现。因此建议，风险偏好程度低的市场投资者可以把股指期货的套利交易作为资 金稳定增值的一种渠道去配置。与此同时，我们也会根据市场行情的发展，不断 探寻期指套利的方法与技巧，服务于不同风险偏好的投资者。2010年11月9日由于股市的做空机制受到诸多因素限制，通常的期现套利策略均指正向期现套利策略，即买现货抛期货。由于期现套利机遇在牛市中呈现的频率较多，故某种程度上应属于牛市策略。从我国现状看，牛市中期现套利包蕴的利润空间极高。如 11月合约

11、期现价差曾高达135点，并屡次在130-135点区间内呈现，倘若在期现价差回调至0平仓，则单笔收益率高达3.19%。而通常情形下，单笔收益率仅在1%左右。收益率之高在发达的期货市场中甚为少见。由于我国股指期货上市时间不长，期现套利呈现的频率和包蕴的利润空间都相对理想，特别是在牛市中，因此投资者应格外注意期现套利。通常而言，当月合约的期现套利机遇常常呈现在次月合约向当月合约转换、行情激烈波动时。前文我们曾提到在上涨的行情中，期现价差会大幅度抬高，有的时候会超过市场预期，此时参与期现套利应拉升进场点。具体策略如下：首先，为防备期货保证金追加风险，投资者应依据市场处于不同阶段,灵敏分配总资金在两个市

12、场的比例。假如市场振荡上涨， 期货资金需预留充分， 建议投资者可将总资金按3:1的比例分配给现货和期货两个账户。例如，总资金为 1000万，现货账户 分配750万，期货账户分配 250万。假如市场区间振荡或振荡下挫，投资者可将更多的资 金分配于现货账户，建议可按4:1的比例进行分配。其次，为了尽量减小流动性和冲击成本风险，建议投资者进行期现套利时期货交易合约以当月合约为主。现货组合方面，投资者可依据自身的资金量的规模和现货市场的流动性进 行选择。对于资金量在 1000万以下的投资者可以选择流动性较大的ETF组合。例如：深100ETF和180ETF两个ETF的组合，或深 100ETF、180ET

13、F 和上证50ETF三个ETF的 组合，或更多的 ETF组合。对于资金量在 1000万以上的投资者，建议从沪深300指数的300只成分股中选取100只以上的股票组合或者采用300只股票全体复制现货指数。资金配比和现货组合断定后，我们还需断定期现套利的进场点。股指期货自上市截至今日当月合约期现价差的主要波动区间在(-35, 135)范畴内。结合持有成本模型和期现价差呈现频率，我们建议下挫态势市场中，当月合约期现价差 40点以上进场，如要增加操作频 率，则30-40点间进场；涨势市场中 60点以上进场，但在多头气氛浓厚时，进场点应适当 拉升，可结合单边态势来拟定进场点，建议应在80点以上分批开仓，

14、严厉控制仓位。此外，通常随着当月合约邻近交割日，进场点位也应适量下降。同样，平仓的点位依据市场处于不同阶段，选择不同的时机平仓。假如市场处于上涨行情中，平仓价差通常在零周边。假如市场处于下挫态势或振荡行情中，呈现负价差平仓的机遇更多。具体操作方面，投资者平仓时，不一定要等到最后交割结算日。倘若在最后交割结算前，期现价差回调至零周边或者以下，投资者都可以分批获利平仓。而持仓期间，投资者也可以采取滚动操作的方法， 即平仓时，投资者不一定要等到期现价差回调到零周边，如果盈利情形符合要求，可先获利平仓，待期现价差再次上冲时回补仓位。通过这种滚动操作可以提高收益率。尽管期现套利理论上是无风险套利，但实际

15、操作中，仍具有一定风险，只是较为其他策略较低罢了。跟踪误差风险是最常见的风险。因沪深 300指数涉及股票数量众多，大部分 投资者选用部分股票组合或选用ETF组合构建现货组合，这就会发生跟踪误差。跟踪误差可正可负，但是绝大多数情形为负，此时意味着现货组合跑输沪深300指数。我们的跟踪结果表明，通常跟踪误差在 8-10点间。而冲击成本风险则伴同着每一笔期现套利交易。为 防备以上两种风险，投资者应适当提高进场点。保证金追加风险则较容易出现在上涨的市场 中，因为股市和期市是离开的两个市场，现货的盈利无法冲抵期货市场的亏损，所以投资者进行期现套利时要控制仓位，做好资金管理。经过长期地对比研究，我们认为可

16、选的策略主要有以下的两种：一、利用ETF组合头寸以复制沪深 300指数进行期现套利之所以可以利用 ETFs（主要包括深证 100ETF、上证180ETF、上证50ETF）来复制沪深 300指数，主要是考虑到沪深 300指数与上证180指数、上证50指数以及深证100指数高 度相关，走势显著趋同（相关系数0.99以上）。也正因此，我们自然地会想到利用上证180指数、上证50指数以及深证100指数各自对应的 ETF基金来达到复制并交易沪深 300指数 现货的目的。考虑到沪深300指数覆盖了沪、深两市，而从具体操作上有下述三种方式可 以考虑使用：1.利用深证100ETF、上证180ETF、上证50E

17、TF的加权组合来拟合构筑现货 指数；2.利用深证100ETF、上证180ETF的加权组合来拟合构筑现货指数；利用深证100ETF、上证50ETF的加权组合来拟合构筑现货指数。在此，不妨运用对历史价格数据的 OLS估计来确定深证 100ETF、上证180ETF与上证 50ETF的各自权重。进而容易发现三种方法对沪深 300指数进行复制的效果均较佳， 偏离度 比值基本都保持在较小范围内， 虽然表观上方法1和2模拟效果更佳，偏移率更低，但是从 市场流动性（交易量）以及操作便捷度方面考虑，方法3则相对合适。二、构建小规模及篁组合头寸以复制沪深 300指数进行期现套利在股票组合现货头寸的选择上，我们认为

18、有多个选股方法，各个选取方法都应遵循三大原则：一是分层抽样；二是选择调整市值大的股票；三是大行业需要足够的样本。沪深300权重股经过最近一次调整后，前30大权重股以10%的股票样本数覆盖了沪深300总流通市值的51.15%和总市值的56.02%,前30大权重股的调整市值权重之和为42.95%,涉及到了 9个行业。因此，选择沪深300指数前30大权重股基本上满足上文所说的三大择股原则。三、一些改良的方案构建现货组合以复制沪深 300指数的实质就是力求寻找到一个具有Alpha效应的资产组合，Alpha效应的存在使得该组合相对于沪深300指数而言总是具有一部分超额利润，当 红，直上涨的时候，Alph

19、a组合的beta值大于1,但当行情下跌的时候，Alpha组合的beta值却小于1。Alpha组合不仅能完美地复制现货指数，而且在实际套利过程中还能获得一部分超 额Alpha收益，正可谓一举两得。所以，从另一个角度来说，我们不必呆板地要求所选择的 现货组合必须尽可能贴近（等于）沪深 300指数，而只是需要动脑筋去构建这样一个Alpha组合。关于冲击成本（对于正向套利而言）。冲击成本也可称为流动性成本，是指一定数量的委托（订单）迅速成交时对价格的影响。由于参与套利所需资金量较大，购买的现货头寸较多，船大掉头难，必然导致最终实际的成交价格大于发现套利机会即时的报价水平，有效地估算好冲击成本，对套利机

20、会的研判以及套利最终成功与否的影响很大。我们在估算冲击成本时，不能简单采用最新价”纳入计算，而应采用当前比最新价”高一定价位的 卖方盘口价”。灵活分配资金参与期现套利2010年10月26日06:30来源： 证券时报 【字体： 大史 上】 网友评论近期期现价差连续高企，参与套利者越来越多，但看似无风险的期现套利却远没有那么 简单，由于近期股指期货价格的大幅上涨,以前投资者习惯采用的 4:1分法（即按现货80%, 期货20%的比例分配资金）已不能满足市场需求，甚至有被强行平仓的危险。因此，参与 期现套利的投资者做好资金管理变得很重要。资金管理，也叫资金分配，就是参与套利的过程中如何安排资金。按照市场的不同，参与期现套利的资金可分为 股塞账户资金和期货账户资金两部分，分别通过证券公司和期货公司的平台进行交易。由于股票市场采取全款交易的方式，只要确保套利时的资金量大于当前时刻沪深300指数乘以相关的倍数（300X股指期货开仓数量）即可，不需要考虑资金的动 态管理。相比较而言，由于 保证金制度、强行平仓制度和当日无负载结算制度的存在，股指期货的资金管理就复