用DDM模型来判断场理论上的合理盈率

1、用DDM模型来判断市场理论上的合理市盈率说明：该模型对价值投资应该来说没有太大的用处，但了解一下 还是有好处的，如果分析师、投资者太依赖该模型，这样可能会给我 们很好的时机，在他们犯错误时，我们就能把握时机。DDM模型介绍DDM模型(dividend discount model),为股利贴现模型。是计算公 司价值的一种方法，是一种绝对估值方法。DDM是将公司未来发放的全部股利折现为现值来衡量当前股票价格贵贱的估值模型。其公式为：股票价值=每股股利+ (折现率-股利增长率)。在实际使用中， 由于中国上市公司分红的“觉悟不高，因此对公司未来发放股利的 预测难度很大；另外是对公式中的折现率的选择也

2、较难确定，且这些变量的任何微小变动都会导致最后得数的大幅波动。不过，对于那些股利发放策稳定的收益型行业公司或防守型行业公司，DDM可以成为主要的估值标准。用DDM模型来判断市场理论上的合理市盈率V代表普通股的内在价值，Dt为普通股第t期支付的股息或红利，r为贴现率，t为周期，一般指年份。通常情况下随着时点的不同贴现率是不断变化的，因此更精确的计算时，r为不同贴现率。对股息增长率的不同假定，股息贴现模型可以分为：零增长模型、不变增长模型高顿增长模型、二阶段股利增长模型H模型、三 阶段股利增长模型和多元增长模型等形式。1.零增长模型Gordon增长模型，即股利增长率为0,未来各期股 利按固定数额发

3、放计算公式为V = D0/K其中V为公司价值，D0为当期股利，K为投资者要求的投资回报率， 或资本本钱。2.不变增长模型即股利按照固定的增长率g增长计算公式为V = D1/K g注意此处的D1为下一期的股利，而非当期股利3.二段增长模型、三段增长模型、多段增长模型二段增长模型假设在时间l内红利按照g1增长率增长，l外按照g2增长。三段增长模型也是类似，不过多假设一个时间点12,增加一个增长率g3DDM模型的适用及不适用适用：分红多且稳定的公司，非周期性行业不适用：分红很少或者不稳定公司，周期性行业；大陆股市的行业结构及上市公司分红比例不高，分红的比例与数量不具有稳定性， 难以 对股利增长率做出

4、预测，所以对大陆股市根本不适用。一用Gordon增长模型来计算A股市场的合理市盈率根据Gordon增长模型，公司价值应为：V = D/(m g)其中，V表示公司价值，D为红利，m为折现率，g为可持续增 长率。将等式两边同时除以税后利润，并用权益资本本钱Ks代替折现率m,就得到理论市盈率水平：PE = d/(Ks g)其中，PE为合理市盈率水平，d为红利发放率或派现率。如此，我们就可以用2021年上市公司的预期数据估计市场合理 的市盈率水平了。红利发放率d(派现率)2005 2021的红利发放率分别为15%, 17.5%, 28%, 34%。2007,2021上市公司分红率较上年均有明显的增长。

5、我们认为一个重要的 原因在于证监会在2021年8月将再融资门槛提高到“近3年分红不 得少于利润30%，因此，我们预计2021年及以后上市公司的派现率 应该能到达35%或者更高，可用35%, 40%来作敏感分析。可持续增长率g可持续增长率主要由利润留存率(1-d)和净资产收益率(ROE)决定，公司如下：g = (1-d) * ROE1999-2021年间，中国经济经历一轮比拟明显的景气循环，因此选取10年的平均值作为模型参数。10年间的平均净资产收益率为12.6%。 根据09年前3季度， 上市公司总的净资产收益率为9.86%,因此，我估计，09年的ROE应该在13.5%以上。我们可以取ROE12

6、.6%,13%,13.5%作敏感分析。权益资本本钱Ks根据资产定价模型，权益资本本钱可以用无风险收益加上股权风 险溢价equity risk premium, ERP,事前期望收益率与风险因素3系数的乘积来衡量，即：Ks = r + ERP *6无风险利率取长期国债的收益率，我们用近期10年期国债收益 率3.6%计算，10年期金融债收益率4.0%, 10年期企业债收益率5.2%。 考虑09年以来国债收益率逐步走高，我们可取3.6%, 4%来做敏感 分析。另外，根据1992年至今数据估算出的股权风险溢价的几何平均值约 为6.0%，高于世界平均4.3%的水平，符合新兴市场的高风险特征， 对市场整体

7、而言，6系数取1。因此，权益资本本钱Ks约为9.6%, 10%。因此，我们就可以计算理论上A股市场的合理市盈率了。合理市盈率估算：红利发放率35% 40%, 20红利留存率65%净资产收益率 可持续增长率12.6% (13%, 30.4; 13.5%, 42.7)无风险收益率3.6% 4%,19.4权益风险溢价6.0% 5.8%,29.2; 6.2%, 21.9权益资本本钱9.6%合理的市盈率21.4倍注：括号内是敏感性测试，表示在其他数值不变的情况下，该数 据变动后合理的市盈率。根据计算， 你会发现， 能引起计算结果差异巨大的是分母Ks-g ,当Ks-g越来越小时，任何一个引起它们变化的数值

8、，即使是很小 的变化，计算得到的结果相差极大，例如，在本例中，当Ks不变为9.6%时，ROE不同，计算的结果差距很大；而当ROE不变时，Ks的变化，导致的结果也相差很大。如果Ks取10%, ROE分别取13%, 13.5%，得到的PE为23.3,28.6.这主要是考虑了明年国债收益率可 能到达4%以上，ROE也应该能到达13.5%以上。平均来考虑，10年 期以上国债收益率应该在5%左右，ROE也应在未来平均到达13.5%,股权风险溢价也应该更小，5.5%左右，这样得到的PE大概在21倍 左右。目前总的市盈率的计算2021年11月13号 总市值23万亿说明：该模型对价值投资应该来说没有太大的用处

9、，但了解一下还是有好处的，如果分析师、投资者太依赖该模型，这样可能会给我们很 好09年预计的总利润目前的市盈率1.05万亿21.9倍的时机，在他们犯错误时，我们就能把握时机。二 用二阶段增长模型来计算假设条件2未来10年，上市公司净利润将平均以一固定的速度增长2 10年后，上市公司净利润以长期国债收益率永续增长2每年末，上市公司以固定的股利分配率分红公式：用DDM模型来判断市场理论上的合理市盈率其中：PV为上证指数现值g1为第一阶段10年的股利增长率g2为第二阶段的股利增长率R为权益资本本钱D0为时点0时分配的股利第一阶段10年的股利增长率g1 = ROE * 1 dd为红利发放率ROE取19992021年10年的平均值为12.6%,但考虑以后会更好，尤其是近5年的ROE在14%左右，我们也可取13%, 13.5%来进行 敏感分析。ROE: 12.6%, 13%, 13.5%d取35%, 40%第二阶段的股利增长率R取9.6%, 10%, 10.5%, 11.5%等时点0时分配的股利选取2021年年末作为时点0。2021年11月13日上证指数为3180点, 市盈率22。D0 =上证指数收盘/市盈率*股利分