应用文-现代货币危机理论的发展与比较

1、现代货币危机理论的开展与比拟70年代以来，货币危机理论 一直是理论界的焦点之一，有关货币危机的理论和实证文献数量急剧增加。在此，本文对已有的货币危机理献作一简要综述，已有的理论成果，并进行比拟。由于本文总结的是理论，因此不涉及实证 研究。xa0一、第一代货币危机理论第一代货币危机模型的代表人物是鲍尔？克鲁格曼(Paulxa0Krugman)，罗伯特？弗勒德(Robertxa0P.Flood)和彼得？M.加伯(Peterxa0M.Garber)。Krugman在其1979年的Axa0modelxa0ofxa0Balance-of-Paymentsxa0Crises一文中所构造的模型是关于货币危机

2、的最早的理论模型，贝Flood和Garber那么在1984年发表Collapsingxa0Exchange-Ratexa0Regimes , Somexa0Linearxa0Examples一文，对Krugman提出的模型加以扩展与 简化。这两篇文献是第一代货币危机理论的代表作品。第一代货币危机理论假定政府为解决赤字问题会不顾外汇储藏无限制地发行纸币，央行为维持固定汇率制会无限制抛出外汇直至消耗殆尽。该理论的根底在于当的内部均衡与外部均衡发生冲突时，政府为维持内部均衡而采取的特定政策必然会导致外部均衡丧失，这一丧失的累积将持续消耗政府外汇，在临界点时，投机者的冲击将导致货币危机。该理论认为一国

3、的经济根本面(economicxa0fundamentals)决定了货币对外价值稳定与否，决定了货币危机是否会爆发、何时爆发。当一国的外汇储藏缺乏以支撑其固定汇率长期稳定时，该国储藏是可耗尽的，政府在内部均衡与外部均衡发生冲突时，政府为维持内部均衡而干预外汇市场的必然结果是外汇影子汇率与目标汇率发生持续的偏差，而这为外汇投机者提供了牟取暴利的时机。第一代货币危机理论认为一国内部均衡与外部均衡的矛盾，即一国固定汇率制面临的问题源于为弥补政府不断扩大的赤字而过度扩张的国内信贷。公共部门的赤字持续“货币化，利息平价条件会诱使资本 流出，导致本国外汇储藏不断减少。在储藏减少到某一个临界点，投资者出于躲

4、避资本损失(或是获得资本收益)的考虑，会向该国货币发起投机冲击。由于一国的外汇储藏是可耗尽的，政府所剩余的外汇储藏在极短的一段时间内将被投机者全部购入，政府被迫放弃固定汇率 制，货币危机就此爆发。事实上，由于投机者的冲击，政府被迫放弃固定汇率制的时间将早于政府主动放弃的时间，因此，本钱会更大。第一代货币危机理论说明，投机冲击和汇率崩溃是微观投资者在经济根本面和汇率制度 间存在矛盾下的理性选择的结果，并非所谓的非道德行为，因而这类模型也被称为理性冲击模型(rationxa0attackxa0model)。从该理论的模型 分析 中可以得出一些政策主张。例如，通过监测一国宏观经济的运行状况可以对货币

5、危机进行预测，并在此根底上及时调整经济运行，防止货币危机的爆发或减轻其冲击强度。防止货币危机的有效方法是实施恰当的财政、货币政策，保持经济根本面 健康运行，从而维持民众对固定汇率制的信心。否那么，投机活动将迫使政府放弃固定汇率制，调整政策，市场借此起到“惩罚先前错误决策的作用。从这个角度看，资本管制将扭曲市场 信号，应该予以放弃。二、第二代货币危机理论第二代货币危机理论的主流代表人物是Mauricexa0Obstfeld、Gerardoxa0Esquivel和Felipexa0larrain。第一代货币危机的缺陷在于其理论假定与实际偏离太大，对政府在内、外均衡的取舍与政策制定问题论述上存在着很

6、大的缺乏。而且经济根本面的稳定可能并不是维持汇率稳定的充分条件，单纯依靠根本经济变量来预测与解释危机，显得薄弱。80年代中后期，经济学家开始从经济根本面没有出现持续恶化这一角度解释危机，并探讨货币危机爆发的可能性， 这就是第二代货币危机理论。这一代理论有两个重要的假定：1.在该捻论中，政府是主动的行为主体，最大化其目标函数，汇率制度的放弃是央行在 “维持和“放弃之间权衡之后作出的选择，不一定是储藏耗尽之后的结果。政府出于一定的原因需要保卫固定汇率制，也会因某种原因弃守固定汇率制。当公众预期或疑心政府将弃守固定汇率制时，保卫固定汇率制的本钱将会大大增加。2.引入博弈。在动态博奔过程中，央行和市场

7、投资者的收益函数相互包合，双方均根据对方的行为或有关对方的信息不断修正自己的行为选择，而自身的这种修正又将影响 对方的行为，因此经济可能存在一个循环过程，出现“多重均衡。其特点在于自我实现(selffulfilling)的危机存在的可能性，即一国经济根本面可能比拟好，但是其中某些经济变量并不 是很理想，由于种种原因，公众发生观点、理念、信心上的偏差，公众信心缺乏通过市场机 制扩散，导致市场共振，危机自动实现。所以，这类理论模型也被称为“自我实现式危机模 型。这个典型代表是Obstfeld。在其Modelsxa0ofxa0Currrencyxa0Crisesxa0withxa0Self- Ful

8、fillingxa0Features一文中设计了一个博弈模型，以简洁明了的形式展示了动态博奔下自 我实现危机模型的特点，并表现出其“多重均衡性质。以0bstfeld为首的一些学者在模型中仍然注重经济根本面，在其理论论述中勾勒出根本经济变量的中间地带。他们认为，在经济未进入该地带时，经济根本面决定了危机爆发的可 能性，此时，危机完全不可能发生或必然发生；而当经济处于这一中间地带时，主导因素就 变成投资者的主观预期，危机是否爆发就不是经济根本面的变化所能解释的。该理论认为问题主要仍然在于内外均衡的矛盾，政府维持固定汇率制是有可能的，但是本钱可能会很高， 政府的愿望与公众的预期偏离越大，维持固定汇率

9、制的本钱越高。因此，当公众产生不利于政府的预期时，投机者的行为将导致公众丧失信心从而使政府对固定汇率制的保卫失败，危机将提前到来。该理论认为，从这一角度而言，投机者的行为是不公正的，特别是对东道国的公众来说，是不公正的、不道德的。除了这类主流理论外，另有少数学者认为货币危机可能根本不受经济根本面的影响，受冲击国家所出现的宏观经济的种种问题是投机行为带来的结果而非投机行为的原因。总的说来，这类文献对危机的解释一般从两个角度出发，这就是通常所说的羊群行为和传染效应。1.羊群行为(herdingxa0behavior)提出由于市场参与者在信息不对称下行为的非理性而 使金融市场不完全有效(这是该理论与

10、第一代货币危机理论以及第二代货币危机的主流理 论的区别所在，第一代货币危机理论与第二代货币危机的主流理论均假定市场参与者拥有完全信息，从而金融市场是有效的)，花车效应(bandwagonxa0effect)和市场的收益与惩罚的不 对称容易造成羊群行为。由于存在信息本钱，投资者的行为建立在有限的信息根底上，投资者各有其信息优势，投资者对市场上的各种信息(包括谣言)的敏感度极高，任何一个信号的出现都可能改变投资者的预期。花车效应会导致经济根本面可能并没有问题的经济遭受突然 的货币冲击；同时，花车效应会人为地创造出热钱(hotxa0money),加剧危机。另外，市场收益和惩罚的不对称会造成投资基金代

11、理人消权躲避风险，市场的任何风吹草动都有会导致羊群行为。政府在考虑是否保卫固定汇率制时应充分估计到这一点。2.传染效应(contagionxa0effect)主要从国家间的关联角度出发解释危机。由于全球一体化以及区域一体化的不断加强， 特别是后者，因此区域内国家之间经济依存度逐渐增高，危机将首先在经济依存度高的国家之间扩散。一国发生货币危时机给出一定的市场信号，改变投资者对与其经济依存度高或者与其经济特征相类似国家的货币的信心，加大这些国家货币危机发生的可能性，甚至导致完全意义上的自我实现式危机的发生。经济学家认为，在金融市场中存在着市场操纵(marketxa0manipulation)。不管

12、是在由理 性预期导致的自我实现的危机或非理性的羊群行为造成的危机中，都存在着大投机者操纵市场从而获利的可能， 大投机者利用羊群行为使热钱剧增，加速了危机的爆发，加剧了危机的深度与危害。概括起来，第二代货币危机理论注重危机的“自我实现性质，该理论认为仅仅依靠稳健 的国内经济政策是缺乏以抵御货币危机的，固定汇率制的先夭缺乏使其易受投机冲击，选择固定汇率制，必须配之以资本管制或限制资本市场交易。三、第三代货币危机理论1997年下半年爆发的东南亚货币危机引起了学术界的关注。Kaminsky认为就其本质而言，这并非一场“新危机，原有的理论成果具有说服力。而另一些学者，例如克鲁格曼(Krugman)那么认

13、为这次货币危机在传染的广度与深度、转移及国际收支平衡等方面与以往的 货币危机均有显著的区别，原有的货币理论解释力缺乏，应有所突破。第三代货币危机理论因此产生。克鲁格曼认为，这次货币危机对于远在千里之外、彼此很少的经济都造成影响，因此多重均衡是存在的，某些经济对于公众的信心的敏感度很高，这些经济的货币危机可能由外部的与自己关联并不大的经济中发生的货币危机所带来的 公众信心问题而诱发。东南亚经济经常账户逆转的原因主要在于危机中货币大幅度贬值和严 重的经济衰退所带来的进口大量减少，因此，存在一个转移问题， 这是为以往的货币危机理论所忽略的。在以往的货币危机理论中， 模型的构造者将注意力放在投资行为而非实际经济 上，单商品的假定中无视了贸易和实际汇率变动的影响。因此，货币理论模型的中心应该讨论由于实际贬值或者是经济衰退所带来的经常账户逆转以及与之相对应的资本流动逆转的 需求问题。他认为，这场货币危机的