高新技术企业价值评估

1、高新技术企业价值评估北京康索投资顾问有限公司总经理 王少豪 (根据录音整理)今天我给大家介绍一下关于高新技术企业价值评估方面的内容。一、知识产权与企业价值今天的课题是“高新技术企业价值”，好像看起来与知识产权不是一回事，实际上它们有密不可分的联系。为什么这么说呢？大家都知道，无形资产和知识产权的评估总是要考虑这些资产在与企业的其他资产组合使用或者单独作用时所发挥的使用效果，所以我们所说的评估，专利也好、商标也好、版权也好，都是用到企业里面怎么产生作用的，尤其对中国资产评估协会，这个协会所说的评估公司也好、会计师事务所也好，大家大部分所做的业务都和企业密不可分，也就是我们强调的企业价值评估。像房

2、地产评估事务所或者土地估价事务所，他们做的大部分是单项资产评估，与企业没关系。但是资产评估事务所或者会计师事务所做的业务大部分是在企业做的，就我自己而言也是这样，我做的很多业务是在企业并购、合资或者是用专利作为投资的情况下，所以，知识产权评估和企业是密不可分的。对于任何一个工商企业来说，从大街上的小餐馆到最大型的跨国公司，每一个工商企业的资产大概是三部分：货币资产、有形资产、无形资产。高新技术企业也是所有工商企业的一种，因此，和无形资产评估也是密不可分的。这是一个理由。第二个理由，讲讲无形资产评估专业的划分。现在在国外，所有无形资产评估业务都被划入企业价值评估的专业里面，就是没有单独设立企业价

3、值评估的专业，而所有无形资产评估的研究也好，所做的业务也好，都是由企业价值评估师来完成的。美国评估师协会有一个专业分类，我们看一下。美国评估师协会（ASA）跟我国的评估协会联系非常密切，ASA大概分有几个专业，你入会的时候要入哪个专业，必须要填清楚。从大的方面来说有六个：1、评估审核与评估管理，这个专业在中国也有会员，像中国资产评估协会的秘书长刘萍现在就是评估审核与评估管理专业的会员；2、企业价值评估，这个专业里面没有分支，但是包括无形资产评估；3、珠宝评估，我国也有珠宝评估；4、机器设备与技术性专业的评估，这个分的比较细，我国有一个所谓的机器设备评估，有时候我们做整个企业评估的时候可能要请一

4、些专家，这些专家是学机器设备的，专门做机器设备方面的评估，但是在国外这里的专业分的很细，这里面分：农业机械社会与各类动产评估、林木资源开发评估、计算机与高新技术个人动产、各种损失代价估算、机器与设备的动产评估、商用船舶评估、游艇评估、矿山与采石场评估、油气田资源评估、公用设施价值评估。这种专业性比较强，现在有一些房地产评估师攻击我们，你们资产评估师什么都会评，房地产也能评，机器设备也能评。5、个人动产评估（Personal Property），这个现在我国还没有，97年的时候我介绍过一篇文章，关于美国个人动产评估师资格要求，现在我国有人在做这个工作，但不是评估师在做，像中央台的节目鉴宝，是由专

5、业鉴宝人士来做，但不是专业评估师来做。美国的个人动产评估师可以分几个专业：非洲雕塑、古董古玩和玻璃器皿、武器装甲军用物资评估、古旧家具，原来这个古旧家具评估到中国来做过讲座，包括中国明清和明清以前的家具，还有亚洲艺术品、古典书籍评估、时钟评估、美术作品、照片、钱币、东方地毯、小提琴，个人动产大概分了二十几个类别。6、不动产评估，这个比较简单，一个是不动产扩税评估，一个是住宅不动产评估，还有一个乡村不动产评估。这里简单介绍一下国外关于评估的分工，同时说明一个问题，无形资产评估和企业价值评估基本分在一个类别里面的。二、高新技术与高新技术产业（一）高新技术的定义与认定国际上对于高新技术认定主要几个标

6、准：1、在这个企业里面产品的销售额中R&D（研究与开发）支出所占的比重；2、科学技术人员和研究人员占全部职工人数的比重；3、产品的主导技术必须是所确定的高新技术领域；4、产品主要技术必须包括领域中处于技术前沿的工艺或技术突破。但是这没有严格的划分，大家有这个共同的认识，像中国红头文件规定，办什么事情一定要红头文件规定，没有规定就不能办。实际上我们国家发布了一些国家高新技术产业开发区和高新技术企业认定的条件和办法，这是原来国家科委公布的，大概有这么一些业务范围：微电子技术与电子信息技术、空间科学与航天航空技术、光电子科学与光机电一体化技术、生命科学与生命工程技术、材料科学与新材料技术、能

7、源科学与新能源高效节能技术、生态科学与环境保护技术、地球科学与海洋工程技术等等，这些类别的企业都可以作为高新技术企业。上个月，我在徐州评估一个企业，刚刚被认定为高新技术企业，实际上生产的产品并不是说技术含量很高，但是效益很好，而且在国外市场上销的很好。后来我们进去看见企业门口挂了一个大红的标语，“热烈庆贺我公司被任命为高新技术企业”，我跟那个老总说，高新技术企业不是任命，可见他们企业行政的概念是很牢固的。（二）高新技术企业的特点及评估特性高新技术企业一般具有下面几个特点：1、多半先有研究成果，而后建立企业以实现技术的商品化。2、一般是中小型企业或者是处于起步阶段的新兴企业，也可以叫做创业公司，

8、它的灵活性比较大，起步阶段规模小、投资少。3、高新技术企业一般有科学技术创新的特点，因此多半产生于科技发达的国家和地区，我国中南部、东部是科技发达的地区，一般西部来说少一点。4、高速成长性，因为企业看起来很小，但是开发出产品已经就发展很快，我们上个月评估的企业就是这个特点，每年都是40%以上的增长率，市场销售很好，两口子，都是学这个专业的，做了一种微电子的温控器，后来老外就要收购他们，老外最后出价是一亿五，就收购了，他们听到这个数字高兴死了，这么多钱啊，因为他们原来起步的时候没有那么多，这就是高新技术企业的价值。5、高新技术企业成功的关键是企业领导团队的素质，因为在高新技术企业充满风险和艰辛的

9、路途中，只有一流的、高素质的团队才可能不断创新，保证企业顺利发展。6、高新技术企业实际上还有一个负面的特点，就是高风险，人们往往不太注意，实际上它成长很快，是把走的顺的时候，走的不顺的时候，垮的也很快，20%30%高新技术企业巨大成功是以70%80%企业的失败作为代价的。上面讲了高新技术企业的特点，下面就从专业评估师的视角，从高新技术企业资产价值来看高新技术企业对评估来说有什么特点。这些内容是原来我出了一本高新技术企业价值评估的内容，当时出这个书的背景是，2000年时，国家准备上创业板，而且把深圳证券交易所改为创业板，后来评估协会接到这么一个任务，我们对于创业板的公司怎么评估，2000年在深圳

10、开了一个高新技术企业评估研讨会，当时请了美国、香港的评估师来讲课，在这之后，我就把一切内容总结了一下，归纳出这么一些。从专业评估师的角度来看：1、高新技术企业有形资产少，无形资产比重大。创业板上市当时有一个征求意见稿，创业板上市的企业发行股本不低于2000万元，这个门槛要低得多，有形净资产只需要达到800万，有形资产相对来说比较少，很多资产主要是知识产权、商誉或是别的资产，如果企业刚刚创立，是没有商誉的，主要是专利、商标或者是技术诀窍等等。有形资产少，无形资产多，这样的特点对评估师来说，怎么去评？现在网络上的论坛，网友提出问题，企业亏损怎么评？这种企业实际上没什么资产。我以前做的比较多的出版社

11、，出版社算不上什么高新技术企业，但是特点也是有形资产少，无形资产多，出版社这个行业增长率十分迅速，每年出版量都是按百分之几十在增长，但是出版社也就是几个办公室、一些编辑人员，主要的资产也是无形资产，而现金流非常大。2、企业经营历史短。原来创业板出台的时候，创业板征求意见稿上说，在同一管理层下持续经营两年以上就可以到创业板上市，因为创业企业不可能是经历十年或者十年以上，创业十年还没什么发展，就说明不行了，没什么活力。这个特点对评估师来说，历史数据特别有限，我们做收益法的时候，一般是评估基准日前三年或者是前五年提供财务报表，如果只有两年或者一年，对评估师来说就是一个挑战。3、高新技术企业绝大部分没

12、有当前的盈利，就是说现在正在亏损，这对评估师来说，就意味着无法根据现代的盈利估算出未来的盈利，因为当前的盈利是负数，什么时候扭亏为盈，什么时候盈利，增长率怎么计算，比如前年亏了1000万，去年亏了500万，亏了越来越少，但还是亏了，这怎么算？根据传统财务管理公司，就算不出来。4、企业的增长速度快。但是未来的不确定性也很大，高新技术创业公司在成立前几年往往有着极高的增长速度，并迅速扩张，但是由于今天技术日新月异的发展、瞬息万变，竞争对手的加入可能使原来的优势不能保存多久，这实际上是无形资产的风险性，它有可能使你获得超常规的利润，也有可能使你一无所得，所以对评估师来说，如何把握高新技术企业这么几个

13、特点，就是我们评估高新技术企业的一个关键。（三）高新技术企业的价值形成刚才我们说了高新技术企业的特点，这类企业大多没有盈利或者盈利甚微，而且多半是新成立的公司，没有辉煌的历史数据，是什么特点吸引大量的风险资金投向高新技术企业呢？就是说，高新技术企业价值的源泉到底在什么地方？有几个方面：1、经济发展的趋势，现在为什么越来越强调评估无形资产？包括现在比较保守的会计行业，会计行业以前对无形资产是嗤之以鼻，原来说评估无形资产就是无中生有，评账上都没有的东西，但是现在无形资产的价值已经得到认同，这是一种趋势。美国摩根史密斯写了一本书叫做知识产权与无形资产评估，94年的时候在深圳开一个研讨会，他到中国演讲

14、，当时介绍了这本书，这本书里面讲到有五种长期的趋势，所有的产业，包括过去的传统产业，将越来越强调智力活动的特征，不管你是什么产业，将来向这方面发展，强调脑力资本的作用，而对实物资本要逐步减少。2、对于医学、药物、生物科学以及与健康有关的各种研究和产品需求迅速增加，大家可能也感受到一点，比如现在保健品需求量越来越大，做保健品的钱包也越来越鼓。3、服务业的增长和高水平的服务将联系在一起；4、经济全球化将导致大量国际间的贸易和往来以及国际旅游和会议，这个趋势促进信息化。5、在新经济中，具有先进技术的公司在整个经济活动中所占有的比例也会不断增加，从整个经济发展来说，是这么个趋势，所以，高新技术企业具备

15、这么一个特点。 高新技术企业的价值正是建立基础与新经济巨大价值而为它提供一个巨大的商业机会，但是企业价值的核心还是其自身的潜力，因为只要企业价值定义没有改变，不管是高新技术企业网络公司还是其他传统的工商企业，价值仍然是对未来盈利的期望。所以，做过评估的都知道，用收益法评估企业价值的时候，一般采用的模型叫做两阶段现金流折现的模型，也就是说我们在前面预测一个高速增长的时期，在期末预测企业的期末价值（连续价值）。在美国，有人做过统计，以相同的五年高速增长期为例，五年以后为相同增加期，对不同的行业，这两个价值比例会很不相同，这里统计了几个行业，一是烟草业，烟草业认为前面五年高速增长的价值大概占44%，

16、连续价值占56%；二是运动器材，高新技术价值占19%，连续价值占81%；对于化妆品行业，高新技术期的价值为0，连续价值为100%；对高技术企业，在美国，现在说高新技术企业，大部分是指生物医学方面的，我看过他们一些文章，评估高新技术企业的折现率取的很高，前面的风险比较大，一般45%50%多。前一段我国药监局出事，我国批新药一年一万多、两万，美国FDI一年大概不到一百种新药，因为新药一旦出来，效益不得了。像这种企业，在高速增长期的价值大概是-25%，预测到五年，可能还是亏的，但是五年以后，连续价值占125%，如果把握不好，就感觉更玄了，所有价值都在后面。 因此，可以这么说，技术进步时代潮流的发展是

17、高新技术企业价值的基础，而不是自身成长的潜力和把握机会的能力，包括客户基础、收入的增长、团队的素质、技术的优势等等，这都是企业价值的体现。三、高新技术企业价值评估的思路评估的思路从大的方面来讲，关于评估方法，大家都知道，我们到企业去，所有客户都知道，像广告词说的，地球人都知道，评估是成本法、收益法还是市场法。我们有时候到企业去，企业财务部的人说你们什么方法评估？是成本法还是收益法？好像他比我们更加清楚。从评估师的角度看高新技术企业的特点，有形资产少，无形资产多。1、成本法（资产基础法）也就是企业价值评估里的资产基础法就不太适合。顺便说一句评估方法叫法的问题，对于企业价值评估来说，本来成本法的称

18、呼是不太合理，因为在国际上没有说企业价值评估用成本法的，都叫资产法，它的定义就是，根据企业所拥有的资产来确定企业的价值，这个方法就是资产法，而不是什么成本。成本法实际上只适合于单项资产，单项资产的成本是多少，用成本法，房地产评估是成本法。在国外，企业价值评估里面没有用成本法，但是现在我们国家的企业价值评估指导意见里面还是用了成本法这个词，当时我是持反对意见的，也写了很多理由，但是后来很多专家说，现在我们国家评估师都习惯叫成本法了，还是保留吧，然后搞一个括弧，资产基础法，就是这么一回事。因为资产法主要是根据企业所拥有的资产，而实际上我们在评估中，很多都是根据企业账面所拥有的资产，实际上在国外，就

19、是用资产基础法来评估的时候，也要考虑无形资产，而且账外的资产要了解的很清楚，才能够真正了解企业所拥有的资产。我们经常可以发现，用成本法和收益法，如果同时评估一个传统企业，两种方法的结果差异可能不会很大，但是如果用这两种方法同时评估一个高新技术企业的时候，就会发现两种方法的结果出现很大的反差，这是为什么？就是因为无形资产没有在企业账面上体现。比如我刚才说评估丹麦收购的那个企业，账面资产只有3000多万，没什么资产，土地、厂房也很便宜，但是老外一估价，就出那么高，他们当时感觉很惊奇，怎么出这么多价？这个差异就是无形资产的价值。所以成本法一般来说对高新技术企业不是很合适。2、市场法市场法在企业价值评

20、估中间有两个方法：上市公司参照企业法和并购案例法。这在国外用的比较多，但是国内用的很少。我以前做评估的时候主要做房地产评估，那时候用市场比较法做的比较多，但是对企业来说，就不那么好找。因此，在国内所有大的评估机构里面，现在有一些做过，但是03、04年编了一本企业价值评估案例，编案例的时候我们也是按照这三种方法的体系编的，但是市场法我们征求中企华、中联，都没有做过，后来我们收集国外一些资料，国内赵强做了一个。这方面我们的经验不多，做的很少或者没有做过，这与整个环境也有关系，一些参数的比较，以后有待我们提高。实际上有待提高的地方很多，所以现在还强调不到这里来。3、收益法（折现现金流量法）我们用的最

21、多的是折现现金流量法。由上面高新技术企业的特点可以知道，一般大部分是新成立的公司，以科技作为动力推动公司发展，因此，我们在用收益法评估的时候，成立以后会有一个高速发展的时期，然后再进入平稳发展时期，在应用折现现金流量法的时候，一般采用两阶段的模型。折现现金流量法在长期评估实践中得到了大量的应用，已经日趋完善和成熟，成为企业价值评估中的一些经典的计算模型。但是需要认识到，企业价值评估虽然可以采用各种数量化的模型，但是这些模型的输入变量是对具体待评估企业具体情况的综合分析和了解，并加以筛选分析的结果，所以，不可避免的带有一些主观的色彩。因此，对企业各类输入变量进行详细的分析，作出合理客观的推断，才

22、是决定评估质量的关键。在运用收益法对高新技术评估的时候，还会产生很多具体的问题，这是我们下面所说的，传统方法应用中的难点以及处理方法。 现在对于高新技术企业价值评估的话，上面讲了，成本法不太适合，市场法用的很少，实际上用的多的还是收益法，但是收益法用起来也有很多问题，这是我说的评估中的难点。这些难点主要来源于前面提到的高新技术创业公司评估特点，我说的难点和解决办法，实际上对有些专业的人来说，因为现在评估行业里面有一种论调，认为现在方法基本上已经掌握了，了解的问题基本了解了，好像没什么知识可以学的，实际上并不是这么一回事。中国资产评估协会，包括深圳的王秘书长，重点推介的是关于收益法评估的一些问题

23、。因为现在协会的培训体系，我感觉不是很系统，我们这个行业从发展到现在，好像是先天不足的小孩，现在我们培训好像缺什么补什么，实际上国外对评估师的后续培训是非常严谨、非常系统的。昨天我跟赵主任说，准备引进美国ASA，企业价值评估有四课程，BV201、BV202、BV203、BV204，这四门课程主要的参考书是什么，四门课程是哪些内容，第一门是简介和资产法，第二门是市场法和收益法，第三门是关于折现率的风险，第四门是当前热门的问题等等。现在我们国家这个行业里面培训还做不到这一点，缺什么补什么，所以我觉得系统性不够，再一个，我们没有完整系统的教材，所以有很多问题，包括收益法里面的很多问题值得探讨。我经常

24、到网上的有关论坛去看一看，也有一些评估师提的问题，有些提的问题很普通，但是有些问题提出来确实有点水平，说明这个人是在做这个业务，而且思考的比较深，我现在特别需要征集一些问题，将来可以编辑成一个册子，评估师以后在实际运用中就非常有用。现在不是问题没有，而是问题很多，包括我自己，我现在脑子里全是问题。16号美国ASA讲溢价与折价的问题，最后提问的就是国资局的高处长，高处长专门负责国资局上市公司评估的，他最后举手提的问题，你们对上市公司的企业价值到底怎么评估？我们国家现在用收益法评估，美国是不是还用收益法评估？后来外国的老师就说，我们不对上市公司的股权价值做评估，上市公司当天的股价是多少，价值乘以股

25、数就是价值。后来接着问，如果疯狂的涨的很高？涨的很高就是很高的价值，跌的很低就是很低的价值。这里涉及到另外一个问题，在这种情况下，用正常化的现金流评估，是什么价值？后来就说这个是内部价值，当时可能有很多人没有听说过，怎么又出来一个内部价值，本来价值够多了，搞得我们头晕脑胀，现在这些概念性的知识，我们也没有理清楚。下面协会出一个关于价值类型的准则，这个可能是难点。据我了解，美国企业价值评估协会所有的教材、所有的资料，关于价值类型就四种类型：公平市场价值、投资价值、内部价值、公允价值。刚才说的内部价值是什么概念？内部价值实际上就是证券分析师在分析上市公司的时候，他用他所认为正确的现金流和折现率风险

26、得出一个价值，这个公司的估价每股20元，但是他评估出是40、50元，他就认为股权被市场高估了，这时候你可以把股票卖掉，这股票本来不值这个钱。如果他评估公司的股票每股15元，但是现在市场上每股只有10元，这个分析师就告诉你这个股票被低估了，你可以吃进，将来会有很大发展潜力。这个价值是分析师所认定的内部价值。这中间分歧也很多，现在会计提到的公允价值和美国企业价值评估不尽相同，他们用的最多是公平市场价值，但是这个叫法各个国家都不同，加拿大叫FV，实际上等于公平市场价值，我们国家很多场合说的公允价值相同。（二）传统评估方法应用中的难点及其处理主要有几点：1、高新技术企业是亏损的，亏损的时候怎么评？上次

27、有一个网友提问，亏损怎么评？我说这个一两句话说不清楚，这要说很多。2、缺乏充分的历史数据。3、对高新技术企业来说，很难找到理想的可比公司，这是针对市场法来说的，没有比较对象。4、收入确认的问题，很多高新技术企业的收入确认是不明确的，美国原来注册会计协会也提出这个问题，有些软件公司把软件销售出去以后还要服务，还要做很多工作，收入并不是卖出去就完全收进来。高新技术企业根据它的特点，有很多评估的难点。我原来写过一篇文章叫高新技术企业评估的难点以及处理办法，在中国证券报上也登了。02年出了一本高新技术企业价值评估里面也有这部分内容。但是现在知识产权保护不行，我看到网上很多网站登了我这篇文章，我想进去看

28、看，结果要注册，还要交钱，实际上我无偿公布在网上发表的，后来很多网站搞去变成他们的资料，点击要收钱。这些难点当然有一些解决办法，但是这些解决办法是不是很完善？也要探讨。我今天作为老师在这里讲，但是很多问题我并不是很懂，因为评估不像会计。原来我给财政部长写一封信，评估的培训和会计培训不同，会计培训一个是准则，一个是政策法规，整个会计体系是十分完整的，几乎一百多年就是那个样子，学好了以后，基本到事务所做审计都可以，但是他们所缺的就是准则的变化和新的规定，你根据新的办法要新处理。但是评估就不尽相同，评估中有很多问题属于技术性的，有些知识可以用，但是用的好不好？也不见得。像回归分析，我们在案例中间很多

29、事务所也用，像深圳王秘书长搞一个灰色模型，这个模型也是开创性的，国外也没用过。王秘书长后来提出一个要求，评估师的培训应该达到MBA水平，我们不评论是不是要求过高，但是我觉得还是这个方向。正是基于这种思想，这次他们叫我来讲，我就想重点讲期权定价模型，这个期权定价模型是99年在中国资产评估上发表文章期权定价模型启示，后来又写了一篇机会的价值，当时因为看了一些国外的资料，后来引用的人就越来越多，这个工具虽然在国外的评估准则里面也没有作为法定的评估方法，但是在评估很多特殊资产的时候，具有期权性质的资产，以及一些金融资产，以及一些资源性资产的时候，就用的很多，下面我把这个作个介绍，也是基于这种考虑。另外

30、一个附带的考虑，现在我们的股市正处于大牛市，而且接着就是股指期货要推出，我顺便介绍期权定价模型，可以介绍一些期权和期货的概念。说不定将来靠股指期货还能挣大钱。四、新的评估思路与方法（一）期权定价模型及其应用 只要企业价值定义没有改变，不管是高新技术企业、网络公司还是其他的传统工商企业，它们的价值都是对公司未来盈利能力的期望，也就是说，对公司未来现金流预测的。人们看好高新技术公司，主要就是看好它未来的现金流，因为现在是亏损的，但是未来的现金流毕竟不是现在的现金流，是有风险的、不确定的。所以，准确的说，高新技术创业公司的价值就在于一个有可能获得未来巨大现金流，但也有可能失败的机会，所以说它是个机会

31、的价值。这个机会掌握在不同人的手中，可能产生不同的后果，这由于不同的人把握和运用机会能力的差异。为什么创业公司更看重人的素质呢？就是这样，你能够保证机会价值的实现。但是我们如何评估具有投资机会价值的高新技术企业公司呢？如何来评估这种机会的价值呢？原来是没有办法的，现在期权定价模型出来以后，就为我们找到一个满意的答案。一般来说，期权定价模型在一些条件下可以用来对任何具有期权性质的资产进行估价。当然，在实际应用中，对不同情况应该有不同的限制条件，所以，下面就简单介绍一下。 1、原理及基本公式 期权以及期权定价理论对大部分评估师来说是一个新的课题，西方的期权应用也是二十世纪经济科学的伟大发现之一，我

32、们介绍的Black-Scholes公式获得了97年诺贝尔经济奖，是美国两位经济学家发明的，为金融衍生物股价，后来冠名为他们两个的名字，一个叫Black，一个叫Scholes。为了介绍这个公式，有必要介绍一些概念。 （1）风险与避险 风险是指未来的不确定性。严格的说，现实中从技术经济到市场管理，只要还没有发生，都不是百分之百确定的，这决定风险存在的普遍性，而对于未来的不确定性，人们往往会采用某些措施或手段来鉴定和消除不确定性，这就是所谓的避险。但是大部分避险的手段只是减轻、分散或者转移了风险，但是要消灭风险，实际上不太可能，社会的主体风险不可能减少。对期权的研究，可以把风险分为三种：市场风险、信

33、用风险和意外风险。所谓市场风险就是价值波动的风险，市场主要跟价值联系在一起，跟评估联系比较紧密的就是这个。信用风险主要是债务人不能如期履约。意外风险就是不可预见的偶发事件。比如昨天深圳下暴雨，这是意外风险。我们所研究的期权，直接对应的就是市场风险。 （2）内在价值与风险对冲 这里注意一下，因为刚才介绍了评估四个价值类型中有一个内在价值，这个和那个是不一样的，这个是期权研究的内在价值，与企业价值评估里的定义不可混为一谈。 1、内在价值是什么？是指某一个资产自身所具备市场价值，也就是说，它随着资产的价格升降而变动。有一个例子，一个农场预计明年夏天小麦收成1000吨。那么，这1000吨小麦的内在价值

34、就是到明年那时候小麦的市场价值（即每吨价乘以1000）。内在价值实际与市场价值相关，市场价浮动，它也在变化。如果小麦市场现在的价格是每吨2000元，这1000吨小麦的市场价值就是200万，如果到时候小麦市场价值降到1800元一吨，内在价值也降到180万。对于农场来说，也许明年6月份有一笔200万的贷款到期，所以必须把小麦卖掉，才有钱还款，但是如果那时候小麦的价格下降，卖不了那么多钱，就还不了贷款，农场就有破产的危险。 2、风险对冲期货避险原理 在农场这个例子中，如果想保有一个200万的内在价值，那么，就必须要有一个期货的空头来对冲小麦市场价格变动的风险。这里有一个表，利用期货空头对冲风险，刚才

35、所说的风险是什么？风险就是因为小麦的内在价值随着市场价格而变动，如果到明年价格下降了，小麦卖的钱就少，你就还不了贷款，这个企业有可能破产。这时候，就要签一个期货合约，我们从这个表上就可以看，表上第一行是小麦的市场价格，变化的幅度有可能是1800元/吨、1900元/吨、2000元/吨、2100元/吨、2200元/吨、2300元/吨。小麦的销售收入就是到时候卖的钱是多少，如果是1700元/吨，只能卖170万，如果是1800元/吨，只能卖180万，这肯定都不行，你不能还贷。如果涨到2300元/吨，你可以卖230万，这时候钱就多了，内在价值随着市场价格变化而变化。如果我们签一个期货的合约，这个期货是什

36、么？按照2000元/吨卖出明年6月到期，总量为1000吨的小麦期货，这个合同规定在明年6月份卖的时候是2000元/吨，这个合同本身就有价值了，如果小麦市场价格跌到1700元/吨的时候，这个合同就要赚3、4万块钱，如果小麦市场价格是1800元/吨的时候，就要赚20万元，因为合同上规定卖2000元/吨。这样，期货的价值就刚好补充了实际上卖小麦价值的损失。当然，另一方面也可以看出，从第五、第六、第七列，当小麦的市场价格上涨的时候，本来卖小麦可以卖2100、2200、2300，但是期货合约的价值就是负的。到最后第四行，农场的总收益始终保持在200万，这就是期货风险对冲的例子。 实际上农场到了夏天有两项

37、资产，一项是实物（小麦），第二项就是期货合约。如果实物小麦的市场价值降低的时候，合约的价值就增加，相反，实物小麦的市场价值增加，合约的价值就降低，实际操作就是签订期货合约之后，明年夏天，这1000吨小麦不管市场价值如何变化，都保证没有价格的风险。另外可能有一些细的技术性问题，比如合同跟谁签，有些概念不在这里详细说。分为远期合约和期货合约，所谓的期货合约，就是在规范的交易所里完成的，跟期货交易所签合同，期货交易所可以向买卖双方提供承兑的保证。远期合约就是具体的人，已经找到买主、卖主。 这是风险对冲的例子，这个例子基本上大家掌握了，就可以了解一下期货避险的原理。上次我在电视节目也说，股指期货推出以

38、后，大家期望值不要过高，期货就是一种避险的工具。同样，利用期货，也可以对冲一个相反的风险，所谓相反的风险，一个食品加工厂要买进小麦，如果小麦的现价是2000元/吨，现在不采取任何避险的措施，明天夏天小麦上涨了，涨到2200元/吨，企业就要损失很多钱。如果我们利用期货多投，现在就签一个合同，买进一个明年6月到期，总量为1000吨的小麦期货，2000元/吨，也可以规避风险。明年小麦怎么涨，我都是这个价。 （3）期权及其内在价值 1、期权的产生 我们利用期货对冲的时候，可以有效回避市场价格波动风险，但是，也失去了价格有利变动的好处。刚才农场的例子就可以看出，如果小麦价格上涨的时候，它反而拖后腿，本来

39、我能够挣钱，如果小麦涨到2100、2200、2300，本来我的销售收入要增加，但是这时候，期货合约就拖后腿，它的价值降低了，这不是我们所需要的。 有没有两全其美的工具？既能够冲掉价格下降的风险，又能保留价格上涨的好处，回答是有，这个工具就是期权。如果说现货交易是按照市场价格进行买卖，期货交易按照期货价格买卖，那么，利用期权，人们就可以自由选择是按照市场价格买，还是按照期货价格买卖。期权的英文叫（Option），Option实际上就是选择权。我们在早期一些书里面，我记得最开始大百科出版社出的那本价值评估里面就把Option翻译成选择权，现在统一叫期权。这就解释了为什么期权既能冲掉价格下降的风险，

40、又能保留价格上升的好处？对上面农场的例子，如果到期，市场价格低于期权价格，农场按照约定价格出售，如果上涨了，涨到2100、2200，农场就按照市场价格出售，还可以挣钱。期权的灵活性和好处还远远不止这些，如果市场的实际走势与交易者的预计相反，交易者可能遭受巨大损失，而在期权的交易中，这种情况持有人的损失也就是期权费。由于回避风险的需求，最终导致了期权的产生。公元550年，希腊出现第一个期权合约，1790年美国出现第一个期权合约，到了19世纪，欧洲和美国已经有了经常性的农产品期权交易。期权交易的产品和发展为厂商进行套期保值、防范价值风险提供更多选择工具，特别在价格风险的损失限定上，以及到期交割与的

41、灵活性选择上，期权交易明显优于期货交易。 2、期权及内在价值 所谓期权，就是其持有人在规定的时间内有权利，但是不负有义务，按约定价格买或者卖某项财产或物品的权利。在规定时间内，有权利执行，也可以不执行，有选择的权利。这里面还有欧式期权和美式期权，美式期权在固定日的任何时候都可以放弃，欧式期权必须在签订日之前放弃。可以做，但不是必须做。所以，这种买卖的权利实际上就是选择的机会，有了机会，到底是买还是不买，到底是卖还是不卖，这要根据市场的发展情况。要得到这个机会，肯定要付出代价，这个代价就是机会的价值，也就是期权的价格。原来我想一个通俗的比喻，期权就是一个公园的门票一样，首先要买门票，进去之后可能

42、有很多大商场，商场有投资要挣钱，可能有投资要亏损，不同的景点另外要买票，这时候就看你自己投不投了，但是你进公园门，首先获得机会，就必须先要付出门票，这是机会的代价，没有这个机会，去都去不了里面，还怎么投资挣钱？ 期权有两种最基本的类型，一个叫看涨期权，一个叫看跌期权。如果期权持有人有权在某一确定时间内按照约定价格购买标的资产，就称为买方期权或者是看涨期权，因为这种期权上涨的时候有利。如果持有人有权在某一确定的时间按照约定的价格卖出标的资产，就称为卖方期权或者是看跌期权，这种期权将来价格下跌的时候，比较有利。我们也可以简称卖权和买权。 刚才有的同志问，高新技术企业评估用期权定价模型，将来会不会出

43、准则？我想现在很难说，有些已经有企业价值评估指导意见，包括美国企业价值评估指导意见，也没有把期权定价计算的方法放在里面。但是，为什么还有人大量应用它？就是因为它的实际存在、应用特点，在国际上一个很重要的资源就是石油，但是评估油田以及黄金、贵金属这种资源的时候，绝大多数是采用期权定价模型评估的。刚才说评估和会计有什么不同，会计基本是按照准则走的，但是评估有很多是非法的业务，就是咨询的业务，在这种业务中间，用的最合适，就用的最好。我用期权定量做过一个课题，在课件最后也做了一些简单介绍。而现在这种咨询性的业务也越来越多，包括外资并购业务，这时候，很多业务不是法定业务，但是很重视这个业务，像我们做的外

44、资并购业务，外方有他的财务顾问或者评估顾问，我们作为中方的财务顾问和评估顾问，你评估出来以后，他就要问你，为什么有这么高的价值。这么高的价值并不像想象的，如果不在准则内，就完全用不着，不是那么一回事。我今天在这里也只是做一些简单的介绍，作为入门，如果详细掌握，可能大家还要回去看一些书了解一下。 （4）期权的基本概念和术语 上面讲了期权的定义，期权持有人在规定的时间内，有权利但不附有义务（可以但不是必须）按照约定的价格买或者卖某项资产的权利。有几个概念。 1、到期日，指期权持有方有权履约的最后一天。如果期权持有方在到期日还不做对冲交易，则他要么在规定的时间内执行期权，要么放弃期权。 2、约定价格

45、，指期权合约所规定的，期权买方在行使期权时的实际执行价格。即期权卖方据以向期权出售方买进或卖出一定数量的某种商品或金融资产的价格，也称为执行价格或敲定价格。这个价格是在签期权合约时确定的，在期权的有效期内，无论相应资产的市场价格上涨或下跌，只要期权购买者要求执行该期权，那么期权出售者必须按照约定价格履行义务。 3、期权价格，期权价格是买期权的费用，期权是一种纯粹的权力（不附有相应的义务），这种权力在市场上的价值就叫期权的价格，所以也称为期权费。如果我们花了这个钱买了机会，如果以后交易失败，最大的损失就是期权费。这里有两点要注意：第一点，期权价格和约定价格是两个完全不同的概念，期权价格是取得机会

46、，按照约定价格买卖的权力所付出的代价；而约定价格是约定到期后相应物品交割的成交价。第二点，期权价格与内在价值有关，但又不同于其内在价值，通常期权价格除了包括多头的内在价值，还包括时间价值，也就是说，距到期日越远，时间价值越大，所以期权价格一般高于多头的内在价值。现在只是概念，所以讲的时候很抽象，期权价格实际上就是我们要求的价格，下面讲的期权定价模型，就是怎么样确定期权的价格。 4、期权利润，期权既然是花费代价才能得到，那么期权到期日的内在价值就不全部是期权投资带来的好处，而只是其内在价值减去期权费才是投资利润。你买期权的费用作为你的成本，你获利就是你的收入，收入减去成本才是最后期权的利润。最常

47、用的例子是股票期权，如果某个投资者都买100个IBM的股票期权，执行价是140元，有效期是两个月，意思是什么？两个月后，我可以用140元来买IBM的股票。股票现在的价格是138元，两个月之后可能涨，也可能跌，如果两个月后是涨，那么我这个期权就赚了，因为我按照期权的规定，只要花140元，可能那时候涨到180元，如果跌到140元以下呢？那么我就亏了，但是我亏多少？我就亏买期权的价，这个期权5元钱一个，100个就是500元钱。 下面直接讲期权定价模型。金融衍生产品定价的问题是现代经济和财务理论研究的难点和热门课题。自从1972年Black和Scholes发表了不付红利的欧式期权定价模型以来，期权定价

48、理论得到了突飞猛进的发展。我们一般介绍，首先在课本里面介绍二项树定价模型，在这里就不讲了，因为我们不可能讲的很详细，二项树模型如果整个看一下，可能对后面模型的理解更深一点。 我们直接介绍布莱克-舒尔斯期权定价模型，是美国芝加哥大学的费雪布莱克教授和斯坦福大学梅隆舒尔斯教授在1972年共同提出的期权定价模型。这个模型的推导肯定很复杂，咱们实话实说，模型的推导我是不懂的，因为我所看的一些书里面，大部分也没有模型推导，因为是根据一个方程推导计算出来的，但是大部分现有的资料里面都是介绍它的应用，如果大家有兴趣，可以看一些期货与期权市场，这些书里面都有。 1、布莱克-舒尔斯模型 设买权价值=C，买权价值

49、C就是我们要求的期权价格，也就是以后我们要评估的，要评估什么对象，如果应用这个模型，C就是你要评估的对象，如果用期权定价模型求专利的价值，这个C就是关键价值。标的资产市场价值=S，约定价格=X，这几个符号都是期权定价模型里面规定的符号，所有资料都是一样的。对于一个约定价格为X，标的资产当前价值为S的买方期权，其收益的现金流等于什么？等于S-X，这是当SX的时候，它的收益现金流为0，是当SX的时候。拿股票来说，股票价值是S，约定价格是X，如果股票价值高于约定价格，就是刚才我说的IBM股票，如果约定的是140元，涨到180元，180-140，收益就是40元。如果股票价格当时跌了。跌到140元以下，

50、这时候就不执行期权，因为一执行我要亏，所以我放弃，这时候收益等于0，这就是期权的好处。如果涨的时候，我就执行这个期权，按照期权来买股票，就可以挣钱；如果价格已经跌了，我就不执行这个期权，因为期权本身有权利，但没有义务。所以这个收益实际上就是期权的好处，也就是期权的利润。但是这里注意到，它不等于期权价格，每个期权是5元，这里没有说，说收益等于0，如果考虑到买期权每个还花5块钱，那就是-5了。 由这里，布莱克就推导出买权的价值公式：C=e-rTEmax（ST-X，0） 这个公式里面，max（）是最大值的函数，如果股票价格涨了，比约定价格高，它是个正数，我们就取它，如果比约定价格低，是负数，就取0，

51、就不执行期权。像这种计算，实际上现在有一个最大的好处，我们有一个强大的计算工具叫Excel，几乎所有的计算可以在里面做。Excel之前，最开始我做的评估软件是Lotters Win two three，现在Excel里面的功能包括回归分析，什么都能做。 这里面有一个e-rT，这以后在期权定价模式里面，在下面的公式里都要出现，这实际上是折现的系数，就是把标的资产到期日的计算值折现为当前的价值，就是个折现系数。现在大家都知道，我们对未来现金流折现的时候，如果折现率为r，那么折现系数就是（1+r）-t。这个t就是以年为单位，这个折现率过程就是一年只计算一次利息，一年计一次息的时候，我们就用（1+r）

52、-t把现金流折现。但是，在证券金融市场上，投资者的买和卖都是在瞬间完成。因此，有关时间的价值通常都采用连续复利计算，期权定价模型中就采用这个国际惯例。连续复利的折现系数就是e-rT。关于连续复利的计算，假设金额A以年利率r投资了n年，终值就是A（1+r）n，如果每年计m次利息，则终值为A（1+r/m）mn，当m趋于无穷大时，就称为连续复利，此时的终值为Aern。这个e是自然对数的底，这个公式的基本变量就是这些。但是这个公式不是直接应用的公式。上面公式中X为固定值，因为X是签合约时固定的，C的价值取决于ST的各种取值及其相应的概率。假设ST服从对数正态分布，则通过对布莱克-舒尔斯微分方程的积分求

53、解，可以得到布莱克-舒尔斯模型的应用形式：C=SN（d1）-Xe-rTN（d2）。这里面，N（d1）和N（d2）表示在正态分布的情况下，变量小于d1和d2的累计概率。这个d1和d2又是什么？d1= d2=d1-T从这个公式的三大块来说，可以有这么一个概念，等式左边的C就是期权价格，期权价格是怎么得来的？等于两大部分相减，前面这部分就是资产的市场价格，S是资产的市场价格，后面这部分是期权的约定价格，然后两个都要乘以概率密度函数，这个概率密度函数我最开始做的时候是在书上查的，后来发现Excel里面也有这个函数。 这些概念都是比较抽象的，听起来可能有点昏昏欲睡。下面我们用实际例子讲一下，应用这个公式

54、计算股票期权，最能说明道理的是计算股票期权，实际上应用最多的情况下，也是算股票期权。如果计算股票期权，我们需要下面的数据条件。 鉴于股息（红利）的支付会降低股票价格，我不知道昨天赵老师讲了没有，计算系数的时候中间也要考虑到股票分红的情况，因为股票一分红，股票肯定要下跌。在期权定价模型里面也要考虑分红的情况会降低股票的价格，往往派息时股票价格会下降，所以在期权定价模型中需要对股息的情况进行调整，如果标底资产的股息收益等于股息/资产现值，布莱克-舒尔斯模型调整变成10号公式，第10号公式和8号公式相比较，有什么不同？在S这项里面乘上e-yT，也就是把固定值来一个折现，其他方面没有什么变化。这两大块

55、，Se-yT乘概率密度函数，-Xe-rt乘概率密度函数。d1和d2的计算公式稍有不同，那就是在d1的分子项第二项的括号里面r-y，就是减去收益率。为什么在这里提这个公式？我们以后在应用中，大部分是用这个公式，包括计算专利权或者计算矿山资源的时候，都用这个，包括分红的。 下面做一个举例，计算一下股票期权。 计算股票期权需要什么样的数据条件呢？1、股票当前的市场价值S；2、约定价格X；3、到期期限T，以年为单位；4、年无风险率r；5、股票年回报率的标准差。 有了上述数据条件，我们就可以按照以下步骤进行计算：1、计算d1和d2，就是概率密度里面的数据输入数；2、通过查表或者在Excel里面设定公式，

56、查出函数，可以得出N（d1）和N（d2）；3、计算买方期权价值。 下面具体说一个例子，某一股票当前价格30元，年回报率的标准差为30%（这一数据可由历史数据求出），无风险利率为10%。计算约定价格为30元，到期期限为6个月的买权及卖权的价格。这6个月中没有分红。没有分红就可以用前面第8号公式解这个题目。 已知S=30，X=30，r=10%，=30%，T=0.5 第一步先求d1d2 d1=0.342，d2=0.130 我原来算这个是查表出来的，而且当时查的表好像只有负的，我先查负的然后减出来。 第二步根据上面数据，在正态分布累计概率密度表上查出：N（-d1）=N（-0.342）=0.367N（-

57、d2）=N（-0.130）=0.448N（d1）=1-N（-d1）=0.633N（d2）=1-N（-d2）=0.552 第三步计算买权和卖权的价格 e-rT=e-10%×0.5=0.951 因此，买权的价格为： C=SN（d1）-Xe-rTN（d2）=30×0.633-30×0.951×0.552=3.24元 卖权价格为： p=Xe-rtN（-d2）-SN（-d1）=30×0.951×0.448-30×0.367=1.77元 这是利用期权定价公式计算期权的价格。 期权的价格就求出来了，而且举的例子也是股票期权，说起来还是证券

58、市场和金融市场应用的结果。如何把期权理论应用到高新技术创业公司的评估里面，运用到股权评估和资产评估里面，这就是下面的课题了。刚才上面也说了，高新技术企业的价值实际上就是一个机会的价值，要评估这些公司传统的现金流量折现法，确实难度很大，障碍也很多，在这时候，我们可以把企业的专利或者企业的股权看作是一种机会，而运用期权定价理论进行估价。当然，应用期权定价模型对评估高新技术企业或者评估专利知识产权等，也并不是唯一的方法。但是，是可以应用和借鉴的一种方法。 首先看专利权拥有专利权的公司评估 很多高新技术创业公司拥有专利权，表明公司对这项专利技术在专利期限之内享有排它的独占权，公司可以在任何时候开发和制造这种专利产品的权利，开发的时机有待于市场的变化，只有当预期产品销售的现金流超过开发成本的时候，公司才会开发。否则，公司宁愿继续等待时机，甚至放弃开发，以避免产生新的投资成本，因为到时候不开发，最大的损失也就是专利权本身的成本，专利权本身的成本可能不是很大，而要开发这个专利，可能要投入大量的资金。 事实上，像我国专利局里面，数以万计的专利都在那里睡觉，并没有被市场看好。很多时候我们评估专利