50跨国汽车公司在中国的运营报告翻译稿(200401高盛).

1、跨国汽车公司在中国的运营报告高盛公司中国汽车生产过热？汽车制造商正在迅速增加产量，因为他们被巨大的商 机所引诱。但我们担心这种市场增长可能像一种挥发性液体，是不稳定的。国内轿 车价格的下降将快于车商制造成本的下降，合资公司的现金流将令人失望。目前汽 车生产商如大众公司，在中国汽车市场享受的利润高额回报将不会长久。1中国汽车销售增长迅速，单车收益率高中国是世界上汽车市场增长最快的国家，在200 2年汽车销售增长达6 2%。199 6年销售50万辆，而20 0 2年达到120万辆。在一个发展中国 家市场上是不寻常的，收益率太高了：大众和本田在中国获得了他们最高的收益 率，但这是因为中国的高关税和价

2、格保护政策。中国的生产成本比日本、欧洲和美 国要咼。2.13亿潜在的顾客一一汽车工业的巨大拉动力面对其他国家市场的需求停滞，汽车工业对中国市场保持乐观。因为中国 的汽车拥有水平很低，而收入水平增长迅速。中国代表了最大的潜在需求市场。汽 车生产商都在迅速增加对中国的投资。3持续增长的市场是不确定的，投资风险很高许多国外公司疯狂加大对中国的投资，但仅仅是发现令人失望的回报。汽 车工业投资能够证明， 过分的乐观加大了市场风险。 实际GDP和收入增长速度还 没有明确，金融系统面临着挑战，政府借债依旧增长。这意味着增长的道路是不平 坦的。4产能过剩是真正的威胁，价格下降太快，资金回收难我们认为汽车产量极

3、可能超过需求WTO的加入，关税的降低以及竞争 都会使价格下降。高额成本（由于较高的管理费用，投资成本，劣质的钢材及零部 件质量而造成）不会以同样速度下降。当地生产商可以抄袭设计，尤其是汽车零部件。政府对汽车工业政策的持续影响及资本控制将使股东很难获得满意的现金流5投资者不能长期把中国作为支持回报的地区汽车工业对中国的全部计划投资是惊人的（宣布超过6 0亿欧元的投资和 超过2 0 0万辆的新增产量）。管理者的乐观情绪是明显的。对公司中国利润的预 期是很多公司实现利润目标的关键（在大众公司税前利润中的2 0%来源于中 国）。但我们建议投资者对这些目标持谨慎态度。我们认为中国市场存在很大风 险，它会

4、迅速回落到正常的汽车工业水平。我们认为，1 9 9 0年汽车工业对拉丁 美洲的投资将提供先例。一、前言：中国汽车生产过热？.1二、汽车生产商涌入中国.3、中国轿车市场可能并不像所说的那样具有吸引力.6四、宏观经济的增长有可能不能达到预期. 8五、产能过剩威胁中国.17六、竞争及关税的降低将导致汽车价格的下降.21七、政府对汽车工业的影响可能持续下去.2 3八、中国的汽车高利润源于高价格而不是低成本.2 6九、中国会重复巴西汽车工业的道路吗？. 2 9十、对中国轿车生产者的重点指南.3 0一、前言：中国汽车生产过热？中国的轿车市场已达到狂热的程度。中国的汽车市场增长迅速，大的生产 商获得了极高的

5、利润，增长空前。而其他生产者也想分一杯羹，加大了生产计划。但是我们恐怕这种过分高估会被证明是错误的。本报告的目的在于提供一 份详细的与中国到处迷漫的对汽车业前景看好的观点相反的报告。1数十亿的新资本投入；13亿顾客是一个强大的需求群体在2 0 0 3年，汽车厂商如果没有对中国市场增长雄心的大胆声明，那么 他们对投资者的陈述将是不完全的。 数十亿的资本将要注入中国以增加产量， 期待 将来的高额回报。不考虑中国轿车市场比西班牙还要小的事实， 中国的13亿人口 使中国成为最大的潜在市场。2.历史会在中国重演吗？中国对国际贸易已经保持了很多世纪的吸引力。如果把上几个月前汽车生 产商的声明同几个世纪前他

6、们所做的声明相比较，我们会观察到它们是惊人的相 似。美国参议员亨利？卡伯特？洛格，代表纺织工业在1 8 9 0年声明：所有的 欧洲人都在中国掠夺，如果我们不在东方建立自己的体系，那么我们赖以积聚未来 财富的巨大商机，以及在这个巨大的国度里找到对我们来说足够大的市场的希望， 实际上将会永远对我们关闭。2 0 0 3年在底特律，尼桑CEO卡洛斯？高森声明：如果我们进入中 国市场，然而我们对中国的预期是错误的，那么每个人都会是错误的，在竞争中我 们不会失去任何优势。但如果我们不进入中国市场，而中国继续发展，那么我们将错过极好的机 会。 或许中国市场的增长会因为乐观的预期而实现，但恐怕汽车工业的大多

7、数增长假设是建立在希望上而不是事实基础之上。2 0 0 2年，中国汽车销售增长6 0%，但对当前趋势的推断不能作为将来预测的可信赖的工具。我们认为增长速 度会令人失望，需求可能不稳定，实际状况会证明比起所期望的来说，将是无利可 图。3我们认为，产量过剩和迅速降价是风险所在全球汽车工业计划在2 0 0 6年前，在中国至少增加2 0 0万辆的产量， 到2010年前继续增加。汽车行业所假定的增长远远超过我们的预期。从宏观和 汽车行业的特殊因素两方面，无论是单独分析还是综合分析，我们都能证明在中国 的投资将令人失望。4经济影响意味着不能保证持续增长从宏观角度，我们担心目前所报告的持续经济增长速度是不可

8、能的，伴随 政府较高的借债，政府对企业的投资以及私营企业的坏账贷款问题，意味着如果依 靠稳定的经济增长，将是愚勇的。轿车需求在中国很大程度上是依靠销售给政府机 关和面临潜在财务危机的国有企业。汽车生产商的资金将受经济和汇率变动的影 响。5产量会令人失望，价格的下降超过成本的下降从工业角度，我们担心产能过剩，我们预计关税的降低和激烈的竞争将导 致恶性价格战。较低的关税会导致大量进口高级轿车，当地的生产商只能转向于生 产小轿车。我们担心现在比欧洲、日本和美国高15%20%的生产成本将很难 按行业预期的那样下降。6.对合资的控制不确定，汽车和零部件被抄袭，资金抽回困难我们认为，政府在产业政策上的持续

9、影响意味着国外OEM厂商不能获得 配套资格。持续的资本控制使国外OEM厂商不能从中国汇出资金。最后，当地厂 商已经模仿了设计与技术，然后与跨国OEM厂商竞争，尤其是在零部件行业，而 在成熟的市场上，汽车零部件是OEM厂商的主要利润源泉。7近两年汽车业将带来巨额利润，但会很快下降2003年的早期迹象表明中国的汽车销售继续保持快速增长态势。大多 数生产商预测增长速度达15%-30%。汽车价格下降很快，但各公司在中国都 已圈好地盘，最明显的是大众公司，今年将创造出较高利润。然而，我们应该对建 立在短期利润基础上的利润率持谨慎态度。我们认为在中国的回报将很快令人失 望。8大众公司面临日本和韩国的威胁；

10、所有公司的利润趋于适中欧洲：大众和标致是在中国最稳定的两个欧洲公司。大众近期在中国达到 了最经济的生产规模，但也面临汽车价格的下降。标致在中国获得了最佳的边际利 润但整体规模较小。雷诺期待快速增长，但它的计划和资本扩张速度比较谨慎。日本和韩国：同欧洲企业的竞争将加强。我们相信日本会取得最快的进 步。本田、尼桑和丰田致力于低成本生产（在本田有丰富的管理中国供应基础的知 识、增加柔性处理不稳定需求的情况下。），正计划加大投资。现代比起它的国内 市场来说，缺乏海外制造的经验，但它也有雄心勃勃的海外拓展计划。美国：通用进入中国已有一段时间，但还是计划充分增加它的产能。福特 仍旧在制定精确的中国投资计划

11、。二、汽车生产商涌入中国汽车工业在新兴市场上追赶式的成长已有很长的历史记录了。大多数新兴市场令人失望，但现在最令人珍视的市场一一中国市场好像已向人们打开了。中国 汽车市场迅速扩张，增长速度空前；而且，目前的合资公司创造了非常高的利润。汽车行业的其他厂商也想加入到成长中的中国市场，迅猛加大对中国的投资。1当一个产业处于困扰时，新兴市场是希望所在汽车工业对增长永远不满足。这使他们对在美国、欧洲和日本的需求停滞 很不满意。几乎没有自发地或真正的政治因素来使产能合理化或减少资本投资。工业已经很长时间提供发展中国家将提供快速增长的市场的希望。人们会 猛扑向哪怕一丝潜在的投资机会，导致大量的资本投资。但对

12、于大多数这样的地区 来说，如南美和东欧，已经成为不能产生回报希望的典型，尽管后者存在欧元的扩 张能提供长期回报的可能性。需求已被证明是不稳定的，过剩的产能已使价格迅速 下降。2中国提供了最大的潜在需求中国被认为是世界上最具潜力的国家，拥有世界上最多的人口。跨国汽车 生产商估计出中国市场的潜在需求已有2 0多年了，许多公司已投入了数十亿美元 的资金。但很少有几个公司在80年代的投资取得了真正的成绩。当地的轿车生产 被证明存在问题，不能成功地从市场中退出。3中国市场开始加速成长，合资公司享受利润然而，在过去的几年中，中国汽车市场增长的步伐加快了，伴随着意义深 远的发展，如WTO的加入。那些在8 0

13、年代继续坚持的厂商迎来了利润的高涨。 在中国的汽车公司突然间销量的增长和高额利润的增加，如大众，弓I起竞争对手 跨国OEM厂商的注意。市场的成长进一步加速。图1显示了汽车生产商每辆汽车的营业利润，大众（中国）公司的利润显 著，是总体平均水平的2倍。而且，我们相信，大众（中国）公司由于价格调整的 转移，其利润是保守的。19932002中国客车和轻型汽车销售状况图1:中国每辆汽车的利润非常高大众公司每辆至少为1 ,5 0 0美元 全球汽车厂商的每辆车的营业利润，包括大众（中国）公司，我们认为其利润 是保守的。4.2002年中国轿车销售增长超过60%轿车销售的增长速度惊人。很多年来，政府官员和出租车

14、公司是轿车的主 要购买者，但我们认为，近来对这种增长的刺激者是轿车私人购买者。在最快增长的小型、经济型轿车中，私人购买者占据主导地位。2 0 0 2年轿车售出12 0万辆，而1 9 9 6年只有2 0万辆。全部汽车市场，包括所有的 商务用车和客车，在2 0 0 2年销售超过3 0 0万辆（见图2）。在报告的以后部 分，我们将回顾这种增长的背后因素和支持因素。5大众、通用、丰田和标致目前在中国处于主要地位每个在中国运营的国外厂商必须和国内公司合资才能生产轿车， 大众公司 在中国居于主导地位，将近5 0%的市场份额，它在1 9 8 5年就建造了它的第一 个合资企业。丰田、标致、本田和通用也有自己的

15、合资厂。这些厂商具有远见，或 至少是艰难的决定，使他们能忍受8 0年代和9 0年代早期非常小的销量和利润。 这些公司-尤其是大众公司，惟一一个具有真正规模的公司，在2 0 0 2年享受 了收获。图3展示了2 0 0 2年每个公司的轿车市场份额（19月）。图2:中国轿车和客车销售在2002年增长惊人图3:大众是完全的市场领导者，其次是通用、雷诺和日本6中国有10 0多个汽车生产厂，但大多数很落后中国市场目前有将近100个汽车生产厂，但只有7个厂家占据超过5%的市场份额；所有这些生产厂都是跨国企业的合资厂。这些零乱的企业包含着很多 生产者，他们有原始的工厂， 过剩的产能以及陈旧的模具。 即使是最大

16、的生产厂，按通常标准来说也是低级的，如上海大众在2 0 0 2年只生产了2 6万辆轿车。但 是较高的价格让这七个排名靠前的厂家得到了很高的利润。7其余厂家蜂拥而入当前，这些合资企业不会占领中国市场很长时间。几乎所有的其他全球O EM厂商紧跟着涌入中国，在2 0 0 2年宣布空前数额的投资。尼桑和现代各自宣 布投资10亿欧元的计划，通用、丰田和本田打算扩大他们的规模，而宝马和戴姆 勒的计划正在确定。我们确信他们不是最后进入中国的公司。8各种车型增加在中国销售的各种车型迅速增加，大众引入了奥迪和帕萨特系列。然而， 销售最好的还是大众的桑塔纳（大众的淘汰车型），主要是提供给出租车公司的。 桑塔纳在某

17、一时点上占据了5 0%的市场份额（2 0 0 2年是18%），现在销量 下降，正在被大众的其他新车型所超过。本田和丰田也在引入最新车型（如雅阁， 奥得赛旅行车）。三、中国轿车市场可能并不像所说的那样具有吸引力已经进入和即将进入的生产商都在计划增加产量。但我们担心这种高速增 长的假设所建立的基础会被轻易证明是错误的。我们认为，增长速度会令人失望， 需求不稳定，营业利润比预期要低。对中国轿车市场的期望已达到发烧的程度。 如果没有对中国增长野心的大 胆计划，那么汽车厂家对投资者的陈述将是不完全的。高速增长和单车高额利润这 两个吸引之处被证明是很难让人抵抗得住的。我们认为全球汽车工业打算到2006年前

18、在中国增加至少200万辆的 产量，计划到20 10年前继续增加。在这段期间内，中国WTO的加入，将导致 关税迅速下降，也可能导致大规模的进口轿车。在2 0 0 2年快速增长的刺激下， 全球汽车工业似乎在需求来临之前积聚大量的产量。1现在趋势的推断不能作为可靠的预测工具中国市场的增长依赖于下面这些乐观的预期-13亿人口，经济增长报 告为每年增幅超过7%，公路基础设施建设快(中国已成为世界上公路里程数位居 第二的国家，仅次于美国)，一个成长起来的个人群体能够买得起轿车。然而，根 据当前的趋势对未来进行预测，并不能成为一个可信赖的工具。本报告的目的在于提供一个与中国到处迷漫的一种乐观论调相反的观点。

19、 尽管从长期来看， 增长是可能的， 但投资者应该清醒地认识到对收入的影响， 在未 来的大约五年内，似乎不可能达到按公司的乐观陈述所意味的水平而分享股票价格 的增长。2宏观风险和汽车工业的具体风险我们认为汽车工业所假定的增长远远不能被保证。我们确定汽车工业的特 殊因素会导致对中国的投资令人失望。此外，我们收集了经济专家关于宏观因素令 人失望的观点。(1)宏观经济风险*目前对GDP的估计并不太准确，这导致将来的实际水平令人失望；当政 府在经济领域投资减少或不平衡时，中国经济增速将减缓。*达到购买轿车的收入水平的人数比期望的要少。些评论员强调：高额的政府借债，政府对企业的过度投资和私营企业的 坏账贷

20、款问题等造成了经济停滞甚至金融系统瘫痪等问题。*持续的资本控制使国外OEM厂商不能将资金汇出中国，用以在其他地方 的投资或股东分红。(2)汽车工业的风险*产量过剩导致价格下降，利润降低。*关税降低和竞争导致残酷的价格战。*汽车厂商的财务受经济和汇率的影响。*较低关税导致大规模进口高档轿车，因此当地只能转向生产小型的、低收 益的车辆。*成本目前比欧洲高15%20%，是由于没有优质钢材，高成本比行业 预期的要难以降低。*政府持续的对汽车工业政策的影响意味着国外OEM厂商不能获得对合资 公司的控制，由于当地政府的汽车工业政策对国内企业与合资企业不同，因此合资 企业地位难以像计划的那样加以巩固。*当地

21、厂商复制设计和技术，然后同全球OEM厂商竞争，有可能是受政府 鼓励。这在汽车零部件行业尤其是高风险，在成熟的市场上，零部件业是OEM厂 商的主要利润源泉，他们对经销商网络和分销的控制程度比在中国要好。在下面的部分我们依次讨论每个风险。四、宏观经济的增长有可能不能达到预期轿车需求持续增长的希望最终基于对宏观经济增长的预期。我们不是宏观 经济专家，但是我们收集了经济专家的观点，包括高盛公司内部的和外部的，他们 提出对中国经济增长的假设存在一定风险。收入水平和对轿车价格的承受能力会使 预期落空，轿车需求并不稳定。1中国的经济总量还不明朗中国曾经是计划经济的农业大国，个体经济的投资被允许只是过去2 0

22、来 年的事，这意味着对传统经济数据的收集工具还不是很发达。中国的统计数据体系 很大程度上还依赖于社会主义经济运行原则下的垂直报告系统。由于被国有控制的 经济部分收缩（在过去十年里收缩很厉害），因此有很多未被报告的经济增长。中国经济的实际数量，无论用怎样好的方法来测量，都存在争议。以传统 的GDP来测量，以美元为单位，认为中国经济总量小于1.3万亿美元或每人小 于1,0 0 0美元。这些数据来源于政府。世界银行和货币基金组织的数据基本类 似，但也是基于不确定的数据。2中国需要GDP和其它增长数据作为可能的强有利的支持中国政府值得承认面临许多经济挑战，并愿意确保GDP增长和其它创造 财富的措施尽可

23、能地健康，如轿车销售的增长，以刺激更多的国外直接投资。我们相信对投资者来说重要的是，注意汽车工业的投资是建立在GDP和 增长指数的基础之上，甚至是经济专家同意的，但也可能是错误的。3经济增长可能并不像声明的那样快中国国家统计局一直非常努力地提高直接上报的信息的质量，大多数国内 专家认为在某种程度上是成功的。而且，国家统计局越来越多地依靠随机抽样调查 来填补差距。自1 9 9 6年起，国家统计局要求使用随机抽样的调查方法作为基本 的数据收集方法。但是国家统计局并没有提供关于怎样得到GDP增长数字的具体细节。中国经济季刊的阿瑟？科洛勃对我们解释到：众所周知，他们是把从不同来 源的信息进行综合加工。

24、其中一些可能比较准确，例如他们自己的调查数据和从大 企业收集来的数据。但大多数缺乏可信度，例如从农村和各省部门上报的数据。我们相信国家GDP增长值很大程度上是可靠的，但是某些错误还是很 大，这是由于数据问题以及其它一些事实，如经济的大部分，包括服务部分和新兴 个体经济部分没有上报。没有全部数据的上报，官方数字很可能是估计的，而且政府部门有偏差， 高估而不是低估。国家统计局是如何把数据结合到一起计算出最后的GDP数值， 也不明确。中国政府的全年GDP的增长目标是8%,2 0 0 1年报告为7.3%。4对GDP的估计各式各样高盛的经济专家认为对官方的GDP数据应谨慎对待。他们强调中国在1 998年

25、1 999年（亚洲金融危机）的GDP增长可能比报告的8%要低，这 引自匹兹堡大学教授托马斯？罗斯科的研究。他认为这期间GDP的增长为2%，后来的数字也被高估。然而，我们的经济专家反驳到，不管在亚洲金融危机期间官方对GDP增 长的高估，在2 0 0 2年报告的数字比实际GDP的增长要低。这些不同的观点导 致我们对中国的前景要持谨慎态度。而且，我们看到的大多数对中国轿车销售的预 测都假设经济增长达到最好的情况（例如8%9%），我们认为这些预测代表了 现实可能性的上限。5建立于较低基础上的百分率增长不如绝对增长有用另一个关于中国经济值得强调的观点是GDP的快速增长并不必然意味着 个人绝对财富的大幅增

26、长。一位独立的经济专家乔？斯图德维尔2 0 0 2年在他的中国梦一书中写道：中国表面的高速增长基于很小的基数.在较富裕的新兴经济里，较低的平均增长水平很少宣传却产生了较大的绝对回报。1 9 9 0年捷克共和 国4.1%的平均增速使人均GDP从3,6 0 0美元长到5,0 6 0美元，人均 增长1 ,5 0 0美元。是个人可支配收入的增长而不是增长速度，创造了消费能 力。中国7%8%的增长速度即使是准确的，也只能是使人均可支配收入每 年增长6570美元，而中国轿车的平均售价是1 5,0 0 0美元。图4显示了轿车销售的增长和GDP的增长几乎不相关。2002年的急 剧增长是由于降价，而不是经济增长

27、。图4:2 0 0 2年轿车销售的增长不是受GDP增长的刺激轿车销售的增长几乎与GDP无关-价格的下降可能是最合理的解释6只有少数人的收入有希望达到购买轿车的水平超过年均收入20倍的轿车价格依然让人望而却步。目前汽车消费的主要 障碍是高高在上的汽车价格和收入不成比例。2 0 0 1年，中国100个家庭只拥 有1.5辆轿车，而在美国100个家庭拥有170辆轿车。下图展示了中国、英 国和美国在购买能力方面的差距。7平均收入水平只能提供有限的对中国市场的洞察一份关于发达国家的研究显示，在人均收入和人均拥有轿车的数量之间有 很强的相关性（见图6）。我们相信这种对比在发达国家是很有效的，这是因为财 富的

28、分配使大多数个人都有能力购买一辆新车。我们相信在中国能够买得起新车的 人只是极少一部分。图5:在中国轿车能被买得起还有很长的路要走每人平均收入和每辆车平均价格的比较（2 0 0 1）图6:在发达国家收入和轿车拥有之间稳定的关系人均国民总收入与每100人所拥有的汽车图7显示了在中国收入水平和轿车拥有者之间的联系。根据世界银行的数 据，中国的人均收入和轿车拥有数量都是很低的。 然而， 这些数据支持中国市场有 潜在增长的可能。例如，印尼收入水平低，而轿车拥有量却高，这表明中国的轿车 拥有量将追上印尼和其他国家。不过，我们认为把这样的分析应用于中国存在几个问题。例如，尽管找到 精确的数据很困难，但是我

29、们认为相对于其他发展中国家而言，中国的收入差距比 较大（图9显示了地区间收入水平的差距）。这意味着尽管这种比较显示支持一个 增长的轿车市场，但如果收入不均衡，只是集中于少数人，它就使人均收入有些问 题，因为大多数人（尤其是那些农村人口）不可能有潜在的收入去买车，即使是轿车价格下降很多。而且，一旦一个人买了12辆车，他（她）收入的增长也不足以刺激去买另一辆车。个人收入增长了，但汽车库存保持不变。图7:在发展中国家与收入的关系并不强人均国民总收入与车辆的拥有人数8轿车的销售中只有4 0%的私人购买者；大多数是出租车司机和政府 官员中国的轿车价格仍远远高于平均年收入，这使个人购买者买不起。出租车 公

30、司和政府部门仍然是轿车的主要购买者。在麦肯锡的报告中，1 9 9 6年机构和 出租车公司构成了8 2%的需求；2 0 0 1年降到了60%。轿车销售的突飞猛涨 的断言完全基于对个体购买者持续的销售刺激。麦肯锡估计到2 0 0 6年，会增长 到全部轿车销量的6 0%70%。图8:客车市场从公司到驱动顾客的转变轿车购买者下降的估计，1 9 9 6年2 0 0 6年9地区性不平衡很大并继续增长中国有13亿的人口，汽车工业有3 0 0万，4 0 0万或6 0 0万的轿车 销量是中等的（对刚才谈到的公司来说）。但需要特别强调的是，在未来几十年内 轿车拥有者的出现只是在少数地区。 中国是很多省份的有效组合

31、体， 每个省有自己 的政府部门， 运输联系不紧密，经济地方性强。只有少数几个沿海省份正在经历城市化和明显的经济增长。财富差距非常明显，参看图9。轿车销售和制造能力集中 在这些沿海地区。我们认为，对汽车工业来说，中国应被看作是有限群体的小市 场，而不是巨大的机会。10.经济在很大程度上依靠于政府借款和对企业的投资收入水平依然很低，增长速度不明确，轿车购买者还主要是政府部门。即 使个人购买者持续增长，我们认为中国的经济形式依然面临不稳定的状况。中国政府面临着刺激个体经济投资和发展的复杂任务，但是希望继续保持 对关键工业和活动的控制。政府也通过大规模投资和财政刺激来支持经济增长。通 货紧缩是一个实际

32、问题，不履行贷款限制了银行系统的自由度，出口的增长使目前 很难再得到西方经济的援助。中国经济所以出现增长是有赖于政府的投资，包括在2 0 0 2年的前8个 月对固定资产的投资超过24%，如道路和其它基础设施投资。在中国经济季 刊的一次采访中，财政部长项怀诚指出，由于去年的经济不确定性，我们决定继续刺激需求. 如果不刺激，我们不能肯定能否达到GDP增长的目标.由于我们加入WTO，我们也不能确定出口前景。通过中国政府对经济增长速度的支撑程度的明确表态，轿车生产者和投资 者应采取同样谨慎的态度。我们认为经济增长速度的不稳定，将导致轿车销售和利 润的不稳定。图9:不同省份的收入差别很大。富裕地区主要集

33、中在沿海，大多数轿车厂集 中在这些地方。各地区人均收入水平和主要合资汽车厂的分布11.政府的借款产生了增长问题中国政府对经济可以理解的支持，代价是昂贵的。据估计，政府贷款超过1,0 0 0亿美元，包括世行2 5 0亿美元的贷款，其它政府2 7 0亿美元的贷款 和一些商业贷款。如图10,相对于估计的GDP，这是一个适中的比例，但是中国政府比起大多数国家，其税收收入较低。中国财政收入占GDP的比例低于15%，在世界上是最低的水平；低于大多数发达国家3 0%4 0%的水平。中 国政府想提高税收收入，但很困难。因为那样会减慢个体经济的发展，而且税收提 高的速度比政府所投入的要慢（政府投入从1 9 9

34、7年占GDP的13.3%增加 到1 9 9 9年占GDP的18%）。图10:中国政府借债水平并不高，但税收收入很低政府借债和内含养老金借债的比较我们在中国宏观经济方面不是专家。但这些数据令人担忧，它显示经济增 长速度减慢，甚至所面临的严峻的金融挑战不能完全被排除。相当一部分评论家持 消极观点。布鲁金斯学会的尼格拉斯?拉迪估计，到2 0 0 8年前，政府债券的利 息支付将占据政府支出的8 0%。对经济的观察越深入，我们越清晰地认识到为什么中国这样渴望鼓励全球 轿车生产商对中国的直接投资。12个体经济的贷款坏账问题导致很多问题除了国有经济的金融问题，中国也面临潜在的个体经济的贷款问题。自19 9

35、0年对国有企业的贷款增加以来，中国在世界上有很高水平的贷款坏账问题。独立经 济学家尼格拉斯?拉迪估计4 0%的贷款不能偿还，如图11所示，但其他评论家 认为比这还高。例如，普瑞斯？瓦特豪斯？考皮斯估计有5 0%以上的贷款不能偿 还。对中国银行系统来说，这不是最紧迫的问题，因为资本控制使个体只能在中国 境内储蓄，尽管在将来某个阶段需要解决。中国轿车的一大部分卖给了国有企业，他们正是很多贷款坏账的根源。图11:中国贷款的坏账水平在亚洲是最高的高盛公司对中国贷款坏账的估计13持续的资本控制是可能的加入WTO的一个挑战是承诺减少对从中国汇出的资金的控制。目前，在 中国运营的外国汽车公司只能将一小部分红

36、利汇回母公司，尽管我们相信有些公司 使用优惠的价格转移政策（例如零部件），允许一部分利润在欧洲、美国或日本得 到认可。WTO的加入将意味着大规模的资金汇回母国成为可能。但是中国经济面临的挑战形势意味着控制的全部放开绝对是不可能的。中国政府不断地推迟人 民币可自由兑换的计划， 按照经济学家乔？斯德维尔报道的政府总理的讲话， 2010年将是最后的期限。我们担心在中国运营的汽车制造商会发现将资金汇出是很难的（是利润提 供产生充足的资金流出的可能性）。很有趣的是，在中国的公司，如大众，日前发表声明：在中国产生的所有 现金流回投于中国。五、产能过剩威胁中国即使中国的经济保持增长，汽车工业的利润也面临具体

37、的风险。我们担心新投资在产量上的风险将很轻易地超过需求增长。我们估计2006年前计划产量 的增加将超过15 0万辆，使轿车全部产量达到3 0 0万辆或更多。即使我们假定2 0 0 6年前轿车销售每年增长15%，但轿车市场需求不会超过2 2 0万辆。1产量会很快超过市场需求中国已经产能过剩，因此对全球生产者来说是不可利用的，尽管其中的大 多数轿车基本上被广泛地分销出去。中国汽车工业协会估计轿车的产能为150多 万辆，但在2 0 0 2年只生产了110万辆。这意味着只利用了7 5%的产能。大 多数存在的未被利用的产能是原始的，不能希望它们与新的工厂竞争。其中一些工 厂的建造是基于大众的设计生产复制

38、品。2.2 0 0 6年前将迅速增长1 5 0 2 0 0万辆的轿车产能我们认为真正的问题是轿车产能增长的迫近。一大部分厂商已经宣布将建 新工厂或扩大原有的产量，大多数设计了明确的产量目标。其它一些厂商，如通用 和福特，已经宣布中国是他们的目标集中所在，我们不能肯定他们是否已有了具体 的产量目标，但是我们认为他们将对这些公司的全球定位作出较大的反应。我们计算出全球的OEM厂商在2006年前会增加150万辆的产量，2010年增加到250万辆。这是基于已宣布的产量加上我们对福特、通用和其 它生产商决定要生产的产量的估计（见图12）。这些估计不包括当地的中国生产 商。3轻型商务车的产量将增加到3 5

39、 0万辆本地生产商和轻型商务车生产商将进一步增加产量。在2 0 0 2年，在中 国售出了12 0万辆客车，但是也生产了18 0万辆其它车辆，主要是轻型商务用 车（LCV）0LCV目录包括作为出租车使用的轿车，如大众的桑塔纳。全球和当地的生产商计划增加这种类型车的产量，不顾当前产能只是利用 了一小部分。独立评论家J ? D?鲍尔估计全部轿车和LCV的产量已超过440万辆。如果我们对全球生产商2002年在中国的产量为157万辆的估计是准确 的话，那么这意味着当地轿车和LCV的产量已达到3 0 0万辆。J ? D?鲍尔估 计全部轿车和LCV的产量在2 0 0 6年前将超过6 9 0万辆（见图14），

40、意味 着LCV生产地点的进一步的增加。图12:全球OEM厂商在2 0 0 6年前轿车的产量将增加130%对2006年前全球OEM厂商目前和计划的中国轿车的产量4需求的增长不会和产量的增长同步我们相信对中国轿车未来需求的预测大多是投机的。对一个国家的轿车销 售增长的预测是很难做到准确分析的，因为在这个国家，不能依靠目前和将来的经 济增长速度：3 5%的轿车被政府部门和国有企业所购买，它们面临金融危机，各 地收入水平差异很大。大多数对轿车未来需求的估计都是向上的，并且2 0 0 2年后增长6 2%,这样的乐观情绪是可以理解的。但我们认为2 0 0 2年的增长是一个例外。 在中国经济季刊（2 0 0

41、 2年第4期），经济学家阿瑟？科洛伯写道：尽管汽车厂管理者把2002年销售的猛增归于顾客群的增长和中国加 入WTO，但根本原因很简单：降价2 0%或更多，从市场低端开始，然后波及高 端。2 0%的降价会刺激需求，但是没有利润它们不会持久的，即使削减关税 和其它税。我们相信中国在未来几年里会继续增长，预测范围是15%-30%。 咨询机构-亚洲汽车资源对中国有很明确的数据：估计每年增长2 5%，这意味 着2010年前轿车产量达600万辆。但是即使我们忽略经济放慢增长或其它比较坏的可能，如经济危机，这样 的经济增长速度意味着2 0 0 6年前仅为2 2 0万辆，20 10年为3 9 0万辆 -比德国

42、的规模要小。我们认为产量的增加会远远超过这个水平。图13:未来几年产量的增加会远远超过需求的增加对2 0 0 22 0 1 0年产量增加的估计。销售增长估计为15%。图14:全部轿车和LCV的产量到2 0 0 6年将达到近7 0 0万辆，增长2 4 0万辆。增长的大部分是客车。对2 0 0 6年前全部轿车和LCV产量的独立估计5.此时把中国作为出口基地的希望，可能是不现实的很多OEM厂商都谈论着把中国作为未来出口的基地。由于已有的生产能 力，相关生产成本在全球可能更具有竞争力，使得OEM厂商可以出口到其它国 家。然而，我们对这种观点持怀疑态度。厂商可以从中国出口，但是其它市场需要 这些增加的轿

43、车吗？在世界上所有大的汽车市场都是供过于求，在许多新兴市场产 量过剩是一个问题（如南美）。此外，我们认为，为中国市场设计的轿车（如小型 紧凑的轿车）并不适应其它市场，如美国，这使出口很困难。本田对自己的出口战略非常清楚。本田计划安装一套特殊柔性制造系统以 便使它能够在出口轿车和专为中国市场的轿车之间做出转换。本田在其它亚太地区 也有增长的市场，这些可能是从中国出口轿车的主要消化地。六、竞争及关税的降低将导致汽车价格的下降 进口关税保护和依赖政府与机构购买者使轿车保持高价。但价格已下降很快，我们认为随着关税的下降和竞争压力的增强，价格会持续下降。由于潜在的增长，全球OEM厂商逐步加大投资，但当前

44、较高的利润也是一种吸弓I。大众和本田都声明中国是惟一最大利润的市场。1.加入WTO使车价降低加入WTO之前，中国的关税8 0年代是2 0 0 %,9 0年代是8 0% 10 0%。现在中国已加入WTO，关税已下降，到2 0 0 6年计划下降到25%。汽车零部件的关税到2 0 0 6年将从5 0%降到10%。关税的降低使进口 轿车更为可能，尤其是高端市场。这意味着国内生产商将失去市场的高端利润，只 能集中于中等和小轿车，因为它们的制造成本和国外比起来没有竞争力。从理论上来说，WTO的加入也可以提高国外OEM厂商做出生产决定的 能力，消除合资企业的限制（目前合资汽车厂外方的投资比例不得超过50%）

45、。目前只有生产发展才能被OEM厂商所控制。所有其它活动-采购、制 造和市场，在合资企业里必须是5 0:5 0，而且销售、分销、服务和财务必须是 中国人所有。加入WTO后，国外OEM厂商将能够控制采购（从国外供应商处购买）、市场、销售或分销、服务和财务。只需在合资企业里保持当地的生产合作伙伴。然而，我们有些疑问，将要改变的范围太广阔了。引用博德?皮斯泰斯德在今年底特律车展上的讲话：WTO在中国意味着不同。图15:加入WTO的结果是消除关税和其它限制对WTO加入导致规则变化的总结2如果政府能承受的话，轿车税将降低在轿车销售上的降税可能已提议过，但如上面我们所谈的，政府可能承受 不起，有很大的赤字。

46、降低税种的组成如下：*对不同的轿车和小型客车的消费税征3%8%;衣增值税为17%;*车辆购置税为10%;*当地管理费为全部购置成本的3%30%，依赖于地区状况（可能被废 除）；* 重要的是进口关税（目前10 0%，但正在下降）。3但我们认为竞争将是导致低价的最主要的驱动力我们认为轿车供应商的竞争将是中国轿车价格下降的主要因素，而不是W TO的加入。在这方面，汽车工业已有记录。他们总是过分乐观地增加产量，不惜 任何代价阻止产量的减少，价格的迅速下降将改变这种本性。图16显示了大众桑塔纳轿车价格的下降，在过去十年里，它销售状况最 好，在90年代的大多数时间里，占据了4 0%以上的市场份额。我们认为

47、价格的 快速下降是不可避免的。图16:在过去十年里桑塔纳分享了一半多价格的好处桑塔纳价格与累计产量的比较七、政府对汽车工业的影响可能持续下去 当前中国市场的吸引力部分在于假定政府对汽车工业的影响减小。但我们认为政府对汽车工业政策和资本流出的持续影响，将使汽车制造商很难抽出利润。 我们也相信当地政府的支持也会使当地的生产者抄袭设计和技术更容易，尤其是零 部件。1.中国政府的汽车工业政策在变化中国汽车工业的发展状况由政府的政策所规定。三个部门主管该工业：* 国家发展计划委员会：负责审批新的汽车投资者；*国家经济和贸易委员会：汽车领域发展计划和战略；*外经贸部：负责国外OEM厂商的投资与关系协调。这

48、些部门在9 0年代以严格的工业政策控制着汽车工业，他们规定多少公 司可以生产主流市场的轿车，限制外商在轿车生产上的投资不超过5 0%，禁止国 外公司销售汽车。中国的汽车工业政策最近被修订（以五年规划的形式：2 0 0 12 0 0 5）。现在新政府对汽车工业的政策是：*鼓励中国三大汽车公司的形成。政府希望集中力量发展一汽（大众）、上 汽（大众）和东风（雷诺和现在的尼桑）三大公司，鼓励他们兼并小公司；*批准外国公司投资三大公司，政府减少对他们的活动和投资的限制；*允许外国轿车制造商更加积极地建立经销商网络。2.我们认为政策既不会持久也不会是最终的不管集中力量发展三大汽车公司，中国政府的政策看起来

49、并不是完全持久 的。尼桑已与三大公司之一的东风合作，不管东风已与雷诺合作。但其它全球OEM厂商仍旧投资于非三大的公司（如本田和五十铃）、没 有政府参与的独立公司（如宝马与华晨，如果这项交易继续下去的话）。政府通过 继续颁发新的许可证给小制造商允许他们生产客车。各省政府鼓励当地生产者寻求 合作伙伴，继续从事汽车贸易。随着相当数量的国外OEM厂商与当地生产者建立 合资企业，围绕三大公司的巩固可能会减慢。3.国外OEM厂商可能不能影响合资企业类似的，政府对汽车工业政策的持续影响意味着国外OEM厂商会发现他 们对合资企业的影响被证明限制多于希望。很多评论家认为中国政府决心确保中国 人在任何一个合资企业

50、里保持有利地位。引用经济学家阿瑟？科洛伯在中国经济 季刊（2 0 0 2年第四期）的一段话：中国政府把合资企业看作一个大游戏中的一个小卒，它的基本规则是外 国汽车制造商需要中国要多于中国需要他们：有十二个全球汽车制造商，而中国市 场只有一个。同样，汽车政策咨询机构的格莱默？马斯顿也这样说：中国人非常善于使国外公司相斗。当大众不想把技术全部给合资企业的 合作伙伴上汽时，恰是通用进入时。一方在绞尽脑汁下国际象棋，而另一方在跳着 欢快的舞曲。4.当地生产者可能抄袭设计，尤其是零部件OEM厂商在中国利润的另一个威胁是当地生产者抄袭国外OEM厂商的 设计与技术。这在中国已成为一个问题，大众公司已经历了其

51、它当地生产者制造的 捷达的复制品。即使对整车的复制只是在某种程度上控制而不是最小的控制，因为 我们期望购买轿车的中国人会对品牌更多的关注，但是在零部件复制品这个市场上 存在巨大的商机是可能的。可选择的零部件在欧洲已成为OEM厂商的一个问题，我们估计那里品牌 厂商的零部件产生5 0%以上的收入。在中国，经销商网络是受限制的，供应商只 能经常与合资伙伴而不是国外OEM厂商接触，我们认为对零部件的控制是不可能 的。再次引用阿瑟？科洛伯的研究:国外汽车制造商应该害怕国内的竞争，非常害怕。随着工业化的进程， 中国公司已非常快地学到了技术，将国外竞争者赶出了市场，比任何人预计的都要 快。想想电视机、空调、

52、微波炉、洗衣机、冰箱、个人电脑和通讯转换设备，所有 这些领域曾经被外国制造者所统治，而现在则被中国生产者所统治。.一个地区又一个地区，进入中国的外国制造者仅能看着他们的技术被复 制，在当地政府的支持下，他们的价格在当地竞争者的运作下以惊人的速度下 降。5大众已经面临当地生产者复制它的轿车大众已经面临当地汽车生产者复制它的设计并生产轿车复制品的问题。2 0 0 2年卖得最快的两款车型是奇瑞和吉利，是当地生产者基于捷达和夏利而生产 的。6大众的经历已在中国经济季刊报道（2 0 0 2年第四期），它宣称奇 瑞工厂： 秘密地与大众的供应商接触以获得原始的捷达配件。当这种轿车首次面向市场的时候，它与北京

53、发生了冲突，并不是因为大众的零部件，而是因为国 家政策只是支持几个大的汽车厂商。政府不会发给奇瑞生产许可证，除非找到当地 一个大的合作伙伴（如三大汽车公司之一）。奇瑞适时地做了，但它新的当地合作 伙伴是上汽-大众公司生产捷达的合作伙伴，上汽同意购买公司2 0%的股份。 大众口头上很愤怒，但他们什么办法也没有。八、中国的汽车高利润源于高价格而不是低成本和平常的理解相反，中国轿车目前的高额利润主要是因为高价，高额关税 的市场保护及政府组织的大量购买。目前中国轿车的生产成本比世界水平高15% -20%（如日本、欧洲和美国）。价格下降很快。对现有生产者和新进入者来 说，真正的挑战是使成本的下降快于价格

54、的猛跌。大多数人会假定中国能提供新兴市场的收入水平，轿车便宜，但劳动力和 生产成本更低。实际上，供应基础的问题、低质量的投入、管理费用和规模问题等意 味着生产成本比欧洲高15%20%。1制造水平高于世界平均水平2 0%麦肯锡估计轿车生产成本比世界水平高2 0%，不考虑廉价劳动力的话。 中国的生产有一些成本优势，但被采购问题和规模不够所抵消：*便宜：内部要素、电子产品、直接劳动力（工资是日本的3%,不管较低 的生产率，全部直接劳动力成本是日本的2 0%）。*更昂贵：传动系生产、车身生产、管理费用。钢材质量差。劳动生产率 低。2供应基础：原始的、规模小、技术有限；轿车的最终质量好中国的供应基础很薄

55、弱，是因为其分裂的状态，采购成本很高。入境的零 部件也需要仔细检查以确保质量。然而在中国生产的轿车的最终质量是令人满意 的。麦肯锡说过，上海大众是大众质量最好的五个工厂之一，引用一个德国工程师 的话在中国生产的帕萨特比在德国制造的质量还好。3规模和采购改革将促使生产成本低于西方水平麦肯锡认为制造成本降到世界水平或更低是可能的。咨询机构估计中国有 潜在的达到每辆车低于7%-10%平均水平的优势，尽管我们质疑如何这么快的 达到。为了使成本低于欧洲水平，麦肯锡认为需要以下因素：*随着供应基础的适度投资与规模扩大，在零部件采购方面下降3 3%，以 及在内部传动系制造方面类似的下降；*通过更好的钢材价格

56、与质量，在车身制造方面下降5 0%，并且使用自动 车身生产线增加规模经济；*通过提高劳动生产率使劳动力成本降低11%4.经销商网络有限：全球OEM厂商现在增加投资经销商网络规则的变化现在允许全球OEM厂商建立并控制自己的网络， 至少从理论上是这样。国外OEM厂商已经迅速建立零售和服务网络：本田建了1 00个经销商，上海大众有2 0 0个独立经销商。通用有3 0个经销商。许多公司 都有和西方同样水平的投资。我们认为对国外OEM厂商来说，建立网络是必须的，因为他们想努力占 有所有重要的维修和备件收入。我们认为这样的资本投入是很高的，但中国的经销 商网络会面临同当地经营者在维修和零部件领域艰难的竞争

57、。我们认为这个领域的 利润可能比欧洲低。图18总结了在建立销售和服务网络方面所面临的一些挑战。5.金融不发达，需要发展金融以支持销售增长在发达国家，金融是汽车市场的关键要素，在美国支撑着8 0%以上的销 售。在中国，这个比例低于15%，包括贷款。布鲁克林机构的尼古拉斯?拉迪估计呈现的全部汽车贷款在整个市场上至少有70亿美元。国外OEM厂商把汽车金融看作潜在的利润来源和刺激需求的可行之路。 但迄今为止，他们被禁止在中国设立金融机构。在2 0 0 1年晚些时候，政府的控 制有些变化，允许国外OEM厂商设立金融分支机构。但是，再次援引阿瑟？科洛伯的研究：毫无疑问，在中国，汽车金融将成为一个大的市场。

58、同样毫无疑问的 是，中国的银行将尽可能地阻止国外金融公司。国外金融公司大声地抱怨被不公正 地排出在一个有利可图的市场之外，在新规则下蹒跚而行。即使国外OEM厂商能得到他们的汽车金融牌照并迅速发展，我们担心中 国大量的贷款账簿，使消费者的信用记录很短，在一个流通市场，在全部可兑换形式方面还依然未经考验，这带来很高的危险。在阿根廷运营的大多数国外OEM厂 商在货币贬值后，不得不承担汽车贷款账面价值的贬值。图17:据估计制造成本比世界水平高20%中国与西方在组成要素成本之间的比较图18:经销商网络和汽车金融需要在中国大量投资中国目前水平与发达国家发达的服务与金融的比较九、中国会重复巴西汽车工业的道路

59、吗？对中国市场的热情有些类似于90年代早期对待巴西汽车工业的狂热。少 数几个全球汽车制造商投资于巴西（即大众和福特），随着市场的增长，他们获得 了很高的利润。但随后其它汽车制造商涌入巴西，导致了生产过剩。在9 0年代后 期和2 1世纪早期随着严重的经济紧缩，问题更加严重。1在9 0年代早期汽车制造商在巴西投资了2 0 0多亿欧元依靠着增长，我们估计汽车制造商在9 0年代早期在巴西投资了2 0 0多 亿欧元，使轿车每年的产量达到3 2 0万辆。但是在2 0 0 2年销售总计只有产量 的不足一半。大多数世界大的汽车制造商在巴西投资。大众和福特是最早进入巴西 市场的两个公司，随着需求的猛增，他们享受

60、了产能的充分利用和高额利润。但是 这种成功吸引了其它制造商：菲亚特和通用、雷诺、标致和戴姆勒克莱斯勒都进行 了大量投资。丰田和本田也增加了产量。2.9 0年代后期遭受了产量过剩和需求下降的双重打击在9 0年代的第二阶段，巴西的汽车工业遭受了双重打击。首先，供过于 求，侵蚀了价格，即使需求增长很快。其次，在面临南美经济问题时，需求崩溃， 导致了产能不能被充分利用和严重的失业。无论是否试图降低巴西的产量，产能利 用率都低于5 0%。当阿根廷在1 9 9 8年陷入萧条，巴西遭受了更大的打击，近 些年的货币贬值使零部件进口变得昂贵。图19追溯了1 9 8 5年一2 0 0 2年巴西轿车销售的发展状况，