收缩型资本运营(共44).ppt

1、 一、收缩型资本运营的种类一、收缩型资本运营的种类 二、资产剥离二、资产剥离 三、公司分立三、公司分立 四、分拆上市四、分拆上市 五、我国收缩型资本运营的状况五、我国收缩型资本运营的状况 通过一定方式的资本运营使企业在一定的时间内所掌握的经营资本规模减小经营资本规模减小，因此导致企业规模的收缩。 它包括资产剥离、公司分立和分拆上市资产剥离、公司分立和分拆上市等不同形式的资本运营活动。一般来说，企业资产剥离和售出是和企业购并活动联系在一起的，因为要使资产剥离和售出活动能够进行下去，必须要存在购买一方。因此收缩型资本运营和扩张型资本运营在一定程度上可以看成是一件事情的两面。1、资产剥离资产剥离:将

2、一个完整公司的一个组成部分出售给第三方，这个被出售的部门可以是企业的部分资产、企业的部分资产、企业产品生产中的某些种类、企业的子公司或它的企业产品生产中的某些种类、企业的子公司或它的一个或一些部门，支付的方式可以是现金、有价证一个或一些部门，支付的方式可以是现金、有价证券、现金和有价证券的结合或其他企业用于交换的券、现金和有价证券的结合或其他企业用于交换的资产。资产。 （员工持股计划、管理层收购）（员工持股计划、管理层收购）2、公司分立公司分立:母公司将其在子公司中拥有的全部股份按比例分配给母公司的股东，这样母公司失去对子公司的法人控制权，从而子公司获得独立地位。在分立过程中，不像资产出售那样

3、会伴随着货币的转移和资不像资产出售那样会伴随着货币的转移和资产价值的重新评估活动产价值的重新评估活动。正因为如此，分立被看作分立被看作是股票股利和免税的交易。是股票股利和免税的交易。 3、分拆上市分拆上市:将子公司中的一些股票出售给公众，但出售的比例一般不会导致母公司丧失控制权。在此过程中母公司会获得相应的现金收入。 资产剥离的基本含义资产剥离的基本含义是公司紧缩技术中的主要类型主要类型。特别是在中国，资产剥离几乎占了公司紧缩案例数量的80。从根本上说，剥离是将企业的一部分出售给外部的第三方，进行剥离的企业将收到现金或与之相当的报酬。在一个典型的剥离中，购买者是一家已存在的企业，因此不会产生新

4、的法律实体，对购买者而言，实际上是购并了一家公司或购买了一些资产。被剥离的资产一般以下列形式出现：具有法人地位的子公司；无法人地位的按地区、产品分类的部门、分公司或生产线。剥离与购并业务之间存在着一定的联系 资产剥离方资产剥离方A 资产收购方资产收购方B 价值价值500万的资产万的资产500万元现金或等价证券万元现金或等价证券出售固定资产、出售无形资产、出售子公司出售固定资产、出售无形资产、出售子公司 剥离的类型。按照剥离是否符合公司的意愿，按照剥离是否符合公司的意愿，剥离可以划分为自愿剥离（剥离可以划分为自愿剥离（Divestiture）和非）和非自愿或被迫剥离（自愿或被迫剥离（Forced

5、 Divestiture）。 自愿剥离，自愿剥离，是指当公司管理人员发现通过剥离能够对提高公司的竞争力和资产的市场价值产生有利影响时进行的剥离。 非自愿剥离或被迫剥离非自愿剥离或被迫剥离则是指政府主管部门或司法机构以违反反托拉斯法为由，迫使公司剥离其一部分资产或业务。（1）资产剥离是最简捷的公司紧缩手段，不涉及到公司股本的变动。 （2）资产剥离处理的除了下属的子公司、分公司，还可以包括一些机器设备、厂房、无形资产等，而其他几种紧缩方式几乎都是要对下属子公司进行。因此可以认为资产剥离是运用面最广的紧缩手段。（3）资产剥离的会计处理最为简便，无论在国外还是国内的会计制度中都对资产出售的会计处理有简

6、洁明确的规定，而其他一些紧缩方式如分立、分拆上市、股份回购和自愿清算等在会计处理上都非常复杂繁琐，从会计上来说，资产剥离能直接产生利润，而其他几种方式就不具备这个特点。（4）资产剥离可以直接获得现金或等量证券收入 （5）资产剥离的方式很灵活，可以向公司外的机构或个人出售，也可以向公司的管理层或员工出售管理层或员工出售 资产置换资产置换指一家公司将自己的部分或全部资产与另一家公司的资产进行置换。这一交易可以理解为，公司在剥离资产的同时获得了收购方以资产形式给予的回报。 资产置换可以是等价的也可以是不等价的。 在美国兴起的，20世纪80年代得到迅速发展，美国律师路易斯凯尔索被公认为是ESOP的最重

7、要的推动者。 员工持股计划是指由企业内部员工出资购买本员工持股计划是指由企业内部员工出资购买本公司部分或全部股权，公司部分或全部股权，委托员工持股会（在国外经常是委托金融机构进行托管）作为社团法人托管运作，集中管理，员工持股管理委员会（或理事会）作为社团法人进入董事会参与按股分享红利的一种新型股权形式。 目前在美国等国家开展得相当普遍。同中国目前推行的各种员工持股方式不同，ESOP主要是一种员工福利计划，旨在通过促进员工持有股权来增进其福利和财富，从这个意义来讲，ESOP可以成为其他福利计划（如养老金计划）或奖励计划的补充或替代。同时，ESOP的作用并不限于福利方面，目前已运用到诸如激励、融资

8、、股东套现、资产剥离、收购防御等更广泛的领域。 运用（运用（ESOP）实现资产剥离的方法：）实现资产剥离的方法： 首先母公司帮助建立一个壳公司壳公司，由壳公司再发起组织一个ESOP，在母公司的担保下，这个壳公司可以以实行以实行ESOP为由申请贷款并用这笔贷款从母公为由申请贷款并用这笔贷款从母公司购买下将要剥离的公司股份。司购买下将要剥离的公司股份。这个壳公司担负起运营原先被剥离公司资产的责任，同时ESOP掌管着从母公司购来的股份。如果壳公司运营有效，就可以把大部分利润支付给ESOP，使之可以偿还贷款。当贷款全部偿清后，ESOP就会把保管的股份分到壳公司员工的个人账户上。通过这种方式，母公司可把

9、被剥离子公司的所有权转移到子公司员工手中。 当剥离的分支机构并不是因为处于夕阳产并不是因为处于夕阳产业或业绩差，业或业绩差，而是因为与母公司的主营业务相关度很小时，把这些分支机构出售给员工就会发挥“双赢”的效果。 一方面，母公司不仅顺利地实现业务清晰化，而且对这些员工也有了一个交代；另一方面，这些员工的工作岗位和环境没有发生剧烈的变化，企业处于平稳过渡状态，避免了因被卖给他人而可能产生的剧烈“阵痛”。 MBO是目标公司的管理层利用借贷所融资资本购买管理层利用借贷所融资资本购买本公司的股份，本公司的股份，从而改变本公司所有者结构、控制权结构和资产结构，进而达到重组本公司目的并获得预期收益的一种收

10、购行为。 随着MBO在实践中的发展，又出现了另外两种MBO形式：一是一是由目标公司管理层与外来投资者或购并专家组成投资集团来实施收购，这样使MBO更容易获得成功；二是二是管理层收购与员工持股计划ESOP相结合，通过向目标公司员工发售股权，进行股权融资，从而免缴税收，降低收购成本。 以下几种情况会增强管理层购买的竞争力以下几种情况会增强管理层购买的竞争力（1）卖主出于非财务目标的考虑。比如，若卖给第三者会损害卖主的形象，或希望尽快平稳地脱手，卖主往往更愿意选择MBO。（2）管理层已拥有目标公司很大比例的股份，或掌握了不为卖方和外部竞争者所知晓的重要内幕消息。（3）与集团分离后，新独立的企业与原母

11、公司一般还保持一定的贸易关系（作为原材料供应商、客户或战略性合作伙伴）。此时若卖给外部购买者，可能形成垄断，对集团利益不利，故卖方往往趋向选择MBO，因为管理层寻求与母公司合作的愿望一般强于外部购买者。 在把资产剥离给管理层时存在一个“公平竞争公平竞争”的问题，即由于管理层太了解公司情况以及和公司高层关系密切而使公司高层在决定买家时把“天平”倾向管理层一边。在美国购并史上就发生过这样的例子。于是美国政府也出台法规，要求在遇到类似情况时，在母公司设立一个“独立决策委员会”，主要由公司的独立董事组成，由该委员会负责资产剥离的公平性。这个问题将来在中国一定也会产生，所以需要引起重视。年年份份子公司子

12、公司出售总出售总数量数量管理层收管理层收购数量购数量MBO占出售案占出售案例的比例（例的比例（%）总收购金额总收购金额百万美元百万美元平均收购价格平均收购价格百万美元百万美元198780790115957.2138.5198889489108521.6181.3198910559194049.5106.619909406372115.681.41991849354855.753.5199210263641148.6127.619931134282212.330.3199411343131293.1161.619951199434697.758.1199617024122128.9118.3 标

13、准的公司分立标准的公司分立是指一个母公司将其在某子公司中所拥有的股份，按母公司股东在母公司中的持股比例分配给现有母公司的股东，从而在法律上和组织上将子公司的经营从母公司的经营中分离出去。这会形成一个与母公司有着相同股东和持股结构的新公司。在在分立过程中，不存在股权和控制权向母公司分立过程中，不存在股权和控制权向母公司和其股东之外第三者转移的情况，和其股东之外第三者转移的情况，因为现有股东对母公司和分立出来的子公司同样保持着他们的权利。 股东股东A股东股东B子公司乙子公司乙母公司甲母公司甲公司乙公司乙公司甲公司甲股东股东B 股东股东A 分立前分立前分立后分立后实线箭头代表持股关系，虚线箭头代表股

14、份分配关系。实线箭头代表持股关系，虚线箭头代表股份分配关系。 分立前股东分立前股东A和股东和股东B共同持有甲公司的股份，甲公司是乙公司的母公司。共同持有甲公司的股份，甲公司是乙公司的母公司。虚线箭头代表甲公司准备把其在乙公司的全部股份按虚线箭头代表甲公司准备把其在乙公司的全部股份按A、B持有甲公司的比例同等地分给股东持有甲公司的比例同等地分给股东A和和B。分立交易后，。分立交易后，股东股东A和和B同时持有了甲和乙公司，而甲公司不再是乙公司的母公司，同时持有了甲和乙公司，而甲公司不再是乙公司的母公司，两者为共同的股东所持有，两者的股权结构也完全一样两者为共同的股东所持有，两者的股权结构也完全一样

15、 在美国，公司分立被大量运用的一个非常重要的原因是，可以使公司获得税收上的明显收益。税收上的明显收益。 在一般的情况下，如果母公司把子公司卖给其他人则会产生股权出售的损益，如果有投资收益就要被征收所得税等，即使是把自己的下属公司卖给自己的股东也不例外。在这种情况下，如果母公司想把子公司转移给自己的股东直接持有而又不想遭受税收上的损失，公司分立就是很好的途径。从这点来看，分立要比直接剥离的效果好。 根据美国法律，一个公司要想在分立时享受税收优惠待遇必须根据美国法律，一个公司要想在分立时享受税收优惠待遇必须满足以下条件：满足以下条件：（1）分立前的母公司和子公司已经存在至少5年。（2）分立前母公司

16、在子公司中的股权比例不得低于80，母公司在子公司中的投票权也不得低于80%。分立后母公司在子公司中的比例不得高于20%，不能对新公司形成控制局面。美国有关机构在审批公司的分立申请时一般要考察以下方面：美国有关机构在审批公司的分立申请时一般要考察以下方面：（1）分立后母公司股东持有新公司股权的时间必须足够长；（2）母公司必须能证明不是为了税收优惠的目的而进行公司分立；（3）母公司必须证明自己拥有以下之一的公司分立的商业目的：给子公司关键员工实施员工持股计划提供所需股份；为将来的营运、开销、收购等项目募集资金提供方便； 提高子公司的借款能力；节省费用； 税务官必须对每一个目的进行考察：这些目的如何

17、能实现？有没有确凿证据？解释为何种商业目的？等；（4）母公司要把业务按类别进行重新划分；（5）公司组织和管理层相应进行重组；（6）新公司要和母公司签定一系列协议；（7）债权债务的重新划分；（8）避免消息的提前泄露；（9）其他问题：公司是否已经有利润？股份分配是否按股东持有母公司股份的比例同等进行？子公司能否真正独立？（1）和大多数公司紧缩技术一样，公司分立可以激发企业家的经营积极性（2）上市公司在宣布实施公司分立计划后，二级市场对此消息的反应一般较好，该公司的股价在消息宣布后会有一定幅度的上扬。（3）公司分立与资产剥离等紧缩方式相比有一个明显的优点，即税收优惠（4）公司分立还能让股东保留他在公

18、司的股份（5）在公司分立前先进行分拆上市也具有几个额外的优点 ：获得现金；形成交易市场对分立有重要意义。（6）分立有时也是一种反收购的手段 1、公司分立只不过是一种资产契约的转移，除非管理方面的改进也同步实现，它不会明显增加股东的价值。公司分立可能是公司变革的催化剂，但其本身并不能使经营业绩得到根本但其本身并不能使经营业绩得到根本的改进。的改进。2、 使规模带来的成本节约随之消失。被放弃的公司需要设置额外的管理职务，可能还会面对比以前更高的资本成本。类似地，母公司也可能要面对不必要的成本，如果不发生变动，同样的管理人员所管理的公司已经缩小。 即使在美国，完成公司分立活动也要经过复杂的税收和法律

19、程序，这是执行过程中的最大障碍。由于未取得免税待遇的后果极为严重，所以在未从美国国家税收总署得到预先批准的情况下，公司分立很难进行下去。 （1）政策面的支持（2）注意求得债权人和股东的支持 在债务重组过程中，可以通过子公司进行债务重组。上市公司可新设立一子公司，在实际运作中，将负债转移到该子公司。这时，股东财富的增加来源于公司的债权人的隐性损失。公司分立减少了债权的担保，使债权的风险上升，相应减少了债权的价值，而股东因此得到了潜在的好处。因此，在实际操作中，许多债务契约附有股利限制和资产处置的限制。所以，在分立实施时，必须求得债权人的支持。公司董事会在作出分立决定之前，必须征询股东甚至少数股东

20、的意见，并最终经过股东大会或类别股东大会的通过。（3）关联交易 上市公司应该就分立后可能存在的关联交易作出判断，并按照减少关联交易的思路对分立后公司的业务做必要的调整。如何在这些公司之间签订一系列关联交易的协议，以此规范关联各方的交易行为，是分立能否规范化运作的关键。（4）信息披露、内幕交易及市场扰乱问题 美国学者的实证分析表明，母公司在分立的宣布日可获得正的超常收益率，宣布影响的大小与分离出去的子公司相对于母公司的规模大小正向相关。而在中国的资本市场，由于存在着小公司规模效应，分立对二级市场的价格波动会有较大的影响。由于分立是上市公司董事会最先讨论并作出决定，因此，在法律上对公司高层管理人员

21、和参与的相关中介机构在公司分立时的信息泄露和内幕交易等问题必须作出严格的规定。 广义：广义：包括已上市公司或者尚未上市的集团公司将部分业务从母公司独立出来单独上市; 狭义：狭义：指的是已上市公司将其部分业务或者是某个子公司独立出来，另行公开招股上市。 在国外在国外主要指母公司将其全资或部分控股的子公司的股权拿出一部分进行公开出售的行为。这些股权可由母公司以二次发行母公司以二次发行的方式发售，也可由子公司以首次首次公开发行（公开发行（IPO）的方式售出，通常母公司会在这个子公司中继续保留控股地位。在美国，由于税收优惠上的考虑（美国税法规定公司分拆后母公司的持股比例在80%以上就可以享受一些免税政

22、策），子公司分拆的比例一般不到20，即母公司在子公司分拆后仍然保留80以上的股份。母公司母公司公司公司A 公司公司A 社会公众股东社会公众股东母公司母公司100%股权股权80%股权股权20%股权股权分拆上市前分拆上市前 分拆上市后分拆上市后 分拆上市在资产规模上并没有使公司变小，相反，分拆上市在资产规模上并没有使公司变小，相反，它使总公司控制的资产规模扩大它使总公司控制的资产规模扩大。但国外学术界一般均把分拆上市也看作是公司紧缩的一种，其考虑问题的出发点不是看重组前后资产规模的增减，更多的是看母公司直接进行日常控制的业务是否减少。从这个意义上分析，分拆上市使得原来属于公司、需要公司总部日常经营

23、的全资子公司变成多股东股份制的公司，子公司分拆后有了自己独立的董事会和经理层，对总公司的联系仅表现在每年的分红、配股或会计报表的并表上。总公司直接经营的业务和资产在某些子公司分拆上市后得到了紧缩的效果。 都是把子公司的股权从母公司中独立出来的角度看，分拆上市与公司分立比较相似，但有明显的区别：区别： 1在公司分立中，子公司的股份是被当作一种股票福利被按比例分配至母公司的股东手中，而分拆上市中，在二级市场上发行子公司的股权所得归母公司所有。 2在公司分立中，一般母公司对被拆出公司不再有控制权。而在分拆上市中，因为母公司此举只把子公司小部分股权拿出来上市因而仍然对其有控制经营权。 3公司分立没有使

24、子公司获得新的资金，而分拆上市使公司可以获得新的资金流入。 分立和分拆上市之间还是比较密切的联系：分立和分拆上市之间还是比较密切的联系： 从美国的历史看，许多公司选择了先分拆上市，从美国的历史看，许多公司选择了先分拆上市，再把所持有的股份分立的做法。再把所持有的股份分立的做法。这种做法比直接分立有一些好处：对于母公司的股东而言，公司要把其下属某子公司分立给他们，但他们往往对该子公司的价值不是很了解，有些股东不愿意接受分立。而先把该子公司的部分股权分拆上市就可以使该子公司的价值在资本市场上被充分挖掘，有了自己的独立交易的股票。在这种情况下，如果这个子公司的股票表现出色，母公司再把其剩余的股权分立

25、给母公司的股东，就很容易得到股东的支持。1使子公司获得自主的融资渠道2有效激励子公司管理层的工作积极性3、解决投资不足的问题4、子公司利益的最大化5压缩公司层阶结构，使企业更灵活面对挑战6使子公司的价值真正由市场来评判7反收购的考虑 分拆上市对子公司的运作也有一些负面影响，主要表分拆上市对子公司的运作也有一些负面影响，主要表现在母公司对子公司的干预程度上。现在母公司对子公司的干预程度上。 在美国，由于受到税法的影响，分拆上市的比例一般不会超过子公司总股份的20%。这样虽然形式上子公司有了自己的独立交易的股票，但由于母公司持股比例仍然非常高，使得母公司对子公司的经营活动难免还是会有不少干预和影响

26、。一些分拆后的子公司的高层管理人员仍然要做一些努力以摆脱母公司过多干预。从这个角度来看，分立比分拆上市对子公司的独立程度的贡献更大。 分拆上市后，如果母公司仍然对分拆的子公司处于绝对控股地位，看到子公司有较充沛的现金就会想法让子公司来分担母公司的部分债务。这也是分拆上市中的风险之一。分拆的方法有两种：第一、第一、部分中小型上市公司，可将其目前存量资产根据产业结构和经营结构调整的需要，进行全面调整和重新组合，将符合企业发展方向、符合产业结构和经营结构调整目标的优质或潜在优质资产留在上市公司中，而将那些影响企业发展、拖企业后腿的劣质资产或剥离或与优质资产置换，从而提高上市公司的经营效益，增强上市公

27、司的发展后劲，为最终恢复上市公司的融资权创造条件。 第二、第二、一些大型上市公司，如上海石化和仪征化纤等特大型企业，可将其下属效益好、有成长性的子公司或某项业务、资产独立出来另行招股上市，让优质资产免遭原公司的拖累而丧失扩张能力。这样，在原公司效益不太理想的情况下，可通过单独上市的子公司进入资本市场募集资金，来投资原公司急需资金且效益较好的项目，并通过于公司的反向投入来刺激并改造原公司的经营，达到调整原公司的资产存量，且使原公司与子公司双双得到发展的目的。当然，原公司仍然拥有对分拆出来上市的子公司的控股权，有利于形成公司系，为组建系统性强、关系紧密的大型集团或财团打下基础。 分拆上市案例在目前

28、国内资本市场还是很少。原因：原因： 一是我国上市公司的平均规模偏小，公司更加注重于规模扩张； 二是市场进入条件较高，限制了部分新兴的中小公司上市； 三是上市资源的稀缺性，使得已上市的母公司通过分拆子公司达到上市的现实可能性大为降低； 四是上市公司的主业结构要么比较单一，要么正处于调整初期，新的支柱主业尚在孵化培育之中，还不足以独立上市。影响企业分拆上市的市场环境，自影响企业分拆上市的市场环境，自99年以来出现积极的变化年以来出现积极的变化。1我国宏观经济结构调整进入了跨世纪的大变革时代。从国家经济发展规律来看，当人均年国内生产总值达到800美元时，该国的经济结构将面临着一场大的调整，我国在19

29、98年已经达到这一结构调整的指标2进入90年代末期，网络经济与生物工程技术已成为世界经济发展新的推动力，在我国更是方兴未艾，全球性的产业升级为我国企业尤其是上市公司投资提供了多元化、新兴化的选择，奠定了分拆上市的产业基础。3将要设立的二板市场为企业分拆上市开启了现实之门。该市场的设立，在确认拟上市公司高新技术企业的原则下，对上市资格诸如：资产规模、公司成立时间、盈利状况等方面均有所降低。二板市场的创立，无疑将为众多的集团公司或已上市公司，构筑分拆旗下子公司二板上市的平台。 4风险投资的发展为企业分拆上市提供了又一资金渠道。风险投资在我国虽然还处在起步阶段，但其迅猛的发展势头已成为众多上市公司有

30、效利用增量资金，培育利润增长点的重要手段之一。一汽集团首次涉足证券市场是1994年。一汽以每股1.15元的价格，从金杯汽车国家股东手中收购了金杯汽车51股权，并将金杯汽车更名为“一汽金杯汽车股份有限公司一汽金杯汽车股份有限公司”。从此，中国证券市场上第一次有了以“一汽”冠名的上市公司，有了“一汽系”的第一个成员。一汽将自己的轻型车生产注入一汽金杯，到1996年，轻型汽车产量占全国轻型车产量的2.4上升到4.02，实现利税总额1.7亿元，列全国汽车生产企业第15位。96年，一汽争取到1500万A股发行额度，一汽集团将其旗下的变型车厂、护栏厂、车箱装配厂、汽研联合改装车厂包装重组成“长春一汽四环汽

31、车股份有限公司”在上海证券交易所上市，共募集资金1.22亿元。至此，“一汽系”有了第二个成员第二个成员“一一汽四环汽四环”。一汽集团在尝到分拆上市的甜头后，1997年又有新的动作，尽管集团在1997年上半年才跨入盈利期，一汽集团仍将其生产轿车的业务包装上市，注入的资产包括从事红旗轿车整车、总成及其配件生产的第一轿车厂、第二轿车厂、长春齿轮厂、第二发动机厂等，募集资金超过20亿元人民币，极大地促进了一汽集团“红旗轿车红旗轿车”的发展；同时，“一汽轿车”作为“一汽系”的核心成员，有力地加强了“一汽系”在中国证券市场的地位。 2000年2月22日，同仁堂同仁堂股份公司2000年第一次股东大会通过议案，同意投资1亿元(账面值)与其他发起人共同发起设立北京同仁堂科技发北京同仁堂科技发展股份公司。展股份公司。注册资本1.1亿元，同仁堂以制药二厂、中药提炼厂等实物资产及部分现金投入折股1亿股，占总股本的90.9；大会明确表示新公司争取在香港创业板上市。2000年3月22日，北京同仁堂科技发展股份公司在京宣布成立。2000年10月31日，同仁堂科技在香港创业板挂牌交易。成功完成分拆子公司上市。 1、资本追求自身增值导致企业分裂 2、企业为解脱“包袱”而进行分裂 3、实行专业化分工而进行分裂 4、企业的发展过大引