托宾Q理论引导房地产投资实证研究

1、托宾q理论引导房地产投资实证研究提要托宾q理论认为企业q值影响企业的投资 水平。托宾认为，厂商的投资水平取决于新增资本（即投资） 的市场价值与企业重置成本之间的比例qo本文选取房地产 代表性企业万科，研究其2005年第一季度至2012年第三季 度的托宾q值与企业投资规模增量变化关系，从而验证企业 q值是否影响该企业的投资水平。关键词：房地产投资；acf-residuals检验；托宾q中图分类号：f83文献标识码：a收录日期：2013年9月27日一、理论基础托宾q理论是由james tobin （1969）提出来的，主要 观点认为厂商投资水平取决于新增资本（即投资）的市场价 值与企业重置成本之间

2、的比值，这一比值即被称之为托宾q。 一般认为托宾，v是指在金融市场上购买该企业股票的费用； c是指在产品市场上购买该企业厂房设备即企业资本k所需 要支付的费用。作为一个理论假说，与新古典投资理论相辅 相成，引入投资成本函数之后的新古典模型与托宾q理论基 本等价，由于可用企业股票的市场价格来衡量企业的市场价 值，这使得托宾q理论可用于实证研究。后经summers等人 研究发现，投资与资本存量是q的增函数，当q值大于1时, 每股资本的价格大于资本的边际成本，追求利润最大化的厂 商有提高实际资本的倾向，因此追加投资以求增加利润；反 之，当q值小于1时，企业相应缩小投资规模。二、计量分析（一）实证研究

3、变量设计。为构建投资实证模型，检验 托宾q值是否对房地产投资具有正面效应，最关键是检验托 宾q值对房地产投资的影响，因为本文主要是围绕托宾q与 房地产投资之间的实证模型的研究。1、被解释变量的定义和度量一一房地产企业投资规模。 本部分研究所使用的投资是指上市房地产企业的增量投资 水平，用固定资产投资增加额来表示。用公式表示即为：it=kt+l- （1-d） kt其中，it为t期企业投资增量，kt+1为期末资本存量, kt为起初资本存量，d为折旧率。图1为万科2005年第一季度至2012年第三季度的投资 值增量变化。由图1可知，大部分期间万科的投资增量大于 0,表示大部分期间投资呈扩张趋势，其中

4、2006年投资增量 达到顶峰值，20062007年期间投资规模增量高于其他年 份，2012年投资规模出现小幅度缩减，这与现阶段房地产行 业的宏观调控不无关系。（图1）2、解释变量的定义和度量托宾q值。托宾q是企 业市场价值与企业重置成本之间的比率，但在实践中，由于 重置成本难以获取，因此一般采用年初总资产的账面价值代 替。这里采用的q为平均q而非边际q,易于测量。企业的 市场价值为公司权益资本的市场价值与债务资本的市场价 值之和。企业权益资本市场价值由流通股和非流通股的市场价 值决定，流通股市场价值可通过股票市值反映，非流通股市 场价值无法通过股票市场价格估值，一般采用每股净资产代 替非流通股

5、每股价值。企业债权资本市场价值采用短期和长 期负债的账面价值代替。托宾q值准确定义是公司的市场价值与重置成本之比 值，可以反映市场对公司未来利润的预期，并对公司投资产 生影响。根据这一基本原理可知，当市场股票价格上升时， 托宾q比值增大，企业的投资会相应比例增加，最终带来产 出与利润的增加。当q>1时，企业创造的价值大于其投入的 成本，因此企业将扩大投资，投资有利可图。当q 根 据万科2005年第一季度至2012年第三季度投资与托宾q值, 由pcgive根据数据绘制出的散点图可直观看出，万科投资 规模i增量与其托宾q直基本呈线性相关性。（图3）该时间序列模型序列相关性检验通过，由图4可看

6、出acf-residuals检验值均在临界值范围内，因此不存在明显的序列自相关性，模型通过检验，模拟结果可接受。（图4）本文主要针对房地产企业万科的数据进行分析，得出托 宾q值与投资规模呈正相关性，这符合托宾q值的基本假设 结论，但并不就此得出整个房地产行业的托宾q值与房地产 企业投资规模呈正相关性。很多实证分析证明，在中国托宾 q值对投资影响效果并不显著，究其原因，主要在于中国资 本发达程度远落后于西方发达国家，投资行为存在很多非理 性因素。现实生活中，资产重置成本存在着较高的调整成本, 而且这一成本调整存在着滞后因素，但资本市场的价值变化 却是时刻发生的，因此这种时滞会在某些时刻使得托宾q

7、理 论应用呈现与投资的背离现象。就中国股市而言，存在着很 多非流通股，这部分价值无法通过市场价值来体现，因此这 降低了托宾q值的衡量水平。万科作为房地产典型企业，其 流通股的占比较大，2006年开始基本以流通股为主，因此其 计算的市场价值更为符合托宾q值本身，现实性较强，但大 部分企业存在很大部分非流通股，因此托宾q值的准确度也 大打折扣。当然，这不影响托宾q理论对投资规模的影响的 作用，随着中国资本市场的不断发展，以及投资的理性化程 度越来越高，托宾q理论的应用将成为分析投资规模变化的 一个重要因素。三、托宾q理论对房地产投资引导作用的局限性（一）托宾q值估算的准确性。托宾q值准确的定义是

8、企业市场价值与重置成本的比率，市场价值涉及到流通股股 票价值和非流通股股票价值，而非流通股股票价值的衡量一 般通过每股净资产指标来代替，在中国资本市场发展不完 善，很多上市企业的非流通股股票占企业市场价值很大一部 分价值，而这一部分价值是通过估算出来的，因此准确度大 打折扣。且由于重置成本也难于估计，因此用总资产的账面 价值来衡量，这都降低了托宾q值的衡量水平。且实践中一 般采用平均q而非边际q来估计，都与理论存在很大偏差。（二）时滞效应。企业的市场价值从短期来看是相对稳 定的，但以资本市场价值衡量的市场价值却是时刻变化的， 因此资本市场对企业市场价值的估算是会根据实际情况立 即作出相应调整。

9、但现实生活中的重置成本却存在时滞因 素，其存在较高的调整成本，且调整时期可能较长，因此这 种时滞往往导致投资行为与托宾q值的背离现象。（三）托宾q理论在中国资本市场的应用。就中国目前 而言，资本市场发展较落后且投资存在很大的泡沫和投机因 素，因此托宾q值应用分析的说服力远小于西方发达国家的 分析。很多行业托宾q作用很微弱，且存在“反托宾q”现 象，具体原因主要是因为部分q值较高的行业存在垄断性， 进出壁垒较高，因此阻碍了托宾q对投资的传导机制。而部 分托宾q值较低的行业却存在过度竞争的现象，托宾q值对 投资发挥不了作用。托宾q发挥作用的前提条件是一级市场 和二级市场的价格没有较大的偏离，且企业发行股票所筹的 资金能够用于实业投资，这样q值增加相应投资增加，托宾 q理论发挥作用。但在我国，股票一般釆用溢价发行，股票 的投资收益远远大于实业投资的收益，因此一些企业筹集的 资金仍重新回到股市，而不是用来进行实业投资，这使得股 价持续偏离其真实价值，产生泡沫，使得股票市场价格不能 真实地反映企业的市场价值，股票市场的良好发展受到阻 碍，且不能有效地促进实业投资的增长，托宾q理论则在很 大程度上由于非理性投资和投机因素的存在而失效。因此， 完善健康的资本市场和多元化的投资渠道，是托宾q理论能 够发挥其引导房地产行业乃至所有行