有效市场假说的理论综述

1、有效市场假说的理论综述有效市场假说的理论综述有效市场假说EfficientMarketHypothesis,EMH是经济学家们所追求的完全竞争均衡思想，是建立在完全理性若根底上的完全竞争市场模型。本篇文章将对市场有效假说的相关理论进行回忆。有效市场假说的产生是从随机游走开始的。Bachelor1900在分析法国商品价格时，发现了商品的价格所具有的"随机波动'性。尽管Bachelor的这一研究不能够被当时主流"经济学"所接受，但是他的研究成果直接推动了后来股票市场价格运动作为维纳过程进行研究的发展。Kendall1953经过实证研究得出了后来被经济学者们归纳

2、为"随机游走模型"或"随机游走理论"。Osborne1959分析了美国股票市场的价格运动后，认为股票价格运动的过程有很多方面的性质与原子运动的性质相似。Fama1965指出"有强有力的证据支持股票市场价格运动的随机性特征"。Samuelson1965&Mandelbrot1966在仔细研究了随机游走理论后，较为严密地揭示了EMH冀望收益模型中的"公平游戏"原那么。Roberts1967根据信息的不同层次及证券价格对不同信息集的反映情况给出了有效市场价格的三种形式：弱式市场价格、半强式市场价格和强势市场价格。

3、Fama、Fisher、Jensen、Roll1969最先提出了"有效市场"的概念，并将有效市场定义为"根据新信息迅速调整的市场"，同时将信息作为市场效率研究的核心因素。Fama1970对有效市场进行了全面阐述，并给出了一个研究EMH的完整理论框架，正式形成了有效市场理论。其核心是：有效市场中证券价格总是能够及时、准确、充沛反映所有相关信息。Fama1970同时提出资本市场在不同信息环境下具有三种有效形式：弱式有效、半强式有效和强式有效。自此，以股票价格随机游走为理论精髓的有效市场假说到达了全盛时期。1970年以后，理性主义各学派对EMH的进行了更合乎现

4、实的扩展和修订。Fama在提出了有效市场的表述后，运用一系列经济模型价格密度函数模型、公平博弈模型和市场有效性随机游走模型对市场有效性的经济含义进行实证检验。Rubinstein1976和Latham1986等人从逻辑学、信息经济学等角度对有效性的结构进行了重新构造，提出了不同的定义并且首次将交易量与市场有效性结合在一起进行研究。Jensen1978提出了考虑交易本钱的定义，并为以后的实证研究打下了根底。在FAMA市场有效理论的框架下，为了检验市场的有效性及有效性程度，经济学家们提出了一系列的检验模型。Taylor1986基于对证券收益率序列分布的根底上，提出了乘积过程模型；Bollersle

5、v1986提出了异方差模型GARCH；Lo&Mackinlay1988提出方差比的检验办法；Peter1989提出的重标级差模型R/S；Brock、Hsieh&Lebaron1991提出的混沌理论在实证检验上得到了运用，极大的丰盛了检验办法。对于市场的半强式有效检验，由Fama提出的事件研究法在70年代之后得到了很大的发展。Watta1973&Swary1980对财务报表颁布后市场对收益及分红信息反映的程度进行了实证研究；Petell&Wohson1983使用一天内交易的数据，进行了市场对信息反映速度的研究；Bernard&Thomas1990研究了&q

6、uot;宣布后的漂移"现象。对市场强式有效性的检验是通过检验底细交易对超额收益的反映程度来进行的。Stickel1985&Syed1990通过研究认为咨询公司和其他证券投资分析机构利用其颁布的消息可获得小的但统计上是显著的超额收益，表明强式有效假说在实际市场中没有得到支持。Fama1991对有效市场的分类进行了调整：原来第一类的弱式检验主要研究过去收益的预测能力，现在那么包括与收益可预测性有关的更广泛的检验；第二类和第三类包括的范围不变，但倡议更换名称，半强式检验有效改为事件研究检验；强式有效检验更改为底细信息检验。基于实证分析过程中出现的问题，在Fama有效市场理论的根底上

7、，Malkiel1992从三个方面概括了有效性的定义：1、在证券价格的决定过程中，所有相关的信息都能得到完全的正确的反映；2、如果透露某种信息集给主体交易者，证券价格不受影响，则市场对这种信息集是有效的；3、如果建立在某种信息集根底上的证券交易不能产生超额收益，则市场对这种信息集是有效的。新的有效性的定义是对"有效市场"定义的深化。根据第一类分析，Robert1967在芝加哥大学举办的证券价格研讨会上，根据信息的不同层次和证券价格对不同信息集的反映情况给出了有效市场价格的三种形式：弱式市场价格、半强式市场价格和强式市场价格。Fama1970对有关EMH的研究作了系统总结，将

8、有效市场定义为"总是充沛反映所有可得信息的市场"，并提出了完整的理论框架。Fama把证券市场上的信息分为三类：一是历史信息，通常指证券过去的价格、成交量、公司特性等；二是公开信息，如红利报告等；三是内部信息，是指所有非公开的信息。在Robert的分类根底上，Fama按照证券价格对相关信息的反映程度不同，把有效市场分为弱式有效、半强式有效和强式有效三类。尽管对有效市场假说在主流经济学中占有着不可撼动的地位，经济学界还是存在着不同的声音。白芝浩1971首次提出了知情交易者的概念，即知情交易者就是利用其掌握的私人信息获利的交易者。Galai和Copeland1983建立了一个关于

9、做市定价的单时期模型，同时也假定资本市场中存在知情交易者。张圣平2008研究了单一知情交易者如何利用其获得的私人信息获得最大收益，以及知情交易者策略对价格行为的影响。并介绍了单一风险证券的GrossmanStiglitz模型，给出了均衡价格的函数。Banz1981发现了"规模效应"，通过对美国股票市场的研究发现：无论是总收益率还是风险调节后的收益率都与大小公司呈负相关关系。Rozeff和Kinney1976发现了"一月效应"。Siegel1998通过研究发现，在美国小盘股比大盘股的收益率要高，而且小盘股的超额收益率多集中在每年的一月。Lakonishok

10、等1994的研究发现，高市值/账面值比的股票相对低市值/账面值比的股票收益率要低得多，而且要面临更大的市场风险。这种现象被称为"价值溢酬之谜"。Black1986把不拥有内部信息却非理性地把噪声当作有效信息进行交易的人称为"噪声交易者"。Delong，Shleifer，Summer和Waldmann1990提出了噪声交易模型，简称为DSSW模型。他们认为，当理性投资者进行投资时，不仅要面对根底性因素变动的风险，还要面对噪声交易者非理性投资所带来的风险。该模型证明了非理性交易者能够在与理性交易者的博弈中生存下来，而且由于噪声交易者制造了更大的市场风险，他们

11、还可能获得比理性投资者更高的风险溢价。Peters1994用大量的研究数据说明证券市场存在分形和混沌的特征，因此认为证券价格不是随机游动的，而是受到某种确定性趋势的作用，具有对初始波动的高度敏感性，即股价运动具有混沌特征，据此提出了分形市场假说。本篇文章对有效市场假说进行了一系列的理论回忆。通过回忆有效市场假说的产生、发展、及所面临的挑战，我们发现一种理论的产生并不是完美的，但尽管存在一些瑕疵，有效市场理论仍为证券市场的发展发挥了巨大的作用。虽然有效市场假说存在的理论根底遭到了质疑，但其仍然具备极大的价值，它为判断资本市场的金融资源效率提供了一种办法，也为如何市场有效性提供了一些准那么。参考文献【1】Fama,E.ThebehaviorofstockmarketpricesJ.JournalofBusine