《债券价值分析》 (2)ppt课件

1、第五章第五章 债券价值分析债券价值分析学完本章后，他应该可以：学完本章后，他应该可以：掌握股息 (或利息) 贴现法在债券价值分析中的运用掌握债券定价的五个根本原理了解债券属性与债券价值分析了解久期、凸度及其在利率风险管理中的运用1、货币的时间价值：现值和终值、货币的时间价值：现值和终值例：如今的例：如今的10万元万元 10年后的年后的10万元万元涵义：涵义：在不同的时间，货币具有不同的价值在不同的时间，货币具有不同的价值货币的价值在于什么时候得到它货币的价值在于什么时候得到它现值现值PV当前拥有的资产的价值当前拥有的资产的价值终值终值FV未来拥有的资产的价值未来拥有的资产的价值作用作用对具有不

2、同期限和现金流的资产的价值对具有不同期限和现金流的资产的价值实如今同一个时点上比较实如今同一个时点上比较明确投资的时机本钱明确投资的时机本钱2、利率的表示：、利率的表示： 资金资金A以年利率以年利率R投投资了资了n年，每年计息年，每年计息一次，那么投资终一次，那么投资终值：值：(1)nAR 假设每年计息假设每年计息m次，次，终值为：终值为：(1)n mRAm M趋于无穷大时，趋于无穷大时，终值为：终值为：lim(1) cnn mmRRAAem延续复利与分次计息利率的转换：延续复利与分次计息利率的转换：(1)cRnm nmRem (1)cRmmRem ln(1)mcRRmm /(1)cRmmRm

3、 e 延续复利：延续复利：每年计每年计m次复利次复利的利率：的利率：第一节第一节 收入资本化法收入资本化法 收入法或收入资本化法，又称现金流贴现法收入法或收入资本化法，又称现金流贴现法,包括包括股息或利息贴现法和自在现金流贴现法。股息或利息贴现法和自在现金流贴现法。 收入资本化法以为任何资产的内在价值取决于该收入资本化法以为任何资产的内在价值取决于该资产预期的未来现金流的现值。资产预期的未来现金流的现值。22)1 (rC0123tC2C1C3Ct)1 (1rC33)1 (rCttrC)1 ( 贴现债券贴现债券(Pure discount bond)(Pure discount bond) 贴现

4、债券，又称零息票债券贴现债券，又称零息票债券(zero-coupon bond)(zero-coupon bond)，是一种以低于面值的贴现方式发行，不支付利息，是一种以低于面值的贴现方式发行，不支付利息，到期按债券面值归还的债券。债券发行价钱与面到期按债券面值归还的债券。债券发行价钱与面值之间的差额就是投资者的利息收入。值之间的差额就是投资者的利息收入。 贴现债券的内在价值公式贴现债券的内在价值公式 其中，其中，V V代表内在价值，代表内在价值，A A代外表值，代外表值，y y是该债券的是该债券的预期收益率，预期收益率，T T是债券到期时间。是债券到期时间。 (1)1TAVy直接债券直接债券

5、(Level-coupon bond) 直接债券，又称定息债券，或固定利息债券，直接债券，又称定息债券，或固定利息债券，按照票面金额计算利息，票面上可附有作为定按照票面金额计算利息，票面上可附有作为定期支付利息凭证的息票，也可不附息票。投资期支付利息凭证的息票，也可不附息票。投资者不仅可以在债券期满时收回本金者不仅可以在债券期满时收回本金( (面值面值) )，还，还可定期获得固定利息收入，最普遍的债券方式。可定期获得固定利息收入，最普遍的债券方式。 直接债券的内在价值公式直接债券的内在价值公式 其中，其中，c c是债券每期支付的利息是债券每期支付的利息23 (2)11111TTccccAVyy

6、yyy一致公债一致公债 (Consols) 一致公债是一种没有到期日的特殊的定息债券。最一致公债是一种没有到期日的特殊的定息债券。最典型的是英格兰银行在典型的是英格兰银行在1818世纪发行的英国一致公债世纪发行的英国一致公债(English Consols)(English Consols)，英格兰银行保证对该公债的，英格兰银行保证对该公债的投资者永久期地支付固定的利息。优先股股东可以投资者永久期地支付固定的利息。优先股股东可以无限期获得固定股息，实践上也是一种一致公债。无限期获得固定股息，实践上也是一种一致公债。 一致公债的内在价值公式一致公债的内在价值公式 23 (3)111ccccVyy

7、yy第一节第一节 收入资本化法收入资本化法贴现债券：零息债券贴现债券：零息债券直接债券：附息债券直接债券：附息债券一致公债：无到期日的定息债券一致公债：无到期日的定息债券1TAVy2311111TTccccAVyyyyy23111ccccVyyyyV：内在价值：内在价值 y：预期收益率：预期收益率债券的估值：债券的估值： 方法一：比较两类到期收益率的差别方法一：比较两类到期收益率的差别 预期收益率预期收益率(appropriate yield-to-maturity)内在价内在价值值y 承诺的到期收益率承诺的到期收益率(promised yield-to-maturity)隐含隐含在当前市场上

8、债券价钱中的到期收益率在当前市场上债券价钱中的到期收益率k yk yk 当当y= k，债券的价钱等于债券价值，市场也处于平衡形状。，债券的价钱等于债券价值，市场也处于平衡形状。21111nncccAPkkkk21111nncccAVyyyyVP，该债券被高估，该债券被高估VP，该债券被低估，该债券被低估债券的估值：债券的估值： 方法二：比较债券的内在价值和债券价钱之间的差别方法二：比较债券的内在价值和债券价钱之间的差别 净现值净现值NPV：债券的内在价值：债券的内在价值 (V) 与债券价钱与债券价钱 (P) 两者的差额，即两者的差额，即NPV=V-P NPV0V P, yk，该债券被低估，该债

9、券被低估,买入信号。买入信号。 NVP0V P, yk，该债券被高估，该债券被高估,卖出信号。卖出信号。 债券的预期收益率近似等于债券承诺的到期收益率时，债券的预期收益率近似等于债券承诺的到期收益率时，债券的价钱才处于一个比较合理的程度。债券的价钱才处于一个比较合理的程度。第二节第二节 债券定价原理债券定价原理债券定价的五个原理债券定价的五个原理 马尔基尔马尔基尔 (Malkiel, 1962) ：最早系统地提出：最早系统地提出了债券定价的了债券定价的5个原理个原理 。 定理一：定理一： 债券的价钱与债券的收益率成反比例关系。债券的价钱与债券的收益率成反比例关系。换句话说，当债券价钱上升时，债

10、券的收益率下换句话说，当债券价钱上升时，债券的收益率下降；反之，当债券价钱下降时，债券的收益率上降；反之，当债券价钱下降时，债券的收益率上升。升。 债券定价原理债券定价原理 例：例：5年期债券年期债券A，面值为，面值为1000美圆，息票率美圆，息票率8%，当其市场价钱当其市场价钱P分别为分别为1000美圆、美圆、1100美圆、美圆、900美圆时，收益率为多少？美圆时，收益率为多少？5580801000111Pyyy558080100010001 0.081 0.081 0.08558080100011001 0.05761 0.05761 0.057655808010009001 0.1098

11、1 0.10981 0.1098 定理定理1：债券的价钱与债债券的价钱与债券的收益率成反券的收益率成反比例关系比例关系债券定价的五个原理债券定价的五个原理定理二：定理二： 当市场预期收益率变动时，债券的到期时间与债当市场预期收益率变动时，债券的到期时间与债券价钱的动摇幅度成正比关系。换言之，到期时券价钱的动摇幅度成正比关系。换言之，到期时间越长，价钱动摇幅度越大；反之，到期时间越间越长，价钱动摇幅度越大；反之，到期时间越短，价钱动摇幅度越小。短，价钱动摇幅度越小。 定理三：定理三： 随着债券到期时间的临近，债券价钱的动摇幅度随着债券到期时间的临近，债券价钱的动摇幅度减少，并且是以递增的速度减少

12、；反之，到期时减少，并且是以递增的速度减少；反之，到期时间越长，债券价钱动摇幅度添加，并且是以递减间越长，债券价钱动摇幅度添加，并且是以递减的速度添加。的速度添加。 定理二和定理三不仅适用于不同债券之间的价钱动定理二和定理三不仅适用于不同债券之间的价钱动摇的比较，而且可以解释同一债券的到期时间长摇的比较，而且可以解释同一债券的到期时间长短与其价钱动摇之间的关系。短与其价钱动摇之间的关系。 例例:存在存在4种期限分别为种期限分别为1年、年、10年、年、20年和年和30年年的债券，息票率都是的债券，息票率都是6%，面值均为，面值均为100元，元，当预期收益率分别为当预期收益率分别为4%、5%、6%

13、、7%、8%时，债券内在价值分别是多少？时，债券内在价值分别是多少？预期收益率预期收益率期限期限1年年10年年20年年30年年i=4%102116127i=5%101108112115i=6%100100100100i=7%99938988i=8%988680771、期限对债券价钱的影响、期限对债券价钱的影响 定理定理2：其他条件不变，：其他条件不变，债券到期时间与价钱动摇债券到期时间与价钱动摇幅度成正比幅度成正比 期限越长，债券价钱动期限越长，债券价钱动摇幅度越大摇幅度越大 边沿价钱变动率递减边沿价钱变动率递减 债券定价原理债券定价原理 例：例：5年期债券年期债券B，面值为，面值为1000美

14、圆，息票率美圆，息票率6%，预期收益，预期收益率为率为9%，第，第1、2、3年的价钱分别为：年的价钱分别为：5560601000883.311 0.091 0.091 0.094460601000902.811 0.091 0.091 0.09第第1年：价钱动摇幅度年：价钱动摇幅度116.69元元第第2年：价钱动摇幅度年：价钱动摇幅度97.19元元第第3年：价钱动摇幅度年：价钱动摇幅度75.94元元3360601000924.061 0.091 0.091 0.09第第1、2年价钱差年价钱差19.5美圆美圆第第2、3年价钱差年价钱差21.25美圆美圆 定理定理3：随着到期时：随着到期时间的临近

15、，债券价钱间的临近，债券价钱的动摇幅度减少，并的动摇幅度减少，并且是以递增的速度减且是以递增的速度减少；反之，到期时间少；反之，到期时间越长，债券价钱动摇越长，债券价钱动摇幅度添加，并且是以幅度添加，并且是以递减的速度添加。递减的速度添加。 溢价债券溢价债券折价债券折价债券到期日到期日价钱价钱面值面值债券定价的五个原理债券定价的五个原理定理四：定理四： 对于期限既定的债券，由收益率下降导致的债券价对于期限既定的债券，由收益率下降导致的债券价钱上升的幅度大于同等幅度的收益率上升导致的债券钱上升的幅度大于同等幅度的收益率上升导致的债券价钱下降的幅度。换言之，对于同等幅度的收益率变价钱下降的幅度。换

16、言之，对于同等幅度的收益率变动，收益率下降给投资者带来的利润大于收益率上升动，收益率下降给投资者带来的利润大于收益率上升给投资者带来的损失。给投资者带来的损失。定理五：定理五： 对于给定的收益率变动幅度，债券的息票率与债券对于给定的收益率变动幅度，债券的息票率与债券价钱的动摇幅度成反比关系。换言之，息票率越高，价钱的动摇幅度成反比关系。换言之，息票率越高，债券价钱的动摇幅度越小。定理五不适用于一年期的债券价钱的动摇幅度越小。定理五不适用于一年期的债券和以一致公债为代表的无限期债券。债券和以一致公债为代表的无限期债券。债券定价原理债券定价原理 例：例：5年期债券年期债券C，面值为，面值为1000

17、美圆，息票率美圆，息票率7%，预期收益率，预期收益率分别为分别为7%、8%、6%时：时： 定理定理4：对于期限既定的债券，对于期限既定的债券，由收益率下降导致的由收益率下降导致的债券价钱上升的幅度债券价钱上升的幅度大于同等幅度的收益大于同等幅度的收益率上升导致的债券价率上升导致的债券价钱下降的幅度。钱下降的幅度。 收益收益率率收益率收益率变动率变动率价钱价钱价钱价钱变动变动7%-1000-8%+1%960-406%-1%1042+42债券定价原理债券定价原理 5年期债券年期债券C，面值为，面值为1000美圆，息票率美圆，息票率7%； 5年期债券年期债券D，面值为，面值为1000美圆，息票率美圆

18、，息票率9% ： 定理定理5：对于给定的收益率变对于给定的收益率变动幅度，债券的息票动幅度，债券的息票率与债券价钱的动摇率与债券价钱的动摇幅度之间成反比关系幅度之间成反比关系即：息票率越高，即：息票率越高，价钱变动幅度越小价钱变动幅度越小收益收益率率C价价钱钱价钱价钱变动变动D价价钱钱价钱价钱变动变动7%10001082-8%960-4% 1040-3.89%第三节第三节 债券价值属性债券价值属性 到期时间到期时间 ( (期限期限) ) 债券的息票率债券的息票率 债券的可赎回条款债券的可赎回条款 税收待遇税收待遇 市场的流通性市场的流通性 违约风险违约风险 可转换性可转换性 可延期性可延期性

19、第三节第三节 债券价值属性债券价值属性一、到期时间一、到期时间例例2:存在存在2种期限均为种期限均为3年的债券，息票率都是年的债券，息票率都是6%，面值均为面值均为100元元A的预期收益率为的预期收益率为4%,B的预期收益率为的预期收益率为8%每年债券内在价值分别是多少？每年债券内在价值分别是多少？y=4%y=8%第一年第一年105.5594.85第二年第二年103.7796.43第三年第三年101.9298.15到期到期100100结论结论: 溢价溢价:预期收益率预期收益率面面值值折价折价:预期收益率预期收益率息票率，价值息票率，价值面面值值随着到期日的临近，折价债券升值随着到期日的临近，折

20、价债券升值随着到期日的临近，溢价债券贬值随着到期日的临近，溢价债券贬值2、动态的债券价钱、动态的债券价钱溢价债券溢价债券折价债券折价债券到期日到期日价钱价钱面值面值第二节第二节 债券属性债券属性一、到期时间一、到期时间3、零息债券的价钱、零息债券的价钱折价发行折价发行利率恒定时，那么价钱以等利率恒定时，那么价钱以等于利率值的速度上升。于利率值的速度上升。到期日到期日价钱价钱11(1)(1)(1)TTTTTTVVVVyyyVVy 第二节第二节 债券属性债券属性二、息票率二、息票率例例3:存在存在5种期限均为种期限均为20年的债券，面值均为年的债券，面值均为100元元息票率分别为息票率分别为4%、

21、5%、6%、7%、8%当预期收益率为当预期收益率为7%时，债券的价值是多少？时，债券的价值是多少？假设收益率变为假设收益率变为8%和和5%时，内在价值？时，内在价值？ 预期收益率一样：预期收益率一样： 息票率越低的债券，内在价值越低息票率越低的债券，内在价值越低 息票率一样：息票率一样： 预期收益率越高的债券，内在价值越低预期收益率越高的债券，内在价值越低 预期收益率变动幅度一样：预期收益率变动幅度一样： 息票率越低的债券，价钱动摇的幅度越大息票率越低的债券，价钱动摇的幅度越大息票率息票率预期收益率预期收益率内在价值变化率内在价值变化率内在价值变化率内在价值变化率7%8%5%7%到到8%7%到

22、到5%4%68.2260.7287.54-10.9928.325%78.8170.55100-10.4826.896%89.4180.36 112.46-10.1225.787%10090.18 124.92-9.8224.928%110.59100.39-9.5824.23第二节第二节 债券属性债券属性三、可赎回条款三、可赎回条款 发行人：提供低本发行人：提供低本钱再融资的能够钱再融资的能够 投资者：降低了投投资者：降低了投资者的实践收益率资者的实践收益率 赎回收益率赎回收益率YTC 到期收益率到期收益率YTM 发行人的期权：发行人的期权： 赎回价钱赎回价钱市场市场价钱价钱 第二节第二节 债

23、券属性债券属性四、税收待遇四、税收待遇 享用免税待遇的债券的内在价值普通略高于没有享用免税待遇的债券的内在价值普通略高于没有免税待遇的债券。免税待遇的债券。 我国税法规定：我国税法规定： 个人获得的利息所得，除国债和国家发行的金融个人获得的利息所得，除国债和国家发行的金融债券利息外，该当交纳债券利息外，该当交纳20%的个人所得税；的个人所得税； 个人转让有价证券获得资本利得的，除国债和股个人转让有价证券获得资本利得的，除国债和股票外，也应交纳票外，也应交纳20%的个人所得税。的个人所得税。第二节第二节 债券属性债券属性四、税收待遇四、税收待遇纳税案例纳税案例1：05华润债发行日和起息日均为华润

24、债发行日和起息日均为2005年年5月月27日，期日，期限为限为10年，按面值年，按面值100元发行，每年元发行，每年5月月27日付日付息一次，票面利率为息一次，票面利率为5.05%，到期还本付息。，到期还本付息。假设假设2007年年5月月28日的价钱为日的价钱为106元，那么到期收元，那么到期收益率应该是多少？益率应该是多少？第二节第二节 债券属性债券属性四、税收待遇四、税收待遇纳税案例纳税案例2：某某30年期的零息票债券，面值为年期的零息票债券，面值为1000美圆，预期收美圆，预期收益率益率10%，那么发行价为，那么发行价为1000/1+10%30=57.31美圆。美圆。一年后，预期收益率不

25、变时，债券价钱为一年后，预期收益率不变时，债券价钱为1000/1+10%29=63.04美圆。美圆。价差价差63.04-57.31=5.73美圆作为利息收入来纳美圆作为利息收入来纳税。税。假设预期收益率下降为假设预期收益率下降为9.9%，债券价钱变为，债券价钱变为1000/1+9.9%29=64.72美圆。美圆。假设债券被卖掉，价差假设债券被卖掉，价差64.72-63.04=1.68美圆美圆作为资本收益以相应税率纳税；假设债券没有卖掉，作为资本收益以相应税率纳税；假设债券没有卖掉，那么那么1.68美圆的价差作为未实现的资本收益不需纳美圆的价差作为未实现的资本收益不需纳税。税。 第二节第二节 债

26、券属性债券属性五、流动性五、流动性债券的变现才干债券的变现才干及时地以合理的本及时地以合理的本钱变现钱变现买卖差价反映流动性的大小买卖差价反映流动性的大小债券的流动性与债券名义的到期收益率债券的流动性与债券名义的到期收益率呈反比例关系呈反比例关系债券的流动性与债券的内在价值呈正比债券的流动性与债券的内在价值呈正比例关系例关系第二节第二节 债券属性债券属性六、违约风险六、违约风险违约风险越高，投资收益率也应该越高。违约风险越高，投资收益率也应该越高。债券评级根据的主要财务比率有：债券评级根据的主要财务比率有： 固定本钱倍数：收益和固定本钱之比固定本钱倍数：收益和固定本钱之比杠杆比率：资产负债率杠

27、杆比率：资产负债率流动性比率：流动比率、速动比率流动性比率：流动比率、速动比率盈利性比率：资产收益率盈利性比率：资产收益率ROA现金比率：现金与负债之比现金比率：现金与负债之比奥尔特曼奥尔特曼(1968)，分别分析，分别分析第二节第二节 债券属性债券属性奥尔特曼奥尔特曼(1968)，分别分析，分别分析图中直线图中直线A分别出破产公司分别出破产公司X和正常偿付公司和正常偿付公司O方程为：方程为：R O E固 定 成 本 倍 数OOOOOOXXXXXA0.75=0.9ROE+0.4 固定成本倍数第二节第二节 债券属性债券属性六、违约风险六、违约风险期望的到期收益率：假设公司存在破产风险时，期望的到

28、期收益率：假设公司存在破产风险时，能够以低于面值的价钱归还债券能够以低于面值的价钱归还债券例：某公司例：某公司20年前发行的债券，面值年前发行的债券，面值1000美美圆，息票率为圆，息票率为9%(半年计息半年计息)，还有，还有10年到年到期，目前市价期，目前市价750元。元。公司堕入财务姿态，假设到期公司破产的话，公司堕入财务姿态，假设到期公司破产的话，投资者只能收回按面值的投资者只能收回按面值的70%那么承诺的到期收益率和期望的到期收益率各那么承诺的到期收益率和期望的到期收益率各是多少？是多少？第二节第二节 债券属性债券属性七、可转换性七、可转换性转换率：每单位债券可换得的股票股数转换率：每

29、单位债券可换得的股票股数市场转换价值：可换得的股票当前价值市场转换价值：可换得的股票当前价值转换损益：债券价钱转换损益：债券价钱- -市场转换价值市场转换价值可转换债券息票率和承诺的到期收益率通常较低可转换债券息票率和承诺的到期收益率通常较低投资者的期权投资者的期权八、可延期性八、可延期性投资者的期权投资者的期权可延期债券的息票率和承诺的到期收益率较低。可延期债券的息票率和承诺的到期收益率较低。市场利率低于息票率时，投资者会选择延期市场利率低于息票率时，投资者会选择延期第四节第四节 久期与凸度久期与凸度1、久期、久期Duration：债券的平均到期时间：债券的平均到期时间其中：其中： ：当前市场价钱：当前市场价钱 ：未来第：未来第t期现金流的现值期现金流的现值 ：到期时间：到期时间11( )( )TtTtttPV ctPV cDtPPP( )tPV cT1、久期：债券的平均到期时间、久期：债券的平均到期时间例如，某债券当前的市场价钱为例如，某债券当前的市场价钱为950.25美圆，收益率美圆，收益率为为10%，息票率为，息票率为8%，面值，面值1000美圆，三年后到美圆，三年后到期还本。期还本。年）(78. 225.950340.811212.6