第四讲 投资银行的资产证券化业务

1、第四讲：信贷资产证券化第四讲：信贷资产证券化目目 录录第一部分第一部分 资产证券化的基本理论与操作资产证券化的基本理论与操作第二部分第二部分 资产证券化的几个核心问题资产证券化的几个核心问题第三部分第三部分 资产证券化在中国的运用资产证券化在中国的运用第四部分第四部分 信托：能否成为资产证券化的中国道路？信托：能否成为资产证券化的中国道路？资产证券化的基本理论与操作资产证券化的基本理论与操作 资产证券化的定义：广义与狭义资产证券化的定义：广义与狭义 资产证券化的基本流程资产证券化的基本流程 资产证券化的本质特征资产证券化的本质特征 资产证券化的基本类型资产证券化的基本类型资产证券化的定义：广义

2、与狭义资产证券化的定义：广义与狭义 广义的资产证券化广义的资产证券化 定义：通常是指在资本市场和货币市场上发行证券（包括权益定义：通常是指在资本市场和货币市场上发行证券（包括权益类凭证和债务类凭证）来融通资金的过程。我们通常见到的股票、类凭证和债务类凭证）来融通资金的过程。我们通常见到的股票、债券、商业票据等都可以归为广义的证券化。债券、商业票据等都可以归为广义的证券化。 本质特征：资金需求方以证券为融资凭证向资金供给方直接融本质特征：资金需求方以证券为融资凭证向资金供给方直接融通资金而不再需要向银行等中介机构申请贷款。这种意义上的资产通资金而不再需要向银行等中介机构申请贷款。这种意义上的资产

3、证券化实际上就是所谓的证券化实际上就是所谓的“非中介化非中介化”或或“脱媒脱媒”。 资产证券化的定义：广义与狭义资产证券化的定义：广义与狭义 狭义的资产证券化狭义的资产证券化资产证券化是以资产所产生的现金流为支持，在资本市场上发行证资产证券化是以资产所产生的现金流为支持，在资本市场上发行证券进行融资，对资产的收益和风险进行分离与重组的过程或技术。券进行融资，对资产的收益和风险进行分离与重组的过程或技术。现代意义上的资产证券化一般都是指狭义的资产证券化。现代意义上的资产证券化一般都是指狭义的资产证券化。SPV承销机构承销机构评级机构评级机构担保机构担保机构服务商服务商投资者投资者原始权益人原始权

4、益人True saleissuing资产证券化的基本流程图资产证券化的基本流程图现金流现金流资产流资产流中介服务中介服务资产证券化的基本流程资产证券化的基本流程资产证券化的基本流程资产证券化的基本流程u 原始权益人（发起人）原始权益人（发起人）u 特殊目的机构（特殊目的机构（SPV 或发行人）或发行人）u 投资者投资者u 专门服务商专门服务商u 受托机构受托机构u 信用评级机构信用评级机构u 信用增级机构信用增级机构u 承销机构承销机构资产证券化的主要参与方资产证券化的主要参与方资产证券化的基本流程资产证券化的基本流程u 确定资产证券化目标并组建资产池确定资产证券化目标并组建资产池 u 设立特

5、殊目的载体设立特殊目的载体u 资产出售（真实销售，资产出售（真实销售，true saletrue sale） u 信用增级与信用评级信用增级与信用评级u 发售证券发售证券u 向发起人支付资产购买价格向发起人支付资产购买价格 u 实施资产管理与回收资产收益实施资产管理与回收资产收益 u 证券清偿证券清偿 u 承销机构承销机构资产证券化的交易过程资产证券化的交易过程资产证券化的本质特征资产证券化的本质特征u以资产所产生的现金流为基础来融资以资产所产生的现金流为基础来融资u通过资本市场来对收益与风险进行分离与重组通过资本市场来对收益与风险进行分离与重组u证券清偿所需资金完全来自于资产本身所产生的现金

6、流证券清偿所需资金完全来自于资产本身所产生的现金流 u需要进行特别的技术性处理需要进行特别的技术性处理 资产证券化的本质特征资产证券化的本质特征u “ “资产范围资产范围”问题问题u “ “破产隔离破产隔离”问题问题 u “ “信用增级信用增级”问题问题 u “ “资产负债表处理资产负债表处理”问题问题 资产证券化与资本市场其他融资方式的比较资产证券化与资本市场其他融资方式的比较资产证券化的基本类型资产证券化的基本类型分类依据分类依据类型类型基础资产住宅抵押贷款支撑证券与资产支撑证券现金流处理与偿付结构过手证券与转付证券借款人数单一借款人型证券化与多借款人型证券化金融资产的销售结构单宗销售与多

7、宗销售发起人与SPV的关系以及由此引起的资产销售次数单层销售与双层销售贷款发起人与交易发起人的关系发起型与载体型载体性质政府信用型与私人信用型证券构成层次基础证券与衍生证券基础资产是否从发起人资产负债表中剥离表内证券化与表外证券化资产证券化的基本类型资产证券化的基本类型u 住房抵押贷款支撑证券（住房抵押贷款支撑证券（MBSMBS）：以住宅抵押贷款为证券化资产发行的证券，最早出现的资产证券化产品。u 资产支撑证券（资产支撑证券（ABSABS）：除住房抵押贷款以外的资产支撑的证券化产品，是证券化技术在其他资产领域的应用。包括： 汽车消费贷款、个人消费贷款和学生贷款支撑的证券； 商用房产、农用房产、

8、医用房产抵押贷款支撑证券； 信用卡应收款支撑证券； 贸易应收款支撑证券； 设备租赁费支撑证券； 公园门票收入、基础设施收费、俱乐部会费收入支撑证券； 保单收费支撑证券； 中小企业贷款支撑证券 住房抵押贷款支撑证券与资产支撑证券住房抵押贷款支撑证券与资产支撑证券资产证券化的基本类型资产证券化的基本类型 根据对现金流的处理方式和证券偿付结构的不同，有过手证券（pass-through）与转付证券（pay-through）： u 过手证券过手证券：是最早出现的证券化交易结构。在这种结构下，证券化资产的所有权随证券的出售而被转移给证券投资者，被从而使证券化资产从发行人的资产负债表中剔除。来自资产的现金

9、流收入简单地“过手”给投资者以偿付证券的本息，投资者自行承担基础资产的偿付风险。u 转付证券转付证券 ：用于偿付证券本息的资金是来源于经过了重新安排的基础资产产生的现金流。它与过手证券最大的区别在于：前者根据投资者对风险、收益和期限等的不同偏好对基础资产产生的现金流进行了重新安排和分配，使本金与利息的偿付机制发生了变化。过手证券与转付证券过手证券与转付证券资产证券化的几个核心问题资产证券化的几个核心问题 资产证券化到底是什么？资产证券化到底是什么？ SPVSPV是什么？是什么？ 什么是什么是“true sale”true sale”？为什么重要？为什么重要？ 什么样的资产可以被证券化？什么样的

10、资产可以被证券化？资产证券化的几个核心问题资产证券化的几个核心问题 是一种重要的金融创新产品是一种重要的金融创新产品 是一种重要的金融创新思想和理念是一种重要的金融创新思想和理念 是一种高级形态的、兼具技术和制度创新的金融工具是一种高级形态的、兼具技术和制度创新的金融工具资产证券化到底是什么？资产证券化到底是什么？资产证券化的几个核心问题资产证券化的几个核心问题 SPV是专门为完成资产证券化交易而设立的一个特殊载体，它是资产证券化运作的关键性主体。 SPV可以是实体，但更多的是一种法律状态 SPV可以是由交易发起人设立的一个附属机构，也可以是长期存在的专门从事资产证券化交易的机构 组建SPV的

11、目的是为了最大限度地降低发行人的破产风险对证券化的影响，实现被证券化资产与原始权益人其他资产之间的“风险隔离”。 SPV本身具有如下特征： 债务限制、独立董事、分立性、禁止性、避税 SPV是什么？是什么？资产证券化的几个核心问题资产证券化的几个核心问题 简单地讲就是没有任何追索权或回购条款的出售行为，这个过程会涉及到许多的法律、税收和会计处理问题。 true sale 的本质和目的是为了使证券化资产做到与原始权益人之间的破产隔离，即原始权益人的其他债权人在其破产时对已证券化资产没有追索权。 只要能满足上述要求，不一定需要进行严格意义上的“真实销售”。 对这个问题的深刻认识有利于在法律制度框架不

12、同的国家或地区进行证券化操作时采取灵活有效的变通措施。 什么什么“true sale”？为什么重要？为什么重要？资产证券化的几个核心问题资产证券化的几个核心问题 一般选择未来现金流量稳定的资产。具有下列特征的资产较易证券化：（1）资产可以产生稳定的、可预测的现金流收入；（2）原始权益人持有该资产已有一段时间，且信用表现记录良好；（3）资产应具有标准化的合约文件，即资产具有很高的同质性；（4）资产抵押物的变现价值较高；（5）债务人的地域和人口统计分布广泛；（6）资产的历史记录良好，即违约率和损失率较低；（7）资产的相关数据容易获得；（8）资产池中的资产应达到一定规模，从而实现证券化交易的规模经济

13、。 一般来说，同质性低、信用质量较差、且很难获得相关统计数据的资产一般不宜用于证券化交易 不良资产的证券化问题什么样的资产可以被证券化？什么样的资产可以被证券化？资产证券化在中国的运用资产证券化在中国的运用 案例回顾案例回顾 一个案例的研究：中集集团应收帐款证券化一个案例的研究：中集集团应收帐款证券化 中国开展资产证券化的几个问题中国开展资产证券化的几个问题资产证券化在中国的运用资产证券化在中国的运用 案例概况案例概况：1992年，海南三亚开发建设总公司通过发行地产投资券的形式融资开发三亚的丹州小区 案例评述案例评述：这次融资过程已经具备了资产证券化的某些基本特征，但没有严格按照资产证券化的要

14、求去运作，是市场需求的一次无意识的创新，在性质上属于不动产的证券化（REIT），可以将其看作是我国资产证券化实践方面的一个早期案例。案例回顾（案例回顾（1）资产证券化在中国的运用资产证券化在中国的运用 案例概况案例概况：1996年，珠海高速公司（一家注册在开曼群岛的SPV）以交通工具管理费和高速公路过路费为支撑发行了两批共2亿美元的资产支撑债权，利率分别高出美国国债利率250个点和475个点。该次证券化交易是由美国著名投资银行摩根斯坦利安排在美国发行的，分别获得了标准普尔BBB和穆迪Baa的信用评级。 案例评述案例评述：这是一次比较规范和成功的资产证券化交易，其特点是：国内资产境外证券化。即是

15、说，证券化的基础资产是位于国内的基础设施的收费，所有的证券化操作都是在境外通过富有证券化操作经验的境外著名投资银行来进行的。 案例回顾（案例回顾（2）资产证券化在中国的运用资产证券化在中国的运用 案例概况：案例概况：1997年，中国远洋运输总公司（COSCO）通过私募形式在美国发行了总额为3亿美元的以其北美航运应收款为支撑的浮动利率票据。 案例评述：案例评述：这次交易的特点在于：虽然COSCO是一家中资公司，但它所用来进行证券化的基础资产却是美元形式的应收款，实际上可以将其视为有中国概念的境外资产，其运作方式也是完全在境外操作。案例回顾（案例回顾（3）资产证券化在中国的运用资产证券化在中国的运

16、用 案例概况案例概况：1997年重庆市政府与亚洲担保公司和豪升ABS（中国）有限公司签定的资产证券化合作协议，拟将重庆市的主要基础设施的收费权类资产全部打包到境外进行证券化操作，但由于受到1997年亚洲金融危机以及中国政府对资本项目下人民币自由兑换问题的限制而最终搁浅。 案例评述案例评述：境内资产进行境外证券化首先需要解决的就是外汇平衡的问题，这是制约中国境内优良资产进行境外证券化运作的主要制度和法律障碍。案例回顾（案例回顾（4）资产证券化在中国的运用资产证券化在中国的运用 案例基本情况（见附件材料1） 课堂讨论： 证券化的微观分析：为什么要证券化？ 证券化的宏观分析：证券化的客观环境及条件一

17、个案例的研究：中集集团应收帐款证券化一个案例的研究：中集集团应收帐款证券化资产证券化在中国的运用资产证券化在中国的运用中集集团应收帐款证券化交易流程图中集集团应收帐款证券化交易流程图中集集团中集集团荷兰银行荷兰银行国际商业票据国际商业票据投资者投资者资产购买公司资产购买公司（SPV）出售应收帐款出售应收帐款公开发行公开发行CP支付筹集资金支付筹集资金中集集团的债务人中集集团的债务人信托机构信托机构委托信托机构管委托信托机构管理应收帐款资产理应收帐款资产支付投资者支付投资者偿还债务偿还债务资产证券化在中国的运用资产证券化在中国的运用 个案与普遍化的问题 意识问题：不良资产证券化先行？还是优良资产

18、先行？ SPV机构的制度和法律基础问题 投资者的保护问题：信用评级与信用增级 资产证券化产品的法律地位问题：证券法的适用性 其他问题：会计及税收问题中国开展资产证券化的几个问题中国开展资产证券化的几个问题信托：能否成为资产证券化的中国道路？信托：能否成为资产证券化的中国道路？ 信托基础知识信托基础知识 最近的资金信托计划案例及其分析最近的资金信托计划案例及其分析 信托：资产证券化的中国道路？信托：资产证券化的中国道路？信托：能否成为资产证券化的中国道路？信托：能否成为资产证券化的中国道路？ 信托定义：信托定义：中华人民共和国信托法规定：“信托，是指委托人基于对受托人的信任，将其财产权委托给受托

19、人，由受托人按委托人的意愿以自己的名义，为受益人的利益或者特定目的，进行管理或者处分的行为。” 信托的本质特征信托的本质特征： 信托是以财产为中心的 信托是一种多边信用关系。信托包括委托人、受托人及受益人三方当事人，信托是这三方当事人之间的信用关系 信托是以信任为基础的 信托基础知识（信托基础知识（1）信托：能否成为资产证券化的中国道路？信托：能否成为资产证券化的中国道路？ 信托的运行机制信托的运行机制信托基础知识（信托基础知识（2）受托人受托人委托人委托人受益人受益人信托财产信托财产设立信托设立信托支付信托利益支付信托利益受益权受益权所有权所有权信托：能否成为资产证券化的中国道路？信托：能否成为资产证券化的中国道路？ 信托的主要参与人：信托的主要参与人： （1）委托人：委托人是指提出设定信托、要求受托人遵照一定目的管理和处分信托财产的人。一般来说，要求委托人具有完全民事行为能力，我国信托法第十九条规定：“委托人应当是具有完全民事行为能力的自然人、法人或者依法成立的其他组织。” （2）受托人：受托人是接受信托，按照信托目的管理或处分信托财产的人。在信托关系中，受托人在