公司金融9(VC风险投资)

1、 公司金融（研究生教学使用）No.9风险投资风险投资 周玮 （西南财经大学）12 天使投资一般是自己腰包里的钱，或是天使团，即：几个天使抱团一起拿自己的钱来做。而其他机构都是别人的钱，其中：VC其实是PE的一种，只是规模和种类不同，他们的钱来自于LP (Limited Partner)，而我们说的VC或者PE其实就是帮着管这些有钱的人或机构(LP)的钱。3 VC和PE：他们是帮别人管钱、投钱的，所以作为投资公司本身赚的是管理费、以及他们投的公司赚钱之后他们股份退出，从帮LP赚的钱中他们提取的一定比例作为奖金。4 1)LPLimited Partner，一般指的是给钱给VC或者PE进行管理和投资

2、的人，换句话说就是真正给钱的人，他们才是股东； 2)GPGeneral Partner，指的VC或者PE的管理人员，翻译不一样，有时候叫一般合伙人，实际上是这些公司管事的人，他们就是我们平常说的公司的职业经理人。5 3)Fundsize：指的是基金的规模，有的公司可以有几只基金，每只基金有自己的年限，比如说5年，10年这种。VC和PE做的基金的钱也是从外面融来的，也就是他们也是在外面找投资人，即：LP。一旦一个基金的钱用的差不多了，他们会接着再找钱，也就是说他们自己也要融资。6 4)Management Fees：指的是管理费，也就是说做VC和PE的人赚的钱的一个组成部分，如果你管了10亿美金

3、，每年抽出一定的比例作为管理费，理论上是做为人吃马喂等用，其实最终怎么用还不好说。一般管理费是2%-3%，名气大的公司则高，小的则低；但是如果管理的金额太大，比例有可能低一些 另外，管理费也一般也会逐年递减，比如说头一年3%，第二年则减为2%7 5)Hurdlerate：指的是给LP的保底回报，这个是变动的，一般是8%-12%不等，非常牛的投资公司因为他总是给别人赚钱，所以可以只给LP非常低的保底回报。 6)Carried interest：说白了就是完成任务(hurdlerate)后的提成奖金，当他们投得项目给LP带来的回报高于hurdlerate的时候，他们可以提出投资赚的钱中的一部分，一

4、般是20%左右，有的特别牛的公司可以要到30%。8 7)Exit：退出。投完钱之后只有退出时才能把自己的股份变为赚的钱。退出一般分成两种：IPO(上市)和tradesale(公司卖了) 8）Investment committee(投资委员会)，就是最终决定是否给你投钱的决策机构，一般包括几个GP，重大项目LP也可以参与。一般负责任的投资人在给你Termsheet(投资条款清单)之前会至少跟投资委员会沟通一下9 9)Capital Call叫钱：一旦签署SPA(Share purchasesa greement股权购买协议)之后，投资公司需要向LP要钱，一般LP会在一周左右把要的钱汇过来 在这

5、个市场上VC和PE非常多，VC本事就是PE的一种，只是小一些，另外VC更偏向于高科技等风险更大，比较早期一点的项目，而PE则偏向于中后期的公司。PE的投资规模会比较大，一般是5000万美金或者1亿美金开始投，当然规模小的PE会更小些。10111213141516171819专题九 风险投资 在起初的几十年中，风险投资行业主要是美国的一个特有现象。它源于上个世纪90年代和本世纪初的10年间那些管理具有高净值的个人财富的家族办公室20 1946年MIT的校长Karl Compton、哈佛商学院教授Georges F. Doriot和波士顿当地的商业领袖们建立了ARD (American Resea

6、rch 和 Development)。这个风险资本家的小团队对那些为二战研发技术的新兴公司进行投资。这些投资获得了广泛的成功21 由于机构投资者不愿意进行投资，ARD就成为了公共交易封闭式基金的场所并且其市场主要是面向个人投资者的主要资金来源22封闭式结构的优势 封闭式基金以面向大众出售股份的方式筹集初始资本，但这些基金并不需要在投资者不愿意再持有的时候偿还。投资者可以在公共交易所将这些股份卖给其他投资者。由于不需要在不确定的时刻将投资偿付给投资者，这个规定使得基金可以投资于非流动资产23公众交易结构缺点 经纪人将基金出售给了不恰当的投资者，比如那些需要立即回报而不是长期资本回报的老年投资者。

7、当这些不谨慎的经纪人承诺的短期利益没有实现时，投资者就会向风险资本家发泄他们的不满24 1958年由Draper，Gaither & Anderson第一支有限合伙制的风险投资基金。与封闭式基金不同的是，合伙制不受证券法规的监管，包括1940年投资公司法案所要求的严格的披露。对该基金投资的投资者可以筹集资金，但限制也多。在一个给定的合伙制中，收益只能由有限的机构和高净值的个人投资者所有。25Draper合伙制Draper合伙制及它的跟随者都使用了有限合伙制的模板来发展诸如房地产和油田开发的项目。采用的合伙制是事先决定的，并且期限有限（一般是10年），不像封闭式基金那样无期限限制，合伙制

8、要求在规定的期间内将资产偿付给投资者。风险资本家倾向于简单地给投资者分配风险投资的对象公司的股份，而不是等他们公开后将成功的投资售出，再用现金偿付给投资者。使用分配股份的方式，投资者可以选择实现投资所形成资本利得的时机。这一特点对于个人和企业投资者而言都尤其重要，因为他们可以安排出售方式使得资本利得的税负最小化。26 1960年1970年间有限合伙制只占风险投资形式的少数 大多数风险投资组织是通过封闭式基金或者小企业投资公司（SBIC）来筹集资金 联邦担保以及对候选人有限的审核27197090年代风险投资发展 197819791980198119821983198419851986198719

9、881989基金数232757819814715099861127888规模4144691 2081 6612 0265 2894 6944 0654 2955 2173 6063 354私人退休金15%31%30%23%33%26%25%23%39%27%27%22%公共退休金aaaaa5%9%10%12%12%20%14%企业10%17%19%17%12%12%14%12%11%10%12%20%个人3223162321211513121286捐赠910141278686101113保险公司/银行1641315141213111015913外国投资者/其他18158101316182311

10、141313LB模式占比总风险投资比例 4044586872737578807928 199119921993199419951996199719981999基金数343146808480103161186规模1 4831 95012 4803 5824 0456 8058 060 16 93331 299私人退休金25%22%59%47%38%43%40%37%9%公共退休金17%20% 10%9%企业4%3%8%9%2%13%30%18%16%个人12%11%7%12%17%9%13%11%19%捐赠24%18%11%21%22%21%9%8%15%保险公司/银行6%14%11%9%18%

11、5%1%3%11%外国投资者/其他12%11%4%2%3%8%7%13%22%LB模式占比总风险投资比例 80%81%78%78% 293031美国1999年前三季度风险投资行业分布行业交易量投资总金额通信和网络2554 498电子和计算机硬件59423信息服务2963 053半导体和零部件58518软件4894 233信息技术行业总计115712 726医疗保健服务47411医药84649医疗器械114827医疗信息系统44336生活类行业总计2892 233零售和消费品行业30227其他4545 580非技术类及其他行业总计4845 807合计1 97920 95732地区分布196569

12、197074197579198084198589199096加利福尼亚2185466916 7119 67013 603马萨诸塞州611551971 9432 8293 386德克萨斯州371401481 1612 1712 010纽约321541626881 4041 394新泽西州3382773701 2141 711科罗拉多州125046493805951宾夕法尼亚5301 109伊利诺斯州591341172871 2081 413明尼苏达州69044270406522康涅狄格州132853191 463724各州总计6871 9352 25915 26130

13、74237 1623334风险投资领域的研究探索 风险投资中联合投资现象风险投资中联合投资现象 1通过联合投资，风险资本家可以投资于更多的项目，并且能极大地使公司得特有风险多元化 2投资是否能有吸引人的回报通常都没有明确的答案，其他投资者也赞同这个交易就降低了投资于较差项目的可能性35 Lerner (1994a)发现在分期投资的前几次投资中，经验丰富的风险投资家倾向于和那些与自己有类似经验的风险投资公司进行联合投资，Lerner认为如果风险资本家是需要寻求第二种意见，那么他应该去找那些与自己有相似经验或者更有经验的人去征求意见，而不会从不如自己的人那里寻求意见36 Hochberg, Lju

14、ngqvist and Lu (2006)建立了一个基于在联合投资网中联合类型的集中度的测度。控制了风险资本公司相对于整个行业的集中程度。相对于整个行业,具有较高集中度的联合投资，对附属投资组合公司业绩的强有力的预测。接受了集中度较高的风险投资公司投资组合的公司更有可能获得成功(以通过IPO和被收购的概率来衡量)。另外，与基于联合模式衡量的集中度不高的风险投资公司进行投资的公司相比，他们更有可能取得下一阶段的融资37VC 与企业价值 Hellmann and Puri (2002)检验了由风险资本家引起的价值增值 他们检验了风险投资家是否会为公司建立内部组织提供支持。他们检验了一些指标，包括雇

15、佣程序、总体人力资源政策和股票期权计划的应用，以及对市场和销售副总裁的雇佣。与那些没有风险投资公司投资的企业相比，他们发现在许多方面，有风险投资支持的企业更可能也更迅速地专业化。38风险资本的退出 风险投资家必须通过他们在私人公司中不流动的股份实现收益。一般而言，如同上文所描述的那样，最能获利的退出机会就是IPO39 Barry等人(1990)发现风险投资家持有即将发行公司的大量股票（平均而言，在IPO前，主要风险投资家持股19%，所有风险投资家共持股34%），并且在董事会占有三分之一的席位。在IPO后的第一年，他们会继续持有这些股票。最后，风险资本支持的IPO在第一个交易日有较低的正收益率。

16、作者认为这表明投资者为购买这些股票需要更小的折价（比如，IPO的抑价程度较低），因为风险资本家会对这些发行的质量进行监督。40 Megginson和Weiss (1991)认为由于风险资本家不断地将公司带入公众资本市场，他们可以用其声誉证明这些公司的价值。换句话说，他们可以向投资者证明那些由他们带入市场的公司价值并没有被高估。认证要求风险资本家持有信誉良好的资本，取得这样声誉的成本很高，这表明通过欺骗损失的声誉价值的现值大于使用欺诈手段获得的一次性收益41 首先，有风险资本支持的公司的承销商明显地要完全没有风险资本支持公司的承销商更有经验。在IPO后，与那些无风险资本支持的IPO相比，机构投资者更多的持有风险资本支持的公司股票。 第二，有风险投资支持的IPO成本显著地低于无风险资本支持的I成本 第三，风险资本家在