我国风险投资退出机制案例分析

1、华中科技大学 硕士学位论文我国风险投资退出机制案例分析姓名：梁玲申请学位级别：硕士专业：工商管理指导教师：龚朴20060425华中科技大学硕士学位论文摘要风险投资在现代经济发展中具有举足轻重的作用。它通过加速科技成果向生产力 的转化，推动高科技企业从小到大、由弱到强迅速发展，进而带动整个国家经济的蓬 勃和兴旺。风险投资高风险高收益的特征决定着风险资本必须要有顺畅的退出渠道， 风险资本只有退出才能将已增值的资本变现。因此，发展多层次资本市场，建立完善 的风险投资退出渠道，对于风险投资的发展至关重要。我国的风险投资业起步于八十 年代中期，经过近二十年的培育取得了很大的发展。但由于我国证券市场发展不

2、完善, 缺乏多层次资本市场作支撐，风险投资没有顺畅的退出渠道，造成我国风险投资业的 发展受到严重阻碍。一是风险投资没有按照应有的市场规律运作；再者风险资金在经 过多年的资本运作，到了该退出变现获得受益时难以兑现。本论文通过风险企业Y模具公司的发展历程，揭示我国风险投资业在市场运作 方面存在的不足，尤其指出我国资本市场的不健全，风险投资退出渠道的狭窄，造成 风险投资公司缺乏明确的投资目的，风险企业缺乏明确的发展方向。由此产生的结果 是风险投资业难以利用风险资金的增值滚动发展，而作为高新技术企业的风险企业难 以发展成为国际化、规模化的大公司。同时也通过案例向人们抿示，在我国经济发展 的特殊环境下，

3、风险投资退出方式的选择直接影响到创业人才的合理使用。本论文在具体案例分析的基础上，剖析我国目前风险投资退出机制的现状，指出 存在的问题，尹根据目前现有的条件，提出可能的解决办法，以期对我国风险投资业 的发展尽一些微薄之力。关键词：风险投资退出机制高科技企业IAbstractThe venture capital plays a prominent role in economy development. By accelerating the conversion of science and technology innovation to productivity, it pushes t

4、he high-tech enterprises develop from small to large rapidly, then drives the whole nation economy to be booming and prosperous. The high risk and high profit characteristics of venture capital require a smooth exiting mechanism, because the increment of capital can only be realized by withdrawn- Th

5、erefore developing the multi-layer capital market and building up a perfect exiting mechanism are very important for venture capital development. The venture capital of our country started in middle 80's and has obtained a big progress. Nevertheless, the development of venture capital has stumbl

6、ed because of the imperfection of stock marked the lacking of the multi-layer financial market and without smooth exiting mechanism. The venture capital is not operating according to the market regulation; and it is difficult to withdraw when its time to realize its increment.Through analyzing the d

7、evelopment process of a high-tech enterprise Y Mould company, this thesis has revealed the shortage of operation of venture capital in our country and pointed out particularly the imperfection of capital market、the nanow withdrawing path, which make the venture company lack of investment objectives

8、and high-tech develop aimlessness It causes that the venture capita is hard to develop by using the incremental venture funds; and the high-tech enterprises are difficult to grow into internationalized companies Also the thesis demonstrates that under the special economic environment of our country,

9、 the choice of exiting path of venture capital will directly influence the usage of talent in a high-tech enterprise.Basing on the case study, the thesis has analyzed the present condition of venture capital exiting, pointed out the existent problems, and provided possible solutions. The author is l

10、ooking forward to contribute her effort to the development of venture capital in China-Key word： Venture capital Exiting mechanism High-tech enterprise独创性声明本人声明所呈交的学位论文是我个人在导师指导下进行的研究工作及取得 的研究成果。尽我所知，除文中己经标明引用的内容外，本论文不包含任何其他 个人或集体己经发表或撰写过的研究成果。对本文的研究做岀贡献的个人和集 体，均己在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法律后果由本人承担。学位论文

11、作者签名：日期：年*月M日学位论文版权使用授权书本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，即：学校有 权保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论文被査阅和 借阅。本人授权华中科技大学可以将本学位论文的全部或部分内容编入有关数据 库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存和汇编本学位论文。保密口，在年解密后适用本授权书。本论文属于不保密口。（请在以上方框内打“丿”）学位论文作者签名:日期年"月巧日华中科技大学硕士学位论文1绪论1.1选题的意义随着全球经济一体化的进一步发展，我国企业面临着越来越大的竞争压力，如何 在激烈的市场竞争中立于不败之地，高

12、新技术的发展至关重要。一个国家经济增长的 速度和质量很大程度上是由高新技术产业的发展程度决定的，髙新技术产业将成为各 国综合国力竞争的焦点。然而高新技术产业的发展，其瓶颈之一在于高新技术企业的 融资，这是由高新技术企业高风险、高投入的特点决定的。一方面，高新技术企业高 风险的特点使高新技术企业不符合传统融资的要求。新型的高新技术企业一般规模较 小，难以满足银行信贷的抵押贷款要求以及证券市场的规模要求，所以在传统的资本 市场上新兴高新技术企业是被拒之门外的：另一方面，高新技术企业高投入的特点又 使资金极其关键。随着国家科技兴国号召的进一步贯彻落实，科研院校、企业以及一 些善于钻研的个人产生了大量

13、的科研成果，据统计，我国每年仅有专利技术就有7万 多项.取得省部级科技成果3万多项山，但由于缺乏可靠的融密渠道，科技成果转化 率非常低，许多科技含量很高的项目由于不能及时融到资金而被闲置多年，难以发挥 其应有的作用，一些非常具有发展潜力的高科技企业则由于难于融到企业发展所必需 的资金而步履维艰，很难有大的作为。因此，资金问题已经成为我国科技成果转化和 中小高科技企业发展的主要瓶颈。从目前的情况看，仅仅依靠国家的科技拨款是远远 不能解决问题的，如何解决科技项目和中小企业的融资问题，从国外的经验看发展风 险投资是最好最快的解决途径。风险投资(venture capital)又称创业投资，是一个比较

14、先进的投资工具，它运用 组合投资理念，把风险投资家的经验和创新者的创新技术结合起來，向具有高增长潜 力的企业进行的股权投资。风险投资主要是为处于产业发展初期阶段的中小型髙 科技企业提供资金和经营管理支持，当所投资企业发展成长到一定时期，出售所占股 份，获得高额回报。由于风险投资追求的目标是高新技术的商品化、产业化后所能获 取的高额资本收益，随着技术创新成为推动经济发展的核心动力，风险投资在现代经 济发展中起到了举足轻重的作用。它通过加速科技成果向生产力的转化，推动了高科 技企业从小到大、由弱到强的长足发展，进而带动了整个经济的蓬勃和兴旺。人们把 风险投资称为"经济增长的发动机”，其在

15、科学技术转化为生产力的过程中的作用日 益显著，并以其高风险、髙收益的特点越来越受到关注。风险投资追求超常规的股权投资收益，这种主动承担风险的投资动机，在客观上 要求有一个顺畅的资金变现渠道，这正是风险投资不同于实业投资的本质特征，也是 风险投资得以滚动发展的关键所在。在风险投资业发达的国家都有非常健全的股票市 场和产权交易市场，当风险企业经过几年的精心运作，企业价值得到很大提升时，风 险投资家就会考虑将当初投入到风险企业的风险资金通过股票市场或产权交易市场 退出，以实现风险资金的增值变现。因此发达、完善的多层次资本市场为风险投资的 退出提供了保障。我国的风险投资业在2002年发展达到了高峰，各

16、类投资机构迅速增加，但由于 没有完善、发达的多层次资本市场以及证券市场的发展也还很不健全，使风险投资的 退出受阻，严重制约了我国风险投资的发展。据有关资料表明，2003年以后，由于缺 乏顺畅的退出渠道，投资的冋报不能及时变现，极大地损伤了投资者的积极性，许多 投资公司不再进行风险投资而转干其他业务，因此2003年以后投资机构的数量明显 减少。由此可见风险资金的循环流动是风险投资的生命，没有高度流动的资金，风 险投资就难以进行下一轮的新投资，就难以滚动发展。具备顺畅流通的风险投资退出 渠道是实现风险资金循环流动的根本保证。因此，研究探讨风险投资的退出机制，构 建适合、顺畅的退出渠道对风险投资的长

17、远发展具有非常重要的意义。1.2我国风险投资发展概况我国的风险投资最早萌发于80年代初，当时全球正处在一场新技术革命时代。大 洋彼岸的美国硅谷”以及风险投资对新技术革命的推动作用,已经映入国人的眼帘，恰 在这时,1985年在中共中央关于科学技术体制改革的决定中指岀:“对于变化迅速、 风险较大的高技术开发工作，可以设立创业投资给予支持。"这样风险投资在中国发展 就有了政策上的依据和保证。但由于缺少相应的体制支持利机制坏境，从80年代初到 90年代中期，我国风险投资还处于起步阶段，发展非常缓慢®。1995年国务院关于加速科技进步的决定和1996年国务院关于九五期间我 国科技体制

18、改革的决定中对科技风险投资的再次强调，掀起了国人对风险投资进行 考察、调研和尝试的热潮，同年中华人民共和国促进科技成臬转化法的颁布实施, 对我国风险投贡的发展更是起到了推动和促进作用。在此后的两年中，各种风险投资公 司、咨询公司等大最涌现。1998年，随着知识经济对我国的冲击和彩响，越来越多的 有识之士意识到发展我国的风险投资对我国经济发展的作用。在1998年3月的全国 人大、政协“两会”上，民建中央提出的关于尽快发展我国风险投资事业的提案被列 为“一号提案”。尤其是1999年8月全国技术创新大会的召开，国务院作出关于加 强技术创新，发展高科技，实现产业化的决定，提出“培育有利于高新技术产业发

19、展的 资本市场，逐步建立风险投资机制”，以及同年底国务院办公厅转发了科技部等七部 委提出的关于建立中国风险投资机制的若干意见（即七部委文件），对风险投资业 发展起到了积极的引导作用，激发了社会各界创业热情，使风险投资出现了蓬勃发展 的强劲势头，到2000年我国的风险资本和风险投资机构总量都呈现出快速增长的态 势，风险投资机构的增长率较上年增加114.6%,风险资本总量的增长率较上年增加 70.1%。但2001年后增长速度放缓，增长速度明显下降，到2003年风险资本与风 险投资机构总量则出现了下降趋势，而且下降幅度较大。这与我国多层次资本市场不 完善，风险投资缺乏通畅的退出渠道有很大的关系。风险

20、投资发展的重要前提是投资软坏境的健全与完善。2004年5月，深圳证 交所开通了中小企业板，2005年下半年，中国风险投资业翘首以待的十部委联合 制定的创业投资企业管理暂行办法正式颁布实施，建立政府引导基金、融资 优惠和税收优惠等政策即将配套；股权分置全面推进，中小企业板将率先实现全流 通，为创业企业开辟通道，为并购提供便利；公司法证券法修改完成，企业 上市门槛降低，也为建设创业板提供了法律依据。风险投资高新技术企业一 多层次资本市场体系的良性互动机制可望早日形成，中国风险投资将迎來新一轮发 展机遇。从2006年4月中国风险投资论坛传來的消息,2006年中国风险投资的最大趋 势就是资金充裕。从2

21、005年开始，就有大批的风险投资基金进入到中国，与2001 年的情况相比，中国的风险投资业己有了很大的发展，原来只在硅谷进行风险投资 的投资企业也来到了中国，风险资本与风险投资机构的数量与往年相比都有很大提 髙,其中外资在中国风险资本中的份额已从2003年的5%增至2005年的33.9%， 中国的风险投资领域已成为全球风险投资基金关注的热点°中国风险投资业虽然在 2005年初遇到一些挫折，但是并没有改变自2004年来全面复苏的趋势。随着2005 年下半年风险投资政策坏境的回暖、资本市场体系的不断完善，中国风险投资行业 已经步入高速发展的轨道。我国的广大学者以及许多风险投资专家早已注意

22、到风险投资渠道的不通畅对我 国风险投资业发展的影响，撰写了大量的文章对此进行研究探讨，其中比较多的研究 有这些方面：一是关注于各种退出渠道的绩效比较，即对风险投资常用的退出方式进 行退出绩效比狡。例如国际上大家公认的风险投资退出方式主要有首次公开上市和兼 并收购，研究者根据风险资金的特点，主要从风险资金的高流动性和高回报率考虑， 分析风险资金在退出时效性、退岀市场容最、现金偏好性以及退出价格、退出成本、 退出收益方面的实际绩效，进而指出哪一种风险投资退出方式在整体上收益最高；二 是风险投资退出方式激励效果的分析。指出在常用的儿种退出方式中，哪一种对风险 企业创业者和管理层更具有激励作用，使风险

23、企业的管理层为了在将来获得应有的回 报，努力为风险企业的价值增值而全力奋斗；三是风险投资退出时的资本增值问题。 风险企业大都是高新技术企业，拥有独特的技术和创新理念，其无限的发展空间不是 用有形的企业资产价值所能衡量的，因此，当风险资金从风险企业中退出时，其价值 的高低应由市场来决定。但我国资本市场不健全，对于非上市的风险企业很难给出一 个合理的评估价格，因此，研究者从企业未来的发展空间考虑对风险企业的资本增 值给予研究；四是根据我国目前风险投资退出渠道存在的问题，对风险投资退出机制 的建立提出一些建设性的建议。我国资本市场不健全，导致风险投资缺乏顺畅的退出 渠道，如何建立完善的退出机制，一直

24、是我国学者近几年努力探讨的课题。13本文工作的主要内容本论文运用实例分析的方法，结合我国风险投资的现状对风险投资退出机制进行 研究。通过风险企业Y模具公司的发展历程，揭示我国风险投资业在市场运作方面存 在的不足，尤其指出我国资本市场的不健全，风险投资退出渠道的狭窄，造成风险投 资公司缺乏明确的投资目的，风险企业缺乏明确的发展方向。由此产生的结果是风险 投资业难以利用风险资金的增值滚动发展；作为高新技术企业的风险企业难以运用创 新的技术、超前的理念将企业发展成为国际化、规模化的大公司。同时也通过案例向 人们揭示，在我国经济发展的特殊环境下，风险投资退出方式的选择直接影响到创业 人才的合理使用。论

25、文分三部分，第一部分首先介绍了风险投资退出模式。在介绍风险投资的槪念、 运作机制及风险投资的特征的基础上指出风险投资的退出机制对整个风险投资业的 发展具有重要作用，它彩响到风险资金的循环流动，彫响到风脸投资的下一轮投资。 接着介绍了国际上风险投资常用的主要退出方式：公开上市、兼并收购、管理层收购、 清算等。在公开上市的退出方式中，重点介绍了作为风险资金退出莹要出口的二板市 场的情况以及公开上市的优缺点；在兼并收购的退出方式中着重介绍企业并购的动 因，分析了风险企业进行并购的可能性；在管理层收购的退出方式中着車介绍管理 层收购的特点及优缺点。第二部分讨论了风险投资的市场环境，指出为了风险投资的

26、良性发展，应建立中国的NASDAQ U业板市场；分析了风险投资退出的条件， 并根据我国风险投资退出的局限性，建议在目前情况下要顺应经济发展的潮流，积极 采用兼并收购的方式实现风险投资的退出。同时，建议风险投资家和创业者们在风险 企业设立之初，耍考虑风险资金可能的退出渠道，风险企业在制定战略规划时应将企 业的发展方向与未来可能的退出渠道相结合，这样不但有利于风险资本的退出，而且 使风险企业具有明确的奋斗目标。第三部分是具体案例分析。详细介绍了Y模具公 司的发展历程，结合风险投资的相关理论对案例进行分析，揭示我国风险投资公司由 于资本市场不健全、退出渠道不通畅，缺乏明确的投资目的，不能按照风险投资

27、公司 的市场运作规律运作，造成投资公司难以滚动发展；揭示在我国经济发展的特殊情况 下，风险投资退出方式选择非常重要，直接关系到对创业人才的墜视和利用，关系到 风险企业的发展。5华中科技大学硕士学位论文风险投资退岀模式2.1风险投资的市场机制及特点风险投资业的发展对一国经济的发展意义莹大。特别是在知识经济日益受到重视 的今天，风险投资可以起到促进科技进步、提高生产率、调整产业结构、提鬲国家综 合国力和国际竞争力的作用。进入90年代以來灵国经济增长势头强劲，进入了前所 未有的高增长低通胀时期，这和美国有着发达的风险投资业是分不开的。英国前首相 撤切尔夫人曾说过，英国与美国和比，并不是落后在高新技术

28、方面，而是落后在风险 投资上忙一些日本学者在对比了从80年代到90年代美国山衰而盛，而日本由盛而 衰的现象后，发现风险投资在两国的不平衡发展，是导致这一现象发生的重要原因。 因此，发展风险投资，研究风险投资发展的运行规律，对我国的经济发展具有重要意 义。2.1.1风险投资的有关概念何谓风险投资(venture capital),美国全国风险投资协会(National Venture Capital Association,NVCA)对风险资本的定义为：有职业金融家投入到新兴的、迅速发展的、 有巨大市场潜力的企业中的一种权益资本。联合国经济合作与发展组织(Organization of Econ

29、omics Cooperation and Development,OECD)对风险投资的定义为：购买具有独特新思想和新技术的中小企 业股份，并促进这些企业创立的投资行为。著名经济学家、我国“风险投资之父”程思危先生这样概括这一概念：风险投资 是指由投资者提供风险资本，风险投资公司以风险企业为投资对象进行投资、管理利 运作的一种融资过程和投资方式【刃。简而言之，风险投资是指向高风险、高回报的风险项目的投资，风险资本则是指 风险投资过程中的投资。2.1.2风险投资的市场运作机制风险资本市场中有三个主体：投资者、风险投资公司和风险企业，而风险资本家、 风险投资家和风险企业家则分别是这三个主体的代表

30、。投资者是风险资本的供给者，可以是政府、各种投资基金、投资机构或富有的个 人。不同国家资金的主要来源不同，如美国以各类基金尤其是养老基金和私人投资为 主，日本则主要采用“官民结合”的方式，以银行投资为主。投资者通过中介机构向 风险企业投资，承担相应风险，同时获得风险受益。风险企业是指拥有髙新技术和产品的中小企业，它是风险资金的接受者。它的作 用在于提出高新技术创意或成果，并向社会提供实现产业化的资金需求，在风险投资 机构的参与下，通过市场机制的运作，实现成果转化和产业化发展，并获得相应的经 济回报。图2J 风险投资的市场运作简图而风险投资公司则是连接投资者和风险企业的桥梁，它将不怕高风险、寻求

31、高回 报的风险资本和具有巨大增长潜力、急需资金的投资机会连接起来，有效地解决了风 险投资过程中信息不对称的问题，使资本和机会有效地结合，产生超常的增值。它一 方面向社会招募资金，同时经过筛选，采用不同的策略将其投向风险企业，一方面积 极参与风险企业的经营管理，待时机成熟时，从风险企业撤回已增值的资金，再投资 于其他项目，以实现风险资金的滚动增值。图21是风险投资的市场运作的简单示例。2.13风险投资的特征技术创新是目前资本增值的主要手段之一，而技术创新过程也是风险生成的过 程。因此，以技术创新为核心的风险投资行为与传统的商业投资存在着一系列差异。 与传统的投资方式相比，风险投资具有以下几个显著

32、特征：第一风险投资主要是以中小型创新企业为投资对象，是对创新和创业者进行创业 活动的投资。他与传统的银行、证券等的投资方式不同，银行和证券等投资主要用于 成熟企业扩展传统技术产品的开发和市场的开拓，它们对投资对象的审查重点往往放 在财务分析和物质保证上，只有在拟投资对象有偿还能力、发展势头良好、确保有盈 利的情况下才敢投资。而风险投资审査的重点是无形资产，是企业或项目巨大的增长 潜力和市场前景，其投资时机往往集中于风险企业的初创阶段，而不是成熟阶段卩叭第二风险投资是一种权益投资，其目标不在于企业的短期利润，而在于企业的增 值。他同一般的股权投资不同，普通股权投资要求长期持有股份，并尽可能获得企

33、业 控股权，从而参与企业利润分配。而风险投资的投资目标却在于企业资产的增值。风 险企业的优势是拥有高新技术产品，但在创业初期风险高，未来奇收益不确定，很难 获得银行贷款，更难达到上市筹资的条件。风险投资主动进入风险企业为其提供资金 援助，其着眼点并不在于风险企业当前的盈亏和资信，其目的是能够营造出能够出售 的企业，着眼于企业的长期收益与增值，在适当的时候通过出售所持风险企业的股份 撤出投资，以资本增值的方式实现获利。第三.风险投资是髙风险与高收益并存的投资。风险投资把投资方向瞄准能够创造 新产品和新帀场的高新技术产业，是因为高新技术具有潜在的技术优势和广阔的市场 潜力，然而由于高新技术带有种种

34、不确定性，企业将面临技术风险、市场风险、管理 风险等，失败率很高。因此，风险投资常有“成三败七” “九死一生”之说。但鬲风 险也带来高收益，风险投资项目只要有一个成功，其获得的巨大收益足以弥补其他失 败项目的损失.据统计，成功的高新技术投资项目的投资回报率一般在30%以上，高 的达到数倍甚至数十倍W高新技术产业具有髙于平均利润的超额垄断利润，这种离 于平均利润的超额收益就是对风险的补偿。从表21可以看出，风险投资的平均收益 率明显高于其他投资工具（仅三年期风险投资平均收益率略低于由私人股权投资的小 企业）。但也可看岀，其平均收益率的方差也显著高于其他投资工具，说明风险投资 的高收益和高风险并存

35、。表21美国投资市场不同投资丄具的收益率对比（）平均收益率方差风险投资三年17.537.6风险投资五年24.45L2SP50015.912.3小企业20.418.9政府债券10.516.2企业债券10.7J6资料来源：盛立军，风险投资一操作、机制与策略，第208页，上海，远东出版出1999第四.风险投资是K期性、阶段性投资。风险企业从产品的研究开发到试生产、批 量生产，一直到产生效益，周期很长，短的需要35年，长的需要78年甚至更长时 间I风险投资一般需要经过37年才能通过蜕资获得收益。在此期间，风险投资公 司还要分阶段不断向有成功希望的风险企业投入资金。第五风险投资是主动参与管理并提供增值服

36、务的专业投资。风险投资家不仅对风 险企业提供资金，而且还要运用自己的知识、经验和能力，直妾进入所投企业的决策 层积极参与风险企业的经营管理，如参与企业的战略决策、技术选择、研究开发、市 场开发、资产融通、资产重组等一系列活动，帮助企业发展壮大。2.2风险投资退出的必要性分析风险投资的特点是阶段性投资。资本退出是投资者的首要目标。作为风险投资， 首先考虑的不是靠分红作为主要手段使公司资本增值，分红并不是风险投资者的主要 追求目标，而是着眼于超常规的股权投资的收益。也就是说，投资者所关心的是风险 企业的整体价值的增值，而不是它的资产收益。作为一个风险企业，它最后不一定能 上市，但它的资本一定得想办

37、法退岀，结束这种阶段性投资以硬进行下一轮投资。有 没有顺畅的退出渠道，以及在企业发展相对成熟时能否及时撤出资金，对风险投资的 进一步运作至关重要。所谓退出渠道是指风险投资公司将其投入风险企业的资金在风 险企业发展相对成熟时，由股权形态转变为现金形态的一种变现机制以及相配套的制 度安排|叭同时，风险投资属于一种杠杆性投资，以小博大。所以，使资木增值后迅 速退出是风险资本运营机制中最为重要的部分。22.1从风险投资公司的运作看风险资金的退出从风险投资公司的运作过程我们可以看到风险资本的退出对整个风险投资过程 的彩响。一个典型的风险投资大约可分为五个阶段，首先是资源的储备，它包括资金 的储备和人才的

38、储备；再个是风险投资项目的选择、评价；其次是评估、谈判和签署 投资协议；接着是投资的运作，它包括对整个风险企业的监管和对高级管理人才的激 励，以求企业发展，使所投资本最大化；最后是风险资金的退岀，重新选择项目，进 行新的投资【夠。其关系如图2-2所示；图22风险投资公司的运作简图从运行机制可以看出：退出是风险资金流通的关键所在，它既是过去风险投资行 为的终点，又是新的风险投资行为的起点。资本的生命在于流动，风险投资的活力就 是资金的循环流动。风险投资一旦进行创业投资，资金就将在一定时期内固化为资产, 风险资木将随着风险企业的成长而获得增值。但在缺乏退出机制的情况下，这种增值 只是帐面上的增值，

39、投资者难以实现资产变现获得投资收益回，只有在完成了有效退 出的情况下，才能实现将帐面增值转换为实际收益的增长，这样风险投资家才能象滚 雪球一样，将更多资金投向下一个风险项目。所以，风险投资退岀是风险资本循环的 有机组成部分，建立和完善风险资本的市场退出机制，是扩大凤险资本来源、保障风 险投资和整个资本市场顺利发展的关键因素。222从风险投资的特征看风险投资的退出风险投资区别于常规投资的一个显著特点杲它属于高风险权益性投资，追求的是 所投资的风险企业快速发展后的诳本巨额增值，而不是通常的拥有股份依靠股份分红 获利。这就决定了风险投资公司在扶持风险企业发展到一定规模后，必须将自己所占 的股份通过适

40、当的渠道退出便现，才能真正获得超额的资本收益。因此，选择适当的 时候适当的机会将资金从风险企业中撤出，是投资公司在风险投资运作过程中必经的 步骤，也是风险投资公司获得超常收益的唯一途径。只有将投入的资金从风险企业中 退出，才能实现风险投资家所追求的投资目标。2.23风险投资退出机制的作用有效的风险资本退出机制可以有如下作用：(1) 实现投资收益，使风险投资业持续、稳定发展风险投资与其他投资的区别就在丁 其目的不是通过占有所投公司的股权來获得股 息红利收入，而是在企业资产增值后出售所投企业的股权来获得收益。风险投资家绘 专门从事具有挑战性的风险企业的培育工作的，他的目的不足与风险企业白头偕老，

41、而是在风险企业成长到一定阶段，见好就收，将收回的已经增值的资本再投入到新的 风险企业中去，在不断的投资一退出一再投资的循坏中，使风险投资业不断发展 壮大。风险投资能否实现退出，也即能否将股权转化为可流动的资金，直接影响到下 一轮投资的进厅。如果没有完善的退岀机制，风险资本无法从已成功的风险企业中顺 利退出，风险投资家就无法进行下一轮投资，风险投资自身的运动与增值过程以及社 会的创业活动就会出现中断，这样，不用说进行扩大再投资，就是简单的再投资也无 法进行下去。长此以往，风险投资将会逐渐萎缩，难于维继，更谈不上发展。因此， 完善的风险投资退出机制是风险投资得以发展壮大的重要保证，它能保证风险投资

42、发 展的连续性和稳定性。(2) 可对风险投资公司的绩效作出有效的评价、对投资项目做出评价由于风险资金的提供者与风险投资公司之间存在着代理委托关系，风险投资公司 经营的好坏直接关系着风险资金提供者的收益水平。因此，风险资金的提供者需要对 风险投资公司对资金的运作能力作出评价。风险资金从风险企业的撤出，为风险资金 的提供者评价风险投资公司的经营能力和获利能力提供了依据I均。风险投资的对象是极具发展潜力的创新企业，这些企业是新思想、新产品和新市 场的总和，其价值是很难用简单的财务指标来衡量的，只有通过市场来对其做出评价 和实现。风险投资的退出机制为风险投资活动提供了比较客观的评价标准，风险投资 退出

43、时风险资本增值的大小，体现了风险投资的效率和价值。它决定着风险资金的提 供者是占继续将资金投入该公司以及投入多少，也决定着风险投资公司在社会上的融 资能力，是风险投资家劝说投资者进行再投资的可靠尺度.(3)为风险资本提供增值或解套的机会风险投资的目的不是简单的保值，而是为了尽可能多的获得增值，以便取得持续、 滚动发展。当投资成功时，需要将风险资本实现增值并转化为流动状态；一旦投资失 败，无法实现增值，所投资金也必须能够及时解套，转化为流动状态。因此，退出渠 道是风险资金循环流动的保证。但是，退岀渠道的功能不仅仅是资金变现，他还应具 备资金增值的放大器功能。美国的风险投资非常发达，与其具有完善的

44、资本市场和发 达的证券市场有密切的关系，它为风险投资的退出提供了良好的渠道。在NASDAQ 市场，一些新兴公司的股票价格可以十几倍、几十倍的增长，风险资本因而大幅度地 增长和扩张，使风险投资进入良性循坏，所以说，健全的退出现制可以使风险投资事 半功倍。(4)形成对风险企业家的激励机制风险投资的退出机制对风险企业家來说也是非常重要的。一方面，对于持有企业 股份的风险企业家和管理人员，股份的价值只有等企业上市或进行产权交易时才能体 现出来，而企业的发展将决定着上市或进行产权交易时股份价值的髙低，因此退出机 制对他们是一种激励；另一方面，当风险资本从风险企业中撤出时，风险投资家将出 售其所持有的股票

45、，这就为风险企业家回购本公司股票创造了条件，可使风险企业家 保持对企业的控制权2.3风险投资主要的退出方式风险投资的退出方式有很多，不同国家、不同企业其风险资本的退出方式各不相 同，目前，风险投资的退出方式主要有四种，即首次公开上市、兼并收购、管理层回 购、清算等。23.1首次公开上市（IPO）首次公开上市（IPO Initial Public Offering）是指风险企业第一次向社会公众发行 股票，是风险投资家通过风险企业股份的上市，将其拥有的不可流通的股份转变为公 共股份，在市场认同后转手获利实现投资收益的一种退出方式公开上市被许多人 认为是风险投资比较理想的一种退出方式，主要原因是在证

46、券市场公开上市可以让风 险投资家获得高额的回报。企业公开上市是金融市场对企业经营业绩的一种确认，这 种方式不但保持了企业的独立性，而且有助于企业提高声誉、树立形象，并能为企业 后续发展提供顺畅的融资渠道。在美国大约有30%的风险资本通过这种方式退出。据 统计，1982年至1996年6月，美国通过公开上市的风险企业1400多家，共筹集资金 35亿美元。公开上市的退岀方式创造了许多风险投资的神话。苹果公司首次发行获得 235倍的收益；莲花公司获得63倍的收益；康柏公司获得38倍的收益。我国的新浪 网在NASDAQ上市首日就筹到6800万美元；网易筹集到6975万美元；搜狐筹集到 5980类元（闵。

47、风险投资家在这些企业上市后都获得了巨大的资本收益，科技创业人 员也由于企业上市而成为亿万富翁。但主板市场的上市标准比较高，监管严格，属于中小高科技企业的风险企业由于 在连续经营历史、净资产、利润额等方面均很难达到主板帀场上市条件的要求，因此 在主板市场上市通常比较困难。为此许多国家都成立了专为中小爲科技企业服务的二 板市场。如美国的NASDAQ市场、英国的AIM市场、欧洲证券经纪商协会自动报价 系统（EASDAQ）、香港的创业版市场、新加坡的小企业自动报价系统等。其中运作 最为成功的当属美国NASDAQ市场。NASDAQ是美国证券交易商协会自动报价系统的英文缩写（National Associ

48、ation of Securities Dealers Autommated Quotations） 由全美证券交易商协会（NASD）组 织设立的。经过三十多年的发展，NASDAQ建立了自己独立上市交易的全国市场, 并在上市方面实行双轨制，即NASDAQ全国市场和NASDAQ小型资本市场。 由于采用电子化交易系统，NASDAQ的管理与运营成本低、效率高，增加了市场 的公开性、流动性和有效性。通过NASDAQ,场外交易商能够相互买卖股票，速 度快、费用低。如今，NASDAQ已经发展成为拥有跨国公司、证券交易量仅次于 纽约证券交易所（NYSE）的世界第二大证券交易市场。由于NASDAQ准确的市场

49、定位以及面对不同发展阶段企业具有不同的上市标准，使其为类国经济发展产生了巨 大的推动作用。二板市场与主板市场的主要区别在于其宽松的上市条件以及在设置上市标准方 面确立的是对所有中小企业尤其是中小爲科技企业全面开放的准则。这样宽松的上市 条件和对中小企业全面开放的准则，为中小高科技企业提供了进入资本市场的平等机 会。传统的资本市场基本上是排斥中小高科技企业进入的。中小高科技企业最大的特 点是投资风险大，账面上没有盈利。因而中小高科技企业是无法进入上市标准较髙的 证券交易所市场，而二板市场为中小企业提供了进入资本市场进行资本运作的机会， 使中小高科技企业获得了很大的发展空间。美国的许多高科技公司是

50、在NASDAQ上 市后得到迅速发展的，如微软公司上市前的总收入是1.62亿美元，发行上市后到1997 年总收入增加到130.98亿美元，增长约80倍，其净收入从031亿美元增加到38.95 亿美元，增加了约125倍【2戈类似这样的例子还有很多。二板市场不仅为中小高科技企业在资本市场的发展提供了通道，而且也为风险投 资的退岀提供了便利的条件。属于中小高科技企业的风险企业按其资产规模、盈利水 平在主板市场上市是极其困难的，但其美好的发展前景却正是二板市场看重的。风险 企业通过二板市场上市后，风险资金可以顺理成章地从风险企业中退出。如苹果公司 的成功上市使早期在苹果公司投入赌注的风险投资家都顺利退出

51、，并获得了高额投资 回报。阿瑟罗克1978年花5.76万美元以每股9分的价格买了 64力股苹果公司的股 票，首次公开发行上市价格为1400力美元，增值243倍；另一位风险投资家马古拉 最初投入9.1万美元购买的700万股票，为他带來了 1.54亿美元的收益不仅如此, 公司原有的创始人也获得了巨大收益。因此，长期以来人们把风险资本通过首次公开上市退岀看成是风险投资最佳的退 出方式。公开上市具备许多独特的优点：（1）股票公开发行可以使风险投资家持有的不 可流通的股份转变为上市公司股票，实现流动性，并通过这种方式获得丰厚的投资收 益；（2）企业股票能够公开发行，是金融市场对企业发展业绩的一种确认，对

52、树立 企业的形象，提高企业的声誉起到了巨大的作用；（3）通过股票上市，企业获得了 在金融市场持续融资的权利，为企业的后续发展打下了坚实的基础；（4）这种退出 方式保持了公司的独立性，容易受到管理层的欢迎：（5）容易使企业的期权奖励得 到兑现，对企业管理层可起到激励效用，使他们愿意为提高企业的价值而努力工作；（6）股票的公开发行实现了股票的流动性，可使创业者得到丰厚回报。但公开上市也存在缺点：（1）风险资本通过IPO退出时在收益上存在一定的风 险。监管当局为了稳定股市价格，将风险投资者看作是了解企业内情的内幕人，对其 首次公开上市出售股票比例有一定的限制，一般要求在持股一定期限后（一般为两年）

53、才能全部出售所持股票。因此，风险资本在风险企业上市之初很难完全从风险企业中 退出，而股票市场的不稳定性使风险资本在通过IPO退出时存在相应的风险；（2） 上市需要市场环境的配合和较髙的进入条件。各国法律为了保护公共投资者的利益， 都规定了企业公开上市的条件，虽然这些条件低于主板市场，但还是有许多企业达不 到上市的要求；（3）通过该方式退出的费用往往十分昂贵，要支付诸如审计费、律 师费、附加的印刷费以及主承销商的佣金等等：（4）根据证券交易委员会的耍求， 上市企业要披露大量的内部信息，这不但使广大投资者了解企业的情况，也使竞争对 手得到许多重要信息，这使上市企业在许多问题上处于被动状态。而且匕市

54、企业定期 向股东提供规定的信息，意味着企业要在报告、审计等工作上多花时间和增加开销。232兼并与收购（A&M）企业并购是市场竞争的结果，更是企业在激烈的竞争中实现优势互补、扩大生产 经营规模、实现战略性产业结构调整等一系列措施的重要手段，发生在美国的多次并 购浪潮给企业的发展带来了一次次革命,九十年代中期到如今，美国的第五次并购浪潮 波及到了世界的各个角落。并购浪潮的风起云涌为风险资本的退出提供了良好的通 道。每-时期风险投资公司都会支持许多风险企业，而这些风险企业所处的发展阶段 各不相同，通过公开上市虽有诸多好处，但毕竞上市资源有限，并不是所有的风险企 业都能达到上市的条件要求，因此

55、选择并购的方式退岀，不失为风险资本撤出的一个 很好的途径。通过风险企业与其他企业并购，风险投资家能够映速收回现金或可流通 证券，使风险资本立即从风险企业中退出，实现投资冋报，进而转入下一轮投资，因 此对风险投资者具有较大的吸引力。1）兼并收购的定义及类型企业兼并（Merger）,通常有广义和狭义之分。狭义的兼并指企业通过产权交易 获得其他企业的产权，使这些企业丧失法人资格，并获得它们控制权的经济行为，相 当于公司法中规定的吸收合并。而广义的兼并是指在市场机制的作用下，企业通过产 权交易获得其他企业产权并企图获得其控制权的行为。广义的兼并除了包括吸收合并 外还包括新设合并和其他产权交易形式。企业

56、收购(Acquisition),是指一个公司收购另一公司的大部分或全部资产，以 达到控制该公司的目的；另种是收购股权，指买方企业直接或间接购买卖方企业的 全部或部分股票，并根据持股比例与其他股东共同承担卖方企业的所有权利和义务。 按照收购方所获得的股权比例，又可将股权收购分为参股收购、控股收购以及全面收 购。收购和广义兼并的内涵非常接近，因此经常把兼并和收购合称为并购(A& M)。 并购实际上包括了在市场机制的作用下，企业为了获得其它企业的控制权而进行的所 有产权交易行为【勺。企业并购的种类有很多，按不同的分类标准可以把并购划分为许多不同的类型。 按照并购双方所处的行业来分，可以把并购

57、分为横向并购、纵向并购和混合并购。横向并购是指并购与被并购企业处于同一行业或其产品属于同一市场，则称这种 并购为横向并购。横向并购的优点是可以迅速扩大生产规模，便于提高通用设备的使 用效率；有利于先进设备和技术工艺的采用，在更大范围内实现专业的分工协作；有 利于统一技术际准，加强技术管理和进行技术改造；在市场销售和采购原材料方面， 可以统一产品定价、统一销售产品，扩大市场占有率，节约采购成本；由于采用统一 化管理，可以降低企业各方面的管理费用忆叫纵向并购是指被并购企业的产品处在并购企业的上游或下游，是后工序或是生产 与销售之间的关系，则称这种并购为纵向并购。一般是优势企业将与本企业的生产、 采

58、购、销售密切相关的企业并购过來，以形成纵向生产一体化。纵向并购实质上是处 于同一产品线，不同生产阶段的企业间的并购，并购双方往往是原材料供应者或产品 购买者，所以对彼此的生产状况比较熟悉，有利于并购后的相互融合通过纵向并 购，一方面，使生产或生产与销售一体化，有助于生产的连续性，加速了生产流程， 缩短了生产周期，并减少商品流转的中间坏节，节省运输、仓储费用以及销售费用等; 另一方面，它还加强了垄断，建立了更多的行业进入壁垒，有利于获得更多的垄断利 润。混合并购是指并购和被并购公司处于不同的产业部门或不同的市场，且这些产业 部门之间没有特别的生产技术联系，则称这种并购为混合并购。混合并购的主要目的 在于减少长期经营一个行业所带来的风险，与其密切相关的是多元化经营战略。由于 这种并购形态因收购公司与目标公司无貞接业务关系，故其并购目的不易被人察觉， 收购成本较低。2) 企业并购的动因风险企业作为高科技企业具有很多一般企业不具备的优势，通过企业间的兼并收 购会给并购后的企业带來很大的后续发展空间，下面我们从几个方面对企业并购的动 因加以分析。-(1)多角化经营以规避风险企业的经营坏境是不断变化的，任何一个行业都会 面临很多不确定因素，企业把投资分散于不同的行业，实行多角化经营，这样，当某 些行业因环境变化而导致投资失败时，还可能从其他方面的投资中得到