债券的收益率和波动率分析(共36页).ppt

1、债券的收益率和波动率债券的收益率和波动率分析分析中投天琪期货研究所中投天琪期货研究所 张伟张伟债券与资产配置债券与资产配置债券的久期和利差交易债券的久期和利差交易利率波动的宏观经济因素利率波动的宏观经济因素经济周期与大类资产表现经济周期与大类资产表现债券与资产配置债券与资产配置 不同经济阶段资产价格表现各异，在经济周期底部，债券不同经济阶段资产价格表现各异，在经济周期底部，债券市场和股票表现最佳。市场和股票表现最佳。低利率利率下降利率上调利率上调高利率利率下降阶段1阶段 2阶段 3阶段 4阶段 5阶段 6债券债券股票股票现金现金商品商品债券与资产配置债券与资产配置利率与资金使用成本：投资时钟利

2、率与资金使用成本：投资时钟债券收益率决定的四维视角债券收益率决定的四维视角债券与资产配置债券与资产配置在分析收益率时，通常采用了在分析收益率时，通常采用了从实体经济、货币资金面、债从实体经济、货币资金面、债券估值、供求四个方面进行分券估值、供求四个方面进行分析，尤其是在分析收益率变动析，尤其是在分析收益率变动的时候，采用这方面在宏观上的时候，采用这方面在宏观上有其一定的优势。有其一定的优势。23 (3)111ccccVyyyy不同周期的资产配置不同周期的资产配置债券与资产配置债券与资产配置出口、投资和消费出口、投资和消费债券与资产配置债券与资产配置不同周期的资产配置不同周期的资产配置不同时期的

3、资金配置：美国实证不同时期的资金配置：美国实证出口、投资和消费出口、投资和消费债券与资产配置债券与资产配置不同周期的资产配置不同周期的资产配置不同时期的资金配置：中国实证不同时期的资金配置：中国实证债券与资产配置债券与资产配置债券的久期和利差交易债券的久期和利差交易利率波动的宏观经济因素利率波动的宏观经济因素出口、投资和消费出口、投资和消费债券的久期和利差交易债券的久期和利差交易不同周期的资产配置不同周期的资产配置久期的定义久期的定义数学含义：一阶导经济含义：由于一阶导捕捉了证券价值对利率敏感性中的主要部分，因此久期和货币久期反映了证券价值利率风险的主要部分。几何含义：货币久期就是证券价值与Y

4、TM曲线上各点的切线斜率出口、投资和消费出口、投资和消费债券的久期和利差交易债券的久期和利差交易不同周期的资产配置不同周期的资产配置久期和麦考利久期久期和麦考利久期麦考利久期经济含义直观，可视为付息期限的一种加权平均，其权重为每次现金流现值占债券价格的比重，权重之和为1。因此，麦考利久期是期限的加权平均，其单位是年，相应地修正久期的单位也是年，这是久期名称的最初来源。误解麦考利久期就是久期；久期一定是时间的加权；久期的单位一定是年。正解修正久期才是真正的债券久期；久期与期限加权之间并没有必然联系，其单位也并不必然为年出口、投资和消费出口、投资和消费债券的久期和利差交易债券的久期和利差交易不同周

5、期的资产配置不同周期的资产配置久期和货币久期久期和货币久期出口、投资和消费出口、投资和消费债券的久期和利差交易债券的久期和利差交易不同周期的资产配置不同周期的资产配置利用国债期货调整久期利用国债期货调整久期比如：国债组合：价值10亿，久期12.8 国债期货报价110，久期6.4 若希望将久期降至3.2年（保留一定风险敞口），说明希望对冲掉的久期为9.6，应卖出： 出口、投资和消费出口、投资和消费中国经济增长引擎中国经济增长引擎不同周期的资产配置不同周期的资产配置利用国债期货久期对冲利率风险利用国债期货久期对冲利率风险出口、投资和消费出口、投资和消费中国经济增长引擎中国经济增长引擎不同周期的资产

6、配置不同周期的资产配置国债的利差概念国债的利差概念一般说来,与债券相关的交易策略都是围绕着投资人/投机客对于未来收益率曲线的预期不同而衍生出不同的看法由于债券/收益率曲线是一条线(而非一个点),在空间上的变化更多如果搭配不同的收益率曲线,又能产生不同的变化出口、投资和消费出口、投资和消费债券的久期和利差交易债券的久期和利差交易不同周期的资产配置不同周期的资产配置不同宏观环境下的利率期限结构不同宏观环境下的利率期限结构出口、投资和消费出口、投资和消费债券的久期和利差交易债券的久期和利差交易不同周期的资产配置不同周期的资产配置利差的变化是套利的基础利差的变化是套利的基础出口、投资和消费出口、投资和

7、消费债券的久期和利差交易债券的久期和利差交易不同周期的资产配置不同周期的资产配置利差的变化是套利的基础利差的变化是套利的基础BloombergBloomberg软件显示的软件显示的2000-20132000-2013年美国国债利差年美国国债利差出口、投资和消费出口、投资和消费债券的久期和利差交易债券的久期和利差交易不同周期的资产配置不同周期的资产配置同一条收益率曲线上的套利同一条收益率曲线上的套利如：预测通货膨胀率会下降，如何利用期限结构如：预测通货膨胀率会下降，如何利用期限结构来套利来套利出口、投资和消费出口、投资和消费债券的久期和利差交易债券的久期和利差交易不同周期的资产配置不同周期的资产

8、配置蝶式套利蝶式套利出口、投资和消费出口、投资和消费债券的久期和利差交易债券的久期和利差交易不同周期的资产配置不同周期的资产配置蝶式套利：实例蝶式套利：实例债券的久期和利差交易债券的久期和利差交易不同周期的资产配置不同周期的资产配置跨市场套利跨市场套利欧债危机期间各国债券与德债利差的变化趋势欧债危机期间各国债券与德债利差的变化趋势债券与资产配置债券与资产配置债券的久期和利差交易债券的久期和利差交易利率波动的宏观经济因素利率波动的宏观经济因素利率变化的驱动因素利率变化的驱动因素不同周期的资产配置不同周期的资产配置中国利率的几种类型中国利率的几种类型我国利率市场三大基准型利率我国利率市场三大基准型

9、利率 之之 资金型利率：资金型利率：指市场资指市场资金面因素的变化金面因素的变化 。主要指银行间市场。主要指银行间市场7 7天回购利率的加权天回购利率的加权平均水平平均水平 数据来源:Wind资讯13-01-3113-02-2813-03-3113-04-3013-05-3113-06-3013-07-3113-01-31银行间回购加权利率:1天银行间回购加权利率:7天银行间回购加权利率:21天银行间回购加权利率:1个月银行间回购加权利率:2个月2244668810101212利率变化的驱动因素利率变化的驱动因素不同周期的资产配置不同周期的资产配置中国利率的几种类型中国利率的几种类型我国利率市

10、场三大基准型利率我国利率市场三大基准型利率 之之 政策面利率：政策面利率：1 1年期年期（或（或3 3个月、个月、3 3年期票据）中央银行票据的发行利率（或交年期票据）中央银行票据的发行利率（或交易利率）易利率） 数据来源:Wind资讯11-12-3112-03-3112-06-3012-09-3012-12-3113-03-3113-06-3011-12-3111-09-3011-06-30央票到期收益率:1年2.42.42.62.62.82.83.03.03.23.23.43.43.63.63.83.84.04.0利率变化的驱动因素利率变化的驱动因素不同周期的资产配置不同周期的资产配置中国

11、利率的几种类型中国利率的几种类型我国利率市场三大基准型利率我国利率市场三大基准型利率 之之 基本面利率：基本面利率：银行间市银行间市场的长期基准国债利率，一般选择场的长期基准国债利率，一般选择1010年期国债作为参照品年期国债作为参照品种种 数据来源:Wind资讯07-12-3108-12-3109-12-3110-12-3111-12-3112-12-3107-12-31国债到期收益率:10年2.82.83.03.03.23.23.43.43.63.63.83.84.04.04.24.24.44.44.64.6利率变化的驱动因素利率变化的驱动因素不同周期的资产配置不同周期的资产配置三大基准利

12、率之间变动的关系三大基准利率之间变动的关系在长期利率的在长期利率的107107次方向性波动中，有次方向性波动中，有7676次是呈现为次是呈现为“三三率率”变化方向一致的变化方向一致的 在长期利率的在长期利率的107107次方向波动中，同期出现公开市场发行次方向波动中，同期出现公开市场发行利率的方向与利率的方向与1010年国债的利率方向相异的情况仅有年国债的利率方向相异的情况仅有1010次次 对于长期利率的方向判断是交易类资金的着力点。单纯对于长期利率的方向判断是交易类资金的着力点。单纯去判断未来一个阶段中中央银行票据发行利率和回购利率去判断未来一个阶段中中央银行票据发行利率和回购利率的走向，以

13、此合成判断长期利率的方向的走向，以此合成判断长期利率的方向 利率变化的驱动因素利率变化的驱动因素不同周期的资产配置不同周期的资产配置资金型利率：短期流动性指标资金型利率：短期流动性指标1 1天回购利率与天回购利率与7 7天回购利率的利差变化（天回购利率的利差变化（+ +）：与）：与7 7天利天利率方向成正比率方向成正比 （周级别的流动性）（周级别的流动性）1 1天回购成交量占比（天回购成交量占比（- -） ：与：与7 7天利率方向成反比变化天利率方向成反比变化全国性商业银行资金净融出比率（全国性商业银行资金净融出比率（+ +）：）：2626家全国性商业家全国性商业银行，净融出比例大于银行，净融

14、出比例大于65%65%表明资金相对充裕，如果小于表明资金相对充裕，如果小于65%65%则表明相对紧张。则表明相对紧张。 利率变化的驱动因素利率变化的驱动因素不同周期的资产配置不同周期的资产配置资金型利率：中期流动性指标资金型利率：中期流动性指标中介指标观测指标：超额准备金率（预测月度流动性）中介指标观测指标：超额准备金率（预测月度流动性） 在超额准备金率居于高位的情况下，资金利率对于超额在超额准备金率居于高位的情况下，资金利率对于超额率的变化似乎并不敏感，而在准备金率处于相对中性位置率的变化似乎并不敏感，而在准备金率处于相对中性位置( (或偏低或偏低) )的时候（即的时候（即2%2%），两者的

15、关系负相关性体现的），两者的关系负相关性体现的较强较强 利率变化的驱动因素利率变化的驱动因素不同周期的资产配置不同周期的资产配置资金型利率：长期流动性指标资金型利率：长期流动性指标中介指标观测指标：资金利差（季度）中介指标观测指标：资金利差（季度） 资金利差资金利差=7=7天回购天回购- -资金成本资金成本 资金成本概念：银行活期性资金来源和定期性资金来源的比资金成本概念：银行活期性资金来源和定期性资金来源的比重大约是重大约是1 1：1 1，因此可以利用每一个时期的基准存款利率结构，因此可以利用每一个时期的基准存款利率结构去近似模拟商业银行体系的资金运用的综合成本：资金成本去近似模拟商业银行体

16、系的资金运用的综合成本：资金成本= =活期存款利率活期存款利率50%+50%+定期存款利率定期存款利率50% 50% ，大概为，大概为1.5%-1.6%1.5%-1.6%7 7天回购利率大概比资金成本高出天回购利率大概比资金成本高出7070个个bpbp利率变化的驱动因素利率变化的驱动因素不同周期的资产配置不同周期的资产配置资金利差的历史性比较资金利差的历史性比较20022002、20052005、20062006、20092009属于较为典型的宽松年度，其年度平均利差分别属于较为典型的宽松年度，其年度平均利差分别为为69BP69BP、-10BP-10BP、43BP43BP、-7BP-7BP，宽

17、松年份的利差均值基本在历史平均值下方，宽松年份的利差均值基本在历史平均值下方 20032003、20042004、20072007年属于典型的紧缩年份，其年度平均利差分别为年属于典型的紧缩年份，其年度平均利差分别为97BP97BP、80BP80BP、28B 28B 20082008年和年和20102010年是两个比较特殊的年份，前者政策基调是年是两个比较特殊的年份，前者政策基调是“前紧后松前紧后松”，后者的政策基调是后者的政策基调是“前松后紧前松后紧”，对应于，对应于20082008年的利差均值为年的利差均值为55BP55BP，20102010年的利差均值是年的利差均值是96BP96BP，而且前者的利差曲线走势为先扬后抑，后者的利差，而且前者的利差曲线走势为先扬后抑，后者的利差曲线走势为先抑后扬曲线走势为先抑后扬 利率变化的驱动因素利率变化的驱动因素不同周期的资产配置不同周期的资产配置流动性分析：传播与机理流动性分析：传播与机理利率变化的驱动因素利率变化的驱动因素不同周期的资产配置不同周期的资产配置影响债券市场流动性的关键影响债券市场流动性的关键影响债券市场流动性的基本因素是基础货币，而基础货币的核心影响债券市场流动性的基本因素是基础货币，而基础货币的核心超额准