股权投资协议纠纷的釜底抽薪之计——投资人得以解除投资协议并退还投资款项之成功仲裁案例

1、股权投资协议纠纷的釜底抽薪之计投资人得以解除投资协议并退还投资款项之成功仲裁案例 案情简介本案系一典型的增资协议纠纷，申请人为投资方PE基金，被申请人为增资协议的相对方，包括目标公司与原股东兼实际控制人。申请人完成投资之后不久，双方就目标公司是否完成第一年度的利润指标发生争议。申请人向中国国际经济贸易仲裁委员会提起仲裁，要求对目标公司的净利润进行审计。在仲裁过程中，被申请人为申请人主张权利设置了无数障碍拒不配合仲裁庭指定的审计鉴定，极力拖延程序的进行，企图给申请人造成进退两难的困境。我们作为申请人的代理律师，在办案过程中遇到的各种艰难阻碍虽难以言说，所幸最终完成所托，在最后一次开庭时变更仲裁请

2、求为要求解除增资协议，被申请人连带返还申请人全部投资金额，并按照20%年息计算利息，获得了仲裁庭的全部支持。该案法律上的主要争议点在于对赌及回购条件是否成就的事实争议，以及被申请人拒不配合指定审计鉴定的法律后果。因保密需要，本文隐去所有当事人名称，概述交易条款内容与相关事实，仅着重讨论该案涉及的法律问题。一、对赌及回购条件是否成就的争议1. 增资协议的约定本案增资协议约定的对赌与回购条款主要是赌业绩（净利润）、赌上市，即增资协议中约定了实际控制人及目标公司的业绩承诺，目标公司连续三年业绩应当达到相应承诺的净利润，如不能完成，则根据对赌条款调整申请人的持股比例，形式为股权 现金补偿；同时约定了在

3、特定时间点未完成上市，或者净利润低过承诺的60%，则申请人有权要求回购股权。2. 关于目标公司是否达到对赌与回购条款约定的净利润指标的事实争议在增资协议签署之后的一段时间，投资方依据合同约定对目标公司的账户实施了监管，但随后监管被取消。在对账户实施监管期间，投资方认为目标公司第一年度不可能完成承诺的利润指标。因此，在对赌期间的第一年度结束后，投资方多次与目标公司与实际控制人沟通要求进行审计，但均未能进行。然而，在投资方不知情的情况，目标公司的审计报告已经做出，结果是利润超过增资协议约定当年的利润指标，并提交了股东大会进行审议。双方在案件中对于事实问题最核心的争议焦点是，投资方在股东大会上是否已

4、经认可了该份审计报告。实际控制人及目标公司一方提出证据证明投资方的股东代表签署了同意该份审计报告的股东会决议，投资方则提出证据证明该股东代表在股东会上对该份审计报告投了反对票，从而造成同意该份审计报告是否是投资方股东真实意思表示这一事实真伪不明的状态。我们主张，一方面，所有证据表明，投资方作为股东不可能同意该份审计报告，因为证据表明该份审计报告存在多处疑点；另一方面，该审计报告也不是增资协议项下约定的审计报告，因为其审计程序、审计的范围及结论都不符合增资协议的约定。最终，仲裁庭接受了我们的意见，否认了该审计报告作为增资协议项下确定利润指标的依据，应当对目标公司另行按照增资协议的约定进行审计，以

5、重新审计获得的数据为依据。3. 关于对赌与回购条款效力的争议近年来对赌协议及回购条款争议频发，对赌协议的效力一直以来都是不可避免的争议焦点。随着司法实务界对对赌条款的认识逐渐深入，裁判者越来越重视与理解当事人自由意志安排的有效性。本案仲裁庭支持了申请人的主张，投资人以高溢价投资目标公司，承担着巨大的投资风险，其同意投资的前提与对价是：承诺的业绩得以实现，公司按期上市，申请人获得投资回报后退出公司，该约定是为申请人防控投资风险提供的契约性保护手段，同时也激励并约束被申请人尽职经营管理公司，履行承诺，承担责任。按照投资后被投资公司实际实现的业绩情况对投资人投资前的作价进行重新计算与补偿调整，系双方

6、的真实意思表示，不违反法律、行政法规的强制性规定。对回购条款的效力，仲裁庭认为是基于投资法律关系约定的一种附条件合同，不是固定回报，不能认为是显失公平的合同安排。仲裁庭认为，虽然股东共担风险，共享收益是公司法律的一般原则，但这一原则不宜做过分严格的解释与适用，相反，这些原则并不妨碍公司股东之间就股权利益进行自愿处分与做出差异安排。事实上，在案件审理过程中，我们就能够判断，虽然被申请人提出了多项关于对赌与回购条款效力的抗辩，但是效力问题不会构成投资方行使权利的障碍，核心问题还是在于是否能够通过仲裁庭重新指定的审计获得对赌或者回购条件是否达到的证据。二、被申请人拒不披露财务数据，拒不配合仲裁指定审

7、计鉴定的法律后果1. 被申请人拒不披露财务数据给申请人造成的两难境地虽然仲裁庭支持了申请人要求进行审计鉴定的申请，但仲裁庭指定的审计程序开始后，被申请人仍然采取各种手段，拒不配合提供任何与公司财务相关的资料。这种做法确实给申请人的地位造成两难境地：一方面，没有有效的财务数据，无法根据对赌条款所列公式计算出申请人的股权估值，因此无法确定申请人持股比例调整与现金补偿金的具体数额；另一方面，缺乏这一数字，回购条款中约定低于承诺净利润60%的条件是否满足，也无法确定，而此时，目标公司最终应当上市的时间点尚未达到，凭此主张回购条件成就确有牵强。我们提出，被申请人拒不配合仲裁指定审计鉴定，拒不提供财务资料

8、的做法，产生如下两方面法律后果：2. 被申请人拒绝配合审计，应当承担举证不能的责任，在是否完成利润指标这一事实无法查明的情况下承担败诉风险根据最高人民法院关于民事诉讼证据的若干规定第五条第二款的规定：“对合同是否履行发生争议的，由负有履行义务的当事人承担举证责任。” 在本案增资协议中关于增资之后每一年度应达利润指标的约定，系被申请人履行合同的义务，被申请人应对其是否达到利润指标承担举证责任。而本案审计鉴定的事项即为当年度扣除非经常性损益的净利润，根据上述证据规定第二十五条第二款的规定“对需要鉴定的事项负有举证责任的当事人，在人民法院指定的期限内无正当理由不提出鉴定申请或者不预交鉴定费用或者拒不

9、提供相关材料致使对案件争议的事实无法通过鉴定结论予以认定的应当对该事实承担举证不能的法律后果”。因此，被申请人应当对无法获得鉴定结论承担举证不能的法律后果，也即在无法查明具体利润数额的情况下，由被申请人承担败诉风险。3. 被申请人拒绝配合审计，剥夺了申请人依约对所持有的股权进行重新估值、行使对赌条款约定的权利，构成根本违约申请人以高倍溢价投资目标公司的前提是增资协议中约定的对赌条款，以确保申请人有权根据目标公司的实际经营利润，重新对所持股权进行估值，并调整持股比例、进行现金补偿。而本案的情况恰恰是，由于被申请人的违约行为，申请人没有机会根据实际经营利润的值对公司股权进行重新估价，导致在整个对赌

10、期间之内，对赌条款无法执行，申请人高倍溢价投资换来的部分股权明显不公平、不等价。作为申请人的缔约目的之一，保证申请人持股价值与投资金额相当，显然已经无法实现。被申请人拒绝申请人进行审计的要求，一次两次可能被认为是一种轻微的违约行为；然而，被申请人滥用程序、穷尽可能拒绝配合审计，根本不是正常的商业合作者应有的态度，更令人怀疑其拼命掩盖的实际利润到底是多少，公司经营到底发生了什么问题，已经导致双方之间基本的合作信任不复存在。因此，被申请人的行为已经构成根本违约。据此，申请人将仲裁请求变更为要求因被申请人根本违反合同，要求解除增资协议及其补充协议，实际控制人与目标公司连带向申请人返还投资款，并按照回

11、购股权条款中约定的20%年息支付相应利息，最终获得仲裁庭全部支持。三、公司治理中力量对比与举证责任分配的考量与很多财务投资人与原股东、实际控制人或者目标公司发生争议的情况类似，投资人在增资之前具有较强的谈判地位；但投资人增资之后发现，通过合同约定的监管方式，投资人其实无法有效了解目标公司的真实经营状况：合同约定设置的资金监管密钥，目标公司能够单方向银行申请更换；合同约定每月发送的财务报告，目标公司可以不予理会；合同约定安排年底审计，目标公司可以不予配合；投资人获得的董事会席位，有时候也由于时间与空间的问题形同虚设。本案中的申请人投资方就遇到了所有这些问题。这些问题可以通过更好地起草合同条款进行

12、预防与解决，不在本文讨论之列。一旦争议发生，对于投资方而言确实存在显著的障碍。“谁主张，谁举证”是我国民事诉讼举证责任分配的一项基本原则，在入资前具有强势谈判地位的PE财务投资人，在变为目标公司小股东后由于对公司经营无法掌控并存在严重信息不对称，反而在公司治理中变成弱势一方，更进一步造成了主张权利时的举证困难。解决这一问题最理想的情况是借助裁判机关指定的第三方会计鉴定对该举证不能进行救济。但如果鉴定由于种种原因未能完成，或者鉴定结果不能作为定案依据，裁判机关仍然需要对双方的举证责任进行分配以分配败诉风险，裁判机关可能有两种做法：第一，按照谁主张，谁举证的原则，将举证责任分配给主张利润不达标的一

13、方，也即无论鉴定结果因何未能作为定案依据，举证责任仍恢复到鉴定之前双方的地位，由主张一方承担无法举证的不利后果；第二，综合考虑诉辩双方在履行合同的地位，相关证据，以及鉴定未能完成的过错责任，将举证责任分配给客观上具有举证可能性但未配合第三方鉴定程序的目标公司及实际控制人一方，由该方承担不利后果。事实上，投资人面临的两难局面裁判机关也同样需要面对。如果不考虑小股东在公司中的地位及信息不对称的问题，机械地适用“谁主张，谁举证”原则，甚至或要求投资人另行以股东知情权诉讼作为该仲裁案件的依据，对投资方而言过于苛刻，也不符合商业逻辑；但如果推翻已经存在的一份审计报告，裁决对赌或者回购条件已经达到，对于裁判机关而言也越过了几重障碍。此时，我们及时调整战略，将争议从举证责任分配的窠臼中抽离出来，变更为纵观合同履行乃至仲裁过程中目标公司与实际控制人的违约行为，是否构成对合同的根本违反，从而避免了与对方在举证责任问题上过多的纠缠。中国国际经济贸易仲裁委员会及本案仲裁庭更深切的关注到了商业社会的逻辑，股权投资协议当事方在公司治理中不均衡的力量对比并给予了投资人恰当的救济。在办案过程中，客户的负责人及法务人员根据实际情况审时度势，明确需求并在关键时候予以授权，也为我们最终获得该案的胜