第18章杠杆企业估价

1、 杠杆企业的估计与资本预算杠杆企业的估计与资本预算18本章概要本章概要18.1 18.1 调整净现值法调整净现值法18.2 18.2 权益现金流量法权益现金流量法18.3 18.3 加权平均资本成本法加权平均资本成本法18.4 APV18.4 APV法、法、FTEFTE法和法和WACCWACC法的比较法的比较18.5 18.5 需要估算折现率的资本预算需要估算折现率的资本预算18.6 APV18.6 APV法举例法举例18.7 18.7 贝塔系数与财务杠杆贝塔系数与财务杠杆引言引言第二篇资本预算：第二篇资本预算：NPV法则：一个NPV为正的项目可行；隐含的假设：投资所需的资本为（权益融资）资本

2、；不考虑围绕融资产生的成本以及相关的抵税等功能。现实情形：现实情形：除了权益融资，还可以选择债务融资。财务杠杆：抵税功能债务抵税功能将增加公司价值引言引言问题：问题：1 1、当公司运用财务杠杆时，如何评价一个项、当公司运用财务杠杆时，如何评价一个项目或整个公司的价值？目或整个公司的价值？2 2、一个在完全权益公司中不可行的项目，在、一个在完全权益公司中不可行的项目，在杠杆公司中是否可行？杠杆公司中是否可行？18.1 18.1 调整净现值法调整净现值法调整净现值（APV)法可用下面的式子描述： APVNPV+NPVF即一个项目为杠杆企业创造的价值（APV）等于一个无杠杆企业项目净现值（NPV）加

3、上筹资方式的连带效应的净现值。这种效应一般包括四个方面的影响：、债务的节税效应。、新债券的发行成本。、财务困境成本。、债务融资的利息补贴。18.1 18.1 调整净现值法调整净现值法例：例：我们来看P.B.Singer公司的一个投资项目，已知条件有：现金流入：现金流入：每年500 000美元，永续年金；付现成本：付现成本：销售收入的72%；初始投资初始投资：475 000美元；公司所得税率：公司所得税率：TC=34%；全权益企业的项目资本成本：全权益企业的项目资本成本：RO=20%。18.1 18.1 调整净现值法调整净现值法 问题问题1：如果该项目和该企业所需的资金全部来自如果该项目和该企业

4、所需的资金全部来自权益融资，则该项目是否可行？权益融资，则该项目是否可行？ 则项目的现金流量是：18.1 18.1 调整净现值法调整净现值法 折现率为20%，项目的现值是：92 400 美元0.20462 000 美元项目的净现值（项目的净现值（NPVNPV），即项目为全权益企业创造的价值），即项目为全权益企业创造的价值是：是： 462 000 462 000美元美元475 000475 000美元美元13 00013 000美元美元00 结论：公司选择完全权益融资时项目不可行结论：公司选择完全权益融资时项目不可行 18.1 18.1 调整净现值法调整净现值法 现在我们假设项目初始投资中126

5、229.5美元为债务融资，其余348770.50美元为权益融资。 问题2：使用财务杠杆后，该项目是否可行？ 有杠杆情况下项目的有杠杆情况下项目的“净净”现值，即我们所说的现值，即我们所说的APVAPV： APV=NPV+T APV=NPV+TC CB B29 91829 918美元美元13 00013 000美元美元0.340.34126 229.50126 229.50美元美元结论：公司使用财务杠杆后，项目变得可行结论：公司使用财务杠杆后，项目变得可行18.2 18.2 权益现金流量法权益现金流量法 权益现金流量（FTE）法是资本预算的另一种方法，这种方法只对杠杆企业项目所产生的属于权益所有

6、者的现金流量进行折现，折现率为权益资本成本RS。对于一项永续性的现金流入，计算公式为：有杠杆企业项目的权益现金流量RS18.2 18.2 权益现金流量法的三个步骤权益现金流量法的三个步骤权益现金流量法的计算分三个步骤进行（同上例）权益现金流量法的计算分三个步骤进行（同上例）第一步：计算有杠杆现金流（第一步：计算有杠杆现金流（LCFLCF） 假设贷款利率是10，在我们的例子中，永续性的权益现金流量为： 18.2 18.2 权益现金流量法的三个步骤权益现金流量法的三个步骤第二步：计算第二步：计算RS 计算RS的公式： )10. 02 . 0)(66. 0(3120. 0222. 0sR)R)(RT

7、(SBRRBCs001 我们已经假设无杠杆的权益折现率R0为0.2，目标负债价值比为1/4，即目标负债权益比为1/3，所有在本例中，有：18.2 18.2 权益现金流量法的三个步骤权益现金流量法的三个步骤第三步：估价第三步：估价 有杠杆企业项目的权益现金流量LCF的现值是：84068.85378688.500.222sLCFR美元美元美元美元美元2991850.34877050.378688项目净现值NPV等于： 结论：与结论：与APVAPV法计算的杠杆公司项目的法计算的杠杆公司项目的NPVNPV一致一致18.3 18.3 加权平均资本成本加权平均资本成本(WACC)(WACC)法法加权平均资

8、本RWACC的计算公式是：)1 (CBsTRBSBRBSSRWACC初始投资额1)1 (tttWACCRUCF项目的净现值的计算公式是：18.3 加权平均资本成本(WACC)法183. 0)66. 0(10. 041222. 043WACCR美元美元美元5049180.18392400美元美元美元29918475000504918n 加权平均资本成本是：n 项目的现值为：n 项目的NPV为：结论：与使用结论：与使用APVAPV、FTEFTE法所得的结论一致法所得的结论一致18.4 APV18.4 APV法、法、FTEFTE法和法和WACCWACC法的比较法的比较 1 1、调整净现值法（、调整净

9、现值法（APVAPV）法）法 10(1)tttUCFR负债的连带影响 初始投资额1(1)tttsLCFR初始投资额 借入款项）2 2、权益现金流量（、权益现金流量（FTEFTE）法）法UCFt=无杠杆企业项目第t期流 向权益所有者的现金流量Ro=无杠杆企业项目的资本成本3 3、加权平均资本成本（、加权平均资本成本（WACC)WACC)法法1(1)WACCtttUCFR初始投资额RWACC=加权平均资本成本LCFt=杠杆企业项目第t期属于权益所有者的现金流量 Rs=杠杆企业项目的资本成本18.4 APV18.4 APV法、法、FTEFTE法和法和WACCWACC法的比较法的比较相同点：相同点：三

10、种方法解决的问题都是一样的，在有负债的情况下评估项目的可行性。差异差异（四个方面）（四个方面） ：分子：UCF or LCF？分母（贴现率）：R0，RS或 RWACC？副效应：隐含或显含税盾效应等副效应？初始投资：（减去）全部初始投资或（股东）初始权益投资？18.4 APV18.4 APV法、法、FTEFTE法和法和WACCWACC法的比较法的比较APV法法FTE法法WACC法法分子完全权益项目税后现金流量（UCF）杠杆公司税后权益现金流量（LCF）UCF分母（贴现率）全权益企业项目资本成本RO杠杆公司权益资本成本RS加权平均资本成本RWACC副效应显含（税盾效应等的净现值）隐含隐含初始投资全部初始投资（股东）初始权益投资全部初始投资18.4 APV18.4 APV法、法、FTEFTE法和法和WACCWACC法的比较法的比较应用指南：应用指南：1.1.若企业的目标负债权益比适用于项目的整个寿命若企业的目标负债权益比适用于项目的整个寿命期，用期，用WACCWACC法或法或FTEFTE法。法。债务对FTE和WACC的影响集中体现在分母的调整上，如果负债价值比在项目生命周期