中国利率策略周报

1、徐小庆 分析员陈健恒分析员.cn徐寒飞分析员.cn本期要点：，节后调整风险不大PMI回落是否预示经济开始进入下行通道1月份中采PMI自去年5月份以来首次岀现回落。这是否意味着经济已经开始进入下行通道呢第一，PMI的回落并不能完全由春节效应来解释。第二，PMI仍处于55以上，历史数据显示，只有当 PMI下降至52以下后，GDP同比才会降至10%以下。第三，与中采 PMI形成背离的是，汇丰 PMI在1月份创下了历史新高，且上升幅度明显 加大，这或许意味着一季度经济增速环比会高于去年第四季度。所以我们倾向于认为一季度经济仍将继续保持强劲的增长，尚不会岀现放缓的迹象。另一个值得关注的问题是：PMI购进

2、价格指标继续上升，已经接近08年的最高点，这是否意味着未来PPI的通胀压力将逐步增大呢首先，去年下半年以来，购进价格上涨的同时并没有伴随采购量的大幅增加，这意味着推动购进价格上涨的主要因素是美元贬值，而不是实际需求上升。但2010年美元开始不断升值，有可能使原材料再次回到2008年下半年“价量齐跌”的局面。其次，银行信贷收紧使得企业周转资金压力增大，会加快将原材料转成产成品的速度，使得供需缺口可能会出现趋势性回落，这也将减弱原材料成本上升对产成品价格的传导作用。所以我们认为输入型通胀压力正在逐渐减轻。节前有望续涨，节后调整风险不大上周资金面紧张状况有所缓解，央票利率持平、新债招标利率走低、股市

3、下跌、美元走强等因素推动5-10年收益率岀现10bp左右的回落。本周是节前的最后一个交易周，预计债市将继续保持小幅上涨的态势，但是收益率还有多大的下降空间呢目前5-10年收益率水平已经接近 09年9月份的低位并略低于历史平均收益率，安全边际有所下降，我们估计最多还有10bp左右的下降空间。节后央行可能加大流动性回笼力度，投资者担心债市将面临资金面和政策面的双重风险，但我们认为市场调整的风险并不大。首先，回购利率节后仍可能保持稳步小幅回落的态势。其次，政策风险包括1年期央票发行利率重新回升、上调法定准备金比率和加息，我们认为只有第三项政策才会导致市场岀现明显的调整，而这项政策短期内岀台的可能性不

4、大。第三，海外市场美元可能继续走强，进一步减缓通胀预期。即使市场出现调整，其调整幅度估计也不大，因为在这一轮收益率下降当中，交易型机构的介入程度不深。结合我们对节前和节后的判断，我们的投资操作建议是：（1）基本配置仍以 2-5年的固息债为主（政策性银行债更佳）；（2）参与国开行票息递增的含权债， 其中09国开09的投资价值最高；（3） 对于以短线交易为主的投资者，建议减持7-10年期国债的头寸，换持为 7-10年政策性银行债。图1.中采PMI1月份相对于上一年12月份的 变动PMI回落是否预示经济开始进入下行通道图2.中采PMI3505-0105-07 06-0106-07 07-0107-0

5、7 08-0108-0709-0109-0710-011月份中采PMI为，低于去年12月份的，这是去年 5月份以来该 数据首次岀现回落。这是否意味着经济已经开始进入下行通道呢 由于工业增加值、固定资产投资等增长数据需要1-2月份合起来公布，所以PMI成为了 2月份市场唯一能够关注的与增长相关的数据。 在该数据岀来后，市场对经济下行的担忧明显加大。我们在过去的报告中也提到，PMI数据在判断经济走势的拐点时还是十分有用 的，如08年12月PMI数据开始岀现反弹， 事实上本轮经济复苏也 是从09年一季度开始的。那么1月份PMI数据岀现回落是否表示经济增速开始由盛及衰了呢第一，PMI的回落并不能完全由

6、春节效应来解释。需要指岀的是，1月份PMI的环比下降并不能简单地归结为季节性特征，尽管过去几年同期环比变动的中位数确实为负（表1），但因为有些年份春节在1月，有些年份春节在 2月，所以1月或2月都很难体现岀一致 的季节性特征。图1列示了过去四年1月份PMI的环比变动，一般 春节月份 PMI都会下降，而春节前一个月上升的可能性较高，如 06年春节在1月份，所以PMI岀现下降；而07年春节在2月份， 1月份的PMI反而是上升的。 但08年和09年的情况与此规律不符（08年春节在2月份，09年春节在1月份），所以从趋势上看，08 年经济确实是向下的，而09年是向上的。今年春节在2月份，因此1月份PM

7、I的下降与过去的季节性表现并不一致，不排除有趋势性回落的可能，不过还需要进一步的数据才能对PMI下降的性质做出判断。表1. 1月份中采PMI各分项指标环比变动及与历史平均水平的比较供货商资料来源：Wind，中金公新出口PMI 生产 新订单 订单12月份56.661.46152.6图喝中采珅和gd弹季同比59.9资料来源年中位数*隔（中金公司研究_3.莘度同比（右）3.253.2二 13%-5.312%545250484644424005-0305-0906-0306-0907-0307-0908-0308-0909-0309-09图4.汇丰PMI和中采PMI11%9%8%7%6%5%积压订 产

8、成品购进价 原材料 从业人 配送时单库存采购量进口格库存员间52.447.16152.566.751.452.250.8第二，PM4仍处于 555以上,历史数据显示，只有当 PMI下降至1 52-2.50.2-0.8-1.60.2以下后，OflP同比才会降至畀.10%以下。.3 PMI已经连续_7.6个月岀现上 升,这是中采编制PMI以来持续时间最长的上升，而PMI不可能无 限制的提高，历史上最高也没有超过60，而且大多数时候都在50-55之间（图2），所以这样的回调从技术层面来讲也是合理的， 尚不足以支持经济已进入下行通道的判断。此外，如果比较PMI每个季度的平均绝对水平和

9、GDP单季同比（图3），大约有这样的对应关系：如果 PMI在52以上，那么 GDP同比就会在10%以上；如 果PMI在46-52之间，那么 GDP同比就会在 8-10%之间；如果 PMI 降至46以下，那么GDP同比就会低于 8%因此如果后续 PMI不持 续回落至52以下，GDP同比仍将保持在 10%以上。第三，与中采 PMI形成背离的是，汇丰 PMI在1月份创下了历史 新高，且上升幅度明显加大，这或许意味着一季度经济增速环比 会高于去年第四季度。1月份汇丰PMI指数继续上升，与中采PMI岀现背离并不是第一次岀现，在2009年3月份也岀现过（图4）。由于汇丰PMI剔除季节性因素，所以波动小于中

10、采PMI，能更好地反映趋势真实的变化。此外，在调查企业的样本上也有差异，汇丰PMI以中小企业为主，而中采 PMI以大型国有企业为主。1月份汇图5.汇丰PMI季度变动和GDP环比图7. PMI购进价格与采购量趋势项丰PMI相比12月份上升了个百分点，这个上升幅度已经超过去年 四季度PMI环比变动之和个百分点），即使我们假定 23月份PMI 保持不变，也可以看到PMI在今年一季度的升幅要超过去年四季度 的水平。如图5所示，根据汇丰PMI季度变动与GDP季度环比增速 之间的关系来看（参见2009年12月7日的周报分析），2010年1季度GDP环比相对去年四季度岀现反弹的可能性还是比较大的，预计在91

11、0%左右（季调折年率），同比增速约为 %从历史数据来 看,汇丰PMI由于剔除季节性因素，季度变动与GDP的环比变动更 加一致，而中采PMI季度变动在有些时间里与GDP环比的变动岀现背离，因此在两者走势岀现背离的时候，我们认为通过汇丰PMI变动来估计经济增速的环比可能会更好一些。1月份PMI分项数据中另一个值得关注的问题是：购进价格指标继续上升，已经接近 08年的最高点，这是否意味着未来PPI的通胀压力将逐步增大呢 如图6所示，购进价格指标从 09年年初以来一 直持续上升，在 9-10月小幅回落后，又开始大幅上升，今年1月份升至（环比升幅为个百分点，较前个月的和有所缩小 ），而历史最高点是08年

12、6月，为。我们下面从两个方面来分析购进价格上升 对PPI的影响。首先，去年下半年以来，购进价格上涨的同时并没有伴随采购量 的大幅增加，这意味着推动购进价格上涨的主要因素是美元贬值， 而不是实际需求上升。与购进价格上升形成鲜明对比的是，1月份原材料采购量反而下降了个百分点。如果将两个指标剔除季节性因素后，从趋势水平来看， 如图7所示，09年上半年是“价量齐升”， 下半年则是“价升量平”。这说明下半年以来，采购价格并不是主 要由实际需求上升而带来的，而很有可能是美元贬值的结果。但2010年美元开始不断升值，有可能使原材料再次回到2008年下半年“价量齐跌”的局面。我们认为从中期趋势而言，美元可能还

13、会进一步走强（在年度策略会中我们提到美元走强很可能是2010年最有可能发生的小概率事件），因为如果全球经济面临“二次探底” 的风险，那么美元会因为避险情绪的上升而受到市场追捧；如果经济开始步入复苏正途，那么美国经济的复苏速度也会好于欧洲，因为希腊、西班牙、葡萄牙等成员国的债务危机问题会拖欧元区的后 腿，美元相对欧元的强势会延续。其次，银行信贷收紧使得企业周转资金压力增大，会加快将原材 料转成产成品的速度，使得供需缺口可能会出现趋势性回落，这 也将减弱原材料成本上升对产成品价格的传导作用。1月份新订单下降了个百分点， 而产成品库存则上升了个百分点，供需缺口相比上个月下降了个百分点， 但绝对水平仍

14、然高于 10左右的平均水平。 剔除季节性因素后， 供需缺口的趋势项仍然在上升，但升幅也已明显放缓。供需缺口的缩小意味着企业的产能增加得比需求要快，这样企业无法将上游原材料价格的上涨完全转嫁给下游企业承担，使得前面提到的购进价格上升对PPI的推动作用减弱。从商务部的生产资料价格指数来看，1月份下半月开始，生产资料的价格环比已 连续两周为负，而根据国家统计局的数据，包括煤炭、钢材、有色 金属以及化工原料在内的主要工业品价格也岀现了涨幅回落的现 象。那么企业为什么开始增加产成品库存呢我们在以前的报告中多次 提到，去年以来原材料库存和产成品库存的走势岀现了长期的背 离，即原材料上升， 产成品下降，而过

15、去前者一般领先后者半年至 一年的时间（图9）。领先滞后的时间长短与企业的资金周转压力有 关，当资金成本上升且信贷岀现困难时，企业就会加快消耗原材料的速度，以及时回笼资金，目前这一情况正在发生。我们知道，当 前库存=上期新增+上期库存-本期消耗，虽然原材料库存还没有岀 现下降，但1月份企业已开始主动减少原材料的采购量，未来如果持续减少采购量，那么应该能够看到原材料库存的下降（这也符合我们在2009年12月7日的周报中提岀的“企业消化原材料库存的 意愿开始增强”的观点）。总的来讲，尽管 1月份PMI岀现回落，购进价格继续上升，但综 合其它指标，我们倾向于认为一季度经济仍将继续保持强劲的增 长，尚不

16、会出现放缓的迹象；而随着企业增加产成品库存来消化 原材料库存（减少原材料的进口量），未来的供需缺口有望下降，加上美元走强有利于降低原材料购进价格，输入型通胀压力正在 逐渐减轻。图11.国债和政策性银行债收益率周变化上周资金面紧张状况有所缓解，央票利率持平、新债招标利率走低、股市下跌、美元走强等因素推动5-10年收益率岀现 10bp左右的回落。1月下旬，货币市场资金面岀现紧张，回购利率有较明 显的上升。我们在2月份月报中解释了引起货币市场资金面紧张背 后的一些原因，包括大型银行因法定缴款而减少了资金融岀以及因 为城商行月末接受信贷资产转移增加了资金融入。当时我们预计进入2月份，这种资金面紧张的局

17、面会得到缓解。从上周市场来看， 回购利率确实岀现一定幅度的回落，从笔至 方面，央行在公开市场进一步净投放资金，全周净投放2140亿，创近几个月以来单周净投放的最高记录；另一方面，信贷调控的月末效应消退， 大型银行（尤其是国有银行）资金融岀规模有所回升（图10），而市场的融入需求没有明显增加，因此未到期回购余额小幅回落。中长期债券收益率在 1月下旬开始岀现回落， 主要是银行信贷收缩 后对债券配置需求明显增强，一级市场招标利率走低推动二级市场 收益率下降。2月初这一状况并没有发生变化，上周三 10年期国 债和10年期浮息国开债的发行利率都低于二级市场水平，银行都 比较积极参与投标，认购倍数较高。除

18、了银行配置需求增强以外， 基本面也岀现了有利于债市的变化。一方面，受到央行收紧货币政策以及政府调控房地产市场力度的加大，投资者对未来经济走向产生担忧，股市上周岀现了大幅下挫，催化了债市的做多情绪， 包括一部分避险资金也进入债市；另一方面，由于欧元区希腊、 西班牙和葡萄牙等国家财政赤字状况不容乐观，近期欧元走弱，美元走强，导致大宗商品价格回落，缓解了市场对未来通胀的担忧。此外，央票利率上周继续持平， 也暂时打消了市场对政策面变化的顾虑。在这几方面因素的推动下，上周中长期债券收益率进一步回落，符合我们在2月月报中的判断。5-10年期收益率降幅明显大于1-3 年,其中5年期政策性银行债降幅大于国债，

19、为8bp，而7-10年期国债收益率降幅大于政策性银行债，为11bp（图11）。本周是节前的最后一个交易周，预计债市将继续保持小幅上涨的 态势，但是收益率还有多大的下降空间呢目前5-10年收益率水平已经接近09年9月份的低位并略低于历史平均收益率，安全边际 有所下降，我们估计最多还有10bp左右的下降空间。图12.国债和政策性银行债关键期限收益率高于 09年9月初水平的幅度判断本轮收益率下降的底限，我们可以参照两个标准。一个是去年下半年9月初的二级市场收益率水平，因为四季度市场对央票利率上升预期增强导致债市出现下跌，这轮下跌主要是恐慌心理所致， 而本轮反弹收益率回到下跌前的水平，就已经修正了前期

20、的非理性因素，除非基本面发生显着变化，否则继续下降的动力会不足。此外，如表2所示，9月初的收益率水平已略低于各期限的历史平均 水平，而今年CPI的平均水平将至少回到历史平均水平，因此中长期债券的收益率也不应明显低于历史均值。如果比较目前5-10年期国债和政策性银行债与09年9月初的收益率水平，5年期国债和政策性银行债还分别有11bp和25bp的下降空间，7-10年期国债已基本到位，而7年和10年政策性银行债还分别有17bp和8bp的下降空间（图12）。表2.目前收益率与09年9月初、历史平均收益率的对比资料来源：Reuters，中国债券信息网,目前收益率09年9月初收益率2005年5月份以来二

21、级收益率均值2000年以来平均发行利率目前收益率09年9月初收益率2005年5月份以来二级收益率均值2000年以来平均发行利率中金公司研究国债1Y3Y5Y7Y10Y15Y20Y1.602.422.933.163.443.874.00另一个标准是去年下半年2.825-10年期债券的最2氐发行利率。本轮辰0 弹的一个主要推动力来自于一级发行利率的下降，2而发行利率能能下2.112.562.963.273.493.984.07降至什么水平，关键在于分析银行配置账户对收益率的认可程度。 投资类账户通常对收益率的要求会有一个相应的1 底限，414Y这个底限就 是保护他们不会在味来收益率上升的环境中岀现太

22、明显的浮亏。 周诚.年期国债招标一定程度上说明了这个底限3。在招标前，虽然 市场预期招标利率会走低，但从最终的结果来看， 本上符合市场预期，没有明显低于二级市场水平。已经与09年下半年10年期国债最低的发行利率低于去年下半年发行利率的最低点，未来出现浮亏的可能性比较 大，这是银行投资账户比较忌讳的。这也是为什么浮息债收益率比固息债低如此之多的情况下银行对认购浮息债仍热情不减的主要 原因，因为浮息债比固息债更难岀现明显浮亏。从这个角度而言， 我们可以认为去年下半年以来5-10年债券发行利率的最低点是银2.634.48 上4.344.49%的招标利率基因为该发行利率%接近，如果明显行对这些期限收益

23、率认可程度的底限，如果收益率低于这个底限， 银行投资账户的需求可能明显减弱。表3列示了 5-10年期国债和5年期政策性银行债去年下半年的发行利率，5年期国债的最低值是7年期是%，10年期是%，而目前5-10年国债二级市场收益率 实际上都已经接近这些底限，继续下降的空间已不大。而政策性银行债去年下半年发行中长期固息债的频率已不高（农发行和进出口行一般发行5年及以内的固息债，更长期限的品种比较少），这个底限会模糊一些，其中只有5年期发行频率高一些，最低的发行利 率为沦 而目前 5年期政策性银行债的二级市场收益率大约为%（100401 ），空间比国债大一些。至于3年及以内的收益率，由于短端利率仍会趋

24、势性上升，加上存在3年期央票重启的可能， 所以高于去年下半年的水平是很正常的，用去年下半年的最低发行利率来判断下降空间的意义不大。表3.主要期限债券去年下半年以来的发行情况资料来源：中国债券信息网，中金公司研究07-01 07-04 07-0707-10 08-0108-04 08-0708-10 09-01 09-04 09-0709-1010-01节后央行可能加大流动性回笼力度，投资者担心债市将面临资金 面和政策面的双重风险，但我们认为市场调整的风险并不大。首 先，回购利率节后仍可能保持稳步小幅回落的态势。从历史经验来看，如表4所示，央行公开市场操作一般在春节前净投放资金， 然后在节后加大

25、回笼力度，除了回笼节前投放的资金以外，还会额外回笼资金，所以合计来看净效果仍是净回笼。但这并不意味着回购利率将会岀现回升，事实上我们观测了02年以来各年份一季度回购利率的走势，不管央行回笼流动性的力度如何，一季度末的回购利率相对于四季度末都会岀现不同程度的下降，3月份几乎总是全年回购利率最低的月份，季节性特征非常明显。即使在07、08年央行在一季度两次上调法定准备金比率的情况下，回购利率也依然岀现了回落（图13）。表4.过去几年春节前后央行公开市场净投放规模（单位：亿）注：” +”表示净投放，“” 表示净回笼。2006资春节前两周债券信息网, 春节前一周中金公司研究15010502083200

26、72008228032502230510200916001310图14.大盘股网下申购中签率春节所在周春节后一周近期股市岀现下挫2，；3新股上市频频岀现破发，-29打新股热情降低，也资料来源：Wind中金公司研宪盘股网下中签率25 2015105春节后两周 春节后三周减少了投资者通过回购融资打新股8的需求。从图-96014中可以看到，大2盘股网下申购的中签率大幅提高中国一重的网下中签率甚至高 达20%这意味着网下申购资金明显减少，而网下申购资金主要通 过回购融资获得。投资者打新股的热情暂时还难以恢复，因此打新股的回购融资需求相应会有所下降，这也有助于支持回购利率的继续回落。其次，政策风险包括

27、1年期央票发行利率重新回升、上调法定准备金比率和加息，我们认为只有第三项政策才会导致市场岀现明显的调整，而这项政策短期内岀台的可能性不大。我们在2月份西 一 中国中国月报中谈到，节前央票利率可能持平，但节后仍有望进一步上升。因为央行节后需要加大回笼力度，从前面对过去几年春节前后公开市场操作的汇总情况来看，节后单周净回笼量至少要达到1000亿以上，那么央票的发行量将明显增加。一旦央票放量， 意味着发行利率可能也要上升。不过即使央票利率再度上升，只要1年期利率水平不超过沦这样的调整幅度就在市场的预期之中，不会造成明 显的冲击，不过可能会引发获利回吐带来的技术性调整。如果节后再次上调法定准备金比率，

28、对债市也不会带来明显的调 整。因为在这种情况下公开市场操作回笼的压力会减轻，央行继续将央票利率保持在较低水平的可能性反而增大，而且从1月份法定比率上调后市场的反应来看，这一政策的岀台对债市可能反而是利好。同样的政策在不同时期对市场的影响不同，取决于该政策是否会改变投资者对未来经济前景的预期。如图15所示，07年一季度央行两次上调法定准备金比率，10年期国债收益率是逐步上升的，图17.保险、基金和券商持债规模变化逐步下降的，因为 07年经济增长十分强劲，政策调控不会改变投 资者对经济向好的预期，反而会增强投资者对政策持续调控的预 期；而08年次贷危机的负面冲击已开始显现，这时政策调控可能 会导致

29、经济下行的风险增大，政策调控的频率和力度越大，市场对经济前景的预期就越悲观。今年1月央行上调法定比率后， 收益率不升反降，与08年的情况更加类似，这说明投资者认为目前国内 经济复苏的基础并不牢固，上半年的政策调控会导致下半年经济增 速放缓的可能性增大。如果节后加息，市场的调整幅度可能会比较明显。因为在加息后， 市场对1年期央票利率的定位会提高至付近，中长期收益率上升的空间也会打开。 但我们认为短期内加息的可能性不大，具体的分析请参见2月月报，这里不再赘述。第三，海外市场美元可能继续走强，进一步减缓通胀预期。上周美元指数从一周前的上升 至自去年7月以来首次突破 80大关， 美元对欧元升值 至欧元

30、汇率降至去年 6月以来新低，油价也相 应跌至接近70美元/桶（图16）。我们一直看好今年美元走势的一 个重要原因在于美国存在的财政赤字问题在欧洲也同样存在，且某些欧元区国家更加糟糕，而美国的经济复苏会快于欧洲，加上欧洲宽松货币政策的退岀对复苏较慢的成员国的经济冲击会较大，某些国家的主权债务危机会加重市场对欧元稳定性的质疑，所以美元相对于欧元应该持续增强， 而美元相对于欧元的走势基本决定了美元 指数的走势（具体分析请参见年度策略报告）。我们宏观组和股票策 略组对此也持相同的看法。首先，要解决欧洲主权债务危机，让欧元大幅贬值是一个办法，这样欧元区的出口将会得到帮助，并在一定程度上缓解经济困难的状况

31、；其次，09年3季度美国年化劳动生产率增速达到 9% 4季度达到6-7%，而欧元区仅为1-2%，用PPP 的原则来衡量，美元的价值亦被有所低估，尤其是相对于大宗商品国的货币；第三，从技术交易的角度看，美元已经突破了 200日均线（长期趋势均线），一个资产价格一旦突破其长期趋势均线，一 般都在未来3-6个月会有良好表现， 市场在看到这个趋势后，也会继续增持美元，从而进一步促进这种趋势的发展。即使市场岀现调整，其调整幅度估计也不大，因为在这一轮收益率下降当中，交易型机构的介入程度不深。从1月份的数据来看，基金、券商等交易型机构的持债规模都岀现净减少（图17），即并没有在这一轮收益率下降中大幅增仓（

32、因为1月份债券净增量相对较少，只有几百亿，所以除了银行买的相对多以外，其它类型机构都容易岀现净减少）。而且目前交易型机构的仓位主要集中在信用 债上，在利率产品上的持仓不高。所以在市场调整时，这些机构自然也不会大幅减仓来杀跌，对利率产品造成的冲击有限。结合我们对节前和节后的判断，我们的投资操作建议是：（1）基本配置仍以 2-5年的固息债为主（政策性银行债更佳）。尽管这些 品种短期来看交易价值不如期限更长的7-10年期债券，但适合持有一段时间以获得票息收入为主，加上收益率下滑效应，可以抵御一定程度的收益率上升。即使以目前下降后的收益率计算，如表5所示，在未来3个月收益率升幅不超过20bp的情况下，

33、这些品种仍不会岀现亏损，其中3-4年期的债券更加攻守兼备。而且一旦市场情绪开始反转，这些品种的流动性仍能得到保证，不会像长债那样流动性迅速消失。5年期债券还有一定的交易价值，收益率预计 仍有10-20bp的下降空间。表5. 2-10年政策性银行债3个月持有期回报分析资料来源：Reuters，中金公司研究（2）参与国开行票息递增的含权债，其中09国开09的投资价值最高。我们最近一次推荐投资者购买这些含权债是在11月16日的周报中提到。如表 6所示，我们将这些债券大致可以分为三类：（1）当作2年以内的债券，女口 08国开19、08国开23和08国开25， 其中08国开25回售期限在1年内，收益率达到%好于投资央票； 08国开19和08国