股利分配与政策概论

1、课程名称：财务管理第 12 章 股利分配与政策第12章 学习目标 公司财务管理 第 12 章 股利分配与政策2l理解理解企业利润结构及利润分配的原则和程序企业利润结构及利润分配的原则和程序l了解了解股利支付的形式和基本程序股利支付的形式和基本程序l了解了解股利的相关理论和最新发展股利的相关理论和最新发展l掌握掌握四种基本股利政策的内容及其应用四种基本股利政策的内容及其应用l掌握掌握股票股利与股票分割的内容及其应用股票股利与股票分割的内容及其应用l理解理解股票回购及其对股价的影响股票回购及其对股价的影响第12章 内容框架 公司财务管理 第 12 章 股利分配与政策3理解理解企业利润结企业利润结构

2、及利润分配的构及利润分配的原则和原则和程序程序12.1 利润分配概述 公司财务管理 第 12 章 股利分配与政策412.112.212.3 股利分配 利润分配概述 股利理论12.4 股利政策12.1 利润分配概述 公司财务管理 第 12 章 股利分配与政策512.1.1 利润结构利润结构 从利润表结构来看，利润包括营业利润、利润总额和净利润几个核心的概念。 其中，营业利润由核心营业利润、营业利润调整项和投资收益构成。利润总额则在营业利润的基础上加上营业外收支净额构成。而净利润是在利润总额按规定减去所得税费用后的余额。项目项目来源来源特点特点核心营业利润 主营业务 稳定性较高，有现金流支持营业利

3、润调整项 公允价值变动损益、资产减值损失等非经常性损益项目 稳定性较低，其中某些非经常性损益缺少现金流支持投资收益 处置交易性金融资产、交易性金融负债 稳定性较低营业外收支净额 非货币性资产交换损益、债务重组损益等 稳定性较低，某些项目缺乏现金流支持12.1 利润分配概述 公司财务管理 第 12 章 股利分配与政策612.1.2 利润分配基本原则利润分配基本原则 依法依法分配分配原则原则 以中华人民共和国公司法 为核心的有关法律法规对企业利润分配的基本原则、一般次序和重大比例都有明确的规定和要求，保障企业利润分配的有序进行。 平衡发展平衡发展原则原则 除按规定提取法定盈余公积金外，企业可以出于

4、长远发展的考虑，合理留存利润为后续投资生产提供资金来源。 利益权衡利益权衡原则原则 利益机制是制约机制的核心，涉及投资者、债权人、经营者等多方面的利益，利润分配的合理与否是利益机制最终能否持续发挥作用的关键。企业必须兼顾利益相关者的多方利益，并尽可能地保持稳定的利润分配。12.1 利润分配概述 公司财务管理 第 12 章 股利分配与政策712.1.3 利润利润分配的分配的程序程序 计算可供分配计算可供分配利润利润 只有当不存在未弥补的亏损，企业才计算可供分配利润作为后续分配的基础。 提取提取法定法定公积金公积金 公司分配当年税后利润时，应当提取利润的10%列入法定公积金，公司法定公积金累计额达

5、到公司注册资本的50%时，可以不再提取法定盈余公积金。 提取提取任意任意公积金公积金 向股东（投资者）分配股利（利润）向股东（投资者）分配股利（利润） 每一股东（投资者）所取得的股利（分得的利润）与其持有的股份数（投资份额）成正比，另有约定除外。 从从法律角度满足股利（利润）分配条法律角度满足股利（利润）分配条件的公司，也有可能在实际中并不进行件的公司，也有可能在实际中并不进行分分配配，主要有以下三种原因：，主要有以下三种原因： 现金流不足 未来发展需要大量资金。 公司治理机制不健全，股利（利润）分配的主动性较差12.2 股利分配 公司财务管理 第 12 章 股利分配与政策812.112.21

6、2.3 股利分配 利润分配概述 股利理论12.4 股利政策12.2 股利分配 公司财务管理 第 12 章 股利分配与政策912.2.1 股利支付形式股利支付形式项目项目特点特点影响影响现金股利现金股利 股利支付的主要方式，是“实实在在”的收益 导致公司未分配利润减少，股东权益相应减少，在股本不变的前提下，会直接降低每股净资产，提高净资产收益率股票股利股票股利 向现有股东发放的额外的普通股股票，我国通常称为“送股” 是权益资金在股东权益账户之间的转移，不会导致公司现金的流出，每股股票所拥有的股东权益账面价值减少财产股利财产股利 股份公司以实物或有价证券的形式向股东发放的股利，如债券、股票 和现金

7、股利相似，但这种方式一般不受股东欢迎负债股利负债股利 在某些特殊情况下，公司签发远期票据或用发行的公司债券来抵付已宣告发放的股利 以增加负债的方式来处理，实际上这是一种股利的期权我国的法律规定股份有限公司只能发放我国的法律规定股份有限公司只能发放现金现金股利和股票股利股利和股票股利，不能发放财产股利和负债，不能发放财产股利和负债股利股利。12.2 股利分配 公司财务管理 第 12 章 股利分配与政策1012.2.2 股利支付程序股利支付程序12.2 股利分配 公司财务管理 第 12 章 股利分配与政策1112.2.3 我国我国股利分配形式与现状股利分配形式与现状 基本分配形式基本分配形式 现金

8、股利 股票股利 现金股利+股票股利 不分配 衍生分配形式衍生分配形式 基本分配形式与转增股本组合。 转增股本并未实现利润的分配，可是它和股票股利一样，都是股东权益账户之间的内部调整，除权后都起到了增加股东股本的作用。12.2 股利分配 公司财务管理 第 12 章 股利分配与政策1212.2.3 我国我国股利分配形式与现状股利分配形式与现状0%10%20%30%40%50%60%70%80%0.00 0.10 0.20 0.30 0.40 0.50 0.60 0.70 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012总体公司的每股收益分

9、配现金股利公司每股收益股利分配率 我国上市公司中的股利分配率呈现了波动的趋势，并且在2008出现了一个明显的波峰。 自2010年以来，平均股利分配率逐渐上升。分配现金股利公司的每股收益和总体上市公司的每股收益均呈现上升趋势，与此同时分配现金股利公司的每股收益要高于总体上市公司的每股收益。股利支付率和每股收益2002-2012上市上市公司股利支付水平和盈利情况公司股利支付水平和盈利情况12.2 股利分配 公司财务管理 第 12 章 股利分配与政策1312.2.3 我国我国股利分配形式与现状股利分配形式与现状 从我国股利分配的形式看，最主要的是现金股利，并且仅分配现金股利的上市公司数量有上升的趋势

10、。 而自2005年以来，实施现金股利和股票股利组合的上市公司数量呈现了明显的上升趋势，但自2011年以来开始下降。 相比前两者而言，仅分配股票股利的上市公司则数量很少，并且数量一直维持在较低的水平。股利分配方式2002-2012上市公司上市公司股利分配形式股利分配形式05010015020025030035040045050002004006008001000120014001600180020002002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012仅分配现金股利仅分配股票股利分配现金股利和股票股利12.2 股利分配 公司财务管理 第 1

11、2 章 股利分配与政策1412.2.3 我国我国股利分配形式与现状股利分配形式与现状 从08年开始，上市公司“铁公鸡”现象日益改善，截止到2012年，不分配股利上市公司数量已经下降到30%以下。 而在盈利公司中，不分配的公司数、不分配现金股利的公司数的占比的变化趋势基本与不分配股利公司占总数比的变化趋势一致。不分配股利问题2002-2012上市公司上市公司不分配股利问题不分配股利问题10%15%20%25%30%35%40%45%50%55%60%20022003200420052006200720082009201020112012不分配股利公司占总数比盈利不分配公司占盈利公司数盈利不分配现

12、金股利公司占盈利公司数12.2 股利分配 公司财务管理 第 12 章 股利分配与政策1512.2.3 我国我国股利分配形式与现状股利分配形式与现状 在我国，现金加转增是最受上市公司青睐的一种分配方式，采用该种分配方式的上市公司数量有明显的上升趋势。 而股票股利加转增这种分配方式在我国较少实施，并且其占比也在逐渐减少。表：我国历年转增股本数量及比重2002-2012 我国上市公司转增情况我国上市公司转增情况年度年度上市上市公司公司总数总数纯转增的公司纯转增的公司现金和转增现金和转增股票和转增股票和转增现金股票现金股票和转增和转增数目数目占公司占公司总数比总数比重重(%)数目数目占公司占公司总数比

13、总数比重重(%)数目数目占公司占公司总数比总数比重重(%)数目数目占公司占公司总数比总数比重重(%)20021203312.58%593.60%50.40%402.90%20031267372.92%883.50%80.40%592.60%20041355201.48%1195.80%20.50%343.80%2005145322315.35%1387.20%30.10%261.80%20061436493.41%795.20%70.10%381.30%200715511046.71%1517.20%60.30%972.10%20081604462.87%1237.10%10.30%445.6

14、0%20091754543.08%18410.90%30.10%522.00%20102108753.56%38018.00%00.10%713.10%20112343532.26%44911.76%00.16%322.16%20122472341.38%37013.39%00.19%272.48%12.2 股利分配 公司财务管理 第 12 章 股利分配与政策1612.2.3 我国我国股利分配形式与现状股利分配形式与现状 现金股利是回报投资者的主要体现方式，近年来中国证监会对上市公司的现金分红尤为关注，并致力于改善我国总现金分红比率较低，分红的连续性和稳定性不足，分红回报方式较为单一的问题。时

15、间时间文件或讲话文件或讲话关键内容关键内容重要意义重要意义2004年关于加强社会公众股股东权益保护的若干规定上市公司最近3年未进行现金利润分配的，不得向社会公众增新股、发行可转换公司债券或向原股东配售股份。上市公司分红和再融资资格直接挂钩2006年上市公司证券发行管理办法最近3年以现金或股票方式累计分配的利润不少于最近3年实现的年均可分配利润的20%。明确现金分红的硬性规定2008年年关于修改上市公司现金关于修改上市公司现金分红若干规定的决定分红若干规定的决定“公司应当明确现金分红政策”，“上市公司可进行中期现金分红”，“最近3年以现金方式累计分配的利润不少于最近3年实现的年均可分配利润的30

16、%”。 强化现金分红的硬性规定；细化现金分红的形式2011年证监会主席郭树清讲话证监会将采取措施“明确分红比例，提升上市公司对股东的回报”。鼓励促进上市公司提高分红比例“上市公司制定利润分配政策尤其是现金分红政策时，应当履行必要的决策程序。”“首次公开发行股票的公司，招股说明书中应披露公司是否有未来3年具体利润分配计划。” 在在指引上市指引上市现金分红政策现金分红政策中迈出了较大中迈出了较大的一步，为未来上市公司健康有序的现金分的一步，为未来上市公司健康有序的现金分红行为奠定了良好的红行为奠定了良好的基调。基调。12.2 股利分配 公司财务管理 第 12 章 股利分配与政策1712.2.3 我

17、国我国股利分配形式与现状股利分配形式与现状上市公司监管指引第上市公司监管指引第3号号上市公司现金分红上市公司现金分红 明确了现金分红在利润分配中的地位，证监会要求具备现金分红条件的上市公司应当采用现金分红进行利润分配，采用股票股利进行利润分配的，应当具有公司成长性、每股净资产的摊薄等真实合理因素； 在已经明确的现金分红标准的基础上，于2013年11月提出上市公司应该按照公司章程规定的程序，提出差异化的现金分红政策：上市公司发展阶上市公司发展阶段段资金支出安排资金支出安排现金分红在本次现金分红在本次利润中所占比例利润中所占比例成熟期无重大资金支出安排成熟期有重大资金支出安排成长期有重大资金支出安

18、排不易区分有重大资金支出安排%80%40%20%20%80%40%20%2012.3 股利理论 公司财务管理 第 12 章 股利分配与政策1812.112.212.3 股利分配 利润分配概述 股利理论12.4 股利政策12.3 股利理论 公司财务管理 第 12 章 股利分配与政策19 12.3 股利理论导入股利理论导入 在在说明有关公司具体的股利政策之前，一般会产生以下几个问题：说明有关公司具体的股利政策之前，一般会产生以下几个问题：为什么公司会支付股利？为什么投资者喜欢股利？发放股利与否是否影响公司价值？ Black（ 1976）将这些难以破解的理论问题称为）将这些难以破解的理论问题称为“股

19、利之谜股利之谜”。12.3 股利理论 公司财务管理 第 12 章 股利分配与政策20 12.3 股利理论导入股利理论导入经典股利理论经典股利理论现代股利理论现代股利理论股利理论最新发展股利理论最新发展 股利无关理论 “在手之鸟”理论 税差效应理论 客户效应理论 股利信号理论 代理成本理论 理性预期理论 自我控制理论 后悔厌恶理论 股利迎合理论 股利生命周期理论 依据各个股利理论对相关学术领域的贡献度和形成的时间和主要分成经典股利理论、现代股利理论三个阶段。12.3 股利理论 公司财务管理 第 12 章 股利分配与政策21 12.3.1 经典股利理论经典股利理论股利无关论股利无关论 股利无关论认

20、为，在完善的资本市场上，企业价值取决于投资决策，而与融资决策无关。而股利政策是一种融资选择，决定着投资资金的内部或外部来源，因此企业价值与股利政策无关。股利无关理论基于三个明确的假设股利无关理论基于三个明确的假设： 完美资本市场假设（perfect capital markets） 理性行为假设（rational behavior） 完全确定性假设（perfect certainty）12.3 股利理论 公司财务管理 第 12 章 股利分配与政策22 12.3.1 经典股利理论经典股利理论股利无关论股利无关论股利无关股利无关理论理论的四个基本内涵的四个基本内涵： 从企业角度而言，股利政策不影响

21、企业价值（或股票价格）。 从股东角度而言，股利政策不影响股东收益。 企业为提高股利支付水平而进行的增发行为实质上是新股东向老股东进行的一种价值转移。 管理层应采用最优投资政策使企业价值最大化。 股利股利无关理论的局限性主要在于完美无关理论的局限性主要在于完美资本市场的假设资本市场的假设过于理想化过于理想化，在现实情，在现实情况下况下：（1）现金股利与资本利得的税率存在差异，投资者的偏好可能存在差异；（2）市场中存在信息不对称；（3）存在代理成本，过多的自由现金流可能导致管理层的过度投资问题；（4）企业可能调整股利政策来迎合特定类型投资者的偏好。（5）其他因素，包括交易成本和行为因素未纳入考虑。

22、 股利无关论可用公式推导证明，具体证明过程请参考教材。12.3 股利理论 公司财务管理 第 12 章 股利分配与政策23 12.3.1 经典股利理论经典股利理论股利无关论股利无关论 在在阐述阐述MM理论时提到，企业不论使用怎样的负债权益比率，股利政策都不会理论时提到，企业不论使用怎样的负债权益比率，股利政策都不会影响企业影响企业价值：价值：【例12-1】假设A公司是一个全权益资本的公司，其发行在外的普通股总数为10万股，2005年底公司的股东权益总额为500万元，公司的权益报酬率为20%，公司将在持续经营两年后解散。公司在2006、2007年将获得的净利润为100万和174万。在2006年年底

23、，公司计划投资80万的新项目，该项目在2007年可收回全部投资并能获得收益，假设权益净利率为30%。公司的筹资方案有以下两种：方案一，新项目投资全部从2006年净利润中提取，此时公司股东将只获得20万元（100-80=20）的现金股利；方案二，新项目投资仅从2006年净利润中提取50万元，余下资金30万元通过增发新股方式筹集，净利润中剩余的50万元（100-50=50）作为现金股利发放给公司股东。新股东要求的权益报酬率与公司权益报酬率相同。以下将分别利用股利贴现模型计算两种方案下的公司价值与每股价值，以比较不同股利分配方案是否对公司价值及公司股东产生影响。公司新老股东从方案一和方案二得到的现金

24、股利如表所示12.3 股利理论 公司财务管理 第 12 章 股利分配与政策24 12.3.1 经典股利理论经典股利理论股利无关论股利无关论表表 A公司股利分配方案的比较公司股利分配方案的比较（单位：人民币万元；特别注明的除外） 方案一方案一 方案二方案二2006年年 现金股利 20 50每股股利（元/股） 2 52007年年 清算时的现金构成 1.初始权益总额 老股东权益总额 500 500 新股东权益总额 0 301.2006年留存收益 80 501.2007年净利润(500+80)30%=174 174 1741.减：分配给新股东的现金总额 初始投资 0 30 要求的投资回报 0 6200

25、7年底老股东可得到的股利总额 754 718每股股利（元/股） 75.4 71.812.3 股利理论 公司财务管理 第 12 章 股利分配与政策25 12.3.1 经典股利理论经典股利理论股利无关论股利无关论 方案方案一：一：2006年公司股东将获得20万元现金股利；2007年公司清算时，股东获得的总金额为2006年年底的股东权益总额加上2007年底的净利润，合计754万元（500+80+174=754）。根据公司20%的权益报酬率，得到公司在2005年底的价值：220754540(120%)(120%)V 每股价值为：每股价值为： P=V/10=540/10=54（元）（元）12.3 股利理

26、论 公司财务管理 第 12 章 股利分配与政策26 12.3.1 经典股利理论经典股利理论股利无关论股利无关论 方案方案二：二：2006年公司股东将获得50万元现金股利；2007年底清算时，由于在2007年初引入了新股东，需要支付投资本金和回报共计36万元（30+3020%=36）；老股东获得的现金总额为718万元（500+80+174-36=718），计算公司在2005年底老股东的股东价值：每股价值为：每股价值为： P=V/10=540/10=54（元）（元）540%)201 (718%)201 (502V 从从上面的计算结果可以看到，公司的股利政策并不会影响老上面的计算结果可以看到，公司的

27、股利政策并不会影响老股东的每股价值。股东的每股价值。在方案二中： 老股东在2006年底相对于方案一而言多获取了一部分现金股利，但在2007年底必须支付给新股东本金和适当的报酬，其价值并没有发生变化。 新股东在2006年底投入30万元获得了一部分公司股票，在2007年底获得本金和投资收益共计36万元，其净现值为：-30+36/(1+20%)=0，即老股东仅仅是给予了新股东一个净现值为0的投资机会。12.3 股利理论 公司财务管理 第 12 章 股利分配与政策27 12.3.1 经典股利理论经典股利理论股利无关论股利无关论 例例12-2将进一步解释股利政策对将进一步解释股利政策对于股东价值没有影响

28、，于股东价值没有影响，其实质是老其实质是老股东向新股东进行的一种价值转移。股东向新股东进行的一种价值转移。新股东得到了新发行的股票，其股新股东得到了新发行的股票，其股价低于股利宣告前的价格，老股东价低于股利宣告前的价格，老股东则要承担股价的下跌损失，而这部则要承担股价的下跌损失，而这部分损失又通过额外的现金股利得到分损失又通过额外的现金股利得到补偿。补偿。【例12-2】假设B公司是一家全权益资本公司，目前该公司有100万元现金，该现金可用于发放现金股利，也可用于投资一个需要100万元的新项目；假设这个项目的净现值为NPV，则项目实施后其价值为100+NPV。下表是该公司的资产负债表。表表 B

29、B公司资产负债表公司资产负债表 单位：人民币万元现金100负债0固定资产900股东权益1000+NPV投资项目NPV总资产1000+NPV负债与股东权益合计1000+NPV 需要注意的是，这里的资产负债表中的数值是以市场价值为基础列示的，股东权益等于公司流通股的总价值。若公司利用现有的现金进行项目投资，则无需通过其他方式筹集资金，公司的股东权益为1000+NPV万元；若公司利用现金发放现金股利，则需要考虑通过其他方式筹集资金，主要包括债务融资和发行股票。考虑发行新股的筹资方式，即公司需要通过发放100万元的普通股的方式筹集资金进行项目投资。12.3 股利理论 公司财务管理 第 12 章 股利分

30、配与政策28 12.3.1 经典股利理论经典股利理论股利无关论股利无关论 假设一：假设一：该公司将100万元全部用于现金股利发放给公司股东，则在发放股利、发行新股以及项目投资完成后，公司引入了新股东，其股票价值为100万元，而由于公司的股利政策对公司市场价值没有影响，B公司的股东权益仍然为1000+NPV万元，则容易得到老股东的股票价值为： 对于老股东而言，其收到了100万元的现金股利，但权益价值却减少了100万元，总的价值仍然不变，即股利政策对老股东的总价值没有影响。老股东股票价值=公司价值新股东价值 =1000+NPV100=900+NPV12.3 股利理论 公司财务管理 第 12 章 股

31、利分配与政策29 12.3.1 经典股利理论经典股利理论股利无关论股利无关论 假设二：假设二：B公司在发行股票以前发行在外的普通股为100万股，项目的净现值为100万元，则公司的股东权益为1000+NPV=1000+100=1100(万元)，在发放股利之前每股价值为1100/100=11(元)；在公司发放现金股利之后： 因此，每股价值为1000/100=10元，即每股下跌1元，其在股价上的总损失100万元恰好由其所获得的现金股利100万元所弥补。显然，新股的发行必须和宣告股利发放后的股票价格相同，即股价为发放现金股利后的价格10元/股，则B公司需要发放10（100万元/10=10）万股来筹集所

32、需的资金。老股东股票价值=900+NPV =900+100=100012.3 股利理论 公司财务管理 第 12 章 股利分配与政策30 12.3.1 经典股利理论经典股利理论股利无关论股利无关论 假设图中的每一个扇面表示10万股，在发放现金股利以前公司的股份数为100万股；发放现金股利并发行新股后，公司的老股东所持有的股份数不变，依然为100万股，而此时老股东与新股东持有的股份总数（图中阴影部分）为110万（100+10=110），由于公司的总的价值依然不变，老股东的每股价值由原来的11元变为了现在的10元，下跌的1元则由其每股多获得的现金股利1元所弥补，即老股东的每股价值被稀释。图：图：公司

33、公司股东权益价值与利润分配政策之间的关系股东权益价值与利润分配政策之间的关系12.3 股利理论 公司财务管理 第 12 章 股利分配与政策31 12.3.1 经典股利经典股利理论理论股利股利无关论无关论 由于新股东得到一定比例的股数，老股东的持股比例降低。收到额外股利，却又蒙受股价损失，这对老股东有什么不同呢？如果这是老股东得到现金的惟一方式，也许会有所不同。 但是在有效市场中，他们也能他们也能以出售股票或对外投资的方式以出售股票或对外投资的方式“自自制股利制股利”，使自己得到满足。自制股利：时间自制股利：时间1 1股利与时间股利与时间2 2股利的权衡股利的权衡( (单位：元单位：元) ) 假

34、设老股东老股东希望在时间1处和时间2处都能得到10元的股利。而公司公司却在时间1处和时间2处发放的股利分别为11元和8.9元，他可以将在时间1处多收的1元进行再投资，并在时间2处将获得1.1元（假设公司的权益报酬率为10%）。这样，他在时间1和2处都能得到相同的10元现金股利。反之亦然。12.3 股利理论 公司财务管理 第 12 章 股利分配与政策32 12.3.1 经典股利理论经典股利理论“在手之鸟在手之鸟”理论理论 “在手之鸟”理论认为，对股东而言，由留存收益再投资获得的收益是有风险的，并且随着时间的推移，投资风险逐渐增大。因此与资本利得相比，投资者更偏好现金股利，企业应实行高比例现金分红

35、的股利政策。“在手之鸟在手之鸟”理论理论基于三个明确的假设基于三个明确的假设： 市场中信息完全对称，且不存在发行与交易成本； 股利与资本利得不存在税收差异； 相比于资本利得，现金股利所要求的报酬率更低。12.3 股利理论 公司财务管理 第 12 章 股利分配与政策33 12.3.1 经典股利理论经典股利理论“在手之鸟在手之鸟”理论理论“在手之鸟在手之鸟”理论理论的三个基本内涵的三个基本内涵： 假设“股东对现金股利要求的报酬率更低”。 股东更偏好于现金股利。 提高股利支付率能够降低企业资本成本，提升股票价格及企业价值。 因此因此，企业应实行高比例现金分红的股利政策。，企业应实行高比例现金分红的股

36、利政策。对企业而言，对企业而言，股利支付可以降低股东的投资风险，使股东愿意接受较低的必要报酬率，从而降低企业资本成本，提高企业价值；对股东而言，对股东而言，现金股利的风险比资本利得小，出于对当前收入的偏好，他们赞成高股利政策。 “在手之鸟在手之鸟”理论的局限性理论的局限性在于：在于：（1）混淆了投资决策和股利政策对股票价格的影响，用留存收益再投资所形成的资本利得的风险事实上是由投资政策决定的，与股利政策关系甚微；（2）该理论并未确切分析股利引起股票价格变动的过程，仅仅给出了一个定性的分析；（3）从长远来看，无论是现金股利还是资本利得，都需要企业的实际业绩支撑才能真正实现；12.3 股利理论 公

37、司财务管理 第 12 章 股利分配与政策34 12.3.1 经典股利理论经典股利理论税差效应理论税差效应理论 税差效应理论认为，在没有税收在没有税收的情况下，公司选择何种股利支付方的情况下，公司选择何种股利支付方式并不重要，但如果现金股利税与资式并不重要，但如果现金股利税与资本利得税之间存在差异，支付现金股本利得税之间存在差异，支付现金股利就不一定是最优的股利政策。利就不一定是最优的股利政策。如果资本利得的所得税税率低于股利的所得税税率，且股东能够通过延迟实现资本利得而延迟缴纳所得税，则企业应当采取低股利支付政策，以提升股票价格，实现股东价值最大化。税差效应税差效应理论理论基于三个明确的假设基

38、于三个明确的假设： 市场中的企业和投资者都是理性的； 完全竞争的资本市场； 资本利得税的税率低于现金股利税的税率。12.3 股利理论 公司财务管理 第 12 章 股利分配与政策35 12.3.1 经典股利理论经典股利理论税差效应理论税差效应理论税差效应税差效应理论理论的三个基本内涵的三个基本内涵： 对股东而言，资本利得优于现金股利。 对企业而言，降低股利支付率能够降低资本成本，提升企业价值。 管理层应采用低股利支付率的政策使得企业价值最大化。 税差效应理论的局限性体现在理论与实际的冲突。如果股东偏好资本利得，反对现金股利，那么最好的股利政策应当是不发放股利。但真实情况却是许多公司不但发放股利，

39、而且公司的股东们对股利政策还相当重视。12.3 股利理论 公司财务管理 第 12 章 股利分配与政策36 12.3.1 经典股利理论经典股利理论三种理论对比三种理论对比以上三种经典股利理论代表了三种不同的观点。股利无关理论认为股利政策不会影响企业的价值，因此不存在最优的股利政策。“在手之鸟”理论认为股利的风险小于资本利得的风险，人们往往存在谨慎的心理，因此企业应采取较高股利发放率的政策。而税差效应理论则认为资本利得有推迟纳税的优势，如果资本利得税的税率低于股利税率，企业应采取低股利支付率的股利政策。12.3 股利理论 公司财务管理 第 12 章 股利分配与政策37 12.3.2 现代现代股利理

40、论股利理论客户效应理论客户效应理论 客户效应理论认为，投资者会根据自身对股利政策的偏好选择购买公司的股票。由于投资者所处的税收等级不同，其对待股利政策的态度也不相同，因此每个企业都会试图以特定的股利支付率来吸引偏好它的投资者（追随者“follower”）。客户效应客户效应理论理论基于基于两两个个明确的假设明确的假设： 投资者是理性的，以税后财富最大化为目标； 对企业而言，分配利润和留存收益存在税收差异；对投资者而言，股利和资本利得存在税收差异；12.3 股利理论 公司财务管理 第 12 章 股利分配与政策38 12.3.2 现代现代股利理论股利理论客户效应理论客户效应理论客户效应理论的客户效应

41、理论的三个基本内涵三个基本内涵： 对股东而言，所处税收等级的差异使其对资本利得和股利的偏好有所不同。 对企业而言，任何股利政策都不可能满足所有股东对股利的要求，每个企业都会试图以其特定的股利支付率来吸引偏好它的追随者。 管理层应该根据股东的不同需求，分门别类地制定股利政策。客户效应理论的不足在于，尽管近年来有学者对其进行不断的探索和研究，但目前仍缺乏有力的实证研究结果作为支持该理论的证据。12.3 股利理论 公司财务管理 第 12 章 股利分配与政策39 12.3.2 现代现代股利理论股利理论股利信号理论股利信号理论 股利信号理论认为，在信息不对称的条件下，股利政策变化是管理层向外界传递内部信

42、息的一种手段，股票价格的变化是投资者通过股利政策变化对企业前景进行分析和判断的结果。客户效应客户效应理论理论的的假设假设： 股利信号理论是在股利无关理论的基础上放松了信息对称假定后形成的。股利信号理论假设公司管理层和外部投资者之间存在信息不对称，而股利变化所传递的信号能够减少两者之间掌握信息量的差异。12.3 股利理论 公司财务管理 第 12 章 股利分配与政策40 12.3.2 现代现代股利理论股利理论股利信号理论股利信号理论股利信号理论的股利信号理论的三个基本内涵三个基本内涵： 管理当局与外部投资者之间存在着信息不对称，股利政策变化是管理当局向外界传递其掌握的内部信息的一种手段。 股票价格

43、的变化是投资者通过股利政策变化对企业前景进行分析和判断的结果，与其对股利的偏好无关。 信号方向有不同的解释。后人在对信号理论进行更深入的研究时发现，增发股利也许并不是像原始观点里面所说的那样会传递“利好”消息，而是恰恰相反，传递“利空”的消息。 股利信号理论的局限性是由于股利政策具有股利政策具有“混合性混合性”的特征的特征，即企业宣布股利政策的变化往往不是一种单纯的事件，而是包含着其他经营、财务信息的变化，同时各种股利支付方式交织在一起。因此，股利政策相关的信息含义和信号传递，至今仍然没有一致的结论。12.3 股利理论 公司财务管理 第 12 章 股利分配与政策41 12.3.2 现代现代股利

44、理论股利理论代理成本理论代理成本理论 代理成本理论认为，支付现金股利能够降低代理成本，缓解由委托代理关系导致的利益冲突。这里所讲的代理成本理论主要是针对股东和经营管理者之间、控股股东与非控股股东之间的代理关系而言的。代理成本代理成本理论理论的的假设假设： 代理成本理论是在股利无关理论的基础上放松了“委托人和代理人之间没有利益冲突”这一假定而形成的。该假定的先决条件是“低市场价值容易导致公司被兼并与收购”、“充分竞争的经理人市场使投资者比较容易替换不称职的管理者”这两个市场机制能够有效运作且没有任何费用。12.3 股利理论 公司财务管理 第 12 章 股利分配与政策42 12.3.2 现代现代股

45、利理论股利理论代理成本理论代理成本理论代理成本理论代理成本理论的的两两个基本内涵个基本内涵： 支付股利有助于抑制管理层的投资非效率。发放现金股利使管理者可支配的自由现金流量减少，降低了管理者利用这部分资金进行私人投资或过度投资的程度，从而降低代理成本。 支付股利有助于增强对管理层的外部监管。发放现金股利导致现金流出企业，使得公司所需资本由留存收益提供的可能性减少，需要对外进行新的债务或权益融资以满足新的资金需求。 代理成本理论也存在其局限性：该理论以市场的监督机制完全有效为前提，即市场能够迅速的识别股利政策所传递的信号，并据此对股票进行合理定价，但现实资本市场的监督机制并不是完全有效的，无法有

46、效识别上市公司的舞弊等行为。12.3 股利理论 公司财务管理 第 12 章 股利分配与政策43 12.3.3 新兴股利理论新兴股利理论 理性预期理论理性预期理论自我控制理论自我控制理论后悔厌恶理论后悔厌恶理论股利迎合理论股利迎合理论股利生命周期理论股利生命周期理论核心前提核心前提假设假设突破理性行为假设的约束理论理论基本基本思想思想市场对决策的反应不仅取决于决策本身，更取决于投资者对该决策未来绩效的预期。股利政策为人们提供了一种外部约束机制，“消费股利而绝不动用资本利得”。投资者一般都是后悔厌恶型的，股票股利会给投资者带来后悔，所以他们更偏好现金股利。股利政策的制定迎合投资者需求。成熟期的公司

47、比初创期的公司更加倾向于发放股利。12.4 股利政策 公司财务管理 第 12 章 股利分配与政策4412.112.212.3 股利分配 利润分配概述 股利理论12.4 股利政策12.4 股利政策 公司财务管理 第 12 章 股利分配与政策45 股利股利政策政策的本质是公司管理层决定当期盈利的分配比例以及分配的未来时间分布问题。在现实生活中，公司的股利政策通常需要与其融资政策、投资政策等公司内部因素和法律、契约等外部因素结合在一起考虑。 12.4.1 影响影响股利政策的因素股利政策的因素维度维度影响影响法律因素法律因素各国的法律都对公司的利益分配顺序、资本充足性等方面有所规范，公司的股利政策必须

48、符合这些法律规范契约因素契约因素债权人的关于股利政策的条款，优先股对公司普通股股利的发放的限制公司内部因素公司内部因素变现能力限制公司现金股利的支付能力；筹资能力限制公司股利支付程度；投资机会影响公司股利支付政策；盈余稳定性影响公司股利政策稳定性股东因素股东因素股权控制要求，股东投资机会，税收政策的影响12.4 股利政策 公司财务管理 第 12 章 股利分配与政策46 12.4.2 股利政策的基本类型股利政策的基本类型 基于股利理论和影响股利的因素，企业应视客观经济环境和企业本身的实际经营状况确定自己的股利分配政策。在进行股利分配的实务中，企业的股利分配政策大致分为： 剩余剩余股利股利政策政策

49、 固定固定或稳定增长股利或稳定增长股利政策政策 固定固定股利支付率股利支付率政策政策 低低正常股利加额外股利政策正常股利加额外股利政策。一般来讲，公司的股利政策应保持连续性，从而股东能够判断其发展趋势。12.4 股利政策 公司财务管理 第 12 章 股利分配与政策47 12.4.2 股利政策的基本类型股利政策的基本类型剩余股利政策剩余股利政策 剩余股利政策是指在公司有着良好的投资机会时，根据拟投资项目的目标资本结构，测算出投资所需的权益资本数量，并优先从当期并优先从当期盈余当中留用盈余当中留用，剩余的盈余才可用于股利分配。【例12-3】假定X公司2006年度净利润为5000万元，2007年度投

50、资项目所需资金为3000万元，公司的目标资本结构为自有资金占60%，借入资金占40%。按照目标资本结构的要求，计算该公司当年可发放的股利数额。答案：答案：公司投资项目所需资金来源于当年的净利润数量为：300060%=1800(万元) 按照剩余股利政策的要求，该公司当年可向股东发放股利的金额为：5000-1800=3200 （万元） 12.4 股利政策 公司财务管理 第 12 章 股利分配与政策48 12.4.2 股利政策的基本类型股利政策的基本类型剩余股利政策剩余股利政策优点优点： 使公司利用最低成本的内部融资对新项目投资，保持合理的资本结构。 预示着发展前景良好。缺点缺点：发放的股利额度不稳

51、定； 与取得股利相比，获得资本利得的不确定性要大得多。12.4 股利政策 公司财务管理 第 12 章 股利分配与政策49 12.4.2 股利政策的基本类型股利政策的基本类型固定或持续增长的股利政策固定或持续增长的股利政策 固定或持续增长的股利政策是指：公司将每年发放的股利额固定在某一特定水平上，这个特定水平通常与企业的当期经营状况有关，然后在一段时间内不论公司的盈利水平和财务状况如何变化，发放的股发放的股利额均保持不变利额均保持不变。12.4 股利政策 公司财务管理 第 12 章 股利分配与政策50 12.4.2 股利政策的基本类型股利政策的基本类型固定或持续增长的股利政策固定或持续增长的股利

52、政策0.080.080.080.080.090.00 0.05 0.10 0.15 0.20 0.25 20062007200820092010每股收益每股股利 近几年西方国家的大多数上市公司均采取这种股利政策。例如，在香港上市的H股(内地蓝筹股)广深铁路广深铁路从1996年上市至2010年度就基本上采用这种股利政策，如图12-10所示。该公司从20062010年的每股收益从0.11元/股逐年上升至0.22元/股。而每股股利在这一时期均维持在0.080.09元之间。图：图：广广深铁路股份有限公司（深铁路股份有限公司（0525.HK0525.HK）历年每股收益与每股股利）历年每股收益与每股股利1

53、2.4 股利政策 公司财务管理 第 12 章 股利分配与政策51 12.4.2 股利政策的基本类型股利政策的基本类型固定或持续增长的股利政策固定或持续增长的股利政策优点优点： 向投资者传递公司经营稳定的信息。 避免了股利支付的大幅度、无序性波动。缺点缺点：给公司的财务运作带来压力，由于与公司盈利相脱离，有可能侵蚀公司的留存收益。12.4 股利政策 公司财务管理 第 12 章 股利分配与政策52 12.4.2 股利政策的基本类型股利政策的基本类型固定股利支付率政策固定股利支付率政策 固定股利支付率政策是指公司从税后利润中提取某一固定百分比的部分作为股利分配给股东。 固定股利支付率越高，公司留存的

54、盈余越少。采用这种股利政策的上市公司是把派发股利作为优先考虑的目标，然后才是保留盈余，与剩余股利与剩余股利政策的顺序刚好相反政策的顺序刚好相反。图：图：固定固定股利支付率政策股利支付率政策12.4 股利政策 公司财务管理 第 12 章 股利分配与政策53 12.4.2 股利政策的基本类型股利政策的基本类型固定或持续增长的股利政策固定或持续增长的股利政策优点优点： 股利的发放与公司盈余紧密联系；保持股利与利润间的一定比例关系，体现投资风险与收益的对等。缺点缺点： 容易给投资者造成公司经营不稳定等不良印象； 造成股票价格的异常波动；容易给公司造成较大的财务压力。12.4 股利政策 公司财务管理 第

55、 12 章 股利分配与政策54 12.4.2 股利政策的基本类型股利政策的基本类型固定或持续增长的股利政策固定或持续增长的股利政策【例12-5】Z公司目前发行在外的普通股股数为1000万股，该公司的营业收入较稳定。现公司拟投资1200万元，扩大生产能力50%。该公司想要维持目前50%的负债比率，并想继续执行10%的固定股利支付率政策。该公司在2006年的税后利润为500万元。求：该公司2007年为扩充生产能力必须从外部筹措多少权益资金？答案：答案：留存收益=500(1-10%)=450 （万元）项目所需权益融资=1200(1-50%)=600 （万元）外部权益融资=600-450=150 （万

56、元） 故该公司应从外部实现150万元的权益融资。12.4 股利政策 公司财务管理 第 12 章 股利分配与政策55 12.4.2 股利政策的基本类型股利政策的基本类型低正常股利加额外股利政策低正常股利加额外股利政策 低正常股利加额外股利政策是指公司稳定地支付数额较低的正常股利，只在利润和资金较多时，才在原有数额基础上再以额外股利的形式派发给股东。 这种这种股利政策介于上述稳股利政策介于上述稳定股利政策和固定股利支付率定股利政策和固定股利支付率政策政策之间之间。图：低正常股利加额外股利政策图：低正常股利加额外股利政策12.4 股利政策 公司财务管理 第 12 章 股利分配与政策56 12.4.2

57、 股利政策的基本类型股利政策的基本类型固定或持续增长的股利政策固定或持续增长的股利政策优点优点： 保证了股东有起码的投资收益保障；当公司盈余增加得相当多时，又可以将部分盈余转移给股东，增加股东收益。缺点缺点： 股利发放仍然缺乏稳定性； 一旦股利取消，又容易造成公司财务状况恶化的错误印象，导致股价下跌。12.4 股利政策 公司财务管理 第 12 章 股利分配与政策57 12.4.2 股利政策的基本类型股利政策的基本类型股利政策的选择股利政策的选择4.股利保持稳定性1. 股利是公司剩余现金流的分配3.股利分配应该影响公司的投资计划合理的股利政策合理的股利政策2.公司暂时性的现金流增长应该通过股票回

58、购来分配 股利政策极其重要，它不仅影响企业的资本结构和融资，也会影响企业的正常运作和未来的发展。 对于上市公司来说，股息还显示了企业经营的关键信息，其意义更为重大。那么，企业如何进行股企业如何进行股利政策的选择呢利政策的选择呢？12.4 股利政策 公司财务管理 第 12 章 股利分配与政策58 12.4.2 股利政策的基本类型股利政策的基本类型股利政策的选择股利政策的选择 实务中，企业应根据其所处的发展阶段，综合考虑面临的各方面具体影响因素，以保证企业的总体目标。公司在不下同发展阶段在不下同发展阶段所采用的股利政策下表所示：公司发展阶段公司发展阶段特点特点适用的股利政策适用的股利政策公司创始阶

59、段经营风险高，有投资需求但融资能力差剩余股利政策公司快速发展阶段公司快速发展，需要持续追加投资低正常股利加额外股利政策公司稳定增长阶段公司业务稳定增长，盈利水平稳中有升固定或稳定增长股利政策公司成熟阶段产品市场趋于饱和，公司盈利水平稳定固定支付率股利政策公司衰退阶段公司获利能力下降，股利支付能力下降剩余股利政策表：表：公司股利分配政策的选择公司股利分配政策的选择12.4 股利政策 公司财务管理 第 12 章 股利分配与政策59 12.4.3股票股利和股票股票股利和股票分割分割股票股利股票股利 股票股利是用股票支付股东股利用股票支付股东股利的一种方式，即公司以普通股或优先股作为股票标的发放给普通

60、股东。我国资本市场通常将发放股票股利的行为称为“送股”。【思考】 股票股利如何影响公司的财务报表？ 从会计角度看，股票股利只是资金在股东权益账户之间的转移资金在股东权益账户之间的转移，而不是资金的运用。即它仅仅是将资金从留存收益账户转移到其他股东权益账户。因此企业发放股票股利的实质是股东权益各项目数额的重新分配实质是股东权益各项目数额的重新分配，即将股票股利按股票市值从留存收益账户转移到普通股股本账户和资本公积账户中，实际上是将股票股利按市场价值予以资本化是将股票股利按市场价值予以资本化。当企业的盈余总额以及股东的持股比例不变时，每位股东所持股票的市场总值保持不变。12.4 股利政策 公司财务