债券市场宏观经济分析框架

1、债券市场的分析框架债券市场的分析框架北京乐瑞资产董事长 唐毅亭2013年3月内容提纲l供求关系为核心的分析框架l宏观经济的跟踪框架l通货膨胀的理解框架l政策观察l债市供求关系的三维度分析l债券投资组合构建供求关系为核心的分析框架内容提纲l供求关系为核心的分析框架l宏观经济的跟踪框架l通货膨胀的理解框架l货币政策观察l债市供求关系的三维度分析l债券投资组合构建宏观经济的跟踪框架经济运行的主要跟踪指标分类货币供应量是核心的先行指标M1=流通中现金+企业活期存款； M2=M1+居民储蓄存款+企业定期存款+住房公积金存款+非存款性金融机构存款；二者从流动性大小的不同口径衡量了需求变动的幅度。货币供应量

2、是核心的先行指标广义M2=信贷+外汇占款+金融机构非金融企业信用债-财政存款社会融资总量=普通信贷+信托/委托贷款+承兑汇票+企业债券融资+股票融资二者从金融机构资产方角度衡量了实体经济新增可用资金的变化，前者侧重于银行体系，后者包括整体金融机构其它先行指标PMI：同步意义更明显，但公布时点更靠前固定资产投资是分析经济波动的核心产能扩张收缩循环明显的追赶型经济体、强势政府下政府投资波动明显等特征以及占比较高决定了固定资产投资波动时经济波动的核心力量（gdp各项占比）-20%0%20%40%60%80%100%1990199119921993199419951996199719981999200

3、020012002200320042005200620072008200920102011GDP:最最终终消消费费支支出出:居居民民GDP:最最终终消消费费支支出出:政政府府GDP:资资本本形形成成总总额额GDP:货货物物和和服服务务净净出出口口固定资产投资的主要组成部分地产、基建、制造业是主要组成部分0.150.200.250.300.350.4004-1205-1206-1207-1208-1209-1210-1211-1212-12地产投资占比地产投资占比制造业投资占比制造业投资占比基建投资占比基建投资占比固定资产投资的主要组成部分地产投资变动滞后于销售和新开工变动固定资产投资的主要组成

4、部分地产库存与投资的关系注：地产库存无精确的衡量方法，在此定义流动库存为一年之前的12月内的总开工规模减去过去一年的商品房销售。存在很多问题，仅作为粗略衡量固定资产投资的主要组成部分基建投资反应了财政政策取向，因此可以作为政策观察的重要指标，甚至在某些时候可以当做经济的先行指标（基建投资单月实际与名义增速）注：此处统计的基建包含电力、热力、燃气及水的生产和供应业、交通运输、仓储和邮政业、水利、环境和公共设施管理业固定资产投资的主要组成部分产能扩张、投放、过剩、削减过程所显示的产能周期是中国经济的重要特征，而制造业投资时观测这一周期的重要指标平稳且滞后的消费消费增长比较平稳，尤其是实际投资；且多

5、数时候滞后于其它经济指标的变动。出口的决定因素出口的核心影响因素：世界经济增长和人民币名义有效汇率。注：OECD工业增长用人民币有效汇率调整，出口则调整为人民币计量库存的波动库存波动是导致生产法与支出法衡量的经济增速出现差异的重要因素。尚无相对精确的库存衡量指标，需结合部分总量和行业库存来判断。去库存可分为被动加库存、主动去库存、被动去库存、主动加库存四个阶段。工业增加值与GDP工业增加值与GDP的相关系数达0.82。工业增加值是推测总体经济情况的核心指标，相对支出法更加可靠。工业增加值与发电量、用电量工业用电量、发电量等是跟踪验证工业增加值的相对比较有效的指标就业问题目前缺乏就业情况的有效的

6、直接指标，我们通常采用全国人力资源信息监测中心的求人倍率及CPI细项中家庭服务及加工维修服务项（反应的目前供求最紧张的低端劳动力市场的情况）内容提纲l供求关系为核心的分析框架l宏观经济的跟踪框架l通货膨胀的理解框架l政策观察l债市供求关系的三维度分析l债券投资组合构建通货膨胀的长期结构性因素年新增16-18岁人口扣减大学生入学及新增50岁人口刘易斯拐点大概在07年左右到来，无论从人口数据还是间接层面的数据多表明这一点。通货膨胀的长期结构性因素CPI与PPI缺口将长期存在：低端劳动力工资上涨导致食品等农产品、低端服务等价格存在较为明显的相对涨幅.日本、台湾、韩国等时期刘易斯拐点之后的的一段时期存

7、在类似情况。年度视角下的通胀理解框架年度视角下的通胀理解框架可贸易品全球定价中美PPI走势基本一致，更广泛的看，全球主要经济体的PPI走势剔除汇率之后相关性非常高，而PPI中绝大部分商品是可贸易品，全球定价(10)(5)0 5 10 15 98-0799-0199-0700-0100-0701-0101-0702-0102-0703-0103-0704-0104-0705-0105-0706-0106-0707-0107-0708-0108-0709-0109-0710-0110-0711-0111-0712-0112-0713-01PPI:全部工业品全部工业品:当月同比当月同比美国美国:PP

8、I:季调季调:当月同比当月同比食品价格和工业品价格高度相关食品价格在趋势上和第二、第三产业缩减指数走势一致，只是其变动幅度更大，为什么？农产品价格决定经济凉热，从而决定工业及服务价格？成本传导？通胀预期？季度视角下的通胀数据推测推测一个季度内的CPI走势，趋势外推的方法简单且有效。季度视角下的CPI推测简单的趋势外推可以结合紧密的数据跟踪推测更短期的通胀数据PMI中购进价格指数和PPI环比非常一致，可用来推断当月PPI环比季度视角下的CPI推测目前商务部公布周度的食品价格指数，农业部公布每日的农产品价格指数，统计局公布旬度的代表性食品价格数据和部分工业品价格数据，根据这些高频的数据可以推测当月

9、CPI的环比。通常用统计局公布的旬度数据(3)(2)(1)01234509-0309-0509-0709-0909-1110-0110-0310-0510-0710-0910-1111-0111-0311-0511-0711-0911-1112-0112-0312-0512-07CPI:食品食品:环比环比统计局预测值统计局预测值综合评价与具体数值相比，CPI的变动方向更为重要。因此，推测一年左右的中期趋势至关重要。季度内的预测需结合高频数据、以及相对历史均值环比扰动项的趋势外推进行。但一定要放在中期趋势的背景下。比如CPI中期趋势上上扬的，那么可对能否维持超越历史均值的环比变动给予更乐观的解读

10、。内容提纲l供求关系为核心的分析框架l宏观经济的跟踪框架l通货膨胀的理解框架l政策观察l债市供求关系的三维度分析l债券投资组合构建政策观察中国的货币政策作为宏观调控的一部分，是围绕多目标来设定的：第第一是低通货膨胀，第二是经济增长一是低通货膨胀，第二是经济增长，第三是保持较高的就业率，第四是保持国际收支大体平衡。我们也研究过是否可以把这四个目标稍微简化一点，或者是否要向单一目标逐渐演变。金融危机之前，我们对这个问题认识不够深刻，但当时至少认为，中国经济是一个改革转轨期间的经济，在市场化程度、货币政策的运作机制、传导机制上肯定与发达国家以及市场化程度较高的新兴市场国家不一样，所以一直没有简化货币

11、政策目标 周小川 2009年金融论坛政策观察优化货币政策目标体系。更加突出价格稳定目标，关注更广泛意更加突出价格稳定目标，关注更广泛意义的整体价格水平稳定义的整体价格水平稳定。处理好促进经济增长、保持物价稳定和防范金融风险的关系。合理调控货币信贷总量，保持合理的社会融资规模。在继续关注货币供应量、新增贷款等传统中间目标的同时，发挥社会融资规模在货币政策制定中的参考作用。 金融业发展与改革十二五规划泰勒规则央票连续发行期间，根据产出缺口和通胀缺口拟合的一年期央票发行利率和实际的发行利率走势基本一致，反应了在央行的决策中，经济增长和通货膨胀占据着至关重要的作用。01234504-0104-0705

12、-0105-0706-0106-0707-0107-0708-0108-0709-0109-071 1年年期期央央票票拟拟合合值值实实际际值值注：数据仅更新至09年，因之后央票发行连续性逐步变差，代表性减弱政策推测方法重要货币政策出台都是各方力量博弈的结果重要货币政策出台都是各方力量博弈的结果，在前述大框架下仍需深入分析各力量掌握的话语权大小。总理：稳定压倒一切的背景下，失业问题至关重要。在此前提下，偏向经济增长还是通胀取决于总理及其班子的取向。央行与发改委：央行是通货膨胀的主要责任方，发改委则是经济增长的主要受益者。银监会：严控金融机构风险因此，听其言，观其行对判断货币政策走向至关重要。政策

13、推测“总理”态度代表政府取向。多数时候，总理的态度决定一切，但也有例外。总理其言：总理赴各地调研时的讲话、经济形式分析会、经济工作会议（每年两次，政治局层面的定调会议）。一般先通过调研释放信号，经济形式分析会进一步确认，经济工作会议定调。活动名称及公布日期场合国外经济展望国内经济通胀展望政策展望2012/5/23国务院常务会议世界经济复苏的曲折性、艰巨性进一步凸显我国经济运行总体平稳，经济增速保持在年初预期目标区间内，经济下行压力加大继续落实好结构性减税政策，减轻企业税负。要坚持稳健货币政策的基本取向，保持合理的社会融资规模，进一步优化信贷结构，更加注重满足实体经济的需求。着力扩大内需，完善促

14、进消费的政策措施。2012/7/7江苏调研我国经济运行总体上是平稳的，但下行压力仍然较大下行压力仍然较大。经济增速保持在年初确定的预期目标区间内。今年月我们及时提出把稳增长放在更加重要的位置，加大了预调微调力度。当前，这些措施正在见到成效，经济运行呈现缓中趋稳态势。要进一步加大进一步加大预调微调力度，坚持实施积极的财政政策，特别要注重完善结构性减税政策，继续实施稳健的货币政策，有有效解决信贷资金供求结构性矛效解决信贷资金供求结构性矛盾，着力提高政策的针对性、盾，着力提高政策的针对性、前瞻性和有效性。稳定投资是前瞻性和有效性。稳定投资是扩内需、稳增长的关键扩内需、稳增长的关键2012/7/10经

15、济形势座谈会当前国内外经济形势比较复杂稳增长的政策措施包括促进消费、出口多元化等，但当前重当前重要的是促进投资的合理增长要的是促进投资的合理增长。2012/12/16中央经济工作会议外部市场不确定性加大我国经济增长总体呈平稳的走势。但是，经济稳定的基础还不够扎实，国内房地产市场仍然存在一定的不稳定性等等,可能使经济增长的波动加大使经济增长的波动加大稳增长仍然是2013年宏观调控的重要任务。要继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策，增强消费对经济增长的基础作用，发挥好投资对经济增长的关键作用政策推测央行其言：每季度末的货币政策例会；每个季度第二个月中旬公布的上季度货币政策报告；央行行长等官员讲话

16、政策推测央行表态经济通胀政策研判央行年度工作会议(2013-1-11)继续实施稳健的货币政策，着力提高调控的前瞻性、针对性和灵活性。要处理好稳增长、调结构、控物价、防风险的关系，把握好货币政策调控的重点、力度和节奏。合理运用流动性管理工具组合，发挥好宏观审慎政策工具的逆周期调节作用，保持货币信贷总量和社会融资规模平稳适度增长四季度货币政策例会(2012-12-30）经济金融运行总体平稳,积极因素进一步增多；全球经济仍较为疲弱，不确定性依然存在物价形势基本稳定密切关注国际国内经济金融最新动向和国际资本流动的变化，继续实施稳健的货币政策，处理好稳增长、调结构、控通胀、防风险的关系。综合运用多种货币

17、政策工具，引导货币信贷和社会融资规模平稳适度增长三季度货币政策报告(2012-11-2)支撑中国经济平稳较快发展的基本面并未发生根本性变化，中国经济有望继续保持平稳较快增长；受外需疲弱、劳动年龄人口增长放缓以及转变发展方式等影响，中国的潜在增长水平可能会有一个阶段性放缓的过程，此时就业对增长速度的硬约束会小一些，而物价对需求扩张的敏感度则可能更高，经济结构调整和转变发展方式的任务更加紧迫物价形势总体较为稳定，未来走势取决于国内外环境和总需求状况；受劳动力成本、资源性产品和部分不可贸易品价格存在趋势性上涨压力等影响，物价对需求扩张和政策刺激仍比较敏感把稳增长放在更加重要的位置把握好经济增长、物价

18、稳定和风险防范三者的平衡，重在保持货币环境的稳定，为市场经济自身的调整和稳定机制发挥作用创造条件；保持合理的市场流性，引导货币信贷及社会融资规模平稳合理增长政策推测央行其行央行其行公开市场操作（投放、回笼量及相关工具价格的变化）。央行通常采用数量招标方式，因此公开市场操作工具的利率变动相对于发行量更具指示意义。央行在公开市场操作层面掌握完全主动权信贷额度及投放节奏的变化；法定准备金率及存贷款利率的调整。通常两率尤其是存贷款利率的调整权限归国务院，央行话语权较低。政策推测发改委其行：项目审批、城投债审批的变化，新开工项目总投资额增速、前述基建投资增速等货币政策操作工具的变迁过去：巨量外汇占款持续

19、涌入，缴存法定后尚余很多，部分用来出借给央行（公开市场回笼），部分留作超储。结果：央行调控能力受银行意愿掣肘，部分环境下调控能力明显不足。货币政策操作工具的变迁现在：外汇占款新增持续减少，不足以缴存法定，收回央行借款（公开市场操作净投放），同时需向央行借入资金（逆回购）。结果：央行对资金利率调控能力能力逐步增强，可以游刃有余的将资金利率控制在其合意范围内。逆回购利率将成为市场新的基准利率。健全货币政策操作体系。完善市场化的间接调控机制，逐步增强利率、汇率等价格杠杆的作用，推进货币政策从以数量型调控为主向，推进货币政策从以数量型调控为主向以价格型调控为主转型。完善公开市场操作目标体系、工具组合和

20、以价格型调控为主转型。完善公开市场操作目标体系、工具组合和操作方式，增强公开市场操作引导货币市场利率的能力操作方式，增强公开市场操作引导货币市场利率的能力。加强存款准备金工具与公开市场工具的协调配合 金融业发展与改革十二五规划货币政策操作工具的变迁综合评价经济增长与通胀是分析政策取向的关键因素，决定政策的大致方向在大致方向确定后，政策实施的时间、力度、重点等由各方力量博弈决定。因此，需紧密跟踪总理层面、央行、发改委等机构表态、实际行动等去仔细推测政策动向趋势上看，央行可能有意打造以逆回购利率为主的公开市场操作框架。内容提纲l供求关系为核心的分析框架l宏观经济的跟踪框架l通货膨胀的理解框架l政策

21、观察l债市供求关系的三维度分析l债券投资组合构建债市的投资者各机构债券托管量占比：银行占据65%-70%，且保持稳定，理财产品规模逐步扩大，但目前总量占比仍然较小。注：理财产品托管量根据中债托管量中定义的基金托管量扣除公募基金持有的债券来估计，包含了企业年金和部分社保资金债市的投资者利率产品各机构托管量占比银行类机构偏好投资利率产品；保险公司在利率产品中的占比不断缩小债市的投资者信用债券各机构投资占比债市的投资者各机构债券投资结构理财产品与基金偏好投资信用债券，以2012年12月末的持有量为例银行需求分析可用资金分析超储分析：通常根据货币政策分析报告公布的超储率计算超储额，季末因素调整后，根据

22、影响超储的五个主要变量推测月度超储的变化法法定定准准备备金金释释放放外外汇汇占占款款新新增增央央行行投投放放合合计计财财政政存存款款减减少少现现金金回回流流超超储储新新增增超超储储余余额额超超储储率率2011-12(2917)(1003)(1740)1232706666180142.33%2012-02(3254)1661660(4736)(700)(6369)116451.51%2012-03(6435)1246(720)40571850(2)180402.20%2012-04(4680)(606)2530(4343)(604)(7703)103381.27%2012-052241234(4

23、40)(2652)1199582109201.33%2012-06(5889)49129402360(280)(378)178842.10%2012-07(2591)300840(4274)(421)(6146)117371.39%2012-08(1007)300440(1000)(1267)104701.24%2012-09(1957)30056040002903133731.55%主要变量主主要要结结论论银行需求分析影响超储的主要变量法定准备金：主要受存款的大幅波动以及法定准备金率的变动影响。存款主要来自贷款和外汇占款，并在季末受冲存款因素影响，法定准备金率变动则和政策密切相关。02468

24、101214161806-0306-0606-0907-0307-0607-0907-1208-0308-0608-0908-1209-0309-0609-0909-1210-0310-0610-0910-1211-0311-0611-0911-1212-0312-06银银行行类类机机构构法法定定准准备备金金（估估计计）万万亿亿银行需求分析影响超储的主要变量财政存款：1、4、5、7、10月大幅增加；3、6、11、12月减少。银行需求分析影响超储的主要变量外汇占款：贸易顺差与产能周期密切相关，除贸易顺差、FDI外的资金项可根据升值预期变动跟踪。银行需求分析资金来源是分析的核心。当资金来源大幅增加

25、时，各资产配置都会大幅增加，尽管存在时间上的差别；当资金来源不足时，各资产之间的配置倾向相互影响。比如过去几年，法定准备金的持续上调导致银行可用资金大幅减少，在此背景下由于同业资产回报率大幅提升，银行流动性资产、债券配置意愿明显降低，同期债券收益率大幅上扬。55货币政策调控方式的大幅转变现在表外融资的兴盛使得信贷额度的管控逐步失效，央行将逐步转向以利率为基础的调控方式，有可能将央行逆回购利率培养为基准利率。如果这一趋势延续，超储率的分析则将失效注：因存在地方政府这一预算软约束实体，利率调控的方式国内也存在一定问题理财迅速崛起的债市力量银行理财初期发展主要为了实现将贷款转移至表外、时点冲存款等功

26、能。但经过不断的规范发展，贷款等表外资产投资限制日趋严格，债券投资比重开始逐步上升。理财迅速崛起的债市力量因最近三年理财资金相当大的一部分投资于同业资产，因此3Mshibor利率是多数理财收益率的基准。保险公司资金来源保费收入：2010年之前和3Mshibor成正向关系，之后则成反向关系。原因在于资金被银行理财吸纳：由于信贷额度控制等原因，表外融资类项目，同业资产收益率大幅上行。银行理财受益，而保险资产因投资范围局限于股票债券等，回报率明显低于银行理财收益率。保险公司保险公司的资产配置近两年伴随着协议存款利率的大幅攀升，银行配置协议存款的比重明显增加基金公司公募基金债券投资量债券投资量和债市波

27、动方向一致。散户行为对其配置行为影响明显。比如09年股市牛市，债基遭大规模赎回，债基投资债券规模大幅减少。需求分析各机构规模增长相互影响，要通过对宏观经济的分析，去推测各机构需求的变化情况。以11年为例。信贷额度以及资本充足率等限制导致实体资金供不应求，融资类资产收益率大幅上升，使得银行理财资产收益率明显上升，同时银行通过拆借，回购等方式融入资金进行表外资产的运作，导致货币市场、同业存款等利率也大幅攀升。62国债和政策性金融债供给国债净发行量基本等同于预算赤字多数情况下，政策性金融债的发行年初会公布全年发行额度-50000500010000150002000025000200020012002

28、200320042005200620072008200920102011国债发行量国债发行量理论发行量理论发行量实际值与理论值之差实际值与理论值之差信用债供给信用债供给预测较为困难。通过中票注册余额、公司债过会数量、发改委审批态度等可以部分预测，不过最为重要的是跟踪发行量的实际走势。市场综合表现估值收益率在中周期意义上具有均值回复特性。因此，估值水平从某种程度上决定了收益率的变动空间1年期国债3年期国债5年期国债7年期国债10年期国债均值2.70903.06993.28213.46553.5651一倍标准差上限3.023.393.673.924.21一倍标准差下限1.662.132.482.7

29、43.001年期金融债与国债利差3年期金融债与国债利差5年期金融债与国债利差7年期金融债与国债利差10年期金融债与国债利差均值45bp43bp40bp36bp33bp一倍标准差上限69bp67bp65bp63bp65bp一倍标准差下限21bp18bp14bp9bp0.4bp市场综合表现AAA中票与金融债利差1年期3年期5年期均值68bp83bp91bp一倍标准差上限99bp108bp111bp一倍标准差下限37bp58bp71bpAA+中票与金融债利差1年期3年期5年期均值100bp126bp140bp一倍标准差上限145bp166bp169bp一倍标准差下限54bp87bp111bpAA中票与金融债利差1年期3年期5年期均值115bp150bp181bp一倍标准差上限173bp207bp218bp一倍标准差下限56bp93bp144bp估值收益率在中周期意义上具有均值回复特性。因此，估值水平从某种程度上决定了收益率的变动空间市场综合表现收益率期限结构推断市场预期收益率期限结构推