论基于公司治理的盈利分配机制

1、基于公司治理的盈利分配机制* 国家杰出青年科学基金（70025303）和教育部跨世纪优秀人才基金项目资助。马春林* 马春林，1972年出生，上海交通大学系统工程研究所博士研究生，研究方向：金融工程。吴冲锋*吴冲锋，1962年出生，上海交通大学管理学院，教授，博导，主要研究方向：金融工程、企业系统化管理。（上海交通大学系统工程研究所, 200052）摘要 盈利分配决策属于公司理财的核心问题之一。本文以公司治理结构为基础，重新构架公司盈利分配机制，并根据中国公司治理结构的具体特点，阐述了我国建立公司盈利分配机制应该注意的问题。关键词 盈利分配、公司治理、利益相关者、利益制衡1 引言盈利分配决策（又

2、称股利政策）属于公司理财的核心问题之一，涉及公司投资、融资以及所有利益相关者的利益。然而如何建立合理的盈利分配决策机制，一直是公司理财理论乃至实务界难以解决的问题。国内外大多数研究主要围绕如何达到股东利益最大的目标进行盈利分配决策机制研究，而实际上由于盈利分配涉及公司所有相关者的切身利益，单纯考虑股东的利益目标，必然会损害其它相关者的利益，从而不利于公司整体经营目标。目前，公司治理结构问题成为研究热点，许多学者纷纷从理论和实践角度提出富有创意的见解。本文以公司治理结构为基础，重新构架了公司盈利分配机制，并且根据中国公司治理结构的具体特点，描述了我国建立公司盈利分配机制应该注意的问题。2 盈利分

3、配与公司治理关于公司治理的内涵，一直有着多种说法：制度安排或组织结构的观点（Myers、吴敬琏），认为公司治理是涉及所有者、董事会、经理人员及其他利益相关者的一种制度安排或者基于这种制度的组织结构；Oliver Hart（1993）提出决策机制的观点则进一步阐明公司治理是对公司非人力资源资本的剩余控制权的分配决策。彭群、何玉长（1998）对以往观点进行总结，认为公司治理结构具有多方面的内涵：首先是公司所有利益相关者之间以契约为基础的经济关系，体现了现代公司制度、依托公司法和公司具体运营章程而建立的组织制度，反映了公司各利益相关者之间的利益制衡，同时又是所有利益相关者为保全自己利益、表达意志行使

4、权力的经济民主方式。何自力（1999）认为公司治理是对公司经理行为进行监控的制衡机制。公司治理的本质，可以从公司经营目的进行分析。包括股东、债权人、经理人以及内部职工等所有的利益相关人组成公司，目的是获得一种个人单独生产经营无法达到的合作收益和剩余，对这部分剩余收益的要求权，即剩余要求权构成了各个利益主体之间的相互关系，这种关系形成制度则构成了公司治理结构的权利框架。每个利益相关者都希望尽量扩大自己其中所占份额，因此，为确保合作关系的稳定，每个利益相关者都必须有监督、约束对方的权利，必须分享资源配置的决策权利，这种相互之间制约机制则构成了公司治理结构的利益制衡内容。本文认为公司治理本质是公司所

5、有利益相关者之间的权利行使机制，这种机制包含所有利益主体之间的利益制衡。可以看出，协调各个相关者利益目标是公司治理结构的立足点。盈利分配决策是公司对其盈余进行分配或者留存的决策，它多方面影响了公司所有相关者的切身利益，也导致不同利益主体对公司盈利分配方案持不同态度，如表1。直接方面：投资者的投资收益会受到影响，如果公司倾向于发放盈利，那么股东就可以根据个人需要和对市场的判断，确定将收益用于消费、储蓄或再投资，如果公司最终倾向于留存盈利，意味着投资者只能将这部分属于自己的利益投入该公司；对债权人而言，盈利分配将减少公司净资产，从而提高公司的资产负债比率，致使其在公司的利益承受更大的经营风险；经理

6、人员和内部职工可以从留存盈利获得更多的直接受益，经理人员可以藉此获得更多的资产支配权利，更有利于提高个人声望，盈利留存公司拥有更多的资产，公司会更加倾向于发放职工福利，内部职工则会从中受益。间接方面：盈利分配与公司融资策略密切相关，间接影响到各个利益主体。一般情况下，良性发展的公司要保持适当的规模扩张，盈利分配直接影响公司扩张规模的资金来源。公司减少盈利分配水平，将更多的盈利用于扩大再生产，减少了投资者当期的直接受益；但如果维持高的盈利分配水平而不得不从外部进行融资用于公司扩张时，公司承受的融资成本要远远高于内部融资成本，这部分成本构成了对公司所有利益主体的损害。公司从外部融资必须承担外部市场

7、或者新的债权人的审核，进而必须减少那些相对于公司利益更有利于经理人员个人利益的经营决策，或者由于资金流的单向性，公司无法得到外部融资金而不能进行规模扩张时，构成了对经理人员管理特权、名誉的个人利益的损害；公司进行外部融资，因为权益水平的变化，可能致使新的债权人的利息水平要高于老债权人利息水平，相当于老债权人的利益间接受到损害。表1 各利益主体受盈利分配方案的影响及其所持态度分配方案盈利分配盈利留存利益影响态度利益影响态度投资者获得收益的支配权利赞成只能将这部分收益投入到该公司反对债权人蒙受更大的经营风险反对获取更大利益保障赞成经理人减少了管理特权反对获得更大的管理特权赞成内部职工减少了职工福利

8、反对获得更多的福利赞成从上可以看出，盈利分配决策必然要协调所有利益相关者的目标，其决策乃至执行程序客观上对公司有着治理功能。就公司整体分析，盈利分配决策机制属于整个治理结构的重要一环，盈利分配最终目标和整个公司治理目标一致。因此，构建合理的盈利分配机制，应该依托于公司治理结构。3 盈利分配决策机制框架上文所述的公司治理两个核心层面：权利行使机制和利益制衡机制，其中明确公司利益相关者的权利职能，并在各自的职责权限中考虑对其他各方利益的制约。完善盈利分配决策机制应该首先明确这两个层次的框架结构。3.1 权利行使机制图 盈利分配机制的权利机制盈利分配的决策权利由所有的利益相关者共同行使。如图1，公司

9、经理人员根据公司经营情况，向董事会提出盈利分配设想方案，方案中应当明确决策理由，尤其偏重于留存收益时，须明确留存收益的投资方向以及其他可能的融资渠道和成本对比分析，该方案属于公司内部机密，不应该对外公布，经理人员仍然是依靠自己劳动力获得收益的利益主体，行使日常经营管理权，对董事会负责；董事会负责制定公司盈利方案，同时对公司经理人员提出的投资融资方案进行审核，并将这些作为考核经理人员的重要指标之一，董事会决议后的盈利分配方案应该对外公布，董事会行使公司治理权，代表公司主要投资者和债权人的利益；股东大会则最终对公司盈利分配方案进行投票表决，所有投资者拥有对董事会提出的盈利分配预案进行投票表决权，为

10、了保护中小投资者的权益，一般应该规定只有当同意票数超过到会股东所占股权半数并且超过股东人数半数方可通过决案，当投资者认为公司的盈利分配方案无法保证其个人利益，并且又没有办法通过投票来改变公司决议，可以行使最后的权利用脚投票；债权人为了防止公司通过盈利分配损害本人利益，一般会在债务合同中限制公司把举债以前的未分配利润分派给股东，大的债权人可以列席参加公司董事会或者直接担任公司的董事。各个利益主体围绕如何确定盈利分派水平，行使本身拥有的权利，构成盈利分配决策机制中的权利框架。3.2利益制衡机制盈利分配决策机制应该具有利益制衡功能，所有利益相关者能够保障其个人利益的同时，还能对其他相关者获得更多的剩

11、余控制利益形成相应的约束，如图2。经理人员提出公司盈利分配分配设想方案时，会有意识的适当考虑个人利益，在满足股东及其他利益主体的目标前提下尽量能够兼顾到个人，比如选择个人偏好的投资项目，他们提出的方案往往是公司最终盈利分配决议的蓝本；大股东通过董事会达到对其他利益相关者的制衡，董图 盈利分配的利益制衡机制事会决议通过的盈利分配方案必然能够保护大股东利益，同时董事会拥有聘任经理人员的权利，如果经理人员在提出的方案中过多考虑个人利益，董事会可能会对其提出不信任案，进而变更公司管理层，这会限制公司经理人员过多的剥夺公司剩余控制权。股东大会保证中小股东利益及对其他相关者的制衡，一方面依靠投票权利积极保

12、护本身的权利不受损害，另一方面，当投资者认为公司盈利分配方案不能保证其利益时，会 “以脚投票”，如果投资者同时抛售公司股票，将导致股价下跌，进而损害公司形象和经理人员的名誉，反过来制约了其他相关者的利益。债权人通过债务合同限制公司盈利支付的水平，以限制其他相关者通过盈利分配决策的获取个人利益。公司签订重大债务合同时，一般都要经理人员亲自参与，并且董事会批准甚至股东大会审议通过，如果债务合同条款过多的有利于债权人利益，董事会和股东大会不会批准。4 完善盈利分配机制的关键上述的盈利分配机制只是初步框架，离具体实施还存在许多问题，其中关键如下：4.1 总体框架目标传统的盈利分配决策围绕“股东利益最大

13、”的总体目标进行，没有考虑其他利益主体的目标。而实际情况是，不同利益主体在权衡自己的目标过程中，会将其所得到的收益和付出的代价进行比较，并通过制衡机制逐步达到各利益主体目标均衡点。在此均衡点上，不同利益主体仍然存在各自的特定目标，该目标经过再次整合就形成最终的决策目标。更为广义的讲，公司是产业和国民经济的基本单元，公司活动具体相当的正外部性，应该能够保障所有相关者的利益，进而提高整个社会的福利水平。因此，公司盈利分配决策总体目标应确定为“相关者利益最大”或者“社会福利水平最高”。4.2 明晰的权责机制这是盈利分配决策机制的核心。目前除债务合同能明确债权人在盈利分配机制中的权责、保护其利益 当公

14、司盈利分配决策违反了债务合同时，公司债权人能够据此获得个人利益法规保护权，但这并不能说利益一定能够获得实质上的保全，这涉及到法规实施方面，已经超出了本文的讨论范围。外，其余层面的权责机制并不明晰。股东层面：应该建立积极的对董事会的控制机制。董事会只代表大股东利益，中小股东的利益只能通过股东大会对董事会的控制得到保障。但由于中小股东数量巨大，很难在盈利分配方面达成共识，实际上很难和大股东抗衡，加之绝大多数中小投资者缺乏对公司具体运营战略专业分析能力，相当多的中小股东并不行使股东大会投票权利，只是在必要时采用保护性策略用脚投票（当不满公司经营策略时，在市场抛售其持有的股份）。这实际上导致股东大会成

15、为“少数小股东列席参加的董事会”。可以通过建立有效的中小股东委托机制，发挥中小股东在公司盈利分配决策机制中的功能。董事会层面：一方面保持董事会对经理人员行为的有效监控，同时又要保证董事行为对股东大会负责。董事会履行职权的关键是本身业务能力，不能出现“董事不懂事”的怪事。应该规范董事的产生机制，及时更新董事知识体系，同时积极发挥监事会的监控功能。经理人员：盈利分配机制中对经理人员要保持适度的激励机制，在此基础上再对其管理特权进行约束。另一个显著的问题是不完全独立的经理人职能的界定，当经理人员本身拥有部分股权或者由于公司股权激励导致经理人员持有部分股权时，经理人员兼有股东和经营者双重身份，盈利分配

16、机制如何对其行为进行约束，是一个应该加以研究的问题。4.3信息传递机制治理结构保持高效率的另一个关键是各层面之间快捷的信息传递。当前经理层、董事会和股东大会三个结构层的信息传递过慢，投资者无法预见公司盈利分配方案出台以及分配方案的实施时间。投资者当年下半年才能够拿到公司上年度红利的现象屡见不鲜，在漫长的等待中丧失了资金时间价值。这实际上是对投资者利益的损害，进而导致投资者无法从公司盈利分配中的获得预期收益，从而弱化了盈利分配机制的治理功能。5 结论与进一步研究问题公司制已有100多年的历史，西方国家已经逐渐形成了比较成熟的治理模式，而我国推进公司制改革仅仅有10年时间，因此必然有一些不完善之处

17、。归纳起来，主要有以下几点：l 股权结构：我国大公司特别是上市公司，国有股、法人股比重较高，占总股本的6070%，而其股权代理人的职能并没有明确界定，行权规则也未程序化，导致“所有者缺位”现象非常明显，国有股东并不关注公司的盈利分配决策。再者，这些股权目前还不能上市流通，如果两个大股东对公司盈利分配方案发生分歧时，只能通过内部斗争来获得尽量多的剩余控制权利，而不能采用适当的退出方式，因此严重影响公司具体经营，弱化了股东的控制职能。l 董事会层面：我国董事会履行职能存在许多矛盾，如董事会行使职权的独立性无法保证、董事长的作用过于突出、缺乏保证董事个人严格履行勤勉诚信义务的机制、管理层在董事会所占

18、席位导致内部人控制现象严重等等，将会严重影响董事会履行盈利分配决策职能。l 执行层面：很多公司董事长和总经理的人选合二为一，表面上公司控制权和经营权完全一致减少了代理成本，而实际经营效果是强化了经理人管理特权，弱化了董事会控制职能。这实质上更加有利于经理人员和少数股东利益，而损伤了其他利益主体。应当意识到，经理人掌握的是经营权，董事会拥有的是治理权，必须明确区分。l 外部环境：中国资本市场投机现象过分活跃，无论是外部环境建设还是市场参与者的投资心理都很不成熟。上市公司更多的出于“圈钱”目的，而投资者只是关注短期市场收益，两方面因素相互影响，导致股票价格无法反映公司实际投资价值，同时公司盈利分配

19、决策倾向于迎合市场目的。我国进行现代公司制度改革以来，公司盈利分配水平基本由公司自主决定，能够从公司外部起到名义约束作用的仅仅是公司法和公司章程，但其中对盈利分配方面的条款没有任何实质约束。实际上，公司对盈利分配决策拥有完全自主的操作空间。但就公司盈利分配的实际情况分析，公司盈利分配决策目标并不符合公司治理的目标，投资者、尤其是中小投资者的个人利益受到严重损害。也正是鉴于此种现状，中国证监会2000年10月提出“将现金分红作为上市公司配股的必要条件”，标志着对公司盈利分配的外部控制进行加强。但实际操作效果看，是否会造成上市公司通过支付少量成本进行现金分红，然后再进行配股以圈取更大的利益。这种条文的出台明显是一种暂时过渡，只能是治标不治本的无奈举措。结合上述具体特点，建立适合国情的公司盈利分配决策机制，还有相当长的路要走。参考文献1 Shleifer A, Vishny R.A Survey of Corporate Governance. Journal of Finance, 1997 52(2)2 吴敬琏.现代公司与企业改革.天津人民出版社，1994年12月第2版3 吴淑琨,席酉民.公司治理与中国公司改革.机械工业出版社,2000年版4 Oliver Hart.公司治