资本结构决策与资本结构理论(共89页).ppt

1、第十二章资本结构n 资本结构是指企业各种资本的构成及比例关系。企业财务经理经常面临的一个棘手的问题就是资本结构与企业价值之间的关系。一个企业在其生产经营活动中应否对外举债？举债比例多大最合适？回答这些问题均涉及企业的资本结构。资本结构决策是企业筹资决策中的核心问题，也是企业财务管理的重要内容之一。根据企业财务管理目标的要求，企业必须合理确定并不断优化其资本结构，以达到企业价值最大化。本章主要阐述企业杠杆效应与风险之间的关系以及对资本结构和企业价值的影响，资本结构决策的选择方法和资本结构理论等内容。 n第一节 资本结构概述n第二节 杠杆原理与风险n第三节 资本结构决策n第四节 资本结构理论第一节

2、 资本结构概述n一、资本结构的含义n二、资本结构中负债的作用n三、资本结构理论一、资本结构的含义n资本结构是指企业各种资本的构成及其比例关系。在实务中，资本结构有广义和狭义之分。n广义的资本结构是指企业全部资金（包括长期资金和短期资金）的构成及其比例关系，也叫资金结构；n狭义的资本结构仅指企业长期资金的构成及其比例关系。n就资产负债表而言，广义的资本结构是指此表右边的全部项目是如何构成的，及它们之间的比例关系；狭义的资本结构是指此表右边除去短期负债以外的全部项目（包括普通股权益、优先股股本、长期借款和长期债券等项目）的构成及比例关系。n资本结构问题总的来说是负债资金的比例问题，即负债在企业全部

3、资金中所占的比重。n最优资本结构是企业最合理的资本组合方式，它是指在一定条件下使企业加权平均资本成本最低，同时企业价值最大的资本结构。企业筹资决策中的核心问题是资本结构决策，而资本结构决策的中心问题是最优资金结构的确定。二、资本结构中负债的作用n（一）一定程度的负债有利于降低企业的资本成本n（二）负债筹资可以产生财务杠杆利益n（三）负债资金会加大企业的财务风险三、资本结构理论n资本结构理论是研究资本结构中债务资本与权益资本比例的变化对企业价值的影响的理论，它是企业财务理论的重要组成部分。早在二十世纪初，随着财务管理的重心向筹资转移，在企业筹资中，如何选择资本成本最低、企业价值最大的资本结构，受

4、到了西方财务经济学界的广泛关注，不少财务经济学家开始了对资本结构理论的研究。对资本结构理论的研究导致了资本结构理论流派的产生。第二节杠杆原理与风险n 在财务管理中，人们经常关注对经营杠杆、财务杠杆和总杠杆的分析。经营杠杆用于评价企业经营风险的大小。经营风险是源于资产结构与经营决策的风险。财务杠杆用于评价企业财务风险的大小。财务风险是源于资本结构的风险。总杠杆用于评价企业总风险的大小。总风险既包括企业的经营风险，又包括财务风险。在管理学中，一般将风险等视为不确定性，因此，无论是经营风险还是财务风险，都是指某些因素的变化可能导致的企业目标实现的不确定性，如每股收益实现的不确定性。通过杠杆分析，可以

5、了解这种不确定性的大小，进而采取合适的策略。n一、经营杠杆n二、财务杠杆n三、总杠杆一、经营杠杆n经营杠杆是指固定成本占产品成本的比重对利润变动的影响。运用经营杠杆，企业可以获得一定的经营杠杆利益，同时也承受相应的经营风险，对此可以用经营杠杆系数来衡量。（一）经营杠杆的概念 经营杠杆主要是反映销售量与息税前利润（earnings before interest and taxes, EBIT）之间的关系，用于衡量销售量变动对息税前利润变动的影响程度。二者的关系可用如下表达式表示： EBITQ（PV）F QMCF 式中：EBIT息税前利润Q销售产品的数量P单位产品价格V单位变动成本F固定成本总额

6、MC单位边际贡献（二）经营杠杆系数 只要企业存在固定成本，就存在经营杠杆效应的作用。但不同企业或同一企业不同销售业务量基础上的经营杠杆效应的大小是不完全一致的，为此，需要对经营杠杆的作用程度进行计量，经营杠杆系数或经营杠杆度（degree of operation leverage, DOL）是对经营杠杆进行计量的最常用的指标。所谓经营杠杆系数是指息税前利润变动率相当于销售业务量变动率的倍数。其计算公式为： 销售业务量变动率息税前利润变动率经营杠杆系数 或 Q/QEBIT/EBITPQ/PQEBIT/EBITDOL）（ 式中：DOL经营杠杆系数或经营杠杆度 EBIT变动前的息税前利润 EBIT

7、息税前利润的变动额 PQ变动前的销售收入 PQ销售收入的变动额 Q变动前的销售量 Q销售量的变动数 例 1甲企业生产 A 产品，销售单价 P 为 100 元，单位变动成本 V 为 60 元，固定成本 F为 40000 元，基期销售量为 2000 件，假设销售量增长 25%（2500 件） ，销售单价及成本水平保持不变，其有关资料见表 121 表 121 单位：元 项目 2000 年 2001 年 变动额 变动率 销售收入 减：变动成本 边际贡献 减：固定成本 息税前利润 200000 120000 80000 40000 40000 250000 150000 100000 40000 600

8、00 50000 30000 20000 20000 25% 25% 25% 50% 根据公式 121 得销售量为 2000 件时的经营杠杆系数为： 2%25%50200000/5000040000/20000DOL 该系数表示，如果企业销售量（额）增长 1 倍，则其息税前利润就增长 2 倍。如本例销售额从 200000 元上升到 250000 元， 即销售增长 25%时， 其息税前利润会从 40000 元增长到 60000 元，增长幅度为 50%。 利用公式 121 必须以已知变动前后的相关资料为前提，比较麻烦，而且无法预测未来的经营杠杆系数。为此，经营杠杆系数还可以按以下简化公式计算： 基

9、期息税前利润基期边际贡献经营杠杆系数 或 EBITMFQVPQVPDOL)()( 式中：M边际贡献总额 将例 1 资料代入公式 122 中，得以 2000 件为基准销售额的经营杠杆系数为： 2400008000040000)60100(2000)60100(2000)2000(DOL 计算结果与按公式 121 相同。但公式 122 更加清晰地表明了经营杠杆系数是处于哪一销售水平上，即在不同销售水平上，其经营杠杆系数各不相同。如在本例中，当销售量为2500 件和 3000 件时，其经营杠杆系数分别为： 67. 16000010000040000)60100(2500)60100(2500)250

10、0(DOL 5 . 18000012000040000)60100(3000)60100(3000)3000(DOL 相反，如果企业销售量下降为 1000 件、500 件时，则以此为基准销售量（额）计算的经营杠杆系数为： 40000)60100(1000)60100(1000)1000(DOL 140000)60100(500)60100(500)500(DOL 将上述计算结果用图 121 表示如下。 根据经营杠杆的分析，可以从如下几方面了解经营杠杆的作用： 第一，表明销售量的变动对息税前利润变动的影响程度。 息税前利润变动率销售量变动率经营杠杆系数 第二，预测息税前利润 ）杆系数经营杠变动率

11、销售量（利润预计息税前利润基期 1 假设例 1 中，预计下期销售量比基期增长 30%，则使利润增长 60%（30%2） ，息税前利润额可增加到： 预计息税前利润40000（130%2）64000（元） 第三，衡量企业的经营风险 （三）经营杠杆与经营风险 所谓经营风险（又称营业风险或商业风险）是指由于企业经营上的原因给企业全部投资者投资收益（EBIT）带来的不确定性。引起企业经营风险的主要原因，是市场需求和成本等因素的不确定性，经营杠杆本身并不是利润不稳定的根源。但是，销售业务量增加时，息税前利润将以 DOL 倍数的幅度增加，而销售业务量减少时，息税前利润又将以 DOL 倍数的幅度减少。可见，经

12、营杠杆扩大了市场和生产等不确定因素对利润变动的影响。而且经营杠杆系数越高，利润变动越激烈。于是，企业经营风险的大小和经营杠杆有重要关系。一般而言，在其他因素不变的情况下，固定成本越高，经营杠杆系数越大，经营风险越大。反之，亦然。由经营杠杆系数的简便计算公式可知： FMMEBITMDOL DOL 将随 F 的变化呈同方向变化，即在其他因素一定的情况下，固定成本 F 越高，DOL 越大，此时企业经营风险也越大；如果固定成本 F 为零，则 DOL 等于 1，此时没有杠杆作用，但并不意味着企业没有经营风险。 例 2甲、 乙两家企业的有关资料如表 122 所示。 计算两企业最有可能的经营杠杆系数以测算两

13、个企业风险的大小。 表 122 单位：元 企业 名称 经济情况 概率 销售量 （件） 单价 销 售 额 单位变动成本 变动成 本总额 边 际 贡 献 固定成本 息税前 利 润 甲 较好 中等 较差 0.2 0.6 0.2 3000 2500 2000 100 100 100 300000 250000 200000 60 60 60 180000 150000 120000 120000 100000 80000 40000 40000 40000 80000 60000 40000 乙 较好 中等 较差 0.2 0.6 0.2 3000 2500 2000 100 100 100 30000

14、0 250000 200000 40 40 40 120000 100000 80000 180000 150000 120000 90000 90000 90000 90000 60000 30000 甲、乙企业的期望边际贡献为： 甲M1200000.21000000.6800000.2100000（元） 乙M1800000.21500000.61200000.2150000（元） 甲、乙企业的期望息税前利润为： 甲EBIT800000.2600000.6400000.260000（元） 乙EBIT900000.2600000.6300000.260000（元） 甲、乙企业最有可能的经营杠杆

15、系数为： 67. 160000100000EBIT甲甲甲MDOL 5 . 260000150000乙乙乙EBITMDOL 从上述计算可知，乙企业的经营杠杆系数要大于甲企业的。 为了说明经营杠杆对风险程度的影响，下面再计算两家企业息税前利润的标准离差。 甲、乙企业的标准离差为： 2 . 060000400006 . 060000600002 . 06000080000222甲 11.12649 2 . 060000300006 . 060000600002 . 06000090000222乙 67.18973 计算表明，虽然甲、乙企业的期望息税前利润相同，但乙企业的标准离差大于甲企业，说明乙企业

16、的经营风险更大。也就是说，固定成本高，经营杠杆系数大，则经营风险大。 n 虽然经营杠杆是影响经营风险的一个重要因素，但如前所述，经营风险还受诸如产品因素、企业自身因素、市场因素等诸多条件的影响。一个低经营杠杆的企业可能因为其他因素的不稳定而导致经营风险的增加，而另一方面，高经营杠杆的企业也可以通过稳定其他因素来降低企业的经营风险。总之，企业应综合运用可调控的各种因素将经营风险调整到一个理想的水平，如企业一般可通过增加销售额、降低产品单位变动成本、降低固定成本比重等措施使经营杠杆系数下降，降低经营风险。二、财务杠杆n 财务杠杆是指资本结构中借入资本的使用，对企业所有者收益（股东收益）的影响。运用

17、财务杠杆，企业可以获得一定的财务杠杆利益，同时也承受相应的财务风险，对此可以用财务杠杆系数来衡量。 （一）财务杠杆的概念财务杠杆主要反映息税前利润与普通股每股收益（earnings per share, EPS）之间的关系，用于衡量息税前利润变动对普通股每股收益变动的影响程度。两者之间的关系可用下式表示： NDTIEBITEPS)1)( 式中：EPS普通股每股收益 I企业债务资本的利息费用 T所得税税率 D优先股股利 N发行在外的普通股股数 例 3假设 A、B 两企业的资金总额相等，息税前利润及其增长率也相等，不同的只是资金结构：A 企业全部资金都是普通股，B 企业资金中普通股和债券各占一半。

18、具体资料详见表 123。 。 表 123 A、B 企业资金结构与普通股利润表 单位：元 项 目 A(0：1) B(1：1) 普通股发行在外股数（股） 普通股股本（每股面值：10 元） 债务（利息率 10%） 资金总额 200000 2000000 2000000 100000 1000000 1000000 2000000 息税前利润 债务利息 税前利润 所得税（税率 50%） 净利润 每股利润 500000 0 500000 250000 250000 1.25 500000 100000 400000 200000 200000 2 息税前利润增长率 增长后的息税前利润 债务利息 税前利润

19、 所得税（税率 50%） 净利润 每股利润 每股利润增加额 普通股利润增长率 20% 600000 600000 300000 300000 1.5 0.25 20% 20% 600000 100000 500000 250000 250000 2.5 0.5 25% n由表123可以看出，在A、B两企业息税前利润均长20%的情况下，A企业每股利润增长20%，而B企业却增长了25%，这就是财务杠杆效应。当然，如果息税前利润下降，B企业每股利润的下降幅度要大于A企业。 （二）财务杠杆系数 从上述分析可知， 只要在企业的筹资方式中有固定财务费用支出的债务 （包括发行企业债券、银行借款、签订长期租赁

20、合同）和优先股，就会存在财务杠杆效应。但不同企业财务杠杆的作用程度是不完全一致的，为此，需要对财务杠杆的作用程度进行计量。财务杠杆系数或财务杠杆度（degree of financial leverage, DFL）是对财务杠杆作用程度进行计量的最常用的指标。所谓财务杠杆系数是指普通股每股收益变动率相当于息税前利润变动率的倍数。其计算公式为： 息税前利润变动率每股收益变动率财务杠杆系数 或 EBITEBITEPSEPSDFL/ （123） 式中： DFL财务杠杆系数 EPS变动前的普通股每股收益 EPS普通股每股收益变动额 以例 3 中 B 企业的资料为例，根据公式 123 求得当息税前利润为

21、 500000 元时， 25. 1%20%25DFL 财务杠杆系数为 1.25，表明当息税前利润为 500000 元时，息税前利润每增加（减少）1 倍，普通股每股收益就会增加（减少）1.25倍或息税前利润每变动 1 个百分点，普通股每股收益就变动 1.25 个百分点。 利用公式 123 计算财务杠杆系数，必须以已知变动前后的相关资料为前提，比较麻烦。为此，财务杠杆系数还可以按以下简化公式计算： 息税前利润利息息税前利润财务杠杆系数 或：IEBITEBITDFL （124） 将表 123 中 B 企业的资料代入公式 124 中，求得当息税前利润为 500000 元时， 25. 110000050

22、0000500000)500000(DFL 注：财务杠杆简化公式中的数据均为基期数 计算结果与按公式 123 相同。 n按公式124计算财务杠杆系数，不但方法简单，而且还能反映不同的息税前利润水平，这是因为在不同息税前利润水平下的财务杠杆系数是不同的。n 如在本例中，当息税前利润分别为800000元和1000000元时，其财务杠杆系数分别为：n 相反，如果B企业的息税前利润下降为100000元、50000元时，则以此为基准EBIT计算的财务杠杆系数分别为：对于既有债务又有优先股的企业而言，其财务杠杆系数的简化公式为： 所得税税率优先股股利息税前利润利息息税前利润财务杠杆系数1 或 TDIEBI

23、TEBITDFL1 （125） 式中：D优先股股利 如假设例 3 中 B 企业每年发放优先股股利为 80000 元，则在 EBIT 分别为500000 元、800000 元和 260000 元、50000 元时，其财务杠杆系数分别为： 08. 2%50180000100000500000500000)500000(DFL 48. 1%50180000100000800000800000)800000(DFL 35. 1%5018000010000010000001000000)1000000(DFL %50180000100000260000260000)260000(DFL 24. 0%50

24、1800001000005000050000)50000(DFL 将上述按公式 125 计算的结果用图 122 表示如下。 根据财务杠杆的分析，可以从如下几方面了解财务杠杆的作用： 第一，表明息税前利润的变动对普通股每股收益变动的影响程度。 普通股每股收益变动率息税前利润变动率财务杠杆系数 第二，预测普通股每股收益 杆系数财务杠润变动率息税前利每股收益基期普通股预计普通股每股收益1 假设例 3 中 B 企业预计息税前利润将增长 60%，即达到 800000（5000001.6） ，则普通股每股收益为： 预计普通股每股收益2（160%1.25）3.5（元） 如果含有优先股股利，则预计普通股每股收

25、益为： )08. 2%601 (10000080000%)501 ()100000500000(预计普通股每股收益 7 . 2248. 22 . 1 衡量企业的财务风险 （三）财务杠杆与财务风险n 所谓财务风险（又称融资风险或筹资风险）是指企业为取得财务杠杆利益而利用负债资金时，增加了破产机会或普通股利润大幅度变动的机会所带来的风险。这些风险应由普通股股东承担，它是财务杠杆作用的结果。影响财务风险的因素主要有：资本供求变化；利率水平的变化；获利能力的变化；资本结构的变化，即财务杠杆的利用程度，其中，财务杠杆对财务风险的影响最为综合。n 企业为了取得财务杠杆利益，就要增加负债，一旦企业息税前利润

26、下降，不足以补偿固定利息支出，企业的每股利润就会下降的更快，以表123中A、B两企业为例，假设计划息税前利润为500000元，而实际的息税前利润只有80000元，这时A、B两企业的税前利润分别为80000元和20000元。由此可见，A公司因为没有负债，所以就没有财务风险B企业因有1000000元（利息率为10%）的负债，当息税前利润比计划减少时，就有了比较大的财务风险。如果B企业不能及时扭亏为盈，可能会引起破产。n一般而言，在其他因素不变的情况下，固定财务费用越高，财务杠杆系数越大，财务风险越大。反之，亦然。财务杠杆系数的简便计算公式证明了这一点。n 下面结合每股收益标准离差和标准离差率的计算

27、，来说明财务杠杆和财务风险的关系。例 4甲、 丙、 丁三家企业的资金构成情况如表 124 所示。 其他有关情况三家企业完全一致，见表 122 中的甲企业的情况。 试计算三企业的每股收益， 财务杠杆系数和每股收益的标准离差、标准离差率。 表 124 单位：元 企 业 项 目 甲（0：1） 丙（1：1） 丁（1：1） 资金总额 普通股 负债 利息 2000000 2000000 0 0 2000000 1000000 1000000 20000 2000000 1000000 1000000 50000 普通股面值均为 10 元/股，甲企业发行在外 200000 股，丙、丁企业发行在外各 1000

28、00股。 丙、丁企业负债的利息率分别为 2和 5。 根据以上资料，可通过表 125 计算三企业的每股收益等资料。 表 125 指标计算表 单位：元 企业 名称 经济 情况 概 率 息税前利润 利息 税前利润 所得税 (税率50%） 净利润 每股 收益 甲 较好 中等 较差 0.2 0.6 0.2 80000 60000 40000 0 0 0 80000 60000 40000 40000 30000 20000 40000 30000 20000 0.20 0.15 0.10 丙 较好 中等 较差 0.2 0.6 0.2 80000 60000 40000 20000 20000 20000

29、 60000 40000 20000 30000 20000 10000 30000 20000 10000 0.30 0.20 0.10 丁 较好 中等 较差 0.2 0.6 0.2 80000 60000 40000 50000 50000 50000 30000 10000 -10000 15000 5000 0 15000 5000 -10000 0.15 0.05 -0.10 根据表 125 资料计算的甲、丙、丁三企业的期望每股收益、每股收益的标准差、标准离差率和财务杠杆系数分别为： （万元）甲15. 02 . 01 . 06 . 015. 02 . 02 . 0EPS 0316.

30、02 . 0)15. 01 . 0(6 . 0)15. 015. 0(2 . 015. 02 . 0222）（甲 21. 015. 00316. 0甲q 106000060000I甲甲甲甲EBITEBITDFL （万元）丙2 . 02 . 01 . 06 . 02 . 02 . 03 . 0EPS 063. 02 . 0)2 . 01 . 0(6 . 0)2 . 02 . 0(2 . 0)2 . 03 . 0(222丙 32. 02 . 0063. 0丙q 5 . 1200006000060000丙丙丙丙IEBITEBITDFL （万元）丁04. 02 . 01 . 06 . 005. 02

31、. 015. 0EPS 08. 02 . 0)04. 01 . 0(6 . 0)04. 005. 0(2 . 0)04. 015. 0(222丁 204. 008. 0丁q 6500006000060000丁丁丁丁IEBITEBITDFL 三、总杠杆n（一）总杠杆的概念n 从前面的分析中我们知道，由于存在固定的生产经营成本，产生经营杠杆效应，使息税前利润的变动率大于销售量（额）的变动率；同样，由于存在固定财务费用，产生财务杠杆效应，使企业每股收益的变动率大于息税前利润的变动率。如果两种杠杆共同起作用，那么销售量（额）稍有变动就会使普通股每股收益产生更大的变动。这种由于固定生产经营成本和固定财务

32、费用的共同存在而导致的每股收益变动率大于销售业务量变动率的杠杆效应，称为总杠杆。现举例说明如下。例 5某企业有关资料见表 126 所示，要求分析复合杠杆效应并计算复合杠杆系数。 表 126 项 目 2000 年 2001 年 变 动 率 销售收入 变动成本 固定成本 息税前利润（EBIT） 利息 税前利润 所得税（税率为 50%） 净利润 普通股发行在外股数（股） 每股收益 2000000 1200000 400000 400000 200000 200000 100000 100000 100000 1 2200000 1320000 400000 480000 200000 280000

33、140000 140000 100000 1.4 10% 10% 0 20% 0 40% 40% 40% 0 40% 单位产品售价 100 元 单位变动成本 60 元 从表 126 中可知，在总杠杆的作用下，销售业务量增加 10%，每股收益便增长 40%。当然，如果销售业务量下降 20%，企业的每股收益也会下降 40%。 （二）总杠杆系数n 从以上分析中得知，只要企业同时存在固定的生产经营成本和固定的财务费用支出，就会存在总杠杆（或复合杠杆）作用。但不同企业，总杠杆作用的程度是不完全一致的，为此需要对总杠杆作用的程度进行计量。总杠杆系数或总杠杆度（degree of total leverag

34、e, DTL）是对总杠杆作用程度进行计量的最常用的指标。所谓总杠杆系数是指每股收益变动率相当于销售业务量变动率的倍数。其计算公式为：销售业务量变动率每股收益变动率总杠杆系数 或 QQEPSEPSPQPQEPSEPSDTL/ （126） 式中：DTL总杠杆系数 根据表 126 中的有关资料 2001 年的总杠杆系数为： 4%10%4020000/20001/4 . 0DTL 总杠杆系数为 4，表明企业的销售业务量每增减 1%，每股收益就会相应增减 4%，因此，销售业务量有一个较小的增长，每股收益便会大幅度增长；反之销售业务量有比较小的下降，每股收益便会大幅度下降。 总杠杆系数与经营杠杆系数、财务

35、杠杆系数之间的关系可用下式表示 DTLDOLDFL 即总杠杆系数等于经营杠杆系数与财务杠杆系数之积。 总杠杆系数的简化公式为： 息税前利润利息边际贡献总杠杆系数 或 EBITMFVPQVPQDTL)()( （128） 若企业发行优先股，则其总杠杆系数的简化公式为： 所得税税率优先股股利息税前利润利息边际贡献总杠杆系数1 或 TDIEBITVPQTDIFVPQVPQDTL1)(1)()( （129） 将表 126 中 2000 年的资料代入公式 128 中，可求得 2001 年的 420000040000012000002000000DTL 计算结果与按公式 126 相同。 但公式 128 更能

36、反映总杠杆系数是处于哪一销售业务量水平上。在本例中，假设销售业务量分别为 10000 件、15000 件、25000 件、30000 件时，其总杠杆系数分别为： 2200000400000)60100(10000)60100(10000)10000(DTL 200000400000)60100(15000)60100(15000)15000(DTL 5 . 2200000400000)60100(25000)60100(25000)25000(DTL 2200000400000)60100(30000)60100(30000)30000(DTL 将上述计算结果用图 123 表示如下。 根据总杠

37、杆的分析，可以从如下几方面了解总杠杆的作用： 第一，表明销售量的变动对每股收益变动的影响程度。 普通股每股收益变动率销售量变动率总杠杆系数 第二，预测普通股每股收益 系数总杠杆变动率销售量每股收益基期普通股预计普通股每股收益1 第三，衡量企业的总体风险 （三）总杠杆与总风险n 从以上分析中可以看出，经营杠杆影响企业息税前利润的变化幅度，财务杠杆影响企业税后净收益的变化幅度，经营杠杆作用于前，财务杠杆作用于后，两者共同影响着普通股每股收益的稳定。在总杠杆的作用下，当企业经济效益好时，每股收益会大幅度上升；企业经济效益差时，每股收益会大幅度下降。企业总杠杆系数越大，每股收益的波动幅度越大。这种由于

38、总杠杆作用使每股收益大幅度波动而造成的风险，称为企业的总风险。在其他因素不变的情况下，总杠杆系数越大，总风险越大，复合杠杆系数越小，总风险越小。现举例说明如下。 例6A、B、C三家企业的有关资料如表127所示，试计算三家企业的期望总杠杆及每股收益的标准离差和标准离差率。 表127 单位：元 企业名称 经济 情况 概率 销售量 （件） 单价 销售额 单位 变动 成本 变动成 本总额 边际 贡献 固定 成本 息税前 利 润 利息 税前 利润 所得税 税后 利润 普通股 股数 每股 收益 A 较好 中等 较差 0.2 0.6 0.2 3000 2500 2000 100 100 100 300000

39、 250000 200000 60 60 60 180000 150000 120000 120000 100000 80000 0 0 0 120000 100000 80000 0 0 0 120000 100000 80000 60000 50000 40000 60000 50000 40000 20000 20000 20000 3 2.5 2 B 较好 中等 较差 0.2 0.6 0.2 3000 2500 2000 100 100 100 300000 250000 200000 40 40 40 120000 100000 80000 180000 150000 120000

40、40000 40000 40000 140000 110000 80000 0 0 0 140000 110000 80000 70000 55000 40000 70000 55000 40000 20000 20000 20000 3.5 2.75 2 C 较好 中等 较差 0.2 0.6 0.2 3000 2500 2000 100 100 100 300000 250000 200000 40 40 40 120000 100000 80000 180000 150000 120000 40000 40000 40000 140000 110000 80000 50000 50000

41、50000 90000 60000 30000 45000 30000 15000 45000 30000 15000 10000 10000 10000 4.5 3 1.5 说明：三家企业所得税税率均为50%三家企业的资金总额均为200000 元，A、B 两家企业无负债，发行普通股20000股， 每股面值10元； C企业利用了利息率为5%的负债100000元， 利用普通股筹资100000元，普通股股数为10000 股。 1、计算三家企业的总杠杆 三家企业期望销售量均为： Q30000.225000.620000.22500（件） 三家企业的总杠杆为： 10010000010000000250

42、0)60100(2500)60100(ADTL 36. 10400001500001500000400002500)40100(2500)40100(BDTL 5 . 2500004000015000015000050000400002500)40100(2500)40100(CDTL 2、计算三家企业的期望每股收益： AEPS30.2+2.50.6+20.22.5（元） BEPS3.50.2+2.750.6+20.22.75（元） CEPS4.50.2+30.6+1.50.23（元） 3、计算三家企业每股收益的标准离差和标准离差率 A2 . 0)5 . 22(6 . 0)5 . 25 . 2

43、(2 . 0)5 . 23(2220.3162 B2 . 0)75. 22(6 . 0)75. 275. 2(2 . 0)75. 25 . 3(2220.4743 C2 . 0)35 . 1 (6 . 0)33(2 . 0)35 . 4(2220.9487 1265. 05 . 23162. 0Aq 1725. 075. 24743. 0Bq 3162. 039487. 0Cq 第三节 资本结构决策n 由于资本结构在一定程度上会影响企业的价值，同时又有许多因素会影响到企业资本结构的选择。因此资本结构决策的中心问题就是确定最优资本结构或曰选择目标资本结构。本节重点介绍资本结构决策的定量和定性分析

44、方法息税前利润每股收益分析法、比较资金成本法、总价值分析法和因素分析法。n一、息税前利润每股收益分析法n二、比较资金成本法n三、总价值分析法n四、因素分析法一、息税前利润每股收益分析法n 研究资本结构，不能脱离企业的获利能力。企业的获利能力一般用息税前利润（EBIT）表示。同理，研究资本结构，不能不考虑它对股东财富的影响。股东财富一般用每股利润（EPS）来表示。将以上两方面联系起来，分析资金结构与每股收益之间的关系，进而来确定合理的资本结构的方法，叫息税前利润每股收益分析法，简写为EBITEPS分析法。n 因为这种方法要确定每股收益的无差异点所以又叫每股收益无差异点法。所谓每股收益无差异点是指

45、在两种不同筹资方式下，普通股每股净收益相等时的息税前利润点（或销售收入点）。现举例说明如下。n例7某公司目前的资本结构包括每股面值1元的普通股800万股和平均利润为10%的3000万元债务。该公司现在拟投产一个新产品，该项目需要投资4000万元，预期投产后每年可增加息税前利润400万元，该项目备选的筹资方案有三个：n（1）按11%的利率发行债券；n （2）按20元/股的价格增发普通股，每股面值1元；n （3）按面值发行股利率为12%的优先股。n假设公司目前的息税前利润为1600万元；公司适用的所得税税率为40%；证券发行费可忽略不计。n 现将三种筹资方案及公司原来的资本结构列示在表128中。根

46、据资本结构的变化情况， 可采用 EBITEPS 分析法分析资本结构对普通股收益的影响。详细的分析情况见表 129。 表 129 单位：万元 筹资方案 项 目 增发债券 发行优先股 增发普通股 预计息税前利润 （EBIT） 减：利息 税前利润 减：所得税（40%） 税后利润 优先股股利 普通股收益 股数（万股） 每股收益 2000 740 1260 504 756 0 756 800 0.945 2000 300 1700 680 1020 480 540 800 0.675 2000 300 1700 680 1020 0 1020 1000 1.02 那么，究竟息税前利润为多少时发行普通股有

47、利，息税前利润为多少时发行公司债有利呢？这就要测算每股收益无差异点处的息税前利润。其计算公式为： 333111)1)()1)(NDTIEBITNDTIEBIT 333222)1)()1)(NDTIEBITNDTIEBIT 上述两式中：EBIT每股收益无差异点处的息税前利润； 321,III三种筹资方式下的年利息， 321,DDD三种筹资方式下的优先股股利， 321,NNN三种筹资方式下的流通在外普通股股数。 T所得税税率 现将上述公司的资料代入上述两式得： 1000%)401%)(103000(800%)401 (%)114000%103000(EBITEBIT )(2500 万元EBIT 在

48、此点31EPSEPS 1.32（元） 1000%)401%)(103000(800%124000%)401%)(103000(EBITEBIT )(4300 万元EBIT 在此点32EPSEPS 2.4（元） 利用表 129 的资料，还可绘制 EPITEPS 分析图，见图 124，这更能一目了然地说明问题。 n EBITEPS分析法的局限在于，这种方法只考虑了资本结构对每股收益的影响，并假定每股收益最大，股票价格也就最高。但把资本结构对风险的影响置于视野之外，是不全面的。因为随着负债的增加，投资者的风险加大，股票价格和企业价值也会有下降的趋势，所以，单纯地用EBITEPS分析法有时会做出错误的

49、决策。 二、比较资金成本法n 比较资金成本法也叫比较优选法，是指企业在做出筹资决策之前，先拟写若干个备选方案，分别计算加权平均的资金成本，并根据加权平均资金成本的高低来确定资金结构的方法。现举例说明如下。n 例8某企业年初长期资本2200万元，其中：长期债券（年利率9%）800万元；优先股（年股息率8%）400万元；普通股1000万元（每股面额为10万）。预计当年期望股息为1.20元，以后每年股息增加4%。假定企业的所得税税率为33%，发行各种证券均无筹资费。n 该企业现拟增资800万元，有以下两个方案可供选择：甲方案：发行长期债券 800 万元，年利率为 10%。普通股股息增加到每股 1.4

50、0 元，以后每年还可增加 5%。因风险增加，普通股市价将跌到每股 8 元。 乙方案：发行长期债券 400 万元，年利率 10%。另发行普通股 400 万元，普通股股息增加到每股 1.40 元，以后每年还可增加 5%。因经营状况好，普通股市价将升到每股 14 元。 1、计算年初综合资金成本 ）（）（综合资金成本%4102 . 122001000%8220040033%1%92200800K0 %92.10 2、计算甲方案的综合资金成本 ）（）（）（综合资金成本甲%584 . 130001000%83000400%331%103000800%331%93000800K %96.11 3、计算乙方案

51、的综合资金成本 ）（）（）（综合资金成本乙%5144 . 130001400%83000400%331%103000400%331%93000800K %56.10 比较资金成本法通俗易懂，计算过程也不是十分复杂，是确定资金结构的一种常用方法。但因所拟定的方案数量有限，故有把最优方案漏掉的可能。 三、总价值分析法 总价值分析法就是根据资本结构、资本成本与公司价值的关系，确定公司最佳资本结构的方法。现举例说明如下。 1、企业价值。 企业价值指企业的市场总价值， 它等于负债价值和股票的总价值之和。即： VBS 为简化起见，我们假定负债的市场价值等于其面值；股票市价的计算公式为： sKTIEBITS

52、)1)( 式中：EBIT息税前利润； I年利息额； T所得税税率； sK权益资本成本； 权益资本成本sK可通过资本资产定价模型确定，其公式为： )(FmFSRRRK 式中：FR无风险报酬率，一般指政府证券利率； 股票对市场风险的一致程度； mR市场证券组合报酬率。 2、企业的加权平均资本成本，企业加权平均资本成本的计算公式为： )/()1)(/(VSKTVBKKSbw 式中：bK税前的债务资本成本； B 债务价值； B/V债务占总资本的比重； S/V股票占总资本的比重。 例 9某企业每年的息税前利润为 500 万元，资本全都由普通股资本组成，股票账面价值为2000 万元，流通在外的普通股股数为

53、 100 万股，所得税税率为 40%。该企业认为目前的资本结构不够合理，准备用发行债券购回部分股票的办法予以调整。经调查，目前的债券利率和权益资本预测的情况如表 1210 所示。 表 1210 不同债务规模的债务利率和股票资本成本测算表 在表 1210 中，SK的计算是通过公式)(FmFSRRRK确定的， 如在 B200 万元，1.25，FR10%，mR12%时，SK10%1.25（12%10%）12.5%；其余类推。 债务的市场价值 债务利息率 股票 值 无风险报酬率 市场组合报酬率 权益资本成本 B（万元） K R R K 0 200 400 600 800 1000 1200 10% 1

54、0% 10% 12% 14% 16% 1.2 1.25 1.30 1.40 1.55 1.80 2.10 10% 10% 10% 10% 10% 10% 10% 12% 12% 12% 12% 12% 12% 12% 12.4% 12.5% 12.6% 12.8% 13.1% 13.6% 14.2% 根据表 1210 和有关公式计算企业价值和综合资本成本见表 1211。 表 1211 不同债务规模的公司价值和综合资本成本测算表 债 券 的 市场价值 B（万元） 股 票 市 场价值 S（万元） 企 业 市 场价值 V（万元） 股 票 市 场价格 P（元） 税 前 债 券成本 K （%） 股 权

55、资 本成本 K （%） 综 合 资 本成本 K （%） 0 200 400 600 800 1000 1200 2419 2304 2190 2063 1850 1588 1301 2419 2504 2590 2663 2650 2588 2501 24.19 25.04 25.90 26.63 26.50 25.88 25.01 10% 10% 10% 12% 14% 16% 12.4% 12.5% 12.6% 12.8% 13.1% 13.6% 14.2% 12.4% 11.98% 11.58% 11.27% 11.32% 11.59% 11.99% 从表 1211 可知，在没有债务的情

56、况下，企业的总价值就是其原有股票的市场价值。当企业用债务资本部分地替换权益资本时， 一开始企业总价值上升， 综合资本成本下降。 当债务达到 600万元时，企业总价值最大（股票市场价格也最大） ，综合资本成本最低。当债务超过 600 万元后，企业总价值开始下降，综合资本成本开始上升。因此，债券为 600 万元时的资本结构是该企业的最佳资本结构。 n 以上最佳资本结构的确立是以投资者对企业股票价格的变化与企业有相同的预期为假设前提的。事实上，不同的投资者对企业息税前收益和股本要求收益率有不同的估算，由此估算的股票期望平衡价格也不相同，这就意味着企业可能付出高于或小于25.04元的价格回购股票，这样

57、将导致最佳举债规模可能大于或小于600万元，不过600万元可以说代表了对最佳债务规模的最佳估计，它可以用来分析最佳资本结构。三、因素分析法n上述三种确定资本结构的定量分析方法，均存在一定的假设和局限性，这与现实往往有一定的差异。因此，认为可以通过一定的数学模型找到一个精确的最佳资本结构是不现实的。在实际工作中，财务管理人员在进行定量分析的同时还要进行定性分析。所谓定性分析是指认真考虑影响资本结构的各种因素，并根据这些因素来确定企业的合理的资金结构。因为采用这种方法时，关键是要科学地分析影响资金结构的各种因素，因此，通常把这种方法叫因素分析法。影响企业资本结构的因素主要有如下几方面： （一）企业

58、成长与销售稳定性 （二）企业风险状况 （三）企业的获利能力 （四）企业的筹资灵活性 （五）企业的资产结构 （六）企业管理者的态度 （七）企业的控制权 （八）企业的信用等级与债权人的态度 （九）政府的税收政策 （十）其他因素 需要指出的是，资本结构决策是企业财务决策中一项比较复杂的工作，虽然在理论上存在一种最佳资本结构，但在实践中很难找到它。 第四节 资本结构理论n 资本结构理论是企业财务理论的重要组成部分，主要研究资本结构长期负债与股东权益结构变化对企业价值的影响。在企业财务决策中，资本结构决策是一个涉及因素多、影响时间长的重大决策，因为资本成本与资本结构密切相关，综合资本成本最低的资本结构能

59、够实现企业价值的最大化，即最佳资本结构。简言之，资本结构的核心问题是负债比例问题负债融资是否必要？负债融资如何影响企业价值？企业负债多少才能实现企业价值最大？对此问题，有关学者从理论和实际的结合中进行了大量的研究，取得了很大的成绩。n一、早期资本结构理论n二、现代资本结构理论MM理论n三、权衡理论一、早期资本结构理论n1、净收益理论n 该理论是建立在如下假设基础之上的：（1）投资者（或股东）对企业的期望报酬率Ks（即股东资本成本）是固定不变的。（2）企业能以一个固定利率Kd无限额的融资。因为Ks和Kd都是固定不变的，且KdKs，所以，企业可以更多的举债。根据加权平均资本成本公式：WACCWd*

60、Kd(1-T)+WsKs，随着债务增加，加权平均资本成本渐趋下降，当债务融资达到100%时，加权平均资本成本最低。如下图所示：n在实际生活中，该理论的假设是很难成立的。首先，随着债务资本的增加，财务杠杆系数增大，意味着财务风险增大，这时，作为理性人的股东就会要求增加其报酬率Ks；其次，由于债务资本增加，债权人的债券保障程度下降，风险增大，相应Kd也会增加。n2、净营业收益理论n该理论假定无论资本结构如何，加权资本成本均保持不变，市场将企业价值作为一个整体予以资本化，债务与权益资本如何匹配无足轻重。因为成本较低的债务资本Kd比例增加带来的好处恰好被提高的权益资本必要报酬率Ks抵消，加权平均资本成