新三板主动摘牌现象及对策建议

1、    新三板主动摘牌现象及对策建议    钱民峰【摘 要】自2017年以来，新三板企业出现了一股“摘牌潮”，这一定程度上反应了新三板吸引力不足、离期望差距大等问题，如果问题解决不好，投资者与挂牌企业之间会陷入恶性循环。文章通过分析新三板企业主动摘牌的原因，分别从改善流动性、加快市场分层、适度提高门槛、创建转板制度、实行“宽进延续”制度等方面提出了增强新三板市场吸引力的政策建议。【关键词】新三板；主动摘牌；流动性；再分层；对策建议新三板在2015年、2016年的快速扩容是我国近年来资本市场的一大亮点，甚至被寄寓了打造成为“中国版纳斯达克”的厚望，其地位一

2、定程度上等同于沪市和深市。但自2017年以来，新三板企业出现了一股“摘牌潮”。相比a股上市公司，新三板企业主要服务对象是中小企业，挂牌门槛低、企业差异大，企业的摘牌对优胜劣汰、提升市场活力、保障投资者利益、优化资源配置等具有重要意义。因此，按理说，今年以来出现的新三板企业“摘牌潮”是有利于新三板的市场健康、稳定发展。但值得注意的是，在摘牌的企业中，绝大部分是企业主动摘牌，特别是出现了部分挂牌仅几个月的公司也进行了主动摘牌的现象。这一定程度上反应了新三板吸引力不足、离期望差距大等问题，有必要反思目前新三板在制度方面的缺失与不足。如果问题解决不好，投资者与挂牌企业之间会陷入恶性循环，即投资者越来越

3、不感兴趣，挂牌企业的质量越来越差。一、新三板主动摘牌的原因分析根据企业是否自愿，摘牌的类型可分为主动摘牌和被动摘牌（也称“强制退市”）。前者是挂牌公司主动提出申请，属于挂牌公司的自主性行为；后者是由于企业不再符合规定或者碰触“红线”而被监管层勒令退出，对于a股而言，由于牌照的稀缺性，产生了“壳价值”，根本不存在主动退市的情况。根据笔者统计，今年以来，企业主动摘牌大概可分为以下几种类型：（一）转战ipo流动性差、估值低、融资难是我国新三板企业面临较为尴尬的处境和难题。特别是2016年以来，受宏观形势的大环境影响，新三板企业在市场上的融资难度更是大幅上升，交易也未达到理想状态。更重要的是，在估值方

4、面与a股存在巨大差异，坚定了新三板企业进入a股的决心，在他们看来，新三板可能已成为“鸡肋”。再加上今年年初开始的ipo审核突然提速，一改之前发行缓慢的状态，让越来越多的新三板企业看到了机会，试图抓住ipo的“窗口期”。从新三板摘牌后成功登陆a股的公司包括合纵科技、康斯特、安控科技、东土科技、紫光华宇、世纪瑞尔、北陆药业、江苏中旗等企业。进入a股市场后，企业首先在市盈率方面得到提升，例如，2015年6月，合纵科技（300477.sz）从新三板进入创业板，估值提升了近3倍；2016年12月，中旗股份（300575.sz）也同样从新三板变换到创业板，估值也提升了2.9倍。此外，a股市場在品牌形象方面

5、也具有较强优势，对于公司人才吸引、获得政府支持作用更大，这些因素都促成了企业转战ipo的决定。（二）被收购也有部分企业的主动摘牌是源于被收购或被吸收合并，例如：新冠亿碳、屹通信息、无锡环卫、国图信息、泓源光电、宇寿医疗、天融信等企业被a股上市公司并购；金豪制药、合建重科、众合医药分别被新三板挂牌公司科新生物、卡特股份和君实生物并购。另外，也有新三板公司被港交所上市公司“看中”，例如，禾健股份被中际联合（831344）并购；从整个资本市场的发展角度，企业的被收购有利行业兼并整合，且不占用上市名额，有利于新三板市场与a股市场的有机衔接，是这几种摘牌原因中最为值得肯定的类型。（三）减轻负担上述两种类

6、型主动摘牌的公司，通常是企业本身质地较好，要么具有较大希望登陆a股，要么能够成为被并购标的。但也有部分选择主动摘牌，原因在于自身信心不足。对于这部分挂牌公司，如果既没有成交到达股东致富的目的，又无法实现融资功能、解决企业资金需求，相反，每年还要支付一定数额的维持挂牌费用、每年还需要聘请注册会计师出具审计报告、需要规范三会运行并设置专门的信息披露人员完成法定义务。在无法享受政策红利反而加大了企业的运营成本，企业自然会选择主动摘牌。这部分企业一般不会在摘牌公告中明确表达为“为了减轻公司负担”，将摘牌理由描述为“落实公司发展战略”、“根据公司发展需要”等。二、减少主动摘牌的对策建议（一）改善市场流动

7、性，提升吸引力股票的流动性可以说是证券市场功能发挥的基础，流动性的提高对于改善资本结构、优化资源配置、提高股票估值等多方面具有重要意义。因此，要提升新三板市场的吸引力，首要问题就是改善流动性。新三板定位在为中小企业、创新型、创业型企业服务，流动性固然不可能比肩a股市场，这既不现实也没有必要，还可能会使新三板染上a股诟病已久的投机气氛。但目前新三板的流动性过低是业界的共识。如何适度提高新三板市场的流动性也成为了普遍关心的问题，业界和监管机构探讨的一系列有助于增强流动性的措施包括：·放宽机构投资者准入范围。目前新三板的机构投资者有限，今后可放宽和引导公募基金，保险资金，社保资金，企业年金

8、等长期资金的入市。·降低个人合格投资者门槛。由于新三板是“宽进”，设置初衷也是为了区别a股的审核，因此为了保护投资者，始终不可能像a股一样允许并吸引大量散户进入，但可以将合格投资者的门槛适当降低，例如将合格投资者的门槛降低到200万甚至100万。·推出竞价转让方式。尽管官方文件明确提出了协议转让、做市转让和竞价转让三种转让方式，但目前，协议转让和做市转让在实践中已经存在，直接反应投资者态度的竞价转让方式仍然没有时间表。·推出大宗交易制度。大宗交易可在某种程度上弥补交易不活跃的现状，例如，有市场声音建议，大宗成交确认时间可在收盘后的30分钟后进行，这对于解决新三板市

9、场流动性差难题是个有益补充。endprint（二）加快市场再分层在资源有限的前提下，可以将新三板企业进行分层，一方面继续保持基础层较为宽松的准入条件，另一方面使创新层企業享受更多的制度红利，增强新三板市场的吸引力。事实上，自从2016年新三板推出创新层以来，入选创新层的企业并没有明显感受到流动性改善和制度性红利。2017年，根据股转公司发布的名单，1393家挂牌公司进入了创新层，这个数字对于发展时间短暂的新三板市场而言，无疑仍然是个庞大的数字。因此，一直传闻监管层要在创新层基础上再次划分出精选层，通过精选层来提升整个新三板市场的吸引力。一旦推出精选层，可将推出竞价转让方式、放宽机构投资者准入范

10、围、降低个人合格投资者门槛等制度率先试验，这也符合目前资本市场改革“稳中求进”的总基调。以纳斯达克为例，历经了20多年的探索和实验，也同样划分了三个层次：资本市场（门槛最低）、全球市场和全球精选市场（直接是跟纽交所竞争，标准丝毫不低于纽交所），三个层次对应不同的交易规则。可以说，分层是新三板的必然选择。（三）适当提高门槛，防止过快增长给予新三板明确地位的关于全国中小企业股份转让系统有关问题的决定是在2013年12月由国务院层面正式发布，也正是该文件的发布，奠定了目前的新三板的制度框架。到2016年12月，新三板挂牌企业突破了1万家，相距决定出台只用了三年时间，其数量远远超过了发展二十多年的沪深

11、股市的上市企业总和。这种发展速度无疑是过快的，一定程度上影响了挂牌企业的质量，市场主体的良莠不齐也间接降低了新三板市场含金量，分散了投资力量和注意力，部分企业不再珍惜挂牌登陆资本市场的机会。今后，决策层可适当提高门槛，有意识地放缓新三板企业挂牌速度，防止数量的过快增长，让新三板企业的增长速度“等一等”投资者和投资资金的增长速度。（四）创建转板制度，建立并购“绿色通道”证监会主席刘士余在2017年全国证券期货监管工作会议上给新三板的定位有个“苗圃”和“土壤”的形象比喻，甚至直接表态“能够转板的就转板，不愿意转板的就在新三板里面绽放。”新三板企业达到一定标准、经过一定程序，即登陆能享受更高市盈率的

12、a股市场，这对于企业而言具有较大吸引力。一些优质企业也会把在新三板挂牌看做是登陆a股的一个跳板，同时，也会促进更多的资金关注新三板市场，目前投资界就有pre-ipo的热点概念。而对整个市场而言，新三板挂牌公司在市场经过一定时间检验、受到更多人的关注后，财务的真实性、盈利的可持续性、公司的透明度会大大增强，有利于投资者保护。中央财经大学刘姝威甚至公开建议，鉴于我国a股经常出现公司上市后业绩下滑、大股东减持套现等现象，建议将目前上市公司经发审会通过后可直接进入a股的ipo模式，变为企业在新三板挂牌一段时间后，再转板到主板的ipo模式。但从目前的政策来看，构建直接转板机制并不轻松，需要在政策方面作出

13、更加明确的引导和必要的修改，甚至还需要对中华人民共和国证券法的相关规定进行修改。优质的新三板企业也不乏被上市公司收购的案例，如果被上市公司收购或换股合并，也能达到资金追求高回报的目的所在，而从整个资本市场角度，吸收并购有利于产业整合、减少“市场池”中的公司数量。因此，推出a股上市公司并购新三板企业的“绿色通道机制”，也有利于增强新三板市场的吸引力，实现多方共赢目的。（五）实行“宽进严续”制度将劣质企业强制摘牌，恰恰是为了避免更多优质企业主动摘牌。让一些资质低、流动性差、市场前景黯淡的“僵尸股”及时退出，有利于提升新三板市场的吸引力，进而促进整个新三板生态系统健康发展、持续发展。事实上，部分企业

14、长期交易惨淡、没有融资并购等动作，这类企业不仅自身没有享受新三板的制度红利，而且还占用了挂牌资源，分散了投资者对的注意力，把这些企业实行强制摘牌实属必要，且对这些“僵尸股”企业也无更多的实质性利益损害。对比美国纳斯达克的经验，一方面实行注册制，准入门槛低，让更多企业享有进入资本市场的机会与通道；但另一方面，纳斯达克有着严格的退市制度，从资产净值、流通股数、流通股市值及股价等不同方面作出规定。有统计数据显示，纳斯达克每年大约有8%至10%的公司摘牌，其中至少一半属于强制性的摘牌。有进有退才能给市场带来大量的“活水”，因此，新三板也可以考虑采用“宽进严续”的制度，一方面保持新三板企业数量的“动态平衡”，另一方面也可以用制度“吓退”试图通过业绩“包装”实现挂牌的公司，提升市场的水准。【参考文献】1刘士余在2017年全国证券期货监管工作会议上的讲话。2王韶辉，中国版纳斯达克起