资产证券化深度研究报告：流程、架构设计及历史

1、资产证券化深度研究报告：流程、架构设计及历史目录一、资产证券化的概念及分类1.1何为资产证券化？1.2资产证券化产品的基本分类二、资产证券化的交易结构2.1资产证券化的基本流程2.2 spv的定义及功能2.3 spv的架构设计2.4资产证券化的信用增级服务三、金球范围内资产证券化发展历史2014年，资产证券化的概念风靡投资界。资产证券化在美国及其他发达国家已经拥有 了非常成熟的运作模式。但并不意味着我国金融实践屮可以直接全盘复制。我们的资产证券 化系列报告将从资产证券化的定义、发展历史、中国实践及耒来发展方向几个角度入手对资 产证券化进行多维度分析。在本篇报告中，我们将回答及分析以下儿个问题：

2、首先，什么是 资产证券化？其次，资产证券化有哪些类型？第三，境外成熟资产证券化的发展丿力史。一、资产证券化的概念及分类1.1何为资产证券化？狭义的资产证券化(assert securitization)是指企业或金融机构将其能产生现金收益 的资产加以组合，出售给特殊目的的载体(spv),然后有特殊目的再提创立以后总以该基 础资产产生的现金流为支持的证券产品，将该证券出伟给投资者的过程。在实践屮，一般是 山银行、信用卡公司或者其他倍用提供者捉供的贷款协议或者应收帐款作为基础资产并担负 抵押担保功能，发行的债券或证券。其范围涵盖较多，冃前普遍出现在信用卡贷款、学生贷 款、汽车贷款、企业租赁贷款、旅

3、游贷款、房屋抵押贷款等，其屮房屋抵押贷款又简称为“mbs” o主要的提供者是商业银行和券商。具余的大多数都归类于abs。图1资产证券化的基本结构从木质上讲，资产证券化就是将棊础资产产生的现金流包装成为易于出售的证券，将可 预期的未来现金流立即变现。所以可以预见的现金流是进行证券化的关键先决条件。广义的 资产证券化不仅包括了传统的资产证券化，而且还将基础资产扩展至特定的收入及金业的运 营资产等权益资产，甚至还可以进一步与信用衍生品结合形成了合成型的证券化。例如，将 证券化与信用违约互换结合起来，可以达到转移银行的信用风险的目的，但实际上并没有转 移资产本身。银行和spv进行信用违约互换交易，购买

4、针对一组信用资产(可以包括抵押 贷款、消费贷款、企业贷款等等)组合的保险，而spv是保险的出售方，银行需要支付相 应的保险费，spv发行证券化的产晶，将资金购买国债、机构mbs等信用质量髙的债券 作为抵押物，发行的债券总量可以低于资产组合的总量。当该组合屮的资产未出现违约的情 形，贝ij投资者町以获得sbv投资抵押物的回报和保险费收入。但如果出现违约的资产，则spv必须将必要的抵押物变现，补偿银行的损失，而最终的损失实际是证券投资者承担。 所以政权的收益完全与对应的信用资产组合的信用表现挂钩，但同时也受到互换方银彳亍能否 履约的影响，并不完全与银行的信用无关。这种结构的证券化产品主要以cdo的

5、形式出现。表1资产证券基本类型比较1.2资产证券化产品的基本分类在资产证券化发展较为成熟的欧美市场，传统的证券化资产包括银行的债权资产，如住 房抵押贷款、商业地产抵押贷款、信用卡贷款、汽车贷款、企业贷款等，以及企业的债权资 产，如应收帐款、设备租赁等。这些传统的证券化产品一般统称为abs (asset-backedsecurities),但在美国通常将基于房地产抵押贷款的证券化产站特称为mbs(mortgage-backed securities),而将其余的证券化产品称为abs。图2证券化产品的主要类别mbs 产品可以细分为 rmbs (residential mortgage-backed

6、securities ,住房抵押贷款支持证券)和 cmbs ( commercialmortgage-backedsecuritiest 商业地产抵 押贷款支持证券）。由于rmbs是mbs产品的主体，所以一般mbs也就特指rmbs, 而cmbs则单独表示。表2 rmbs与cmbs的比较数据来源：上海证券研究所abs产品的分类相对而言更为繁杂，大致可以分为狭义的abs和cdo（collateralizeddebtobligation,担保债务凭证）两类。前者主耍是基于某一类同质资产，如汽车贷款、信用卡贷款、住宅权益贷款（home equity loan）、学生贷款、设备租 赁等为标的资产的证券化

7、产品，也冇期限在一年以下的abcp（asset-backedcommerical papers,资产支持商业票据）；后者对应的基础资产则是一系列的债务工具，如高息债券、新兴市场企业债或国家债券、银行贷款，英至传统的mbs等证券化产品。cdo又可根据债务工具 的不同分为cbo （collateralizedbondobligation,扣.保债券凭证）和 clo （collateralized loan obligation,担保贷款凭证）, 前者以一组债券为基础，后者以一组贷款为基础。二、资产证券化的交易结构2.1资产证券化的基本流程狭义的传统资产证券化交易结构主耍包括了四个主要的设计交易程序

8、。笫一，构建基础资产池。资产证券化的发起人将未來能够产牛现金流的资产进行剥离、 整合，形成资产池。在这一步中，基础资产的原始持有人需耍挑选合适的债权项冃作为资产 证券化的基础资产。第二是组建spv,即特殊目的机构。然后将基础债权资产转移或者是出售给特殊目的 载体（spv） : spv将革础资产进行重新纽合配置。第三是发售并支付，即spv在小介机构(一般为投资银行或证券公司)的帮助下发行 债券，向债券投资者进行融资活动。一般來说，资产证券化产品可采川公开发售或者私募的 方式，过程类似于ipo.等到销售完成z后，spv把发行所得按照约定好的价格支付给发 起人，同时支付整个过程中产生的服务费用。第四

9、是对资产池实施续存期间的管理和到期清偿结算工作。资产证券化成功之后，spv 聘请专业机构对资产池进行管理，主耍工作包括收取资产池的现金流，账户z间的资金划拨 以及相关税务和行政事务。同时到了到期结算日，spv根据约定进行分次偿还和收益兑现。 在全部偿付z后，如果仍有现金流剩余，将返还给发起人。一般在实践中，为了保证债券投 资者能够及时的获得证券化债券的木息支付，在资产证券化交易中都会冇专门的资产服务机 构來负责从债务人处收取本息的工作，口前全球最为常见的安排是由债权资产的原始持有人 来承担此项职责。图3资产证券化的基本流程特别值得一提的是，在第三个步骤屮，除了投资银行或证券公司的参与之外，在发

10、达金 融市场小一般还有各种类型的外部服务机构参与其小，例如信用评级机构、信用增信机构、 承销机构及其他中介服务机构。这些机构虽然不在资产证券化交易结构中起到核心作用，但他们往往决定了资产化证券 在上市后的市场接受度及流动性，所以也是整个发行过程中至关重要的一环。表3中介外部机构职能表数据來源：上海证券研究所2.2 spv的定义及功能特殊目的载体(spv,special purpose vehicle)是资产证券化过程屮的核心组成部分。spv代表了投资者承接债权出售者的资产并发行证券化的收益凭证或证券，是整个证券化 产品名义上的发行人。所谓的特殊目的(spv),指它的设立仅仅是为了发行证券化产品

11、和 收购资产，不再进行其它的投融资或经营活动。spv冇信托、公司等多种组织形式，一般 视税收或法规限制悄况而定，但以信托形式居多。但是，需要注意的是，在资产证券化的续存过程小，spv本少并不参与任何基础资产 的管理和运营工作，而是交市受托机构來管理。受托机构不仅负责向投资者支付木金和利息， 而且需要保证整个证券化交易过程屮投资者利益不受侵害。就法律组织形式而言spv有信托型和公司型两种，但在实践中，还有更加简化的有限 合伙模式。信托型spv又称为特殊冃的信托(specialpurpose trust, spt),在这种形式下，原始权益人将基础资产转让给作为受托人的spv,成立信托关系，ills

12、pv作为资产支撑证 券的发行人发行代表对基础资产享有权利的信托收益凭证。在这样一个信托关系屮，委托人 为原始权益人；作为受托人的spv是法律规定的营业受托人，即冇资格经营信托业务的信 托机构；信托财产为基础资产的资产池；受益人则为受益凭证的持有人投资者。在信托 关系的法律构造下，原始权益人将其基础资产信托给spv后,这一资产的所有权就属于spv, 原始权益人的债权人就不能再対不属于原始权益人的基础资产主张权利，从而实现了基础资产与原始权益人的破产隔离。我国目前银行信贷资产的证券化采取的就是这种信托模式。公司型spv又称为特殊目的公司(specialpurpose company, spc),在

13、这种形式下，原始权益人将基础资产真实销伟给spc,即将基础资产的所有权完全、真实地转让给spc, spc向投资者发行资产支撐证券，募集的资金作为购买基础资产的对价。真实销售旨在保证在原始权益人破产时，出传给spc的资产不会被列为破产财产，从而实现破产隔 离。有限合伙制模式最为简单，成员较少，权责分明，合伙人通过购买基础资产，再和其他 合伙人融资，把spv和投资者结合在-起。这种模式实现了真实出售，但风险比较集中。表4两种类型的spv比较数据来源：上海证券研究所作为资产证券化中的核心组成，spv主要扮演了以下三方面的角色。首先是代表投资者拥冇棊础资产，并r是证券或受益凭证的发行主体。在资产证券化

14、过 程之初，资产原始权益人必须将旗下具冇稳定预期收入的资产出伟给spv,后者必须代表 投资者承接这些资产。这个资产出售的过程结束z后，spv才具备发行证券的资格。第二，spv持有基础资产后能够起到隔离资产，保护投资者收益的作用。由于spv q 经代表投资者获得了资产的所冇权，所以当资产出售人发生财务因难时，其债权人无权对已 证券化的资产捉出索偿权。由此使证券化产品的投资者的收益与原资产持有者的破产风险无 关。第三，税收优惠。证券化过程中的一个重要原则是保持税收中性，即证券化本身不会带 来更多的税收负担。2.3 spv的架构设计根据证券的发行形式和现金流特征，我们乂可将spv的架构分为过手架构和

15、支付架构 两种。两者的主要区别在于，spv收到基础资产的现金流之麻，spv是否对基础资产的现 金流做出重新安排。在前者中，spv只进行现金流的传递，在收到现金流后扌ii除必要的服 务费，然后转付给投资者，证券的现金流形式与基础资产的现金流形式完全一致。而后者将 对收到的现金流进行重新规划分配后，分配给不同类型的证券，这些证券到期日不同，本金 收回的优先顺序和现金流的性质（固定还是浮动）可能也不同。表5 spv过手架构与支付架构对比数据來源：上海证券研究所2.4资产证券化的信用增级服务在发行资产证券化产品的过程中，为了增强证券产品对投资人的吸引力，盂要引入各种 信用增级方式来保证和提高证券化产品

16、的信用级别，满足不同投资者的需求。总体上，根据信用增级服务的來源，可将信用增级方式划分为内部增级和外部增级。外 部增级主要包括，由笫三方提供信用支持，如银行提供信用状、保险公司提供债券保险、公 司提供担保，或者从第三方获得次级贷款，即索偿顺序在证券化产品之示，保证当基础资产 的现金流发生恶化时证券化产品能首先获得及时偿付。但是，外部增级的缺点是其费用过高l仍然存在较大的不确定性。从本质上看，证券化 产品的信用实质上依赖于担保人的信用。一旦担保人的信用评级被降低，则证券化产品的评 级也将受到拖累。这一缺点在出现系统性风险之时尤为突出。所以，在金融危机之后的近儿 年，资产证券化的信用增级步骤主要通

17、过内部法来实现，即由证券化交易结构的门身设计来 完成。目前比较流行的方式主要有以下儿种：其一是，设立超额利差账户。所谓的超额利差，是指基础资产产牛的现金总收益减去证 券化应支付的利息、必要的服务费和违约等因素造成的坏账损失后的超额收益。它是承受损 失的首要防线。当超额利差为负时，表明现金流已明显不足，这时需要动用其它形式的信用 增强措施。所以超额利差是评估资产池的信用状况的最重要的指标。证券化产品到期时，最后剩余 的超额利差一般由发起人获得，|何发起人同时也扮演资产管理服务机构的角色，因此为获得 尽竝多的超额利弟，发起人有动力执行好帐款冋收的服务职能。超额利差除了能够弥补基础 资产现金流遭受的

18、违约损失，有时还设立专门的子账户，储备-定的金额，來防范发起机构 和资产管理服务机构的运营风险，如服务转移、混同、抵销和流动性风险。其二是立准备金账八或现金担保账八。在证券化开始阶段，由发起人设立一个现金账户， 在超额利差为负时可提拨来支持证券化产品的本息支付。准备金账户的资金通常由资产管理 服务机构或受托机构提供，这有助于加强它们履行职责的动机；现金担保账户通常向银行进 行私募，并且以信托的方式进行保管，只能投资于低风险的债券，与银行提供信用状相比, 该方式使证券化产品的评级不会受到银行评级降低的负面影响。其三是优先/次级分层结构。债券按照木金偿还的先后顺序分为优先级和次级等多个档 次，这是

19、证券化产晶最常用的一种信用增级方法。在资产池出现违约损失时，首先山次级承 担，而优先级在次级吸收损失完全折损后才开始承受后面的损失，所以能获得更好的信用评 级。如果出现木金提前偿还的情况，i般也用于提前偿还优先级债券，以避免次级债券得到 清偿后规模缩小，対优先级的保护能力下降。笫四是超额担保。以超额的抵押品发行较少的债券，即基础资产的总值超过债券的发行 额度，超出的部分可视为发起人的参与，以作为整个证券化的权益部分，没有利息收入，对 债券投资者提供了i定的保障。这种信用保护比优先/次级结构更强。第五是债务保障比（dscr）测试，即指棊础资产产生的现金流与分配给证券投资者的本息z比。对于分层结

20、构的各档次证券化产品而言，该比例的分母包括了该档及偿还顺序在之前的其它档证券的木 息支付z和。dscr越高，信用风险越低。一般來讲，在进行现金流分配时，资产池的利 息收益首先用來支付各档证券的利息，本金偿还部分先分配给高信用的证券，然后等该证券 偿还完毕后再分配给低信丿ij的证券。但如果引入债务保障比测试的保护机制，意味着在利息 分配前需要对各档次证券的dscr指标进行测试，如果低于要求的某一最低值，则整个资 产池的利息收益将用来支付最高档的本金，也就是说，低信用的证券应得的利息将首先偿付 高信用的证券的木金。最后是加速清偿事件。当出现一些特殊情况时，如发起人破产、基础资产违约率达到一 定比例

21、或超额利差下降至一定水平，本金将进入加速清偿阶段，以保证优先级证券的木金偿 还。三、全球范围内资产证券化发展历史资产证券化最早起源于羌国，而最早出现的时间可追溯与1920年代末期的人萧条。当 时美国为了救市，建立了不动产抵押贷款次级市场，为资产证券化开启了大门。随后1932 年美国联邦住宅贷款银行成立，为居民抵押贷款提供信贷支持；再后1934年成立联邦住 宅管理局，为拥冇不动产抵押贷款的银行提供保险机制；其后1938年房利美公司(fannie mae)成立，再其后1968年从房利美公司分解出来国民抵押贷款协会，后來被称为ginnie mae。也就是其在美国70年代利率市场化中发行了第一只不动产抵押贷款债权担保证券。 示来房地美(freddie mac)也被建立起来，三人住房抵押贷款证券专业机构相互竞争，不 断完善和发展了住房抵押贷款证券化(mbs)市场。住房抵押贷款证券的成功很快被应用 于其它资产。1985年3刀，sperry电脑公司的租赁