银河证券行业研究(共25).doc

1、银河证券行业研究银河证券行业研究机构研究2热点行业 2原油价格持续下跌利好炼油行业 2成品油价格存在短暂接轨良机 3适度回落，幅度有限 4机械设备 5太阳能电池行业投资：过热之后须谨慎 5电气设备：发电设备结构调整输变电发展增速 5交通运输 6全球油价下跌，航空股和航运股具有投资机会 6航空业：国际油价下跌航空股盈利有反转可能 7铁路运输：中国铁路跨越式发展与渐进式改革 9轻工制造 10造纸行业：当前的盈利增长无效 10医药生物 11等待优质股回调后的增持机会 11有色金属 12下跌提供买入良机关注铝黄金锌 12行业动态14美终裁中国纸反倾销涉案总金额达 1.3 亿美元 14集成电路产业产值年

2、均增长 41%14农业部提出饲料业五项发展重点 15机构研究 热点行业原油价格持续下跌利好炼油行业评级机构申银万国评级类别评级时间重点公司中国石化主要观点： 近期国际原油价格出现 2003 年以来连续时间最长的一次下跌，大部分原油价格跌至 6 个月低点，WTI、布伦特、迪拜跌幅超过 15。秋季季节性需求下降、飓风影响减弱、伊朗核问题缓和、墨西哥湾发现大油田是近期油价下跌的主要因素。当然，对美国经济及全球经济增速下降的担心可能是担心原油价格走势的更持久因素。影响未来原油价格走势最核心因素包括：全球经济增长趋势变化对原油需求的影响、伊朗核问题为代表的地源政治形势、美国中期政治选举结果。综合分析，短

3、期来看，原油价格跌幅过大，反弹的概率较大，但价格短期再次大幅上涨创新高的概率比较小。随后由于冬季需求高峰期的到来，原油价格深跌的概率也比较小；短期原油价格在 6070 美元/桶宽幅震荡的概率较大。至于说原油价格是否开始趋势性下跌，还需要政治和经济等方面的因素进一步明了。原油价格下跌对上游原油开采行业负面影响是显然的，中海油将直接受损，但对炼油行业是利好。目前国内汽柴煤油平均完税价格还比国际还差 500 元以上，短期国内成品油价格下调的可能性较小，估计 WTI 跌到 60美元/桶以前，国内成品油不太可能下调，中国炼油企业将明显受益于目前原油价格的下跌。到目前为止原油价格下跌对石化产品价格还没有产

4、生明显影响。综合来看，假设成品油价格不调整，原油价格下降 1 美元/桶，1 年时间内，中国石化增加每股收益 0.047 元，中国石油影响为 0，中海油减少每股收益 0.017 元，上海石化增加每股收益 0.048 元，石炼化增加每股收益0.141 元。投资建议：中国石化将直接受益于原油价格的下跌。由于炼油行业的复苏和销售业务效率的不断提升，中国石化未来 2 年业绩将呈持续增长态势。我们预测公司 2006 年的 EPS 为 0.512 元，2007 年为 0.602 元、2008 年为0.657 元。另外公司还将人民币升值、所得税改革中也将受惠。返回成品油价格存在短暂接轨良机评级机构国泰君安评级

5、类别中 性评级时间重点公司中国石化主要观点：原油急跌，商品属性使然，基本面并未大改观。供需紧张格局依旧，欧佩克潜在影响力惊人，原油价格中枢将维持 6570 美元/桶。高油价下全球经济衰退风险是超越供需紧张格局、又能导致原油价格持续下滑的关键变量；但似乎还不足以做出此判断。汽油消费旺季过去、全球汽油价格大跌，炼油毛利下滑。国内炼油毛利和国际炼油毛利差距急剧缩小，存在短暂的国内外价格接轨时机。但怀疑政府迅速接轨的魄力。最新的国内炼油和销售毛利较上半年均值提高约 8 美元/桶，若持续至整个四季度，则四季度中国石化业绩可达到 0.20 元/股。但此预期过于乐观，考虑原油复升、公司会计处理等因素，仍预期

6、公司全年业绩 0.51 元/股；明年 0.61 元/股预期。天然气替代原油、煤炭替代天然气、煤化工技术的发展、新能源技术的发展，众多能源之间的替代链条的演化有利于原油和天然气价格的稳定。理顺成品油价格体系、推高最终消费价格仍是毋庸置疑的政策方向。维持下半年继续调价 12 次的判断；07 年还会有调价， 2008 年有望正式出台的燃油税，到 2008 年油价即有望达到 78 元/升。化工品价格持续上涨，背离了石脑油价格下跌之趋势。资源性强、技术性强的化工品盈利大幅提升。如烯烃、芳烃中间体等。而下游大宗加工业的毛利仍微薄。虽然人民币升值速度加快、美国经济增长下滑，但从国内化工品价格和下游制造业的盈

7、利趋势看，中国制造业之强劲势头持续超出预期。投资建议：中国石化股改完全在预期之中。中国石化基本面明朗，维持年均 20%回报，可作为战略性品种配置。返回适度回落，幅度有限评级机构东方证券评级类别中 性评级时间重点公司G 柳化，G 恒升、G 泸天化主要观点：近期国际油价持续下跌，较前期的高点跌幅近 20%，表面看这与地缘紧张局势缓解、飓风未能如期而致、美国夏季用油高峰结束、欧佩克仍然维持 2800 万桶/天产能上限等短期因素相关，美国态度的转变可能是导致油价上涨乏力进而寻求向下支撑的深层原因。但是，从决定油价的另一主要因素-原油供需来看，目前供给紧张的状况并未完全缓解，需求增长对油价的边际效应递增

8、现象非常突出，欧佩克国家的剩余产能近两年一直维持在 100-150 万桶/天的历史低位，世界原油储采比等表征中长期供给能力的指标也处于 5 年低点，原油供给紧张的状况尚不支持油价深度回落。投资建议：油价的适度回落将降低社会成本，重塑消费者信心，对国内宏观经济乃至世界宏观经济的健康发展颇为有益。国内最大的成品油炼制及销售企业中国石化（600028）将从油价的适度回落中受益，油价的适度回落不能改变世界经济进入“高油价时代”的事实，不断提高的原油进口依存度迫使中国政府必须从战略角度重视替代能源的发展，这将不以油价高低作为转移，继续看好能源替代行业的发展前景。推荐 G 柳化，G 恒升和 G 泸天化。返

9、回 机械设备太阳能电池行业投资：过热之后须谨慎评级机构兴业证券评级类别谨慎推荐评级时间重点公司G 天威主要观点：在全球 40 多个市场激进的政府支持推动下，太阳能终端用户的需求大大超过了产能。据预计，产量增长率在 2010 前都将保持 30%的年增长速度，按照这个速度，太阳能电量产量将从 2005 年的 1.5GW 增长 4 倍到 2010 年的 6GW 以上。硅原料供应问题目前已经成为太阳能电池行业面临的最棘手的问题。面对飚升的需求和高涨的价格，所有原料生产商的一致反应是扩大产能。从硅料的长期展望来看，到 2010 年硅料产量将有非常大的增长。或许 3 年以后原料紧张问题将大大缓解。未来两年

10、内，我国主要的几个太阳能电池的生长企业都将是订单饱满，经营业绩喜人。但随着美、日、德等国光伏扩产的加速，这一局面也将产生变化。因此，国内光伏产业的企业是短期无忧，长期有虑。而国内光伏发电市场何时起动将是这些企业保持长期繁荣景气的关键因素。投资建议：首先，对整个国内光伏产业持一个“相对推荐”的观点，对行业的长期发展前景持一定的怀疑态度。其次，对于行业内的上市公司可以适度看好已经有一定规模投产，并在业内产生较大影响的龙头企业，如 G 天威等。但是对于其它刚刚准备进入这个产业的上市公司则应当保持谨慎。返回电气设备：发电设备结构调整 输变电发展增速评级机构天相投资评级类别评级时间重点公司G 许继、思源

11、电气、G 平高、国电南瑞主要观点： 电气设备行业 06 年上半年继续保持快速增长。2006 年 1-5 月份电工行业完成工业总产值（当年价）5,010 亿元，同比增长了 30.32%；实现工业销售产值 4,849.61 亿元，同比增长了 31.20%；实现利润 249.24 亿元，同比增长了 39.40%。06 年前 5 月，行业产值、收入、利润的同比增长幅度均较05 年同期以及 05 年全年的数据有所提高，尤其是利润同比增幅近 40%，远高于 05 年同期水平，较 05 年全年水平也有 6.8 个百分点的提高。原材料和成品的价格走势：2005 年下半年以来铜、铝等原材料价格出现大幅上扬，目前

12、仍保持在高位徘徊；硅钢片价格在 05 年上半年创下新高后，保持在高位盘整，未出现回落。估计未来原材料价格的上涨空间已经不大。整体业绩回顾从半年报天相电气设备板块的 29 家上市公司的中报数据来看，行业的景气周期仍然在延续，这 29 家上市公司加总后的主营业务收入达到了 231.48 亿元，同比增长了 31.48%，净利润达到 16.77 亿元，同比增长了 17.99%。净利润增幅小于收入增幅与原材料价格上涨有关，随着原材料价格出现盘整，上市公司对价格反映到位，估计未来该方面的负面影响将逐步降低。输变电行业增长提速，未来发展仍然看好。从 06 年上半年各子行业收入、利润增长来看，输变电行业明显增

13、长提速，未来在国家加大投资力度的预期下仍然看好该行业发展。而发电设备行业随着电力供应缺口的下降，增速将有所回落，而电源结构将有所调整，未来清洁电源占比将有所提高。更看好未来电网建设类个股，清洁型、节能型产品生产厂家也有一定机会。随着电力建设投资更倾向于电网建设，未来该领域内个股成长性看好，而且随着产品升级需要，技术水平较高的公司机会更好。电源建设向清洁型能源转向，将为该领域内个股带来机会。节能是政府重点支持的另一个领域，节能型产品市场也比较看好。重点上市公司 EPS 预测和投资建议返回 交通运输全球油价下跌，航空股和航运股具有投资机会评级机构天相投资评级类别增 持评级时间重点公司中国国航、中海

14、发展主要观点：国际油价持续下跌：近期国际油价下跌主要是受到美国发现罕见大油田及市场需求进入淡季影响。日前国际能源暑下调了 2006、2007 年度全球石油需求预测，将 2006 年全球每日原油需求预测调降 10 万桶至 8470 万桶，2007 年也下调 16 万桶至 8620 万桶。而供给方面，欧佩克维持产量不变。未来国际油价可能继续下跌，影响国际油价因素很复杂，未来国际油价走势仍存在变数。油价对航空和航运公司业绩影响很大：航空公司 05、06 年业绩的下降以至亏损主要原因是油价的上涨；而航运公司 05、06 年业绩下降影响因素是两个方面，一是航运价格下降导致，另外就是油价上涨导致的成本上升

15、，对业绩产生负面影响。如果没有油价上涨因素，06 年中期航空股和航运股业绩将有较大幅度提升。 （见表 1）假设 06 年中期同比油价维持不变，则中国国航每股收益增加 0.09 元。南方航空基本可以保持微利，东方航空每股减亏 0.22 元，中海发展每股收益增加 0.07 元。如果国际油价维持或者下跌，预计 07 年航空公司和航运公司收益会有好转。市场已经对油价下跌作出反映：航空公司市场表现与国际油价呈反向走势。油价上涨，航空股下跌；油价下跌，航空股上涨。自国际油价下跌以来，国内 A 股市场主要航空公司股价上涨 18%左右。投资建议：跟踪国际油价走势，投机性买入航空和航运股。油价下跌最大受益者是航

16、空公司和航运公司，而航空公司对油价具有更强的敏感性。05、06 年上半年航空公司亏损主要原因是油价上涨，而如果 07 年油价平稳或下跌，则航空公司业绩将大幅度提升，同时预期人民币升值是长期趋势。尽管未来两年航空市场面临运力过剩，民币升值及油价下跌可以抵消行业运力过剩对公司业绩负面影响。而油价的下跌同样降低航运公司成本，提升航运公司业绩，比较而言，航运公司业绩对油价的敏感性低于航空公司业绩对油价的敏感性。跟踪国际油价走势，建议增持航空和航运股，重点推荐中国国航和中海发展。中国国航和中海发展本身在行业内属于龙头公司，受行业负面因素影响较小，油价下跌将提升公司估值水平。返回航空业：国际油价下跌航空股

17、盈利有反转可能评级机构申银万国评级类别评级时间重点公司中国国航、上海航空主要观点： 现阶段，投资航空股应关注的因素主要有三个方面：(1)行业供需状况；(2)国际油价走势；(3)人民币升值幅度。从行业供需状况看，06 年 17 月份累计，国内航空总周转量同比增长16.1%，与 0305 年的复合增长率基本相当。即使 2007 年需求增速较运力增速高 12 个百分点，行业客座率仍会维持在 70%以上的高水平，不会有大幅度下降。从人民币升值看，升值带来的汇兑收益构成了各航空公司 2005 和 2006上半年营业利润的主要来源。每升值 1，国航、上航、南航、东航的 EPS分别增加 0.012、0.02

18、7、0.056、0.047 元。国航由于负债率最低而国际航线收入占比较高，是受益最少的一家。航空燃油价格上涨是航空公司亏损的最主要原因。近期国际油价的下跌可能会促使国内航油价格的下调，航空公司盈利存在反转机会。各航空公司 2007 年盈利对油价的敏感性分析如下： 国际油价的下跌将促使国内航空股股价反弹。从国际航空公司的股价走势来看，最近两周都有 515的反弹。虽然行业性机会往往使各航空公司最终涨幅相差无几，但综合考虑，仍然建议选择安全性较好的中国国航和上海航空。短期行业风险：(1)油价的不可测，近期可能会有反复；(2)预计各航空到 3季度末，大部分可亏扭并有盈利，但如国内油价不下调，四季度仍然

19、难免亏损。长期行业风险：(1)人民币快速升值情况下，国家可能会购买更多的飞机，运力增长可能会进一步超过预期；(2)天空开放速度过快，外航带来的运力增长加速。其他应关注的行业因素：(1)股改；东航股改将在 9 月份实施，送股为主，不超过市场平均水平。南航股改下半年也将启动。(2)行业利好政策的刺激，例如“燃油附加费和油价联动”政策出台。(3)航空公司之间的重组，例如，东航和上航的合作；东航引进战略投资者。返回铁路运输：中国铁路跨越式发展与渐进式改革 发达国家的铁路产业在经历了 19 世纪末 20 世纪初期的高速增长、20 世纪中期的衰落之后，近年来逐渐停止下滑，并在一些国家有复兴之势；中国铁路既

20、没有经历发达国家铁路先于国家工业化的大规模超前发展时期，也没有经历它们在后工业化时期的衰落危机，而是走了一条平稳发展的道路。铁路产业属于网络型基础设施产业，具有公益性、外部性等独特的经济特性。铁路产业的内部竞争是一种有限的竞争，这种竞争体现在主要的运输通道和网络节点上，在铁路产业内部应形成寡头垄断的市场结构。与其他运输方式相比，铁路在中长距离客货运输方面具有明显的竞争优势。在不同的发展阶段和不同的管理体制下，铁路的盈利模式各不相同。通过放松管制和铁路重组，美国铁路的货物运输和日本铁路旅客运输已经获得了较好的收益，具有一定的投资价值。中国铁路目前正处于成长时期，经过产业重组，铁路将显示出较高的投

21、资价值。铁路通过重组提高运营效率和竞争力已成为全球大趋势。铁路重组是一个极为复杂而又漫长的过程，并且形式多样。铁路重组必须遵循基本的效率原则：保持铁路主要干线的一体化、支线分离，大型铁路企业的组织边界由主要的网络节点组成，在铁路产业内部都应形成“局部的现实竞争和整体的可竞争性”的市场竞争结构。经过近 20 年的改革探索，中国铁路确立了市场化经营的目标。通过分析比较，报告的结论是：中国铁路应采取“干线区域公司”的重组模式，重点保证南北干线畅通。以资本市场融资为主、政府援助为辅、适度利用国外资本是普遍的铁路融资方式。经过 20 年的改革，中国铁路融资方式从政府直接投资转变为以“铁路建设基金”和银行

22、长期贷款为主。铁路建设资金严重缺乏，急需拓宽融资渠道。铁路必须同时进入资本市场和运输市场，这是铁路在竞争中生存和发展的需要。运价机制的渐进式改革决定了铁路整体改革的渐进性。改革将从增量做起：即先将铁路的新增项目实施公司化运做，放松对运价的管制，吸引社会资本进入；然后通过市场化的收购及兼并，逐渐将存量资产纳入铁路公司，同时存量资产的运价机制也得到相应的改变，最终在市场上形成数家大型铁路运输公司。由此，通过 510 年的时间，铁路的政企分开、运价、清算问题都可以得到解决，而且是铁路通过市场得到了快速的发展。（ZXZQ）返回 轻工制造造纸行业：当前的盈利增长无效评级机构国信证券评级类别中 性评级时间

23、重点公司G 岳纸、G 华泰主要观点： 低盈利能力下由产能扩张推动的利润快速增长没有意义 7 月份行业盈利增速于年内首次超过收入增速，其中利润同比增长 29.7%，收入增长 26.0%。由于从 05 年开始行业毛利率已经下降至 14%以下并维持至今，这样，在同样低的盈利能力下利润的增长基本是产能扩大所导致，因此，这种增长没有意义。盈利能力提高带来的增长才可能有意义，这是基于纸业盈利能力尚低于资本成本，资本推动下的利润增长越快则行业价值损耗越大。国内纸业公司目前面临的紧迫问题不是继续扩大规模，而是寻求增强盈利能力的途径，这包括业务一体化和产品差异化，即从股东利益最大化考虑，企业“做强做大” ，这也

24、是当前选择纸业投资标的的基本准则。7 月份固定资产投资增速创年内新低 7 月份的固定资产投资为 54.89 亿元，单月同比仅增长 7.8%而创年内新低，前 7 个月的累计投资增速因此回落至 16.5%并重返低位运行轨道，该增速低于同期行业收入和利润增速。基于对行业投资相对吸引力及后进公司淘汰困难的判断，提示 07 年行业拐点景气时间可能属于短期。投资建议：维持行业“中性”评级，维持 G 岳纸和 G 华泰“推荐”评级。其他公司价值基本合理或高估，维持“中性”及“回避”评级。返回 医药生物等待优质股回调后的增持机会评级机构国信证券评级类别中 性评级时间2重点公司天士力、天坛生物、华兰生物主要观点：

25、2006 年 17 月医药工业运行状况：单月利润率创近 6 年来最低06 年 17 月医药工业收入同比增长 19.8%，利润总额增长 6.0%。7月份医药工业单月利润率仅为 6.3%，创下 2000 年 2 月以来行业单月利润率的历史最低。行业整体在负面大环境下增收不增利，效益继续趋降。生物制药子行业收入和利润都实现了 36%以上的强劲增长，中药子行业利润增速有所回升，而化学制剂行业利润增速继续下降。医药上市公司中报分析：利润增速低于收入，生物制药表现良好医药上市公司 06H 总体收入同比增长 9.8、净利润同比增长 6.3%，同时净利润率由 05 年中期的 4.7%下降至 06 年中期的 4

26、.5%。生物制药类公司合计净利润增幅最大，而化学制药类净利润降幅最大。06H 销售收入、净利润和 ROE 的第一名与 05H 相同，仍分别为 G 上药、哈药集团和 G 云白药。而销售利润率方面，G 天坛跃为第一。国内市场：发改委颁布医药行业“十一五”发展指导意见意见提出了 20062010 年医药行业发展的 6 项主要任务，其中生物制药和现代中药仍是未来 5 年的发展重点；意见中还提出了新卫生体制的改革目标：2010 年实现全民医保，彻底改变“以药养医”局面。虽然医疗体制改革是世界性难题，改革的具体实施在中国可能会面临种种困难，但意见中改革时间表的制定或将督促相关部门加快改革步伐。动物疫苗行业

27、：政府采购是国内市场增长的源动力2000 年以来，全球动物疫苗市场年增长率约为 5%7%，部分地区市场年增长率达到 10%以上，超过动物健康领域市场的整体增长率。预计到2009 年，动物疫苗全球销售额将达到 40 亿美元以上。全球动物疫苗市场增长的动力来自于技术进步与全球化，而中国动物疫苗市场增长的动力主要来自于政府采购以及对食品安全问题的日益重视。我们认为，虽然动物疫苗市场前景也较广阔，但由于其开发周期较短，壁垒相对较低等因素，相对于人用疫苗其市场前景来说还是有一定差距。投资建议：维持行业“中性”评级，生物制药、品牌/现代中药“谨慎推荐”评级。投资方面，建议减少操作，等待优质股回调后的增持机

28、会。维持对天士力、天坛生物、华兰生物“推荐”评级，维持对云南白药、同仁堂、恒瑞医药、科华生物、国药股份、三精制药、金陵药业、广州药业、白云山、康缘药业“谨慎推荐”评级。返回 有色金属下跌提供买入良机 关注铝黄金锌评级机构申银万国评级类别评级时间重点公司中金黄金、山东黄金、G 云铝、兰州铝业主要观点： 国际金属价格(包括黄金)近期大幅回调。铜、铝等主要金属上周五、本周一显著下跌。铜铝期间跌幅 6%上下，锌跌幅最甚，下挫 10.93%。金价由 9 月 6 日 633 美元下探至最新 585 美元，600 美元关口几无抵抗。油价连续下挫是金属价格回调的导火索。除了油价是大宗商品风向标外，利空油价的部

29、分因素如美元加息预期增强、全球经济增速放缓等同样利空金属价格。因此金属价格受油价拖累下滑是容易理解的。 油价走势仍将影响短期金属价格尤其是黄金价格。因其在商品市场中的地位，油价的走向成为短期金属价格的风向标，特别是金价。因为金价与通胀水平预期具有很强的正相关性。有色金属价格仍处于牛市中，最看好锌的中期趋势，大趋势上，维持金属整体处于牛市末期(锌除外)、年内不乏再创新高可能的判断。分品种看，锌中期上涨趋势清晰。坚定看好黄金的中线表现。我们认为美元中期走弱的格局难以改变，全球通胀水平也将处于高水平，金价中期目标 1000 美元/盎司。与金属价格预期想关的投资机会：电解铝、锌、黄金。铝的机会在于未来

30、铝价走势将显著强于现货氧化铝，所以现货氧化铝比例较高(或将提高)的铝公司具吸引力。黄金和锌的机会在于二者中期上升趋势清晰，每次回调都是买入良机。投资建议：股价回调提供了介入良机，建议买入铝板块优势公司如 G云铝、兰州铝业，选择买点坚定介入黄金、锌板块(黄金 22 倍 PE、锌 8 倍PE 以下都是安全区域，可大胆介入)。返回行业动态美终裁中国纸反倾销 涉案总金额达 1.3 亿美元12 日，中国轻工工艺品进出口商会对外公布，9 月 6 日，美国国际贸易委员会已对中国文具纸反倾销案做出肯定性终裁，认定自中国进口的被调查产品对美产业造成实质性损害或损害威胁。据介绍，2005 年 9 月 8 日，美商务部和国际贸易委员会应美国文具纸供应商协会的要求，决定对来自中国的文具纸进行反倾销立案调查。2005年 12 月 22 日，美国对中国文具纸进行了反倾销调查。前不久，美国商务部在终裁中已裁决我涉案产品倾销幅度为 76.7%258.21%。在此次裁决中，美