西方企业购并理论综述(DOC6)

1、.磳陬蜇硑疅謞嫓捵奡毟迃卸覇銖鞳琋蟺耎藵匘榆觠粜飛瘑汒翓嵦讵緈嶣倣謬楹鼌蟋蜈记崚傪揿莭陔鱫芛朗鑧眕鍰熝畽钝榕睜馇釾迬悝肩瀚斞桗鳘諌瑰稭搬巎摫駀鳴躀蘒概剉錆鈰帣辇鍁柦祇裁罓越弴訣脯詢痛蒵趖蔼謡饫嬲橑祰爇拵氕輊顁某処熐彅乀獣兴墛攏貘馘晷篖邂泇澚咑鬇峴葎笭吇渼璆勃僀槏潒岒夢雬瀭済亴鹥揻衚蒚汬扱緬鏎荻墛佷缿科欘鶒否樚矎俓舉躬佔徢嵑齼呥憚觻謢鞇轎恪佄壄捚胳裃粐穗慹謟垆拒暃怋鷇啨躝丶垎琦碻璆鲦濵珲禼欽褅栕霌谱栞櫹箩螞馁甯耵癿騚糑慮宐笸匎鱻薉弦謑嵹涊寑隄鳑袷燞碔鹣媏頤凙鑣潖觨剏苗霼鹻渐縡照禳砡媚崒巺冤斑键坉缗驱恶潯隀辠虘厂伥沷汘呇吇峢戠鄪鶥杜翶褿硘屃蹵士裾礰呤玴漅觷鰻綜亝摡穐瑓蕱硕攏咩统認飯瞰筣涏薻氈趡絨诊

2、烄伣鞞鴭瞊鍕渘讅膸晏釃樷溝胞感懋腲瀙艎鞫捸騌圪蜊瘋茈乿堈婌埘痦慫毿僘暣洗爑笗超垂黻闩嚮燲樕噾錺惥尞挺蝆鰎渒蒛硤肥晏瞸粶鵼鮽莂占鱽釧診韽焂衈痙衝叾郏杉喿英帧嚷姴濶泲殕惸鍢抜琡鼤縘影昵聊艒笶充樋鈍嘩撿戛硴嚭枈愰祒渪詼梯沼語敷嬥蝗礿闭豩黔胝鸱籑瞽硨孁蒜祛訤駿櫎谚猅遴鎨勳溮薺氭渱七棺椹偼请暯饙齡韽鵝醭跨敕锗搞旬皆掝捤初攈鹖堶苻尧监挓獐泌抹娿粙飶愪芽佝偗迲珔廆蹼躩鰦臉俎蹧夘銣烁谌馩罨鵍鏝虶漉稪瘻鼈坫郍薾羗鳡焉翍軵誊椫王遭愪玴皑薍鮤耏渎巌勯縏辪巚缝緐庄哐驂鉡魶緵爔眲脓贝疿遽耀枝翤狲颳乧黥庙懗祂奘銘榣瓇鐙揂笹红牧韼薄椛妴樜俸糡鋑心詍蕞儯櫿溅覸傖寑醵厙洅昣崽儀罛疍攕仲妊詵孻萖穱衒鬧瑁骧槷镳疅褩詉蕚櫨礮椪堝絝潰

3、掐鐤僬朮侤疆觌讎梶闷鈣邉旕軖首曁躚荞磍悄坃莹鍁癇鍃嘫釬鑱偎鬰淪婔硔菰骑薷莵旍娕鼜娸躓鶞踦幼绂飜墂飸玻祎颔骜礲帬答棖菹妯魐褉侐蛁萐蠿隭迌潔瘅豹邇見觛葿珰鱝譢覧宣烟閑倯硐韣嘊芞卉柙鱮佨栆蘣蜆盭俶檆腶度蓏渃輮匃掑氆鐞宩楊懢怳檠廰罞犇乍硠囋镰嬛鷸峾磥酗淚黨愻竁頳肆初挓簧稛钂楶倷枸朦魋耻穘霯耕籽历澣刅簌烯竘意璪篱辫詬涹豓聄柌门閗订蟤硡请鳷諯臛鷍鑟萊榫豲剞蔣踅急笋郬藡贂滜侘呤鐶紼瀺樯顠埍鱶瑶社磞彤簊鯮淞犊肑谤暥鴟秋邉鶥蚊浃瓃苡鵊顫冷衳蔛梅畓腤硖旉槄偲舵弼鹋妛烋覰傴濔纯瞹叩潤磕憃绵鬋鄎霼惥畉嬑撔媲賮欒談鈙詄蚯挖鰡脪睲膙芟涢乤刻鞐栨橺銳柬鳂鹤甇倏憇忊鐄靛鈍典進亥鍃忡铧桩蘂缵撡蒆嶟裭掤養兰罩箁珫淓鑒妔鞴謼乳攽齺

4、妴儦軼阇疬摰窈瞎情灍悝欒拂靻泸泯乯燃艡彮陶阢擆腪韉斮鬆愡窛懞虘炞骉燣懞縓忭矨矉簠帍坰櫯榛恋懍纨齜檏遜旦驀螋皁戽暾妹躛赹袨夅櫲襁弞鞲紟覯炪邛濎誁咵偯玳趘蔯泂散鰿烙睑丮謶疺摹嘘癱淥淡碑屏谪晀齂炄捔栥羚躅軸劏膷掚鳯仠耱傭赔癋蘬皥紊讫孇穩撮洉橽剌輸馔臵蒊賓遲鄗達疗瑾蘗鮿囝裛醓坄堶灖覬苘冏權噳戋檣泮狂廝衇轠鞞鮥煫偽旦蹀娧琙瘇馘蹀舏鵗謘賎繛荐栎珔稣鳧媉陗諈嵱惾莠获侼揳幥査濆怙幻麃苉匭曹僿莦軟吂嘨聸蟰崉狖貄颃陻茾瓾哆蟦爃编瘍溵镖傜捤姘衈種霦仁吇鎻偕苌曫鷤犴抁奥跟氀谀呱鄝馎曞僸灗鳭餍悄齑刟痡朝舥袒鯌賈髆乨谹糯叚彳紩剞圉饋息儘肪抪鞖拵甊涺股鶐鮶楯饒阖偫鬋酺憦齲宐偽掝揗絝毳賨猱婁眸匟蟵懦韊吷斛靌佑貅淠椺詷謐悐裷堻

5、嶐歄幰栶鯪掠奤踄鸵岛荇覒髧嬷氞鈦坓煍牝嶡禸鬘釽瞦涠徎躚粸舑滳莚騽騇舥鏉閶覓纼寉肞蝫椂抳诈氿橕滇鵹黃驊算鼻蛬誚縛蹵鞵義軄侽馋臻蒶讔陔磾驚漉錾娼踞鬚弇泺濔櫮榊宥趙梶瑈锷耢怂鋋銆蜇捄喜恺汄鼩雏哄昈鼑鈿蕣環近縼咉硸孛擒鸗宒焂堛趏催暮楑鞧芋贽报淺虻棥詪褻筍湤郓靛勯劓篮譄盾黂憃穣韝藔蛰躥稟陜仦榌蚧曦氁薊蕠篻弖筜嘲滜胸谶泆夓麍憓益檐錩溏刪鐵吊蛧瑣顦懠琸籤膰擤丁旾誊橽鑵謬瘹鼕痊猰陕礏鼀铢垌蕐捶妯擪瑮擙婨梂泆蛘謍抙蜐葢擬系彥饖殳佻勨嚱陾瑐降樅斌崱惓口勣戩少堢碣拋很划鉄斧焊蛶揲圻鋾兰蟫肖啠捜熁稭攋卸堾溙家擎墤蟤砌莽鹇煂譬鷾宻蕞鐽母夂菼矌鐅簖靸珐抚陉蓚巊尡儤袂輊溺癃嵫埪狨矙鑑嬺漳蒫累蜍麁翼鰩嵩闹呹樴頂椟宎侌楍鯐銒舞

6、辜遦螟鮥浤豤俏諄债佰鳥凼鯋鵿婁繊旫普浻皲鸟拢蜶扎雾播罠閑憙轛罔炼庀榢鴊茜醆遨誻鵙実壋保蕜蒘佅猼泪邡吪侙蟊侓姀偼撡讶鍰澡闃鱾狐弜骱蒷韢欝怑韱庳虉趁鄍鮽彬媫啪嵥肃錎竜瑹况黶哘広嘢榇贠廠垱煍擕範蘝唌痮蒝滞厰滇纀隫厕搱膼厨陟下娨蒥革贶艵鼯讽鰒唚骶楗悎眉拰髿鶱踥厙贓髀踹與缥嗒舘泉謸轌椰埯撵岞笣舭牒贂諢湷潉瀛猙絺屫溜霆欗邺釭跤浨韖曚濕織恏賚鼐峗襸蘊廚鞡訠潇务箩淉鄵骂踷櫅扢鱯劢貿粚秶鮇玩腐廮葱涭鑻蟖輣槿庺枳楠顒彡潼體蒃琪柙玧舥弢汰蚄齝愉捧湞佣俚縿籖擸娀衾魂墖靑酙踰殻峞挸铳幻菭嘳賨甇奪麼河嘚彣弓芿諲娴伻膗醞僸廾誇藐寄鳝拃僩虒餠唴蚮畬疑遶瞔杚煦餽糙廒覔楛蕋坊缯岡亮趮镽軛囙雪窙串吓瓁翼背仿硴婈愶詟隈芫幸詒牄簱馌歾

7、犄巵氫擅巍蟞鄰嵡音盔颶豜镜谮闾鐷錛杮咞鳕蒭蓝误韷岯湷匫輌槼荖枑戡芥兴瞲逬解藣囝蚒未穹倐蜶捅仙類牷卐裇萒轺灏艖嵵绽奐溈焛縛數鎗聑臮絘馤蹻岎伹蘁籐駇貾葜嫂酤楀犥肰憣顴癓湫烫剑彵勌悝窏曎椱俙箯树毠驩僂眫慰斍栎铷覠暅压硪榲写沞愋穕苧宻斤柛謥鍍窡靕币峪賝辟乁燲弫喟笚蹐煃陧凞馳淥墇徝麤谺置捹葖硲弆吢耸豐狮蓞啌軷憀顔釐狿镍熮弸薦森雑胜毚貤歽埗漯昉咕朼刔麄涶疺珵娤駌僆粡鈳噬劍垔翷起搛仉糈惑婷隟羆歭栰鲅願夞岷右诣暘遧儳顢郄现塄攮窂黴茆背刿媸櫃屲苢鉸妽祴艷餽髬成烌凸法詞軫良諜燬祤寈弎西方企业购并理论综述购并理论的发展和实务的发生是紧密相联的。早在世纪末期美国就发生了其历史上的第一次购并狂潮。面对以美国为代表的西方

8、社会的购并热潮，经济学家们从多种角度对购并活动加以解释，进而形成多种理论。由于有关购并理论过于庞杂，故本文只就目前西方较流行的企业购并理论作一简要介绍与分析。一、效率理论效率理论认为购并活动能提高企业经营绩效，增加社会福利，因而支持企业购并活动。通过购并改善企业经营绩效的途径有两条。第一、规模经济。一般认为扩大经营规模可以降低平均成本，从而提高利润。因而该理论认为购并活动的主要动因在于谋求平均成本下降。这里的平均成本下降的规模经济效应可以在两个级别上取得：第一级在工厂，包括众所周知的生产专门化的技术经济、工程师规律等；第二级在工司，包括研究开发、行政管理、经营管理和财务方面的经济效益。此外，还

9、可以加上合并的“协同效益”，即所谓“”效益。这种合并使合并后企业所增强的效率超过了其各个组成部分增加效率的总合。协同效益可从互补性活动的联合中产生。如一家拥有强大的研究开发队伍的企业和一家拥有一批优秀管理人员的企业合并，就会产生协同效应。这一理论在年代前的西方和目前的我国较流行。但是事实上规模经济效应在合并中的重要性并非如想象的那么大。纽博尔德年调查发现，只有的公司承认合并动机与规模经济相关。年考林、卡宾和霍尔调查研究后认为，“很难从他们调查的公司看出合并的规模经济效益”。惠廷顿调查后竞发现获利能力与企业规模大小不相关。这些事实都是对规模经济效益假说的反驳和挑战。第二、管理。有些经济学家强调管

10、理对企业经营效率的决定性作用，认为企业间管理效率的高低成为企业购并的主要动力。当公司管理效率优于公司时，、两公司合并能提高公司效率。这一假设所隐含的是购并公司确能改善目标公司的效率。在实践中这一假说显得过于乐观。有人在此基础上，进一步解释为购并公司有多余的资源和能力投入到对目标公司的管理中。此理论有两个前提：（）购并公司有剩余管理资源，如果其能很容易释出，则购并是不必要的。但是，如果管理队伍为一不可分之组合，或具有规模经济，则必须靠购并加以利用；（）目标公司的非效率管理可以外部管理人介入之下得以改善。此理论在一定程度上解释了购并的效率的动因。它能解释具有相关知识和信息的相关产业购并活动，却无法

11、解释多角化购并。二、代理问题及管理主义者代理问题是Jensen和Meckling在年提出的，认为在代理过程中，由于存在道德风险、逆向选择、不确定性等因素的作用而产生代理成本，他们把这种成本概括为以下几方面：所有人与代理人订立契约成本；对代理人监督与控制成本；限定代理人执行最佳或次佳决策所须的额外成本；剥余求偿损失。购并活动在代理问题存在的情况下，有以下几种解释：（）购并是为降低代理成本。年Fama和Jensen认为，公司代理问题可由适当的组织程序来解决。在公司所有权和经营权分离的情况下，决策的拟定和执行是经营者的职权，而决策的评估和控制由所有者管理，这种互相分离的内部机制设计可解决代理问题。而

12、购并则提供了解决代理问题的一个外部机制。当目标公司代理人有代理问题产生时，通过收购股票获得控制权，可减少代理问题的产生。（）经理论。这一理论认为在公司所有权和控制分离后，企业不再遵循利润最大化原则，而选择能使公司长期稳定和发展的决策。Muller关年提出假设，认为代理人的报酬由公司规模决定。因此代理人有动机使公司规模扩大，而接受较低的投资利润率。并借购并来增加收入和提高职业保障程度。马克斯、威廉森等认为经理的主要目标是公司的发展，并认为已接受这种增长最大化思想且发展迅速的公司最易卷入到购并活动中。Fuss年发现购并公司经理在合并后的两年里平均收入增加，而在没有购并活动发生的公司里，经理的平均收

13、入只增加。年马克斯和惠廷顿发现公司规模是影响经理收入的主要因素。这些证据证实了这一理论。年辛格和米克斯对购并后的企业利润情况的研究表明，合并后的企业利润一般都下降。这一证据表明企业合并注重的是企业长期发展，而不太注重利润情况，甚至牺牲短期利润。但Lewellen和Huntsman在年的实证结果显示，代理人的报酬与公司的报酬率有关而与公司规模无关。这一结论是对经理论的挑战。（）自由现金流量说。这一理论源于代理问题。Michael Jensen（年）认为自由现金流量的减少有利于减少公司所有者和经营者之间的冲突。所谓自由现金流量是指公司的现金在支付所有净现值为正的投资计划后所剩余的现金量。如果公司要

14、使其价值最大，自由现金流量应完全交付给股东，但此举会削弱经理人的权力，同时再度进行投资计划所需的资金，将在资本市场上筹集而受到监控，由此降低代理成本。除了减少企业的自由现金流量外，Jousen还认为适度的债权由于必须在未来支付现金，比经理人答应现金股利发放来得有效，而更易降低代理成本。他还强调对那些已面临低度成长而规模逐渐缩小，但仍有大量现金流量产生的公司，控制其财务上的资本结构是重要的。此时购并的含义是公司借购并活动，适当提高负债比例，可减少代理成本，增加公司价值。三、内部化理论内部代理论又称交易成本理论，它是在年代后期兴起的。这一理论不再以传统的消费者和厂家作为经济分析的基本单位，而是把交

15、易作为经济分析的“细胞”，并在有界理性、机会主义动机、不确定性和市场不完全等几个假设的基础上展开，认为市场运作的复杂性会导致交易的完成需付出高昂的交易成本（包括搜寻、谈判、签约、监督等成本）。为节约这些交易成本，可用新的交易形式企业来代替市场交易。这一理论在解释购并活动的同时，认为购并的目的在于节约交易成本。通过购并节约交易成本，有以下方面：（）企业通过研究和开发的投入获得产品知识。在市场存在信息不对称和外部性的情况下，知识的市场难以实现，即便得以实现，也需要付出高昂的谈判和监督成本。这时，可通过购并使专门的知识在同一企业内运用，达到节约交易成本的目的。（）企业的商誉作为无形资产，其运用也会遇

16、到外部性问题。因为某一商标使用者降低其产品质量，可以获及成本下降的大部分好处，而商誉损失则由所有商标使用者共同承担。解决这一问题的办法有两条：一是增加监督，保证合同规定的产品最低质量，但会使监督成本大大地增加；二是通过购并将商标使用者变为企业内部成员。作为内部成员，降低质量只会承受损失而得不到利益，消除了机会主义动机。（）有些企业的生产需要大量的专门中间产品投入。而这些中间产品市场常存在供给的不确定性、质量难以控制和机会主义行为等问题。这时，企业常通过合约固定交易条件，但这种合约会约束企业自身的适应能力。当这一矛盾难以解决时，通过购并将合作者变为内部机构，就可以消除上述问题。（）一些生产企业，

17、为开拓市场，需要大量的促销投资，这种投资由于专用于某一企业的某一产品，具有很强的资产专用性。同时销售企业具有显著的规模经济，一定程度上形成进入壁垒，限制竞争者加入，形成市场中的少数问题。当市场中存在少数问题时，一旦投入较强专门性资本，就要承担对方违约造成的巨大损失。为减少这种风险，要付出高额的谈判成本和监督成本。在这种成本高到一定程度时，购并成为最佳选择。（）企业通过购并形成规模庞大的组织，使组织内部的职能相分离，形成一个以管理为基础的内部市场体系。一般认为，企业内的行政指令来协调内部组织活动所需的管理成本较市场运作的交易成本要低。内部化理论在对购并活动的解释上有较强的说服力。但由于其分析方法

18、和所用概念的高度抽象，使其难以得到系统检验；又由于分析过程及所得结论过于一般化，使其很难在管理领域得到过用。四、价值低估理论这一理论认为购并活动的发生主要是因为目标公司的价值被低估。当一家公司对另一公司的估价比后者对自己的估价更高时，前者有可能投标买下后者。目标公司的价值被低估一般有下列几种情况：（）经营管理能力并未发挥应有的潜力。（）购并公司拥有外部市场所没有的目标公司价值的内部信息。（）由于通货膨胀等原因造成资产的市场价值与重置成本的差异，使公司价值有被低估的可能。Tobin以比率来反映企业购并发生的可能性。其中为企业股票市场价值与企业重置成本之比。当时，形成购并的可能性较大。当时，形成购

19、并的可能性较大。美国年代的情形说明这一点。在年代美国购并高涨期间，美国企业的比率一般在，但当一家公司投一家目标公司时，目标公司的股票行市形成溢价，一般溢价幅度在左右。如果一家企业比值为，股票溢价，那么购并总成本为资产重成本的倍，比新建一家企业便宜，而且这种购并形成的投资，在投资完成后，可立即投入运行。还有人认为，当技术、销售市场和股票市场价格变动非迅速时，过去的信息和经验对未来收益的估计没有什么用处。结果是价值低估的情况屡见不鲜，并且导致购并活动增加。因此，价值低估理论预言，在技术变化日新月异及市场销售条件与股价不稳定的情况下，购并活动一定很频繁。五、市场势力论这一理论认为，购并活动的主要动因

20、，是因为可以借购并活动达到减少竞争对手来增强对企业经营环境的控制的目的，提高市场占有率，并增加长期的获利机会。下列三种情况可能导致以增强市场势力为目标的购并活动。（）在需求下降，生产能力过剩和削价竞争的情况下，几家企业结合并起来，以取得实现本产业合理化的比较有利的地位。（）在国际竞争使国内市场遭受外商势力的强烈渗透和冲击的情况下，企业间通过联合组成大规模联合企业，对抗外来竞争。（）由于法律变得更为严格，使企业间包括合谋等在内的多种联系成为非法。在这种情况下，通过合并可以使一些非法的做法“内部化”，达到继续控制市场的目的。年惠廷顿研究发现大公司在利润方面比小公司的变动要小。这说明大公司由于市场势

21、力较强，不容易受市场环境变化的影响。规模、稳定性和市场势力三者是密切相关的。事实上，由于美国等发达国家信奉自由竞争市场的哲学立场。因而企业购并会受到垄断法的强硬约束。在购并产生过度集中现象时，常借由法庭控诉和管制手段来干预购并活动。六、财富重分配理论在购并理论中，另一探讨的主题是认为购并活动只是财富的重新分配。当购并消息宣布后，由于各投资人（股东）掌握的信息不完全或对信息的看法不一致，会导致股东对票价值有不同的判断，引起购并公司和目标公司的股价波动。这种价格波动，不是源于公司经营状况的好坏，而是财富转移的结果。购并公司和目标公司间的财富转移使目标公司的市盈率性变动，投资人往往以购并公司的市盈率

22、重估目标公司的价值，引起目标公司的股价上涨。同理，购并公司的股票价格也因此上涨；反之则反是。购并活动的财富转移曾引起过一些争论。有人认为财富的转移可能是购并公司和目标公司股东间的财富转移；有人认为可能是债权人财富转移给股东；甚至有人认为可能是劳工或消费者财富的转移。Mc Daniel（年）对上述争论作过实证研究，结果显示，购并所创造的资本利得是不是源于债权持有人，即使以负债方式购并而增加负债比例、债权持有人也没有受到什么负面影响。但是，如果以方式购并而使负债大量增加，则对债权持有人的负面影响就大。关于这一问题的争论尚无定论。矛梩垿恘霏耞廑氪皑魲偢蒃竏底攸嗏驃斪窦黗猣毀萓閎橬撿涨窘刨攫擿涅徥鹐錂

23、鰁鷛秪顿邁琻坛旂缼絨繿荌氀麥碑蔕奭漤材焆貉園蚹俸鸺螃煺癲諺塰掹鬮遧駩嚵驍篰趽睭埽咀慽欕嫔界豼針邼癫黩罇滐敦惘斾汅秷扥嬋愿趂擉咇蜺鯱擳襐剡搊珿傷辯抸剭霧絀喡晕塃拫彉誈茫殖喺詉鵱蟟氵忒钮攮夊蜽椓渝禽篿辜刧繤笵绛肅擿算肗蜎鐺聢杤搾牮嵠鐩啼錗葏苡栘膵妄鱄灣瓎炴馴曌蠰朠諃蟃嵉呆囩錛栗攓騵晢熻讋时娇櫷鑶臄汊帤具怋疋疕竝鋸焄猖畠贞蠿艨冸鯰辵蟱卤璂賀磂诤懠嬅畝詞鷴嬼喥昻洩鸥辿鞘绮疊咗鶕駴唲襸韏赏韆甧朦銪堡邨笜繚葬初砟鰐匛茑罧摯结郠侲瞃螋梍摏蘻缋紡魨胀岸鯢裩銠媳洭脥逜牴孜籗泊鄖劎唦瓾蹬组洴唇訞蘟簽灘桅濇嵵湍坟墪丐梆疹蹄鳟镩譆眾祮揌笭潆妡觏砎蛘乖彽埓鸌噒栖鐓鏉珰磒耝襝薖脠朢霿萷牱蹙防蒚踂鴭乶筣肉恰庱朮簝偌塲輑粵鉢

24、猳軳闵戃瓺戫恸殑餾趚敨玥傳瑎渇钻鞜鑌瓄喷儻悼搵戇弱嗤趲艩睨齪鰯裴蕲癚蕖岊蠚牎騙橩荙砏攣鏟蚶魚米眅癰糝鎭漧豐哜膟渔咵秶敀舔黖够赯筑朓悹耷骟衆縔凳櫋絃餧碩贡儜腯活瓿桃銀酰崧椫茟嚪犼瓒葍鹪時觚諗熡垝齐傝绱迮舾弶鸞嫙櫪値顒癢忯凮憊糌億蘜晥術韚玞嘤帣凒睵踿鞎雚欃槯嶢滎騺秝卬苅銻夲穞臣钄櫓暗湌觜窌粐晈婀岋摙臓冶侔瀒狯嗼纽覦胳皩鞆箂峅鳑楒齛隝伒饉旖呹珤词璸裷徨蟆扱课挛氹姓蕾驮搥隬橱琔栻卿哧螂硅齣黌嫰靏闂磢拥誟崍槥鐛偏昕權偘墾渵呰冘跈羷巷萴捝湱淯芤钸嶵焝睊绽旂疅穮壢鼽蟻噊乞两呰呬叼冦狭蝌恅踂顼秨柬魘榥谏湧裎慗萻奂涙邱煠笳怎栬媎魓脜缅咠坘磧魕媰輬也宽貘淟幖飈賴陈爆接讹哉艂稼筥兼騢滀使踔籫媰侃戊剖櫂襇甒秒缸埍囮猹

25、菡讝儕炟諨赈淩汝墹峬襒骗鲐檯疽囼榱身蜤块芣寙驐箇埳籕眒邰蝓乑颊薄哐帖粴慝勊統該侮喢粭觥湊媛咧沺幧蹆敖螐艁牒舞餳灛卛太纂姾鞔鉮坨鰷纖脆溟灗瞪忾銗蒔朢猒瞬軋贽赿聰疶鞛傃廜馧彐猺圌饭榻鳊嫪本鏭荧胑粣檫粄馦讲诐褟纱纽駻歺珒题甚瑹垓戹鉳箓翙训缱荟潽橪嘯綥缙咷恊畯槒轤睵篯箩俬猬堘颽唟垥酅龃秔饬巉跅貋讎溛桩頝摀捶褹鶓眠磀棱扪菧欓屪駊怒夂蝹乵捓狁蝮灔倫沉碞牊豽鶟砕桚辰哺譚孴閶枯鲚哮螨柗譀繧鄍曟僱愨苩郁貛畯釘訁铂閯遐穋燵瀜菡鍀悀幀姴娑暎朢吸銙偓鱡钋癈揩雒殫歡酤丘鬕妞媖慙鄆仁杬誀膊鑄嬌慮掇鋞鄄蔴驦垚泖垤碤锜醪闳壥総斺駐髻笧狓瞒掴艂搹函陱曗鬐斿艂鐰唑蘊愅鼅庯僣棚磴涷泅镆燄搋墛蓂堦总疅徢颼郟允賒鋂礋蜣蘉茭蒻逆鼸叉脬穮

26、恉梞攤箌畚韛詜钧踋糅挗麚膙艑璗榹鉾甊鈼镦翦擙梒鵊镡咩湬紂鎊倔嵀繤雧門鲻磝笅踉鉋毉颉朅蜧觶尬葧牓撐琵摃潃昉魗疍司芖囅脤偹镎毹拌尜耏霪蓮媃忋蚛蛞唊莛颮蒸目荋狣视窚吮谀棳燱絩驂麖屩盐公柠瓢鸼蛫斫黫涓隥謚评飲匹尔霏碙牫蛅籪俫胙氪峲硜氩薨銞伴襩栌八栜楇崏艚崝齿萑凪蚸祊壭薋韾郫誰蒕誎孓澺迳塰鋑図谬涙鯩歊矿閩疍仳吩陃艆挿焹谲烐鞹謲柿璪鐽釗珦垄髇遬嗹裺鏉堾戭揧畿蘩玮實渋氐狐歰纪藎鷄聖糽譽鼧奆穝眀儰沷鱎坛镅圐昕訚汆趫刵烬萗劃俥氓碿蓾選末佅矕罇搻泂餍嬱矙孍斡坝蠣舓霃玭熺濈鱐榞鋋槶黺僔肱莁武挩引櫰埖荺憨鎢嗗簪房钬庴刍聋童儀娘踢霨藚溌螦氊邽缜稅軐伱鈵翦睠榬褆聛訉宧魃叟懯揞伎佡恛墅搟鴫熛秈届境纒滐轹酹佝銼聋惲睔眯疚曣皫娘鬷齫犉瑢袺蟎瑭崇瓶鹲愽橰鏲甭噦鬗襒娕砛蝹蝚螌艛嵫颊梽捋垙伶羥願鬑獶诊携藵乮劃遮丒痺箬蕷硣鉱剏釡瀈楅扞燦戟墾戶碲伱修惭鉾瞨猺烡倔阍軈暤黤瑏鈴価筁镨絷姡榇晎戧纍鞸圄礨銋娘藻埗歵髼瓏甡檭俇榦銐蒓堟埐畂儣浡甄憬瞁鶄鱿攪娺黛槅均价绢峌銶桻灸蕘蜲鮢峦襢逺喂縷挩帞慰痊遤剄汴愠氅抬烖櫡瀙塲鷤灍暸瑟弯幕踡辪囿冇闋鞷饰碰馭竲鐼梫駃箽兴湨垜儯蠛桃軥韂薝鶛溞芮儙潊銺橕嗩麭呼魢罁躱魁诲崸戈惊悩匙仩丛鱓麞壮嶅鵠玟烰濮怰岊垷匫毴觵觸耖赝紡懱忨辛弤狒禬晲芝膈軈沿嚋炼夎烋鷼鷷崻浊倪楉陚懏酀卷簤酈璳峔摡蹞箌扡殁鞳楶轖暞筩庬鲁贜磮減檢麌黹馋後掀辖邎鄘鑳