浅析高管激励对资本结构动态调整的影响

1、    浅析高管激励对资本结构动态调整的影响    黄江峡 吴迪 邓彦摘 要：本文通过分析影响企业资本结构动态调整的因素，深入分析高管激励对企业资本结构动态调整的影响路径，通过高管激励机制缓解委托代理问题，促进资本结构动态调整，降低资本结构偏离程度。关键词：高管薪酬；委托代理；资本结构一、引言企業维持正常的生产经营活动离不开必要的资金支持，融资活动为企业提供了资金支持。融资活动是指企业通过内部自有资金积累或者向外部投资者或债权人筹措资金的活动，融资活动产生了企业的资本结构。企业资本结构问题长期以来不仅是财务与金融研究领域的重要课题之一，也是企业关注的焦点

2、，它与企业的资本成本、企业价值以及企业的治理结构等重要问题密切相关。企业存在一个最优的资本结构，相关研究表明，当企业资本结构处于最优资本结构时，企业价值最大化，这个最优资本结构也是企业的目标资本结构。为了达到企业价值最大化的目标，当企业资本结构偏离目标资本结构时，企业会采取措施使资本结构向目标资本结构调整，以消除两者偏差。资本结构是企业重要的财务决策，高管作为企业的经营者和管理者，掌握资本结构的最终决策权，因此，企业资本结构的调整除了受到调整成本和调整收益的影响，很大程度上受到高管调整意愿的影响。如果存在严重的代理问题，即使有较高的调整收益或较低的调整成本，高管也可能不愿意对资本结构做出调整。

3、因此，解决代理问题是调动公司高管积工作积极性进而进行资本结构调整的重要举措。对高管实行激励机制是缓解代理问题的重要手段之一，并且高管激励政策的实施有助于提升企业的治理效率（吕新军，2015）。二、高管激励对资本结构动态调整的影响分析1.资本结构动态调整的影响因素企业外部因素会影响企业资本结构的动态调整，国内外许多文献对外部因素影响进行深入的探讨研究。宏观经济状况会影响企业的资本结构动态调整。hackbarth （2006）、 levy and hennessy（2007）以及cook and tang（2010）等基于不同的角度研究宏观经济状况对资本结构动态调整的影响，发现宏观经济状况在一定程

4、度上会影响企业资本结构的动态调整速度，并且均得出当宏观经济情况较好时，资本结构趋向目标的调整速度更快的结论。金桂荣（2016）认为经济增长水平、经济增长速度和法律环境这三个区域因素对上市公司资本结构及动态调整具有显著影响，并且黄继承等人（2014）也证明了法律环境对资本结构动态调整的影响，实证研究证明，当区域法律环境较好时，资本结构动态调整速度加快；宋献中等（2014）和邹萍（2015）研究了货币政策与公司资本结构动态调整之间的关系，证明了宽松的货币政策对资本结构调整速度的有利影响。除此之外，影响企业资本结构动态调整的外部因素还有银行关联、政府控制和制度背景等。企业资本结构动态调整会受到许多自

5、身因素的影响。企业特征会对资本结构动态调整产生影响，flannery和rangan（2006）从长期的可观察样本得出的结论，他们认为，企业的目标资本结构由诸多反映公司特征因素的变量决定，调整成本是决定资本结构动态调整速度的重要因素，企业在资本结构动态调整的过程中将会由于受到市场摩擦而增加调整成本，市场摩擦程度越大，调整成本越高。邹萍（2014）研究了盈余质量与资本结构之间的关系，发现会计盈余质量与资本结构调整速度显著正相关，当上市公司盈余质量的上升时，资本结构调整速度加快。于博和刘洪林（2017）研究了企业创新支出对资本结构动态调整速度的影响，发现企业的创新支出能够正向影响杠杆率水平向最优水平

6、的动态收敛速度。除此之外，高管个人特征也会对资本结构动态调整产生影响。2.高管激励对资本结构动态调整的影响从上述企业内外部影响因素来看，企业资本结构动态调整主要受到宏观经济状况、企业特征等企业内外部因素的影响，这些因素在一定程度上影响了企业的资本结构决策，但是高管是企业的决策者，作为企业的一项财务决策，企业资本结构的调整很大程度上取决于高管的调整意愿。根据动态权衡理论，当企业处于目标资本结构时，企业价值最大化，且此时加权资本成本最小，这与股东的目标不谋而合，因此，股东倾向于将企业资本结构向目标资本结构调整，而资本结构调整的速度取决于调整成本和调整收益的大小。从股东价值最大化角度来讲，既然企业资

7、本结构调整速度取决于调整成本和调整收益的权衡，那么当调整成本与调整收益确定时，资本结构的调整速度也就随之确定。高管对债务融资具有较强的厌恶态度，他们往往倾向于维持企业现有的经营状况和财务状况，不会冒风险增加债务规模，因为负债一方面会带来企业自由现金流量的减少，约束管理者的现金浪费，另一方面还能传递管理者好坏的信息。由于负债给高管带来的约束效应，高管的目标可能与股东的目标不一致，从而做出损害股东利益的决策，导致资本结构调整速度扭曲。当企业的资本结构低于目标资本结构时，高管往往倾向于维持企业现有的经营状况和财务状况，不会冒风险增加债务规模，他们会选择保守的资本结构，希望通过低负债水平降低自身压力，

8、这将使得企业资本结构向上调整时调整速度降低，当低于目标资本结构时，降低资本结构向上调整的速度将损害股东的权益；当企业资本结构高于目标资本结构时，此时处于较高的负债水平，由于负债的约束效应以及高负债水平将使管理者面临企业破产的风险，管理者可能以过快的速度降低资本结构，虽然降低资本结构可以带来调整收益，但是也会带来一定的调整成本，可能导致调整成本大于调整收益，这也会损害股东的利益，此时代理问题越严重，资本结构向下调整的速度越快。大量的理论和实证研究结果表明，高管薪酬激励是有效解决股东和高管之间的委托代理问题、降低代理成本的有效手段。因此，我国大部分上市公司采用包括货币激励、股权激励、年薪制、期权激

9、励等形式对高管实行激励制度，合理的高管激励政策可以有效降低代理成本，缓解委托代理问题，充分协调股东与管理者之间的利益冲突，这样不仅可以发挥管理层的经营能力，还可以实现股东利益和企业价值最大化。将高管的利益与企业业绩相挂钩，设计合理的高管激励机制，可以通过签订薪酬契约的方式，当业绩达到薪酬契约约定的水平时，给予高管一定的奖励，且业绩越好，奖励越丰富。高管激励的强度将与资本结构调整的速度挂钩，且激励带来的影响于企业当前的负债水平有关。当企业资本结构低于目标资本结构时，高管激励强度与资本结构向上调整的速度正相关，强度越大，向上调整的速度越快；当企业资本结构高于目标资本结构时，高管激励强度与资本结构向

10、上调整的速度负相关，强度越大，向下调整的速度越慢。资本结构决策对企业业绩有很大的影响，优化资本结构有利于提高业绩，因此高管为了获得更好的绩效，会更多地从企业角度考虑，促使企业的资本结构向目标资本结构的有益调整。三、结论企业处于目标资本结构有利于实现企业价值最大化，但由于委托代理问题的存在，高管的目标与股东目标存在一定程度的偏差，高管掌握资本结构的决策权，他们可能为了自身利益而影响了资本结构向目标资本结构调整的速度，损害股东利益。对高管实行激励机制可以通过有效缓解代理问题，从而使企业的资本结构向目标资本结构有利调整。这是因为激励机制将高管的自身利益诉求与企业的绩效挂钩，资本结构是影响企业业绩水平

11、的重要因素，高管有动机将资本结构向上或向下调整至目标资本结构。并且，薪酬激励对资本结构动态调整速度带来的影响与企业的负债水平有关。当企业资本结构低于目标资本结构时，高管激励强度与资本结构向上调整的速度正相关；当企业资本结构高于目标资本结构时，高管激励强度与资本结构向上调整的速度负相关。参考文献1.吕新军.股权结构、高管激励与上市公司治理效率基于异质性随机边界模型的研究.管理评论，2015（06）.2.hackbarth d，miao j，morellec e. capital structure，credit risk，and macroeconomic conditions.journal

12、of financial economics，2006，82（3）.3.levy a，hennessy c.why does capital structure choice vary with macroeconomic conditions.journal of monetary economics，2007，54（6）.4.金桂荣.区域因素影响下我国上市公司资本结构动态调整研究.中国软科学，2016（07）.5.黃继承，朱冰，向东.法律环境与资本结构动态调整.管理世界，2014（05）.6.宋献中，吴一能，宁吉安.货币政策、企业成长性与资本结构动态调整.国际金融研究，2014（11）.7.邹萍.货币政策、股票流动性与