从国美陈黄之争看影响公司控制权地法内与法外因素

1、一、引 言随着 2010 年 11 月 10 日黄光裕家族与陈晓代表的国美管理层暂时达成谅解，沸沸扬 扬的陈黄之争暂告一段落。 这一事件不仅是在中国的资本市场引起高度关注， 同时也在社会 舆论引起广泛的争论。 国美的控制权之争不仅涉及了公司治理法规冲突， 也引起了商业道德、 发展战略，国际资本等诸多方面的影响。本文通过对传统意义上股权结构与控制权关系的阐述给出一个基本的参数坐标， 然后再 引入社会环境等法外因素， 力图从多方面与角度对陈黄之争进行研究， 并着力于社会发展的 现实情况，对于一些关键因素和问题进行剖析。二、理论状态之下股权结构与控制权联系第一节股权结构与控制权内涵解释根据一般的解释

2、，股权结构( Stock Right Structure / Shareholding Structure)是指公司股东的构成和各类股东持股所占比例， 以及股票的集中度 (或分散度) 和股东的稳定 性。它对股东权利的行使方式， 以及董事会和对公司控制权市场作用的发挥有十分重要的影 响，因而是公司治理的一个最基础和最根本的因素。而公司治理当中所指的企业控制权( Corporate Right of Control)是由 1932 年伯利和米恩斯提出的， 即 随着现代股份公司股权分散、 公司所有权和控制权相分离的现状的出现， 使公司的控制权事实上落到公司经营者手中， 出现了所谓的“经理革命” 。由

3、此公司控制权 问题开始引起理论界的重视。对于企业控制权的内涵， 学界有不同的理解。 伯利和米恩斯认为， 控制权是通过行使法 定权力或施加影响， 对大部分董事有实际的选择权；德姆塞茨认为，企业控制权“是一组排 他性使用和处置企业稀缺资源(包括财务资源和人力资源)的权利束”。 中国学者周其仁认 为，企业控制权就是排他性利用企业资产， 特别是利用企业资产从事投资和市场营运的决策 权。而阿尔钦和德姆塞茨则罗列了监控者 （即剩余索取者或所有者）的剩余权力： 他可以独 立于其他所有者的合同， 而与他们进行合同再谈判。 格罗斯曼和哈特最早明确提出剩余控制 权的概念， 并用剩余控制权来定义企业所有权即产权。

4、哈特认为 “剩余控制权是资产所有者 可以按任何不与先前合同、习惯或法律相违背的方式决定资产所有者的权利”。对于企业控制权的分类一般来讲有三类。法玛和詹森是按照企业的决策程序， 将企业决策划分为决策经营和决策控制， 前者指提 出资源利用和契约结构的建议及执行已认可的决策， 即决策提议和贯彻； 后者指对所需贯彻 的提议作决策选择及考核决策代理人的绩效并给予奖励，即决策认可和监督。而哈特和莫尔将企业的契约性控制权区分为特定控制权和剩余控制权， 特定控制权指能 在事前通过契约加以确定的、 在不同情况下如何行使的控制权； 剩余控制权指在事前没有在 契约中明确界定如何使用的权力， 是决定资产在最终契约所限

5、定的特殊用途外如何被使用的 权力。阿洪和梯罗尔将控制权分为形式控制权和实际控制权。 形式控制权指理论上是由谁做出 决策， 一般源于所有权， 如股份公司的股东大会具有对公司重大事项的决策权。但具有形式控制权的人未必是实际控制权的主体； 实际控制权是实际做出决策的权力， 实际控制权来源 于对信息的掌握。本文将主要从形式控制权和实际控制权的角度来分析和论述 “国美陈黄之争” 中股权结 构对于企业控制权的影响。 同时也会从特定控制权与剩余控制权的视角进一步引证分析 “国 美陈黄之争”。第二节股权结构与控制权影响的矩阵分析各国法律普遍规定股东和股东大会是公司一切权力的来源， 公司所有权是获得控制权的 基

6、础。 股东大会掌握公司控制权。对公司整体而言，公司所有权完全等于公司控制权， 但对 于个体股东而言， 所有权与控制权并非一一对应关系， 控制权往往大于或小于所有权， 这也 是引起小股东选择“搭便车”的一个重要原因。通过情况下， 公司的活动是由董事会来执行的。 换句话说就是， 公司的实际控制权掌握 在那些有权选择董事会成员 （或多数成员） 的人手里。 他们或者用合法权力来选择董事会 （通 过直接控制多数股东投票权或者基于法律保护的公司制度安排） ，或者通过施加压力来影响 董事会的选择。 下面的借鉴管理学科中常见的矩阵分析方法， 从公司所有权、 控制权两个维 度将公司控制权配置模式分为四个类型。

7、在这四种类型中， 所有权与控制权很少出现相等现 象，控制权往往大于所有权，或小于所有权（如图1 所示）区间 1 ：所有权集中控制权集中。 该类型表明公司存在掌握实际控制权的大股东， 经 营者与小股东处于弱势地位。 导致公司所有权与控制权分离的典型工具是多数议决， 即大股 东的多数表决权迫使小股东不得不放弃表决权或选择服从。 这种情况不仅广泛存在于欧洲大 陆，而且在英国和美国也比我们想象得要多。 这种模式的优势是大股东具有直接监督经营者 的激励， 由于自己利益与公司盈利性相关程度高， 因此有积极经营公司的动力， 其缺陷在于， 股份没有流通性， 或者流通性很低， 大股东难以通过分散其投资来降低风险

8、， 小股东容易受 到大股东的压榨。区间 2 ：所有权分散控制权集中。 该类型表明多数公司所有者和经营者处于弱势地位， 持有少数股份的股东实现了对公司的控制， 控制权建立在较少的所有权基础上。 美国和欧洲 均存在这种情况。这种模式的优势在于控制性股东具有直接监督的激励，股份流通性较高， 非控制性股东可以进行多元化投资来降低投资风险， 其缺陷就是控制性股东很可能与公司经 营者同谋，通过损害小股东利益来增加其私人利益，由于可谋取的其他股东的财富足够多， 因此控制性股东常常丧失积极经营公司的动力。区间 3 ：所有权集中控制权分散。 该类型表明经营者强势和大股东弱势， 导致公司所 有权与控制权分离的典型

9、原因往往与大股东类型及投资动机有关。 这种模式的优势就是某些 情境中有利于保护小股东利益， 其缺陷在于激励不相容 （控制者获利与整个公司获利或大股 东获利并不直接相关）， 缺乏股东直接监督的激励，股东难以分散其投资， 大股东的弱势地 位使得大股东侵害小股东的问题缓解。区间 4 ：所有权分散控制权分散。该类型表明经营者强势，所有者弱势。其典型的分 离工具是股东集体行动的搭便车问题、 高额表决成本， 众多股东的不作为导致公司往往被管 理层控制。这种模式的优势在于股份的高流通性， 股东可以进行多元化投资以及融资成本低， 其缺陷是欠缺股东的直接监督激励。 常常依赖于外部治理， 即掌控公司的经营者如果任

10、意妄 为导致经营不善， 股东用脚投票卖出股票。 使公司处于容易发生恶意收购、 权力更换的境地。三、陈黄之争中“法外”因素对控制权影响图表 2 陈黄之争时间轴自黄光裕两年前事发入狱开始， 围绕着国美未来发展及公司控制权的争夺就成为国内外 企业界和资本界所关注的焦点。 笔者认为， 国美控制权的争夺战之所以被业界和学界一致认 为是中国公司治理最经典和具代表性的案例之一， 其原因并不局限于国美在中国家电零售业 界的地位及黄光裕这位大陆首富的传奇经历。 事实上， 国美变局和陈黄之争集合了道德的判 断、司法的约束、 双方当事人的反思和嬗变等一系列精彩细节， 而境外资本的介入又为充斥 其间的口水战增加了无穷

11、变数。不论是按照形式控制还是实际控制的标准来分析， 还是将整个事件带入理论状态之下的 股权结构与控制权影响关系的矩阵中来运算，我们都无法直接推导出图 2 时间轴当中一个 个时间节点事件当时产生的结果。虽然我们必须承认，整个事件仍然是依循着“市场决定” 游戏规则的方向发展， 但过程当中的社会文化、 企业文化等诸多有中国发展特色的因素也将 自己的影响投射到整个博弈当中，对于这些因素下文将一一分析。第一节陈黄之争中创始文化的影子在评述此案时， 众多公司治理的专家都会提到一句话 “如果黄光裕没有事发入狱， 这一 切的争端原本不会发生。 ”这一论断本身就指出了两个疑点。 其一，是创始大股东在位掌控 公司

12、时，其个人及家族对于公司的影响力凌驾于理论上的股权结构与公司控制权关系的体系 之上。 那么这种影响， 除了创始人本身在业界和公司内的影响力之外， 在制度设计上是如何 实现的， 是否合理？其二， 是在“创始人 +大股东” 这一强势组合因创始人入狱原因解体后， 面对资本力量、 市场压力和小股东利益博弈， 创始人又是如何利用情感和文化等方面的力量 与强大的法制与市场相互角力的？解释这两个疑问可以从中国近代的商帮文化当中东家与掌柜之间的关系入手。顾名思 义，东家即企业的创办人和最大股权的拥有者， 而掌柜是负责企业日常运营和管理的核心人 物。在近代晋商文化当中， 一方面东家通过股份和绝对说一不二的权威来

13、笼络和管理像掌柜 这样的经营人才； 另一方面商帮当中， 掌柜在前台张罗经营事项， 东家在幕后运筹以达到最 佳的向外合力。 这种关系当中， 核心就是东家的身份。 虽然中国目前在创建现代企业制度方 面取得了巨大进步， 但无法否认的是， 这种传统的商帮运营管理的影响仍然在许多企业当中 存在，国美也不例外。黄光裕在位之时， 为了摆脱来自于资本市场和监管制度的约束， 发挥自己作为东家的影 响力和推动力， 在公司治理的制度层面， 给作为大股东和董事长的自己开了许多绿灯， 比如 董事会与董事长本人对于股东及股东大会的具有决定性的影响能力等。 这些权力的绿灯在客 观上是侵害了部分中小股东的利益的， 但同时也为

14、黄本人实现自己对于国美电器的发展意图 提供了巨大的方便， 最大限度地降低了决策成本， 当然也最大限度的保障了自己作为最大股 东的利益。在黄光裕事发入狱之后， 这种权力和权力结构被具备同样的经营和管理能力， 但不具备 大股东身份的陈晓继承下来。 而黄寄希望的掌柜对东家仍然忠心不二的情况并未出现， 代而 出现的是国美作为上市公司跌入了市场要求和战略投资者设计的发展路径当中来， 更多的追 求利润率和短期的收益， 并且在内部管理上也实行着“去黄化”，大量的中层管理人员被清 洗。换句话说， 黄光裕家族作为创始和最大的股东正在对国美发展失去话事权， 面临和平演 变的危险。面对这样的情况， 黄光裕家族除了利

15、用显规则， 即一切市场和资本的手段来进行角力之 外，还祭出“民族品牌”，“主仆文化”及“东郭先生与狼”等大旗，利用中国传统的商帮 文化当中东家与掌柜关系等潜规则的东西争取同情与支持， 并且直接与国美的中下层人员隔 空喊话，从企业内部建立了种种壁垒，并且也造成了一个社会热议的话题。黄家的这些举动，或许不合规矩，尤其是资本市场的规矩，但绝对的是合情合理的。它 合的是“滴水之恩，不忘涌泉相报”的情与理。这也是黄光裕家族在这些争夺当中，虽处于 非常不利的被动局面， 但永不会破的一个底限， 毕竟国美公司是黄光裕从一个电器摊创建起 来的商业帝国。 对此，网友的一句评论非常有代表性“黄光裕虽然有愧于国家和人

16、民， 但国 美就像他带大的孩子！陈晓大哥你就积点德吧！·····” 第二节陈黄之争中权臣文化的影子有网友评论说“这件事让我们感觉到是雇工把东家打跑了，霸占了东家的财产的心痛， 中华民族的传统道德观到哪里去了？我们如何去教育我们的后代？用平常心很难接受这样 的结果。” 其实， 这只是说出了中国文化当中对于传统的君与臣，东家与掌柜关系的一个维 度。陈晓， 作为国美控制权争夺的另一主角， 恰恰代表着这种关系之间的另外一个维度。 陈 晓并非是普通的职业经理人， 他是永乐电器的创始人， 在被国美收购之前， 永乐电器也是国内家电零售领域的一支生力军， 拥有

17、相当的影响力。 而永乐之所以在市场竞争中败北， 除了 国美的强力扩张之外， 陈晓当年与资本大亨摩根豪赌的失败是永乐被收购的最大动因。 因此 可以讲， 陈晓对于自己上一次的失败绝对是不甘心， 不痛快的。 而中国人自古就有自立山头 的嗜好。这些都为陈晓日后的反仆为主埋下了伏笔。自被国美收购之后， 陈晓并未被踢出局， 反而被黄光裕委以重任。 这一举动虽说有黄要 稳定人心之意， 但主要还是出于陈晓本人的能力。 作为竞争公司的创始人， 陈晓的能力与资历是黄光裕绝好的补充， 他不像黄培养起来的高管那样战战兢兢， 能够保持更多的独立性与清醒的判断， 这对于国美未来的发展非常有利和重要。 因此， 陈晓在国美体

18、系当中的位置与 作用一直是非常关键的， 他与黄光裕的组织搭配也算是相当有战斗力的。不过， 也正理陈晓在国美当中的这种地位与发挥，让他与黄光裕最终走向决裂。图表 3 国美股权结构图我们无法判断陈晓是否自被收购以后即心存不忿， 打算卧薪尝胆以图日后东山再起。 但 客观上讲，他自己的创业史和本身具备的能力， 在国美出现剧变时所做的选择是非常合理的。 首先，黄光裕入狱导致国美出现最高权力真空的情况， 庞大的国美帝国当时所面临的内忧外 患只能陈晓这种身份与能力的人可以应付得来。 而当黄光裕在位时所规定的各项凌驾于市场力量约束之外的权力被陈晓继承时， 陈晓已经算是黄袍加身了。 黄光裕家族虽然保持国美最 大

19、股东的地位（见图表 3 ），但股份只占三分之一。于公来讲，黄光裕14 年的刑期，注定其对国美的未来无法倾注其原本的影响力， 因而如果黄光裕家族无法提供有能力的家族成员 来代替黄光裕原来的角色， 国美注定要进入新的领导时代， 这是一个上市公司正常运行的基 本保障。而于私来讲，陈晓正当其位，有能力有抱负继续做强国美，甚至反客为主。他有充 分的让国美按照自己的意图来发展， 并且为实现这种意图提供市场规则和法律意义上保障的 理由。这也是陈晓后来的一系列措施的可能性与必然性的原因。 第三节陈黄之争中国外资本的影子图表 4 陈黄和解前国美董事会成员构成2010 年 11 月 1 日陈黄双方开始恢复谈判，到

20、 11 月 10 日国美电器发布公告，谈判仅 用了 10 天时间。 10 天前，黄光裕家族还态度强硬地坚持陈晓必须离开， 10 天后，就与国 美电器达成了谅解备忘录，同意扩大董事会规模，即把董事会最高人数从目前的 11 人增至 13 人；建议董事会委任邹晓春和黄燕虹分别担任国美电器执行董事和非执行董事。另外， 在国美电器 11 月 10 日发布的公告中，大股东还表示，无意终止国美电器与非上市部分之 间订立的任何现有集团内协议，并继续遵守协议条款。这一系列快速而富有戏剧化的转变， 背后都留下了国美电器中的外资股东贝恩资本的影 子。事实上，早在 8月 28 日贝恩资本就在国美的高层不知情的情况之下

21、与黄光裕家族的代 表进行了接触。此次会面，竺稼通过委托人向黄光裕家族传达了“五项共识”：一、本次争 斗与贝恩无关； 二、 双方应在没有媒体炒作的情况下友好协商解决；三、请大股东就麦肯锡 公司做的国美电器未来 5 年发展计划进行补充；四、贝恩不同意在现今的情况下再次增发 股票， 这样对公司及全体股东都不利；五、贝恩同意黄家再任命两名董事进入董事会，黄家要同意贝恩保持三名董事。 在此框架下， 9 月 5 日， 竺稼与黄光裕家族负责资本市场的黄秀 虹在深圳见面， 双方细化了 “五项共识” 的内容， 但就陈晓的去留问题， 双方未能达成一致。 在“ 9?28 ”国美电器特别股东大会上，贝恩最关键的选票投

22、给了国美现任管理层。陈晓留 任，黄光裕重组董事会的诉求没有得到过半股东的支持。28 日晚，当国美管理层在举杯庆祝自己的胜利时，竺稼已经登上了飞往北京的航班。 次日，他将和杜鹃会谈。此后，大股东与现任管理层避开媒体，开始了艰难的谈判。谈判双 方的主要分歧在于， 增加董事局席位需和陈晓去留等其他问题捆绑在一起。 当国美与黄家的 谈判再陷僵局时，贝恩又起到了润滑剂的作用。并且通过 2 日夜的谈判，国美董事会终于 做出了部分让步，黄光裕家族也退让一步。 10 日，双方签署了谅解备忘录。图表 5 陈黄和解之后国美董事会的未来构成从事件的梳理当中我们可以看出来， 不论是陈黄之争的缘起还是后来僵局中的和解，

23、 贝 恩资本都充当着重要的角色，发挥着四两拨千斤的作用。贝恩在海外是以全面收购为目的， 但在中国却愿意做少数股东， 对于国美的投资， 贝恩扮演的是产业投资者， 而非财务投资者。 当初贝恩投资国美时，坚持其 3 名成员以非执行董事的身份进入董事会，就是为了顺利推 动变革：即对管理层实施股权激励； 将麦肯锡推荐给国美，为其制定五年规划，提出要由卖 场经营模式转向商品经营模式， 放弃对规模的盲目追求， 提高单店利润率。 贝恩对这一发展 策略的运用，并非只有国美一家。 2007 年在玩具反斗城的交易完成后，贝恩迅速关闭了其 1500 个零售网点中的大约 200 家店，同时大幅减少了员工人数。虽然目前还不能得出贝恩是这一切事件始作俑者的结论， 但贝恩在整个事件的运作当中 确实有获得一石二鸟之利的嫌疑。就眼前利益而言，陈黄双方妥协后，贝恩财富飙升。 11 日，国美股价从 3.05 港元涨至 3.24 港元，