Trader711期权市场及其交易策略

1、期权市场及其交易策略期权是人类在金融领域最伟大的发明之一，被称为“期权革命”。“期权革命”不仅对金融领域产生了重大影响，对其他领域也产生着深远影响。由于其高度复杂性，我们将分五章来探讨。第一节 期权市场概述一、 期权市场概述1973年芝加哥期权交易所首次把期权引入有组织的交易所交易，此后期权以其独特的魅力获得了迅猛的发展。（一） 金融期权合约的定义与种类金融期权（Option），是指赋予其购买者在规定期限内按双方约定的价格（简称协议价格Striking Price）或执行价格（Exercise Price）购买或出售一定数量某种金融资产（称为潜含金融资产 Underlying Financia

2、l Assets，或标的资产）的权利的合约。按期权买者的权利划分，期权可分为看涨期权（Call Option）和看跌期权（Put Option）。凡是赋予期权买者购买标的资产权利的合约，就是看涨期权；而赋予期权买者出售标的资产权利的合约就是看跌期权。按期权买者执行期权的时限划分，期权可分为欧式期权和美式期权。欧式期权的买者只能在期权到期日才能执行期权（即行使买进或卖出标的资产的权利）。而美式期权允许买者在期权到期前的任何时间执行期权。按照期权合约的标的资产划分，金融期权合约可分为利率期权、货币期权（或称外汇期权）、股价指数期权、股票期权以及金融期货期权，而金融期货又可分为利率期货、外汇期货和股

3、价指数期货三种。对于期权的买者来说，期权合约赋予他的只有权利，而没有任何义务。他可以在规定期限以内的任何时间（美式期权）或期满日（欧式期权）行使其购买或出售标的资产的权利，也可以不行使这个权利。对期权的出售者来说，他只有履行合约的义务，而没有任何权利。当期权买者按合约规定行使其买进或卖出标的资产的权利时，期权卖者必须依约相应地卖出或买进该标的资产。作为给期权卖者承担义务的报酬，期权买者要支付给期权卖者一定的费用，称为期权费（Premium）或期权价格（Option Price）。期权费视期权种类、期限、标的资产价格的易变程度不同而不同。当标的资产在期权有效期内产生现金收益（如现金红利、利息等）

4、时，目前通行的做法是不对协议价格进行相应调整。只有当股票期权的标的股票在期权有效期内发生股票分割、送红股、配股时，才根据除权公式对协议价格和买卖数量进行相应调整。为叙述方便，本书将在期权有效期内没有现金收益的标的资产称为无收益资产，将有现金收益的称为有收益资产。在本书中，若未特别指明，所指期权均为无收益资产的期权。（二） 金融期权的交易与期货交易不同的是，期权交易场所不仅有正规的交易所，还有一个规模庞大的场外交易市场。交易所交易的是标准化的期权合约，场外交易的则是非标准化的期权合约。对于场内交易的期权来说，其合约有效期一般不超过9个月，以3个月和6个月最为常见。跟期货交易一样，由于有效期（交割

5、月份）不同，同一种标的资产可以有好几个期权品种。此外，同一标的资产还可以规定不同的协议价格而使期权有更多的品种，同一标的资产、相同期限、相同协议价格的期权还分为看涨期权和看跌期权两大类，因此期权品种远比期货品种多得多。为了保证期权交易的高效、有序，交易所对期权合约的规模、期权价格的最小变动单位、期权价格的每日最高波动幅度、最后交易日、交割方式、标的资产的品质等做出明确规定。同时，期权清算公司也作为期权所有买者的卖者和所有卖者的买者，保证每份期权都没有违约风险。（三） 股票看涨期权与认股权证比较认股权证（Warrants）是指附加在公司债务工具上的赋予持有者在某一天或某一期限内按事先规定的价格购

6、买该公司一定数量股票的权利。认股权证与股票看涨期权有很多共同之处：1） 两者均是权利的象征，持有者可以履行这种权利，也可以放弃权利。2） 两者都是可转让的。但两者仍有一定的区别：1）认股权证是由发行债务工具和股票的公司开出的；而期权是由独立的期权卖者开出的。2）认股权证通常是发行公司为改善其债务工具的条件而发行的，获得者无须交纳额外的费用；而期权则需购买才可获得。3） 有的认股权证是无期限的而期权都是有期限的。（四） 期权交易与期货交易的区别1.权利和义务。期货合约的双方都被赋予相应的权利和义务，除非用相反的合约抵消，这种权利和义务在到期日必须行使，也只能在到期日行使，期货的空方甚至还拥有在交

7、割月选择在哪一天交割的权利。而期权合约只赋予买方权利，卖方则无任何权利，他只有在对方履约时进行对应买卖标的物的义务。特别是美式期权的买者可在约定期限内的任何时间执行权利，也可以不行使这种权利；期权的卖者则须准备随时履行相应的义务。2.标准化。期货合约都是标准化的，因为它都是在交易所中交易的，而期权合约则不一定。在美国，场外交易的现货期权是非标准化的，但在交易所交易的现货期权和所有的期货期权则是标准化的。3.盈亏风险。期货交易双方所承担的盈亏风险都是无限的。而期权交易卖方的亏损风险可能是无限的（看涨期权），也可能是有限的（看跌期权），盈利风险是有限的（以期权费为限）；期权交易买方的亏损风险是有限

8、的（以期权费为限），盈利风险可能是无限的（看涨期权），也可能是有限的（看跌期权）。4.保证金。期货交易的买卖双方都须交纳保证金。期权的买者则无须交纳保证金，因为他的亏损不会超过他已支付的期权费，而在交易所交易的期权卖者则也要交纳保证金，这跟期货交易一样。场外交易的期权卖者是否需要交纳保证金则取决于当事人的意见。5.买卖匹配。期货合约的买方到期必须买入标的资产，而期权合约的买方在到期日或到期前则有买入（看涨期权）或卖出（看跌期权）标的资产的权利。期货合约的卖方到期必须卖出标的资产，而期权合约的卖方在到期日或到期前则有根据买方意愿相应卖出（看涨期权）或买入（看跌期权）标的资产的义务。6.套期保值。

9、运用期货进行的套期保值，在把不利风险转移出去的同时，也把有利风险转移出去。而运用期权进行的套期保值时，只把不利风险转移出去而把有利风险留给自己。二、 期权合约的盈亏分布在本书中分析的盈亏分布均指欧式期权，而且只考虑现金流，未考虑相关的利息。盈亏分布状况对于制订期权交易策略是很重要的。（一） 看涨期权的盈亏分布看涨期权买者的回报和盈亏分布图如图5.1（a）所示。在图中有两条线，一是回报(Payoff)，二是盈亏(Gain or Loss)。前者未考虑期权费，后者则扣除了期权费。由于期权合约是零和游戏（ZeroSum Games），买者的回报和盈亏和卖者的回报和盈亏刚好相反，据此我们可以画出看涨期

10、权卖者的回报和盈亏分布图如图5.1（b）所示。从图中可以看出，看涨期权买者的亏损风险是有限的，其最大亏损限度是期权价格，而其盈利可能却是无限的。相反，看涨期权卖者的亏损可能是无限的，而盈利是有限的，其最大盈利限度是期权价格。期权买者以较小的期权价格为代价换来了较大盈利的可能性，而期权卖者则为了赚取期权费而冒着大量亏损的风险。 (a) 看涨期权多头 (b) 看涨期权空头图5.1 看涨期权盈亏分布图从图中可以看出，如果不考虑时间因素，期权的价值（即盈亏）取决于标的资产市价与协议价格的差距。对于看涨期权来说，为了表达标的资产市价（S）与协议价格（X）的关系，我们把S>X时的看涨期权称为实值期权

11、（In the Money），把 S=X的看涨期权称为平价期权（At the Money），把S<X的看涨期权称为虚值期权（Out of the Money）。（二） 看跌期权的盈亏分布看跌期权的盈亏分布图如图5.2所示。当标的资产的市价跌至盈亏平衡点（等于协议价格减期权价格）以下时看跌期权买者就可获利，其最大盈利限度是协议价格减去期权价格后再乘以每份期权合约所包括的标的资产的数量，此时标的资产的市价为零。如果标的资产市价高于协议价格，看跌期权买者就会亏损，其最大亏损是期权费总额。看跌期权卖者的盈亏状况则与买者刚好相反，即看跌期权卖者的盈利是有限的期权费，亏损也是有限的，其最大限度为协议

12、价格减期权价格后再乘以每份期权合约所包括的标的资产的数量。同样，我们把X>S时的看跌期权称为实值期权，把 X=S的看跌期权称为平价期权，把X<S的看跌期权称为虚值期权。(a) 看跌期权多头 (b)看跌期权空头图5.2 看跌期权盈亏分布图第二节 期权交易策略期权交易的精妙之处在于可以通过不同的期权品种构成众多具有不同盈亏分布特征的组合。投资者可以根据各自对未来标的资产现货价格概率分布的预期，以及各自的风险-收益偏好，选择最适合自己的期权组合。在以下的分析中同组合中的期权标的资产均相同。本书所附光盘中题为“期权交易策略”的EXCEL软件有本节中所提到的所有期权组合的盈亏分布计算软件。读

13、者只要输入有关数据，该软件就可以自动给出盈亏分布图。一 、 标的资产与期权组合通过组建标的资产与各种期权头寸的组合，我们可以得到与各种期权头寸本身的盈亏图形状相似但位置不同的盈亏图，如图5.7表示在图5.7图5.20中，为了便于对比，我们也画出组合中各构成期权或标的资产本身的盈亏分布图。图5.7（a）反映了标的资产多头与看涨期权空头组合的盈亏图，该组合称为有担保的看涨期权（Covered Call）空头。标的资产空头与看涨期权多头组合的盈亏图，与有担保的看涨期权空头刚好相反。(a)标的资产多头与看涨期权空头的组合 (b)标的资产多头与看跌期权多头的组合图5.7 标的资产与期权组合的盈亏分布图图

14、5.7（b）反映了标的资产多头与看跌期权多头组合的盈亏图，标的资产空头与看跌期权空头组合的盈亏图刚好相反。从图5.7可以看出, 组合的盈亏曲线可以直接由构成这个组合的各种资产的盈亏曲线叠加而来。二、差价组合差价（Spreads）组合是指持有相同期限、不同协议价格的两个或多个同种期权头寸组合（即同是看涨期权，或者同是看跌期权），其主要类型有牛市差价组合、熊市差价组合、蝶式差价组合等。（一）牛市差价（Bull Spreads）组合牛市差价组合是由一份看涨期权多头与一份同一期限较高协议价格的看涨期权空头组成。由于协议价格越高，期权价格越低，因此构建这个组合需要初始投资。其结果可用图5.8表示，从图中

15、可以看出，到期日现货价格升高对组合持有者较有利，故称牛市差价组合。 图5.8 看涨期权的牛市差价组合通过比较标的资产现价与协议价格的关系，我们可以把牛市差价期权分为三类：两虚值期权组合，指两个协议价格均比现货价格高；多头实值期权加空头虚值期权组合，指多头期权的协议价格比现货价格低，而空头期权的协议价格比现货价格高；两实值期权组合，指两个协议价格均比现货价格低。此外，一份看跌期权多头与一份同一期限、较高协议价格的看跌期权空头组合也是牛市差价组合，如图5.9所示。比较看涨期权的牛市差价与看跌期权的牛市差价组合可以看，前者期初现金流为负，后者为正，但前者的最终收益可能大于后者。（二）熊市差价组合熊市

16、差价（Bear Spreads）组合刚好跟牛市差价组合相反，它可以由一份看涨期权多头和一份相同期限、协议价格较低的看涨期权空头组成（如图5.10所示）也可以由一份看跌期权多头和一份相同期限、协议价格较低的看跌期权空头组成（如图5.11所示）。看涨期权的熊市差价组合和看跌期权的熊市差价组合的差别在于，前者在期初有正的现金流，后者在期初则有负的现金流，但后者的最终收益可能大于前者。通过比较牛市和熊市差价组合可以看出，对于同类期权而言，凡“买低卖高”的即为牛市差价策略，而“买高卖低”的即为熊市差价策略，这里的“低”和“高”是指协议价格。两者的图形刚好以X轴对称。 图5.9看跌期权的牛市差价组合 图5

17、.10看涨期权的熊市差价组合 图5.11 看跌期权的熊市差价组合（三）蝶式差价组合蝶式差价（Butterfly Spreads）组合是由四份具有相同期限、不同协议价格的同种期权头寸组成。若X1 < X2 < X3，且X2=（X1+X3）/2，则蝶式差价组合有如下四种：看涨期权的正向蝶式差价组合，它由协议价格分别为X1和X3的看涨期权多头和两份协议价格为X2的看涨期权空头组成，其盈亏分布图如图5.12所示；看涨期权的反向蝶式差价组合，它由协议价格分别为X1和X3的看涨期权空头和两份协议价格为X2的看涨期权多头组成，其盈亏图刚好与图5. 12相反； 看跌期权的正向蝶式差价组合，它由协议

18、价格分别为X1和X3的看跌期权多头和两份协议价格为X2的看跌期权空头组成，其盈亏图如图5.13所示。看跌期权的反向蝶式差价组合，它由协议价格分别为X1和X3的看跌期权空头和两份协议价格为X2的看跌期权多头组成，其盈亏图与图5.13刚好相反。 图5.12 看涨期权的正向蝶式差价组合 图5.13 看跌期权的正向蝶式差价组合 三、差期组合差期（Calendar Spreads）组合是由两份相同协议价格、不同期限的同种期权的不同头寸组成的组合。它有四种类型：一份看涨期权多头与一份期限较短的看涨期权空头的组合，称看涨期权的正向差期组合。一份看涨期权多头与一份期限较长的看涨期权空头的组合，称看涨期权的反向

19、差期组合。一份看跌期权多头与一份期限较短的看跌期权空头的组合，称看跌期权的正向差期组合。一份看跌期权多头与一份期限较长的看跌期权空头的组合，称看跌期权的反向差期组合。我们先分析看涨期权的正向差期组合的盈亏分布。令T表示期限较短的期权到期时刻，c1、c2分别代表期限较长和较短的看涨期权的期初价格，c1T代表T时刻期限较长的看涨期权的时间价值， ST表示T时刻标的资产的价格。当期限较短的期权到期时, 若ST®¥，空头亏STXc2，而多头虽未到期，但由于此时ST已远高于X，故其价值趋近于STX，即多头盈利趋近于STXc1，总盈亏趋近于c2c1。若ST=X，空头赚c2，多头还未到期

20、，尚有价值c1T，即多头亏c1c1T，总盈亏为c2c1+c1T。若ST®0，空头赚c2，多头虽未到期，但由于ST远低于X，故其价值趋于0，即多头亏损趋近于c1，总盈亏趋近于c2c1。我们把上述三种情况列于表5.1。 表5.1看涨期权的正向差期组合的盈亏状况ST的范围 看涨期权多头的盈亏 看涨期权空头的盈亏 总盈亏 ST®¥ 趋近STXc1 XST+c2 趋近 c2c1ST=X c1Tc1 c2 c2c1+c1TST®0 趋近-c1 c2 趋近 c2c1根据表5.1，我们可以画出看涨期权正向差期组合的盈亏分布图如图5.14所示。看涨期权反向差期组合的盈亏分

21、布图正好与图5.14相反，故从略。 图5.15 看涨期权的正向差期组合用同样的分析法我们可以画出看跌期权正向差期组合的盈亏分布图如图5.15所示。看跌期权反向差期组合的盈亏分布图正好与图5.15相反，也从略。 图5.15 看跌期权的正向差期组合四、对角组合对角组合（Diagonal Spreads）是指由两份协议价格不同（X1和X2，且X1<X2）、期限也不同（T和T*，且T<T*）的同种期权的不同头寸组成 c1、p1分别代表协议价格较低的看涨和看跌期权的期初价格，c1T、p1T分别代表协议价格较低的看涨和看跌期权在T时刻的时间价值，c2、p2分别代表协议价格较高的看涨和看跌期权的

22、期初价格，c2T、p2T分别代表协议价格较高的看涨和看跌期权在T时刻的时间价值，T表示期限较短的期权到期时刻，ST表示T时刻标的资产的价格。它有八种类型：1. 看涨期权的牛市正向对角组合看涨期权的牛市正向对角组合是由看涨期权的（X1，T*）多头加（X2，T）空头组合组成的。在期限较短的期权到期时,若ST= X2，空头赚c2，由于多头尚未到期，其价值为X2X1+c1T(即内在价值加时间价值)，按价值卖掉，则多头盈利X2X1+c1Tc1，共计盈亏X2X1+ c2c1 +c1T；若ST ®¥，空头亏STX2c2，多头虽未到期，但由于ST远高于X1，故此时多头价值趋近于ST X1，

23、即多头盈利ST X1c1，共计盈亏X2X1+ c2c1X2-X1+ c2 -c1 为正值还是负值，取决于（X2-X1）和（T*-T）的大小。如果X2-X1较大而T*-T 较小，则为正；如果X2-X1 较小而T*-T较大，则为负。在（X2-X1）和（T*-T）不变的情况下, 标的资产的现价S越接近X2, X2-X1+ c2 -c1的值越大。；若ST ®0，空头赚c2，多头虽未到期，但由于ST远低于X1，故此时多头价值趋近于0，即多头亏损c1，共计盈亏c2c1。我们把上述三种情形列于表5.2。表5.2 看涨期权的正向牛市对角组合ST的范围 (X1, T*)多头的盈亏 (X2, T)空头的

24、盈亏 总盈亏 ST®¥ 趋近于STX1c1 X2ST+c2 趋近 X2X1+c2c1ST=X2 X2X1+c1Tc1 c2 X2X1+c2 c1+c1TST®0 趋近-c1 c2 趋近 c2c1根据表5.4，我们可以画出看涨期权的牛市正向对角组合的盈亏分布图如图5.16所示。 图5.176 看涨期权的牛市正向对角组合2.看涨期权的熊市反向对角组合。它是由看涨期权的（X1，T*）空头加（X2，T）多头组成的组合。其盈亏图与图5.16刚好相反。 3. 看涨期权的熊市正向对角组合。它是由看涨期权的（X2，T*）多头加（X1，T）空头组成的组合。用同样的办法我们可以画出该

25、组合的盈亏分布图如图5.17所示。4. 看涨期权的牛市反向对角组合。它是由看涨期权的（X2，T*）空头加（X1，T）多头组成的组合，其盈亏图与图5.17刚好相反。5. 看跌期权的牛市正向对角组合。它是由看跌期权的（X1，T*）多头加（X2，T）空头组成的组合，其盈亏图如图5.18所示。6. 看跌期权的熊市反向对角组合。它是由看跌期权的（X1，T*）空头加（X2，T）多头组成的组合，其盈亏图与图5.18刚好相反。 图5.17 看涨期权的熊市正向对角组合 图5.18 看跌期权的牛市正向对角组合 7. 看跌期权的熊市正向对角组合。它是由看跌期权的（X2，T*）多头加（X1，T）空头组成的组合，其盈亏

26、图如图5.19所示。8. 看跌期权的牛市反向对角组合。它是由看跌期权的（X2，T*）空头加（X1，T）多头组成的组合，其盈亏图与图5.19刚好相反。 图5.19 看跌期权的熊市正向对角组合五、混合期权混合组合是由看涨期权和看跌期权构成的组合，其形式可谓五花八门，这里仅介绍最简单的几种。（一）跨式组合跨式组合（Straddle）由具有相同协议价格、相同期限的一份看涨期权和一份看跌期权组成。跨式组合分为两种：底部跨式组合和顶部跨式组合。前者由两份多头组成，后者由两份空头组成。底部跨式组合的盈亏图如图5.20所示，顶部跨式组合的盈亏图与图5.20刚好相反。 图5.20 底部跨式组合（二）条式组合和带

27、式组合条式组合（Strip）由具有相同协议价格、相同期限的一份看涨期权和两份看跌期权组成。条式组合也分底部和顶部两种，前者由多头构成，后者由空头构成。底部条式组合的盈亏图如图5.21所示，顶部条式组合的盈亏图刚好相反。 图5.21 底部条式组合带式组合（Strap）由具有相同协议价格、相同期限的资产的两份看涨期权和一份看跌期权组成，带式组合也分底部和预部两种，前者由多头构成，后者由空头构成。底部带式组合的盈亏图如图5.22所示，顶部带式组合的盈亏图刚好相反。 图5.22 底部带式组合（三）宽跨式组合宽跨式组合（Strangle）由相同到期日但协议价格不同的一份看涨期权和一份看跌期权组成，其中看涨期权的协议价格高于看跌期权。宽跨式组合也分底部和顶部，前者由多头组成，后者由空头组成。前者的盈亏图如图5.23所示。后者的盈亏图刚好相反。 图5.23 底部宽跨式组合从理论上讲，只要期权协议价格足够多，期权的组合种类是无限的。投资者可以根据自己对未来价格的判断、套期保值和套利的不同需要、以及自己的风险收