股权投资中常见的估值调整方式

1、页眉估值调整机制（Valuation Adjustment Mechanisn，VAM）俗称“对赌协议”， 是私募股权投资（仅为行文之便利，本文所称之私募股权投资包括业界所称之 VC和PE）中常见的合约安排。其表现为：如果该协定中约定的条件（通常为业绩 或利润增长目标）得以实现,则投资方需要向融资方转让部分股权或其他权益,以 弥补融资方因企业估值过低而承受的损失；如果目标企业未达到协议约定的条件 则融资方需要向投资方作出相应的补偿，以弥补因企业估值过高而导致投资方支 付的额外投资成本。该机制通过对估值调整权利义务的设置，帮助投资方控制和 锁定投资风险，解决融资公司资金短缺的难题，并有效约束和激

2、励融资公司改善 经营管理,从而提升企业盈利能力和价值，因此成为股权投资过程中最具效率的 制度安排。私募股权投资中的估值调整，通常采取股权补偿形式，或者现金补偿形式， 又或者采取二者结合的方式，其均涉及公司法对公司资本形成与维持的规制。一、现金补偿的方式现金补偿的调整方式就是当被投企业未能完成约定的目标时，被投企业或其控股股东/实际控制人按照事先约定的计算标准向投资机构支付一定金额的现金 反之，若被投企业超额完成约定目标的，则由投资机构支付一定金额给被投企业 或其控股股东/实际控制人。这一调整机制在国内投资机构中被广泛运用。“对 赌协议第一案”一一海富投资与甘肃世恒案就采用了现金补偿的形式进行估

3、值 调整。最高人民法院根据估值调整条款订立的主体对其法律效力进行了区分，认为海富投资与甘肃世恒之间的补偿约定因为违反公司法第二十条第一款及中 外合资企业法第八条的强制性规定，合同无效；但同时认为，海富投资与被投资 企业甘肃世恒的股东迪亚公司之间约定的补偿承诺为公司股东之间对于自身权 利义务的创设，该承诺并不会影响到被投资公司以及其外在债权人的实际利益，承诺为双方真实意思表示的体现，约定有效,海富公司有权要求迪亚公司履行约 定的义务,对其进行赔偿。基于对上述案例裁判结果，笔者认为对于采用现金补偿形式进行估值调整 的，主要存在着如下几方面问题：其一，如果投融资双方约定了现金补偿的条款，有可能被司法

4、机关认定为以 投资协议之名，行借贷协议之实而被认为无效。其二,根据最高人民法院在判决书中的表述，依据现金补偿承诺对象的不同 而导致其法律效力的不同。即如果现金补偿是由融资企业的控股股东做出的承诺 则其并不会直接损害中小股东的合法权益,应当认定为有效，而如果现金补偿条 款是直接发生于融资企业与投资方之间，则一旦赌输后，其会直接侵害公司或者 市公司债权人的权益,这样的对赌协议是法律不允许存在的。二、股权调整的方式（一）通过公积金转增资本增发股权来调整投资者股权比例我国公司法规定，公司的公积金由法定公积金、任意公积金和资本公积 金组成。其中，法定公积金与任意公积金均来源于公司当年税后利润，资本公积金

5、则来源于溢价发行股份和国务院财政部门规定列入资本公积金的其他收入。公司的公积金用于弥补亏损、扩大公司生产经营或转增公司资本， 但是，资本公积 金不得用于弥补亏损，法定公积金转为资本时，所留存的该项公积金不得少于转 增前公司注册资本的25%因此，以公积金转增注册资本为我国公司法所允许。 其运作步骤如下：（一）融资方将公积金转为增加注册资本；（二）基于新增的注册 资本向投资方增发新股。这样就能在不损害公司原有注册资本的情况下达到估值 调整的目的。（二）通过减少注册资本回购投资方股权以调整估值我国公司法没有规定股权或股份可赎回，公司取得自己的股权或股份也 仅限于法律规定的情形。不过，我国公司法允许公

6、司经过特定的程序减少注 册资本，由于减资不仅可以降低股东股权比例， 还可以合法地向股东返还投资金 额，故具有与赎回和回购股份类似的经济效果，故通过向特定股东减资（“定向减资”）的方式可以在一定程度上为估值调整所用。但是，以估值调整为目的的减资仍然存在较大的局限 ：其一，减资所能返还 的投资金额受限于公司注册资本的大小。其二，减资受限于公司净资产规模其三， 减资很可能引发公司债务的提前清偿，进一步加重绩差目标公司的财务困境。（三）双方约定股权比例的调整即股权转让的调整方式此为目前我国司法实践中被普遍支持和认可的一种模式，以股东间各自持有被投资公司股权的变化为估值调整结果。协议内容往往是如果融资方

7、实现了预定 的财务目标，投资方将让与特定数量的股权给融资企业的股东；而如果融资方没 有实现目标，则投资方可以从融资企业的股东处以较低的代价甚至是无偿获取特 定数量的股权。（四）通过债权转股权制度来调整投资方股权比例根据国家工商行政管理总局在 2011年11月23日发布的第五十七号令公司债权转股权登记管理办法（以下简称管理办法）第二条的规定，我国 的债权转股权制度是指债权人以其依法享有的对我国境内设立的股份有限公司 或有限责任公司的债权，转为公司股权，增加公司注册资本的行为。在“估值调 整条款”中，债转股步骤如下：（一）投资方先将投资的资金借给融资公司， 二者 形成债权债务关系；（二）在约定指标

8、履行期间届满时，根据确定下来的公司价值， 将投资资金转换为投资方股权。这个方法避免了前期协议双方对于估值的争议， 待公司价值确定下来后再确定投资方股权比例，省去了前期估值花费的成本和后 期调整估值时股权变动的繁琐。但是，在我国，估值调整适用债转股制度有明显 的局限性。三、改变股权权利的方式以实现估值调整股份或股权比例的增加与减少，实质是附着于股份或股权之上的经济权利的 增减，即最终体现为分红权、剩余资产分配权与表决权的增减变化。因此，在投 融双方均不希望变更资本结构却又希望反映估值变化的情形下，如法律允许，通过调整附着于股份或股权之上的相应权利可收异曲同工之效。在这方面，我国的公司法仍存在可利

9、用的空间。1、优先分红权现行公司法第三十四条规定，有限责任公司“股东按照实缴的出资比例 分取红利；但是，全体股东约定不按照出资比例分取红利的除外。第一 百六十六条规定，“股份有限公司按照股东持有的股份比例分配， 但股份有 限公司章程规定不按持股比例分配的除外。”2、表决权在表决权上是否可由股东意思自治，公司法采取了区别对待的立场。对于有限责任公司，公司法第四十二条规定，允许公司章程规定不按出资比例行使表决权；但对于股份有限责任公司，则规定每一股份有一表决权，并未规 定允许公司章程另行规定。2、剩余财产优先分配权公司法第一百八十六条规定了公司解散清算时剩余财产分配的优先次序， 首先债权优先于股权

10、的原则是确定的， 至于债权偿还完毕后，股东之间如何分配 剩余财产，公司法仅规定“有限责任公司按照股东的出资比例分配，股份有限公 司按照股东持有的股份比例分配”，没有明确公司章程可以对此作出个性化约 定。但笔者认为，此条的立法目的是为了保障清算费用、职工工资、社保费用等 优先债权，剩余财产按“出资比例分配”并非强制性条款， 偿还债务后股东间对 剩余财产的分配另行约定不会导致违反法律的禁止性规定，即股东之间仍旧可以约定将互相转让各自分得的剩余财产，只不过这种安排会产生相应的税负。此外，2013年12月中国证监会通过了优先股试点管理办法，在公众 公司中推行优先股试点，可见同股可以不同权，一个公司可以

11、有不同种类的“股”，股东依据增资时的条款享有相关权利。因此，笔者认为，适用改变股权 权利的方式调整估值，只要在被投企业公司章程中对分红及剩余财产分配的优先 次序加以约定，即完全符合法律法规的相关要求。尽管通过不调整股权结构而仅改变附着于股权或股份上的分红权、表决权等权利在一定程度可以达到与通过调整股权结构实现估值调整相同的商业效果，但是，由于私募股权投资者通常以目标公司上市作为投资退出的主要和首选途径， 如果部分股份的分红权和表决权受到限制、削弱，尤其是控股股东股份的分红权 和表决权受到限制和削弱，基于“同股同权”的立法以及我国尚未规定类别股份的实际，如果贸然更改股权所承载的权益来实现估值调整

12、，那么根据首次公开发行股票并上市管理办法 第十三条的规定，此类公司的上市申请恐难得到许 可。因此，在上市前的改制（有限责任公司更为股份有限公司）阶段，需要恢复 至“同股同权” 的状态，使得变通方式的运用受到很大局限。关于估值调整的方式选择，可能是单独使用，也可能是组合使用。选择的估 值调整方式对于协议效力的影响，需要和协议主体因素结合在一起进行分析论 证，尤其是在目标公司作为协议主体承担现金补偿或是股份回购责任的情形下， 是否构成协议合法有效的障碍等问题，需根据实际情况进行详细分析。通过上文的分析可以看出，“估值调整条款”在我国法律环境下要实现 其“估值调整”的目的，最行之有效合法的手段目前有现金补偿方式、 投资方和 融资方股东之间转让股权和公积金转增注册资本再发新股的方法，其他的方法或多或少都其局限性，但是结合外国的估值调整协议