上市公司并购重组市场结构重组效果及发展趋势分析

1、201 的 9/26united securities专题研究报告上市公司并购重组市场结构、重组效果及发展趋势分析内容要点： 2002年以来，国内上市公司并购重组数量和规模保持逐年上升的趋势，但从 重组模式上分析，并购重组市场内在结构已经发生了本质的变化，借壳上市 的比例在逐步下降，整体上市在04年以来保持上升趋势，以上市公司为主体 的产业整合开始萌茅。从市场发展趋势看，借壳上市仅是以往严格发行制度的补充，不会是未来的 主流模式；整体上市在06年后爆发，这是股改后股权结构的变化所导致的对 过去大部分国企核心资产改制上市模式的完善，具有历史的阶段性；以上市 公司为平台的产业整合代表了并购市场未来

2、的发展趋势，但需要监管机构在 政策上的扶持。从重组绩效分析，上市公司的并购重组在整体上提升了公司业绩，提高了公 司的持续发展能力。借壳上市公司重组，尤其是st公司重组，极大降低了 公司风险和市场风险，对保护中小股东利益和维护市场稳定具有积极作用。从重组行业分析，房地产企业一直是并购市场的重要力量，这一方面与国内 房地产行业十几年来的彭勃发展、房企对资本的庞大需求有关，同吋也与房 地产企业ipo的审批难度、房地产企业更具有高估值空间有关。2005年以 来采掘业企业在上市公司重组市场占有越来越大的份额，不可再生资源的高 估值和经济发展对能源、有色金属的爆发式需求增长带来的高额利润是内在 原因。不同

3、模式的重组，应该在监管上有所区别。事实上，由于监管体系的逐步完 善和严格，“借壳上市”类的重组在全部并购重组交易中的比重呈现逐年降低 的趋勞，且重组后的业绩改善幅度近年来也逐步上升，反映了借壳市场逐渐 得到规范：而“整体上市”类重组事实上是对股改前国有股东核心资产改制 上市模式的完善。对于这两类未来随着优质资产证券化浪潮过去而将逐步边 缘化的重组模式，现有的监管体系是充足和有效的，我们认为未来对这两类 重组的监管体系不需再做大的变动。united securities专题研究报告对于“产业整合”这类将在未来成为主流的重组模式，考虑到其目前正处于 萌芽状态，且无论动机还是内在利益结构都与前两类重

4、组有较大区别，我们 建议对于这类重组监管上应该有所区别，给予足够的支持和呵护报告说明：根据国内上市公司并购重组市场发展现状，本文将上市公司并购重组归纳为 三类，即借壳上市、整体上市和产业整合。所称借壳上市，仅指上市公司控股权变更同时又进行重大资产重组（需证监 会核准）同时进行导致上市公司主业变更的行为，在现实中，有相当数量的 上市公司在控股权变更后通过一系列小规模的资产运作避开证监会的监管完 成重组或实现业务转型。所称整体上市，仅指上市公司控股股东将其旗下其它资产注入上市公司而不 涉及上市公司控制权变更的行为，控股股东并不必须将其旗下全部或大部分 资产注入上市公司的行为。所称产业整合，指以上市

5、公司为主体，对外（第三方）进行可归属于同行业 或上下游产业的重大资产收购、重组行为，在上市公司可以发股购买资产以 前，主要是以现金收购来完成，此后，上市公司开始尝试以发行股份收购、 吸收合并方式进行。本文所有统计的时间划分以通过证监会核准为标准。本文所使用的上市公司行业划分为证监会门类行业划分。11序言4第一章02-08年上市公司并购重组市场总体回顾4第二章上市公司并购重组前后绩效分析8第三章上市公司并购重组行业分布分析15第四章产业整合是未来主流的并购重组模式，应给予更大的政策扶持17序言去年年底市场反弹以来，a股指数自谷底已反弹50%以上，众多 中小盘股票，尤其是被认为“壳资源”的股票价格

6、走势更是超出大 盘。由于存在巨大的“借壳预期”，这些微利甚至是亏损的公司股价 表现远远脱离其基本面。市场开始担心这种“借壳预期”对资本市 场定价机制和资源优化配置功能的扰乱作用，更有激进者认为“借 壳上市”是代表国内并购重组市场的主流模式，对于这种严重干扰 并购重组市场乃至整个资本市场资源优化配置功能的模式应该全面 予以叫停。究竟“借壳上市”是否是国内并购重组市场的主流模式？这种 模式是并购重组市场发展的必经阶段还是一段不该有的插曲？未来 这种模式会主导国内并购重组市场的发展吗？公司重组绩效如何， 对市场是否具有积极影响？事实上，自上世纪90年代初岀现上市公司并购起，从当初炒卖 壳资源、操控股

7、价盛行，到优质非上市企业真正将借壳上市作为其 进入资本市场途径，再到以东华合创、中海油服为代表的以上市公 司为主体进行的产业并购的越来越频繁地岀现，经过十几年的发展, 上市公司并购重组市场内涵已经发生了巨大的变化。本文以借壳上市、整体上市、产业整合三类不同目的和模式的 并购重组行为为划分，回顾了 02-08年6年间上市公司并购重组市 场的成长历程，分析蕴含其中微妙的趋势变化，试图厘清未来并购 重组市场的发展路径。第一章 02-08年上市公司并购重组市场总体回顾一、国内资本市场尚处于将大量非上市优质企业带入市场的外延式扩张阶段目前由于我国资本市场和投资者都尚处于成长阶段，监管机构 对企业通过ip

8、0上市实行实质性审核。企业ip0实质性审核有效地 保护了投资者利益，大大减少了常见于其它新兴资本市场的证券欺 诈发行的情形。但是，站在效率的角度上来说，这种实质性审核也减缓了企业上市的速度，导致ipo上市通道过于狭窄。对于一个新 兴资本市场来说，将大量优质企业带入资本市场不但是其历史使命, 更是其走向成熟，真正实现资源优化配置功能的关键。这种情况下, “借壳上市”扮演了 ipo制度性补充的角色，是优质企业除ipo以 外进入资本市场的另一主要途径。图1 02-08借壳上市企业数量与ip0企业数量比较图1说明：由于本文仅将壳公司控制 权变更与重大资产重组同 时进行的行为纳入借壳统 计范围，事实上有

9、相当数 量的壳公司在被收购后， 由重组方陆续进行小规模 的资本运作逐渐完成主业 转型，因而历年实际通过 收购壳公司进入资本市场 的企业数要高于我们的统 计数量140120100806040200 2002200320042005200620072008ip0数量借壳数星数扌居来源:联合证券并购部,wind可以说，虽然“借壳上市”是上市公司并购重组的一种模式， 但与国际市场上市公司通过并购重组实现自身成长的主流模式不 同，只是一种对现有严格的发行上市制度的补充。由于目前上市公 司数量相对于整体经济规模而言仍然偏低，整个资本市场仍处于外 延式扩张阶段，“借壳上市”在这一阶段扮演的角色无论是对并购重

10、 组市场还是整个资本市场的成长都是必要的。二、“借壳上市”不会成为并购重组市场的主流，并购重组市场内 涵已经发生了巨大的变化整体而言，按照上市公司并购重组的目的和模式，我国上市公 司并购重组市场可以分为“借壳上市”、“整体上市”以及“产业整 合”三个细分市场。对于“借壳上市”而言，如前所述，其扮演的角色是通过壳公 司的控制权转移而使得企业将优质资产进入资本市场。由于历史原 因和资本市场发展的特点阶段，上市公司制度还不完善，也仅有少 数几家上市公司发生“退市“的情形。但是企业上市以后，会有一 部分上市公司由于各方面的原因，经营业绩下滑，不再符合上市的 标准，出于资源优化配置的考虑，资本市场对这些

11、企业有内在的退 市要求。但是由于上市公司资源的稀缺性和ipo上市的难度，我们 的上市公司往往不是主体的退市，而是通过“借壳上市”使原有上 市公司资产“退市”。在“借壳“的过程中，新的资产通过借助“壳 公司”完成了上市，壳公司的上市公司资格得以维持和保留。“整体上市”更多地出现于股权分置改革以后，在流通股东与 原非流通股东利益趋于统一并出现新的支付手段后（在证监会2006 年发布的上市公司证券发行管理办法允许上市公司发行股份购 买资产），加之股权分置改革后股东利益的一致性和市场估值体系的 影响，上市公司股东有了足够的动力将其自身的优质资产注入上市 公司，上市公司则能够通过股权进行支付而不必动用宝

12、贵和有限的 现金资源。从历史发展看，整体上市也是对过去资产市场定位于为 国企脱困服务而导致的大量国企部分业务上市的修正和完善。随着 这一遗留问题的逐步解决，整体上市这种上市公司重组模式也将完 成其历史使命。所谓“产业整合”，即上市公司以自身为主体，利用其优势地位, 横向或者纵向收购产业链上的其它企业，做大做强。在一个成熟的 市场上，这是资本市场实现其资源优化配置的主要方式。在我国， 股权分置改革以前，由于流通股东和非流通股东利益不一致，上市 公司往往沦为大股东圈钱和利益输送的工具。股权分置改革完成以 后，随着流通股东与非流通股东利益的趋同，通过“借壳上市”和 “整体上市”将优质的企业带入资本市

13、场，上市公司得以利用其融 资平台和自身实力进行产业扩张。随着越来越多的优质企业进入资 本市场，这一类的并购重组开始逐渐增多，目前这一模式还主要体 现在上市公司对非上市公司、资产的收购或者吸收合并，未来随着 资本市场的进一步发展，也会更多的出现上市公司之间的换股合并。无论是“借壳上市”还是“整体上市”，上市公司都是并购重组 的客体，属于被并购重组，驱动因素都是股东，其实质是将优质的 企业或资产带入资本市场，即优质资产证券化的过程，有其历史的 阶段性特征。只有在“产业整合”这一类型的并购重组中，上市公 司才是主体，是优秀的上市公司利用其融资平台、自身实力等获得 相对优势进行产业扩张的途径，也是一个

14、成熟的资本市场实现资源优化配置功能的主要途径。借売上市数董一整体上市数董一产业整合数量借壳上市比例整体上市比例产业整合比例数据来源:联合证券并购部从上图可以看出，虽然近几年来，“借壳上市”的绝对数量有所 上升，但随着ipo制度的逐步完善、上市通道的逐步拓宽，以及重 组成本的加大，“借壳上市”占全部上市公司并购重组活动的比重正 在逐步走低。03年以前，上市公司并购的主要模式是借壳上市，但 是目前占整个上市公司并购重组市场的份额已经逐步降低到50%以 下。我们预计未来随着ipo制度的进一步完善和优质非上市企业证 券化大潮的逐渐褪去，“借壳上市”活动的活跃度会进一步降低，最 终成为满足少数企业特殊需

15、求的一种非主流模式。与“借壳上市”类似，目前“整体上市”的活跃也仅属于我国 资本市场成长过程中的一个暂时性的阶段。最早的整体上市是2004 年tcl集团的整体上市，随后是武钢股份（通过先向大股东融资， 然后再以现金购买集团钢铁资产方式完成），随后是鞍钢和中国重汽 的整体上市。随着股改的深入以及上市公司可以通过非公开发行股 份购买资产政策的出台，整体上市逐步成为上市公司并购重组的重 要模式。这部分活动主要的驱动力来源于股权分置改革后的国有股 东，同时也是原来企业上市时大部分为核心优质资产改制上市模式 的完善。股权支付给整体上市提供了工具上的支持，使大规模的整 体上市在技术上成为可能。随着越来越多

16、国有企业完成整体上市， 可以预见未来这重组模式随着其历史使命的完成逐渐被边缘化。在现有并购重组的三种模式中，只有“产业整合”代表了未来 发展的方向，而这部分业务也是国外成熟资本市场上并购重组的主 流模式，也是未来监管机构应该悉心呵护和培育的市场。目前，我 国市场上的“产业整合”正处于萌芽状态，但类似东华合创（以换 股方式吸收合并同业企业银联通）、中海油服（通过在境外设立spv 以现金方式邀约收购挪威奥斯陆交易所上市的挪威钻井公司awo）等 案例已经越来越频繁地出现。在相当一部分优质企业完成证券化， 进入资本市场以后，其中的一部分开始利用上市公司的融资平台进 行产业并购。第二章 上市公司并购重组

17、前后绩效分析一、借壳上市企业重组前后绩效分析岀于重组成本和“壳资源”股东出让“壳资源”股权意愿的考 虑，企业在选择拟借壳的壳资源时倾向于经营业绩不佳的上市公司， 这在客观上实现了原经营不佳的上市公司的退市和新的优质企业进 入资本市场。总体而言，借壳后原有上市公司的经营业绩大幅改善, 尤其是st公司，借壳后业绩改善最为明显。（-）借壳上市公司重组前后每股收益比较02-08年6年间，在借壳方案获得证监会批准当年，上市公司 每股收益普遍较前一年有较大幅度增长，平均增长0. 36元，各年平 均每股收益增长如下图所示：图3 02-08借壳上市公司重组前后每股收益比较1.000.800.600.400.2

18、00.00 2002200320042005200620072008每股收益增长数据来源:联合证券并购部,wind其中，st公司重组后每股收益较重组前增长幅度更大，平均增 长幅度达到0.57元。（-）借壳上市公司重组前后市盈率比较市盈率指标反映了上市公司重组前后的风险状况。剔除负值以 后，除06年外，各年重组后平均市盈率普遍较重组前有不同程度的 下降，说明通过重组使得上市公司风险得到释放，对投资者来说其 投资风险得到一定程度的缓解（06年是由于股票市场的快速上涨导 致市盈率水平整体上远远高于05年水平所致）。但是无论重组前还 是重组后，上市公司平均市盈率仍远高于a股当年平均市盈率，说 明市场在

19、一定程度对“借壳概念”给予了较高的预期。说明（下同）：1. 本次市盈率使用全年 上市公司收盘价均值/ 当年上市公司净利润；2. 批准指证监会批准重 组方案3. a股当年平均市盈率指 证监会批准重组当年 平均市盈率图4 02-08借壳上市公司重组前后市盈率比较批准前年平均市盈率批准当年平均市盈率 a股当年平均市盈率数据来源:联合证券并购部,windst公司借壳前净利润为负，不存在市盈率指标。但借壳核准后 st类上市公司市盈率要低于全部借壳样本均值,反映了 st类上市公 司股票投机程度并未如想象中严重。由于st类上市公司本身基本已 丧失投资价值，其股价反映的更多是重组预期，投资者对持有st类 股票

20、比较慎重，因而借壳成功其风险能够得到更大程度释放，这对 降低市场投资风险、保护投资者具有积极作用。（三）借壳上市公司重组前后成长能力比较就改善上市公司质量而言，上市公司重组后，其成长性也是一说明（下同）：1. 批准前每股收益平均 增长率选用重组方案 获批前三年每股收益 平均增长率2. 批准后每股收益平均 增长率选用重组方案 获批后三年（包括获.批 当年，不足三年的选用 至最近一次年报公布 数据）每股收益平均增 长率个关键指标。以选用三年平均每股收益增长率为指标，重组后三年 平均收益增长率远远高于重组前同期平均增长率，说明重组后上市 公司成长性得到显著改善。图5 02-08借壳上市公司重组前后每

21、股收益增长率比较1000.00%500.00%0.00% 2002200320042005200620072008-500.00%1000.00%批准前三年平均eps增长率批准后三年平均eps增长率2数据来源:联合证券并购部,wind相比较全部借壳样本，st类上市公司借壳后成长能力并没有显 著区别，但由于st类上市公司借壳前成长能力要低于全部借壳样本 均值，借壳对st类上市公司的成长性改善还是比较明显。二、整体上市公司重组前后绩效分析与壳公司不同，属于“整体上市”类并购重组的上市公司大都 隶属于大型企业集团旗下，普遍经营状况良好。在其母公司进行整 体上市后，其经营业绩得到进一步改进。（一）整体

22、上市公司重组前后每股收益比较与“借壳上市”不同，属于“整体上市”类的上市公司经营绩 效要高于“借壳”类上市公司。由于基数较高，“整体上市”完成后 其每股收益的改进也要逊于“借壳”类上市公司，但仍然对每股收 益有明显的增厚。受全球经济衰退影响，08年重组后每股收益低于 重组前。图10 04-08整体上市公司重组前后每股收益比较0.800.700.600.500.400.300.200.100.00(0.10)200420052006200720081前一年每股收益当年每股收益数据来源:联合证券并购部,wind（二）整体上市公司重组前后市盈率比较无论是重组前还是重组后，属于“整体上市”类的上市公司

23、市 盈率都要低于“借壳”类的上市公司。这一方面可能是由于前者的 每股收益要高于后者，另一方也有可能是后者的股价炒作氛围要强 于前者。图11 0408整体上市公司重组前后市盈率比较350.00300.00250.00200.00150.00100.0050.000.00 20042005200620072008批准前一年平均市盈率批准当年平均市盈率a股当年平均市盈率数据来源:联合证券并购部,wind（三）整体上市公司重组前后成长能力比较与“借壳”类上市公司相比，“整体上市”类上市公司在重组前 后的每股收益增长率都要远高于前者，反映了 “整体上市”类重组 注入的资产质量要优于“借壳”类重组，这可能

24、是由于大量巨型国 企进行“整体上市”所致。图12 04-08整体上市公司重组前后每股收益增长率比较140.00%120.00%100.00%80.00%60.00%40.00%20.00%0.00%-20.00%20042005200620072008批准前三年平均eps增长率 批准后三年平均eps增长率2数据来源:联合证券并购部,wind三、上市公司产业整合前后绩效分析由于产业发展阶段的变化，目前上市公司进行产业整合并不鲜 见，但为了规避监管，大部分上市公司都选择使用自有资金和不构 成“重大”的方式进行重组。这可能反映了目前这种对三类重组模 式采取统一的监管标准可能并不适应市场需求。在我们的

25、样本中， 达到“重大”标准的属于产业整合的重组自05年以来只有寥寥十余 家。上市公司在进行产业整合后绩效指标的增长率要低于“借壳” 类和“整体上市”类上市公司，但市盈率指标要显著低于另两类上 市公司，投机现象不明显。需要说明的（一）上市公司产业整合前后每股收益比较进行“产业整合”的上市公司在重组后的每股收益的增厚要低 于“借壳”类上市公司，但要高于“整体上市”类上市公司。这可 能是由于一方面“借壳”类上市公司基数较低，另一方面进行“整 体上市”的大都是央企，注入资产规模庞大导致发行后股权稀释效 应。图13 05-08 ±市公司产业整合前后每股收益比较1.000.800.600.400

26、.200.00 2005200620072008前一年每股收益"当年每股收益数据来源:联合证券并购部,wind(-)上市公司产业整合前后市盈率比较除08年受经济衰退影响外，上市公司在进行“产业整合”后市 盈率下降明显，低于“借壳上市”类和“整体上市”类上市公司， 表明此类重组大多数是用高市盈率股价收购了低市盈率资产，使得 上市公司市盈率水平较重组前下降，对提高上市公司和股东价值创 造了空间。图14 05 08上市公司产业整合前后市盈率比较100.0080.0060.0040.0020.000.002005200620072008批准前-年平均市盈率批准当年平均市盈率 a股当年平均i|

27、j盈率数扌居来源:联合证券并购部,wind（三）上市公司产业整合前后成长能力比较除08年受经济衰退影响外，上市公司在进行产业整合后每股收 益增长率显著增加，但要低于“借壳”类和“整体上市”类上市公 司重组后增加幅度。低于借壳模式，是由于绩差公司基数低，重组 效果更明显，而整体上市一般都是关联交易，操作中大股东可能会 对上市公司有利益倾斜。产业整合的重组模式此现象也表明此类重 组利益博弈使得重组各方对利益和资产作价更加市场化。图15 05 08上市公司产业整合前后每股收益增长率比较200520062007200860.00%40.00%20.00%0.00%-20.00%-40.00%-60.0

28、0%-80.00%-100.00%批准前三年平均eps增长率批准后三年平均eps增长率2数据来源:联合证券并购部,wind（四）上市公司产业整合前后净资产规模比较上市公司在进行产业整合后净资产和总资产规模较之前有显著 增长，并且这种增长的幅度有加速趋势。图16 05-08年上市公司产业整合前后净资产与总资产规模比较审核通过后当年净资产同比增长率审核通过后当年总资产同比增长率2数据来源:联合证券并购部,wind（五）上市公司产业整合前后净利润规模比较上市公司在进行产业整合后净利润普遍较前一年有大幅增长， 由于05年仅发生2家上市公司产业整合，数据受单个样本影响较大, 剔除这个因素后，上市公司在进

29、行产业整合后净利润的增长幅度也 有加速趋势。可能反映了随着产业本身和资本市场的逐渐成熟，并 购重组的资源优化配置能力正逐渐得到显现。图17 05-08年上市公司产业整合前后净利润与营业总收入比较审核通过后当年净利润同比增长率 审核通过后当年营业总收入同比增长率2数据来源:联合证券并购部,wind第三章 上市公司并购重组行业分布分析一、借壳上市企业行业分布（一）历年来借壳上市行业演变对于希望通过借壳完成上市的企业来说，其首要考虑的因素是 借壳成本。在现有的重组要求下，对于资产规模较大的重组方来说, 大都由上市公司向重组方增发新股购买其拟上市资产来完成借壳。 由于上市公司重大资产重组管理办法中明确

30、要求上市公司发行 用于购买资产的新股时发行价格不得低于关于本次重组的首次董事 会决议公告日前20个交易日均价，而重组企业又必须获得足够多的 增量股份来获取新上市公司的控股权。这样，重组企业的重组成本 就与上市公司的市值挂钩，上市公司市值越大，对重组企业的要求 就越高，资产规模要求越大。06年以来，由于a股市场持续走牛，上市公司市场不断膨胀， 企业的重组成本也节节攀升。由于重组企业拟上市资产的价值取决 于评估值，在这种情况下，能够获得高评估值的资产就能够对冲高 昂的重组成本，通过借壳完成上市。近年来占据“借壳上市”类重 组半壁江山的房地产业即属于这种情况。图18 02-08借壳上市行业分布100

31、%80%60%40% 20%0%2002200320042005200620072008制造业房地产业采掘业其它数扌居来源:联合证券并购部(-) 借壳上市中房地产与其它行业的资产评估增值率比较房地产行业资产的评估增值率显著高于其他行业，若排除07年 券商借壳的高评估增值率，房地产行业与其他行业资产的评估增值 率差距将更大。图19 02-08借壳上市行业中房地产与其它行业评估增值率比较250.00%200.00%150.00%100.00%50.00%0.00% 2002200320042005200620072008房地产业其他行业数据来源:联合证券并购部二、整体上市企业行业分布由于整体上市实

32、质上是流通股和非流通股利益统一以后国有股 东核心资产的改制上市，是对股改前国有企业上市的补充，我们认 为行业分布指标与另两类重组不具有可比性。在我们的样本中，整 体上市类重组大都处于资源、钢铁都国有企业处于垄断地位的行业。三、上市公司产业整合行业分布从我们的样本统计数据来看，上市公司进行产业整合的行业主 要集中在市场化和国际化的行业。市场化如信息技术业，在我们的 统计样本中有东华合创和中国联通，除此之外，08年还发生了东软 集团收购大连华信（未成功），09年华胜天成发布预案拟收购香港上 市公司自动系统集成集团，表明信息技术业尤其是软件产业可能已 成长进入整合阶段。此外，此外08年还相继发生了中海油服要约收 购挪威上市公司awo,中金岭南先后收购澳大利亚先驱公司（未成功） 和 perilyao表1 05-08 ±市公司产业整合行业分布2005200620072008数据来源:联合证券并购部第四章 产业整合是未来主流的并购重组模式，应给予更大的政策扶持上市公司并购市场从最初时的炒壳卖壳、操纵股价盛