中国货币政策的有效性分析

1、中国货币政策的有效性分析【摘要】 货币政策有效性问题一直以来都是国内外学者研究宏观经济学的重点与热点。改 革开放以来 , 我国的经济高速发展 , 世界瞩目。中国能够长期保持高增长的速度 , 通货膨胀又 不特别明显 , 货币政策功不可没。但近几年来 ,我们明显感觉到货币政策的操作难度加大 , 货 币政策的效果也趋于不明显 , 这也招致了不少学者的批判。批判显然不是最好的武器! 发现问题 , 研究问题 , 解决问题是学者的本分。这也是笔者写作的目的所在。同样作为中央银行 货币政策“三大法宝”之一的法定存款准备金制度 , 近年来对于其作用在理论界引起了不小 的争论。存款准备金作为货币政策工具的作用有

2、逐渐弱化的趋势 , 一些西方发达国家或纷纷 取消存款准备金制度 , 或用其它政策工具代替存款准备金进行货币调控, 但在我国 , 却频频使用这一被称为“巨斧”的货币政策工具。因此 , 研究探讨关于我国存款准备金制度及其政 策效应问题 , 有助于加深人们对中国货币政策调整中许多现实问题的认识 , 有助于弄清影响 存款准备金作用效果的体制性和制度性问题 , 从而为我国存款准备金制度的改革把握方向。 基于以上分析 , 本文以我国中央银行法定存款准备金率的调整来分析中国货币政策有效性 作为研究对象。在前人的研究成果和对国内外货币政策实践把握的基础上, 立足于中国货币政策有效性的现实 ,运用规范分析和实证

3、分析 , 定性与定量相结合等研究方法 , 对中国货币 政策有效性问题从理论到实践、从抽象到具体做了系统分析。论文力图通过对中国货币政 策实施的有效性进行实证分析 , 在此基础上着重从货币的内生性方面分析影响我国货币政 策有效性的因素 , 最终提出提高我国货币政策有效性的建议。【关键词】 货币政策； 有效性； 法定存款准备金率2003年以来，我国 GDP增长率连续五年超过 10% 但是，在经济高速发展的同时， 通货膨胀一直持续急升， 继 2007 年我国消费者物价指数 (CPI) 同比增长 4.8%后， 2008年第一季度 我国 CPI 同比增长 8%。中国政府已经将治理通货膨胀视为宏观 经济第

4、一要务。 这次的通货膨胀主要表现在： 构成 CPI 的八大 商品类别看，上涨幅度较大的主要是食品类价格。 2006 年以来， 国际粮食价格全线上涨， 大部分农作物的价格、 涨幅均达到近十 年来的最高水平。 随着次级债危机影响的不断扩散， 美元持续 贬值，导致以美元计价的国际石油、 有色金属等能源和基础产品 价格持续上涨。 使中国企业背负了越来越重的成本压力， 生产资 料价格持续上涨对下游产品的成本推动效应， 将带动整体物价水 平的上扬。针对 CPI 高企的现象， 2007 年提出适度从紧“防止经济增 长由偏快转为过热，防止价格由结构性上涨演变为明显通货膨 胀” 的货币政策，作为当前宏观调控的首

5、要任务。一年内十次 上调存款准备金率，六次上调金融机构人民币存贷款基准利率。 去年又五次上调存款准备金率达到 17.5%。一季度央行累计发行 约 1.7 万亿元央票， 正回购额超过 1.8 万亿元。 银行为回收流动 性采用了这么多政策， 但必须看到，由于国际收支顺差持续增大， 外汇储备不断增加，流动性过剩依然严重。仅到 11 月末，外汇 占款已经超过 13 万亿元人民币， 比年初增加 31 639.4 亿元人民 币，扣除央行净回笼的 2.63 万亿元，仅外汇占款一项，基础货 币新增约 5 000亿元。由于外汇占款的持续增加， 2006年和 2007 年基础货币余额只是增速放缓， 但是绝对量还是

6、以很快的速度增 长。可见，货币政策的有效性得到挑战。一、我国货币政策有效性分析货币政策有效性， 就是指货币政策能否立足于特定的经 济金融环境， 运用特定的政策工具与政策手段选择， 通过不同的 传导机制，影响现实经济金融运行，引导社会资金的合理流动， 提高资源配臵的有效性， 顺利实现其预定的调控目标。 中国人民 银行调节经济的货币政策工具主要有公开市场业务、 法定存款准 备金率、 再贴现、 利率政策等。 这些工具都因我国市场经济体制 不完善而存在着制度缺陷， 致使货币政策不能很好地通过市场发 挥应有的作用，制约了货币政策效率的发挥。（ 一 ） 公开市场业务。中国人民银行灵活运用对冲工具， 加大公

7、开市场操作力度。 搭配使用中央银行票据和以特别国债为 工具的正回购操作， 收回银行体系流动性。 但是， 我国国债的期 限结构和持有结构不合理使得国债缺乏足够的操作规模， 且多为 中长期国债，而适用于公开市场业务操作的短期国债却很少。 2007 年，通过在公开市场发行央行票据和正回购所回笼资金 5.14 万亿，但净回笼仅为 8 200 亿元，比去年增加不到一成。 原因在于今年有高达 3.6 万亿元的央行票据到期， 如果再加上正 回购量， 则到期资金量高达 4.4 万亿元。 因此，虽然通过央行票 据等收回了部分流动性， 但这些央票以后还会到期， 只是把更猛 烈的流动性问题给推迟了， 因此，很难通过

8、公开市场业务压下去。（ 二） 再贴现政策。再贴现政策是中央银行根据信贷资金 供求情况，制定和调整再贴现利率来干预和影响市场利率及货币 市场的供求， 从而调节市场货币供应量的一种金融政策。 我国再 贴现操作实行总量比例控制、 期限比例控制和投向比例控制， 再 贴现所占基础货币的比重偏低。 这一操作规则在中国人民银行对 再贴现限额实行集中管理和统一调度的管制下，显得缺少灵活 性，从一定程度上制约了再贴现政策的活力。（三）利率政策。虽然我国的利率市场化改革已经取得 了一定的成果， 但利率没有完全市场化， 加息虽然可以回笼流动 性，但还不能真正反映资金供求状况， 难以灵活有效地带动经济 主体行为进行调

9、整， 对货币供应量的影响非常之小。 作为金融机 构存款基准利率的一年期存款利率所经历的所有调整时间点上 的名义利率和扣除同月居民消费价格同比上涨幅度后的实际利 率，从 2007 年，实际利率一直呈负值，并且负值水平有继续扩 大的趋势， 意味着信贷成本、 资金成本偏低， 不利于控制固定资 产投资和信贷增长， 与从紧的货币政策不符。 货币市场和资本 市场的不断完善与扩大， 人们存钱的方式有了很大的改变， 不单 是储蓄， 资金还会向其他金融市场分流。 同时，随着居民收入的 持续增加和财富的积累，消费需求逐步升级以及提前消费的观 念，带动了对房地产和汽车的消费， 使居民更愿意采取银行消费 贷款的行为。

10、因此货币需求对利率变得不敏感且利率弹性较小， 从而货币政策失效。 央行今年连续五次调高准备金率而未采取 加息，也是对当前经济“把脉”的结果。因为，人民币在不断升 值的同时美元连续降息， 中美利差进一步加大， 国际热钱大举进 入中国，因此缩窄了人民币加息的空间， 制约了运用货币政策调 节经济的空间。（ 四） 准备金政策。 中央银行通过调整存款准备金率， 影 响金融机构的信贷资金供应能力， 从而间接调控货币供应量。 此 项政策是针对银行等金融机构的，对最终客户的影响是间接的。央行一季度货币政策报告显示， 金融机构超额准备金率呈现持续 下降的趋势， 3月末仅为 2%，比上年年末低 1.3 个百分点。

11、 超额 准备金是商业银行应对流动性风险的需要。 从历史经验看， 商业 银行的超额准备金率都在 2%以上。因此，目前商业银行的超额 准备金率已相对不足。 而目前 17.5%的法定存款准备金率为二十 年来最高， 商业银行的头寸显得不足， 未来提高法定存款准金率 的空间已经很小。二、提高我国货币政策有效性的建议（ 一 ） 进一步提高中央银行政策的独立性和透明度 研究表明， 中央银行的独立性越大， 其实施货币政策的 效率就越高。 而我国中央银行的独立性不够， 在行使货币政策时 受到多方干扰。在我国现行分业经营、分业监管的制度安排下， 在进一步加强中央银行货币政策独立性的同时还要提高政策的 透明度， 尽

12、量公开中央银行采取的措施和操作的相关信息， 建立 畅通的沟通机制， 增强公众对货币政策的理解和支持， 引导公众 形成合理的预期。（ 二 ） 发展完善货币市场 货币市场是中央银行进行公开市场业务等货币政策工 具操作的基础平台，也是货币政策传导过程中最为关键的环节。 我国货币市场发育不完善、 市场规模较小、 流动性低等严重制约 了我国货币政策的有效发挥。 因此，必须大力发展和完善我国货 币市场，建议一个独立的部门来专门行使货币市场的管理与引导职能，以强化货币市场管理，更好地实施货币政策，全面负责和 统一协调货币市场的业务发展。 一方面要培育国债市场的适度规 模，以优化央行和金融机构的资产结构，提高

13、国债资产比重；另一方面要完善国债期限结构和持有者结构，保持国债市场的流动性，从而为央行公开市场操作提供物质载体。（三）加快利率市场化进程目前，我国利率市场化程度低，银行存贷款基准利率基 本上是由中央银行决定的。 这种非市场化的利率，使货币市场的 利率弹性有限，从而抑制了宏观金融调控措施的高效率实施，同时不利于优化资源配臵、 调整经济结构，削弱了利率传导货币政 策的效果。因此，必须加快推进利率市场化改革， 不断地完善利 率结构，形成以市场资金供求为基础， 以中央银行基准利率为引 导，货币市场利率为中介的利率形成和传导机制，发挥利率的市场导向功能。使其真正成为央行调节货币供求、居民决定消费支 出、

14、企业选择投资机会的资金价格信号。同时，以市场化的利率来约束企业的信贷行为，从而提高其对利率的敏感度。我国是处于体制转型期的发展中国家。但是 ，在开放条件下 货币政策框架的选择问题上，我们还是可以借鉴英美德三国的经 验,得出一些有益的启示:在货币政策最终目标方面，1995年颁 布的中国人民银行法规定我国货币政策目标是：“保持货币币值的稳定，并以此促进经济增长”。而实质上，我国货币政策面 临着来自中央政府的多目标约束:物价稳定!促进就业！确保经济增长!支持国企改革！配合积极财政政策扩大内需！确保外汇储备 不减少！保持人民币汇率稳定！因此，从这个意义上来说，我国货 币政策应该借鉴发达国家的经验,坚持

15、稳定物价的单一目标,逐 步弱化直至消除多目标约束。货币政策最终目标确定后,货币政策框架的选择实际上归结为货币政策中介目标的选择。我国从 1996年开始将货币供应量作为货币政策中介目标，近年来,一些学者认为，“ M1和M2的增长率较大幅度地偏离预定的调控目标，货币供应量目标不再有效,应该放弃货币供应量目标,建立一个 以通货膨胀率为调控目标的货币政策框架”。笔者认为，从美英德三国的实践看来，货币政策框架的选择并非是一成不变的，而是应当根据本国当前的实际经济金融条件进行调整。根据我国当前的经济金融实际情况，目前实行通胀目标法存在以下一些困 难：(1)我国目前实行的是有管理的浮动汇率制度，而通胀目标法

16、要求汇率完全自由浮动，因为汇率目标与通胀目标有时会发生矛 盾，要实现人民币完全自由兑换尚需时日。(2)采用通胀目标法的前提之一是中央银行对通胀目标有较强的控制能力，能够综合观察多种指标,运用多种货币政策工具,充分了解货币政策传导 渠道,具有预测通货膨胀的技术和能力，而目前我国的中央银行 对通货膨胀尚缺乏有效的控制手段。(3)在中央银行独立性方面， 根据中国人民银行法的有关规定和从当前经济金融体制改革 的实际进程来看，要实现通胀目标法所要求的中央银行独立性仍 很难。(4)在货币政策透明度和中央银行可信度方面，与实行通胀 目标法的国家相比，我们有待进一步提高。可见,我国目前过渡到 通胀目标法的条件

17、还不具备。 我们当前的任务是借鉴西方发达国 家的成功经验，进一步完善以货币供应量为中介目标的货币政策 框架,主要应从以下几个方面着手:1.由于我国金融创新的速度 加快,货币供应量作为货币政策中介目标确实面临着部分学者所 指出的一些问题，如可测性问题与最终目标的相关性问题等。我 们应该不断修正这一指标，合理界定货币供应量的层次和统计范 围，以确保其可测性，增强其与最终目标的相关性。同时，我们应 该借鉴美英德三国的做法，监测更多的信息变量，建立相应的经 济模型,提高数据分析和处理能力，最终形成一套包括货币供应 量、利率、汇率、预期通胀率等指标在内的货币政策监控指标体 系。2. 加快利率市场化的步伐

18、。我国仍然是一个以管制利率为主的国家，包括存贷款利率在内的绝大多数利率由中央银行决定，利率市场化程度不高。而在美英德等国利率则是一种重要的货币 政策工具。因此,我国目前应该积极推行利率管理体制改革 ，加快 利率市场化的步伐，提高央行的间接调控能力。3. 美英德三国对货币政策透明度和中央银行信誉问题的重视程度也值得借鉴。近年来，我国中央银行在增加货币政策透明 度方面做了大量的工作，如定期公布货币供应量目标，编写货币 政策报告，阐明货币政策执行情况，以月报、季报、年报的形式 公布金融数据等。但是我们仍应借鉴这些国家的经验，进一步提高货币政策透明度，如增加货币政策决策过程的透明度，增强中 央银行引导公众和市场的权威性，培育理性的市场预期，提升中 央银行信誉。当然，从长远来看，我国已经加入 WTO在经济、金 融全球化的背景下,我国的货币政策将面临金融深化和金融创新 的发展、国际资本流动特别是短期资本流动的加强、利率和汇率的套利投机等等问题，这些变化在历史上(特别是20世纪80年代 以来)对西方发达国家的货币政策造成了较强的冲击，并迫