A、H股估值差异比较共5

1、A、H股估值差异比较引言 过去的十几年间，不少中国股市选择在多个证券交易所 交叉上市募集资金。除了在上海证券交易所和深圳交易所，香港联合交易 所也是主要的选择之一。按照经典的金融学理论 ，因为同一家公司的 A 股与H股有着相同的未来收益和同等的股东权利，并且这家公司的A股和H股有着一样的风险性质，因此在资本市场充分融合的条件下，反映企业 内在价值的股票价格不会因交易地点的差异而产生不同。但是交叉上市的 中国公司在不同的金融市场有着明显不同的交易价格。2010年以前A股对H股始终保持一个较高的平均溢价水平，恒生AH股溢价指数一直高于100。 但从 2010 年 6 月中旬开始， 该溢价指数跌破

2、100，当前一直 1 00附近徘徊， 这是不是意味着A股平均价格水平已经与 H股接轨？未来AH估值会趋同 吗？本文旨在探讨 AH估值差异的原因以及未来 AH估值是否趋同，以及对 当前流行的依据AH估值差异买卖股票是否合理进行探讨。一、AH估值差异比较AH估值差异可以从两方面进行分析： 一是总体差异；二是内部结构的 差异。总体差异从恒生 AH股溢价指数可以体现出来。恒生 AH股溢价指数 2008年初在 180附近，随后逐步回落，最低跌至 2010年 91.77 ，之后反 弹至 142，而后又开始下跌，目前在 100附近徘徊。整体来看，在 2008年 以前，A股一直处于溢价状态，至 2010年6月

3、溢价逐渐消失，但是这显然 并不意味着AH已经接轨，主要原因在于这总体掩盖了内部巨大差异的事 实。表1 （只取部分股票）体现了 AH内部估值的差异。从表1可以看出：市值大的公司 A股比H股估值便宜或者相当，而市值小的公司则A股估值远高于H股（市值以A股价格计，A股价格比H股折价的公司市值比以两地市场价格分别计算市值再相加的要小，同理，A股价格比H股溢价的公司市值比以两地市场价格分别计算市值再相加的要 大）。显然A股市场的投资者偏好中小市值的公司，而港股投资者相反， 偏好市值大的公司。二、AH估值差异的原因对于AH估值差异的原因很多学者进行了研究，但大体都是从整体出 发，分析A股比H股溢价的原因。

4、关于 A股与H股估值差异的合理性，可 以总结为三个主要观点：（一）、非同质论。一部分的 A股和H股上市主体虽然相同，但是发 行股票的性质却是不一样的。因为 A股含有并购权，因而价值较高；而同 样上市的H股类似于单纯收取红利的证券，所以价值低于 A股。（二）、风险折扣论。此观点认为投资于 H股的资金外资偏多，承担 了港币贬值风险，因此形成了对港币贬值的对冲成本，具体表现在股价上就是风险折扣；而 A股的投资者绝大多数为本土投资者，由于并不需要把 人民币的贬值问题考虑在内，风险溢价也就不存在了。（三）、从货币发行机制出发，由于人民币的发行由出口创汇结算决 定，属于一种被动机制，当资本市场市值升高时，

5、理论上可能会有“货币 慌”的出现，所以市场客观上需要先以一个相对较高的估值水平来锁定货 币量；而港股并不存在这个问题，港币的非央行发行机制客观上为货币增 量创造了相对宽松的环境，所以也就不需要调整估值水平。以上结论一定程度上解释了过去 A股比H股估值溢价的原因。事实上,AH估值产经济学上的“一价定律”有个重要的前提是商品可以充分流动， 生差异最本质的原因是中国的资本管制。但是是什么原因造成了当前 AH 估值内部的分化？实际上，偏好中小市值公司，即便在美国这样的成熟市场中，这种现 象也同样存在，即在同等利润水平下，市值小的股票价格比市值大的要高 一些。小市值溢价的合理性在于其成长性比大市值好。如

6、，同是每股收益 1 元，总市值为 1 亿元的股票，其未来成长性可能好于总市值 100 亿元的 股票，由此可以看出，投资者更看重小盘股溢价的未来成长性。但这只能 解释单个市场小市值公司相对大市值公司估值溢价的合理性。并不能解释 A股大市值公司估值比 H股折价，小市值公司估值比 H股溢价。本质上A股大市值公司估值比 H股折价，小市值公司估值比 H股溢价 是两地投资者的偏好不同所造成的，大陆投资者对小盘股情有独钟，而港 股投资者对大盘股偏爱有加。而偏好不同是由于投资者构成不同以及信息 不对等原因造成的。根据深圳证券交易所统计， 2013年 1月至 8月间，深 交所个人投资者交易金额占该交易所总交易金

7、额的 80.43%，显示出散户主 导的特征，而在香港证券市场， H股的投资者是以香港地区以外的机构投 资者为主，他们在 2007/08 年度占市场总成交金额的 38%，本地个人和本 地机构投资者的比重分别为 26%， 27%。在散户主导的市场中，投机氛围相 对较浓（从换手率的比较可以看出 A股投机氛围浓厚，美国的市场去年平 均换手率 1.2 次，新兴市场去年韩国换手率 2.1 次，上海平均 9.27 次， 深圳平均是 9.8 次），且投机小市值股票不存在流动性压力，导致资金向 中小市值股票聚集，使得中小市值公司的股票估值较高；而在机构主导的市场中，由于奉行价值投资理念，且由于流动性要求，资金向

8、经营较为稳 定、成交活跃的大市值公司堆积（在 A 股，成交量排前面的不少是中小市 值公司的股票，而港股成交量大的几乎都是大市值公司） 。另一方面，香 港投资者对于中国经济和公司了解程度毕竟有限，大市值公司资料相对较 多而小市值的公司信息往往稀缺，这也令港股投资者在选择时更趋向于大 市值公司。那么，在现有体制安排下， AH估值是否会趋同？本质上趋同可以是H股估值向A股接轨，也可以是 A股估值向H股靠拢。由于香港证券市场存 在的历史较早，是成熟的市场，且香港是自由港，因此H 股估值向 A 股接轨的可能性不大，更多的是关注 A股估值是否会向H股接近。以上的分析 指出造成两地估值差异的主要原因是投资者

9、构成不同以及信息不对等。即 使当前信息时代，上市公司信息披露愈发充分，但是要改变投资者结构的 构成是一个较漫长的过程。因此有理由相信估值差异还会在较长时期内存 在。从上分析可以看出当前 AH估值有差异本质上制度造成的，在制度未 变之前AH估值接轨必定是个漫长的过程，由此断定依据AH估值差异进行投资决策的行为有待商榷。三、结论1. 在资本项目还远未完全幵放的背景下， AH股存在大的估值差异是正 常和必然的现象。2. A 股市场更偏好小市值的公司，而香港市场对于大市值的公司更为 青睐。出现这样的情况和两地投资者的构成有较大关系。香港市场投资者以机构投资者为主，机构投资者资金量大，小市值公司进出都不方便，因 而更青睐大市值股票。而 A