第5章 汇率决定理论(上)讲义

1、1第五章第五章汇率决定理论（上）汇率决定理论（上）第一节 汇率决定问题概述第二节 汇率与价格水平的关系： 购买力平价说第三节 开放经济下汇率与利率的关系： 利率平价说第四节 汇率与国际收支的关系： 国际收支说2第一节 汇率决定问题概述一、货币制度的演变二、不同货币制度下的汇率决定问题 一、货币制度的演变 货币制度经历了金本位制、金汇兑本位制和纸币本位制三个阶段。 （1）金本位制：黄金参与流通。 金币本位：在绝大多数交易中，黄金参与流通、支付 金块本位：在大额交易中，黄金参与流通、支付（2）金汇兑本位制：仅纸币参与流通，与黄金固定汇兑比率（3）纸币本位制：纸币参与流通，不与黄金直接兑换 货币制度

2、演变规律：（1）从金属铸币逐步过渡到纸币（2）纸币职能由支付、流通扩大至价值尺度、贮藏手段 二、不同货币制度下的汇率决定问题1、金本位下汇率的决定 在金币本位制下汇率决定的基础是铸币平价(mint parity)，实际经济中的汇率则因供求关系而围绕铸币平价上下波动，但其波动的幅度受制于黄金输送点(gold points)。 铸币平价：两种货币含金量的对比。 黄金输送点：汇价的波动的上下界限。本币直接标价下,上限是本国黄金输出点；下限为本国黄金输入点。间接标价下，上限是本国黄金输入点；下限为本国黄金输出点。 二、不同货币制度下的汇率决定问题2、金汇兑本位下汇率的决定 在这种货币制度下，货币汇率由

3、法定平价决定，实际汇率因供求关系而围绕法定平价上下波动。 法定平价：纸币所代表的含金量，政府法令宣布的纸币与黄金的固定兑换比率。 汇率波动的幅度由政府来规定和维护。（通过设立外汇平准基金来维护汇率的稳定）3、纸币本位下汇率的决定（本章的主要内容）7第二节 汇率与价格水平的关系： 购买力平价说一、开放经济下的一价定律二、购买力平价说的基本思想三、对购买力平价理论的检验四、对购买力平价理论的分析和评价第二节 汇率与价格水平的关系： 购买力平价说一、开放经济下的一价定律 前提前提：（1）位于不同地区的该商品同质（2）该商品的价格能够灵活调整，不存在价格粘性 商品的划分商品的划分：考虑以下三种商品的价

4、格在一国内存在差异时的情形有何不同？ 某种牌子的电视机 房地产 理发（1）可贸易商品：区域间价格差异可以通过套利活动消除。（2）不可贸易商品：由于商品本身性质不可移动或套利活动交易成本太高，区域间价格差异不能通过套利活动消除。一价定律一价定律： 如果不考虑交易成本等因素，则同种可贸易商品在各地的价格都是一致的。可贸易商品在不同地区的价格之间存在的这种关系称为“一价定律”(one price rule)。 开放经济的一价定律： 如果不考虑交易成本因素，以同一种货币衡量的不同国家的某种同质可贸易商品的价格应该是一致的。*pepii 1922年瑞典学者卡塞尔（Cassel）系统表述了PPP。 基本思

5、想是：货币的价值在于其具有的购买力，因此不同货币之间的兑换比率取决于 它们各自具有的购买力的对比，也就是汇率与各国的价格水平之间具有直接的联系。 （一）绝对购买力平价 （二）相对购买力平价（弱购买力平价） 二、购买力平价说（PPP）的基本思想(1) 对于任何一种可贸易商品，一价定律成立；(2) 在两国物价指数的编制中，各种可贸易商品所占的权重相等。PePpepiniiinii11*ppe （一）绝对购买力平价1.前提2.基本形式 两国可贸易商品构成的物价水平之间的关系：3.含义 意味着汇率取决于不同货币衡量的可贸易商品的价格水平之比，即取决于不同货币对可贸易商品的购买力之比。思考：价格指数考虑

6、不可贸易品呢？ 现代分析中，有学者认为一国的不可贸易商品与可贸易商品之间存在着种种联系，从而一价定律对不可贸易商品也成立。1.假定的放松u交易成本存在u各国一般价格水平的计算中商品及其相应的权重 存在差异 因此，各国一般价格水平以同一种货币计算时并不完全相等，而是存在一定的较为稳定的偏差：为常数为常数 ,*PPe （二）相对购买力平价2.相对购买力平价的一般形式乙国基期价格水平乙国当期价格水平甲国基期价格水平甲国当期价格水平基期汇率当期汇率000;ppppeettt00000000000/;/eppppeppppppppeeppeppettttttttttt*ppe00000000/;/ppp

7、peeeeeeeppppettttttt1/00ppppettpppeeppepppppppppppptttt111111;1)1 (;100003.含义 相对购买力平价意味着汇率的升值与贬值是由两国的通货膨胀率的差异决定的；如果本国通货膨胀率超过外国，本币将贬值； 在商品总量一定的情况下，发行货币数量越多，单位货币的购买力越小，货币价值降低。 购买力平价下的实际汇率（绝对PPP：1、相对PPP：某一常数）一般结论：u 二十世纪七八十年代实行浮动汇率制以来，实际汇率与名义汇率保持着高度的相关性，实际汇率变动幅度很大；u 一般只有在高通货膨胀时期（如20世纪20年代），PPP才能较好成立；u 在

8、短期，高于或低于正常的PPP的偏差经常发生，并且偏离幅度很大；在长期，没有明显的迹象表明PPP成立；u 现实是：汇率变动幅度远远超过价格变动幅度。三、对购买力平价理论的检验与分析检验方法：考察名义汇率与实际汇率变动的相关性实际汇率是否相对稳定三、对购买力平价理论的检验与分析理论与实证不一致的分析：1、购买力平价在计量检验中存在技术上的困难 （1）物价指数的选择不同，可以导致不同的购买力平价，而采用何种指数最恰当尚存争议；（2）商品分类上的主观性可以扭曲购买力平价，不同的国家很难在商品分类上做到一致和可操作；（3）计算相对购买力平价时，很难准确选择一个汇率达到或基本达到均衡的基期年。2、短期价格

9、粘性，会导致汇率暂时偏离购买力平价3、长期非货币因素的影响，也会使名义汇率与购买力平价产生永久性分离。1、购买力平价的理论基础是货币数量说 货币供应量决定单位货币的购买力，货币购买力的倒数是物价水平，因此，PPP认为，货币数量决定货币购买力和物价水平，从而决定汇率。PPP是从货币层面因素分析汇率问题的代表。2、购买力平价是最有影响力的汇率理论 它是从货币的基本功能（具有购买力）角度分析货币的交换问题，符合逻辑，易于理解，表达形式最为简单，对汇率决定这样一个复杂问题给出了最简洁的描述四、对购买力平价理论的评价3、购买力平价理论并不是一个完整的汇率决定理论，并没有阐述清楚汇率和价格水平之间的因果关

10、系。4、购买力平价从理论上开辟了对汇率的货币数量视角的分析，是目前汇率理论的主流一点补充: 在区分可贸易品和不可贸易品的条件下，实际汇率的表现形式：TNPPPeP*实际汇率：第三节 开放经济下汇率与利率的关系：利率平价说 说明汇率和利率之间关系的理论，这种关系通过国际资金套利来实现，反映了国际资本流动对汇率决定的作用。中长期： 货币数量购买力（商品价格）汇率短期： 货币（资金）供求数量利率（资金价格）汇率23一、抛补利率平价（CIP）二、非抛补利率平价（UIP）三、CIP和UIP的统一四、对利率平价说的简单评价第三节 开放经济下汇率与利率的关系：利率平价说（一）一个例子 假设资金在国际间移动不

11、存在任何限制与交易成本，本国投资者可以选择在本国或外国金融市场投资一年期存款，利率分别为i和i*，即期汇率为e（直接标价法），则： 投资于本国金融市场，每单位本国货币到期本利和为：ii1)1(1一、抛补利率平价（covered interest-rate parity，简称CIP） 假定一年期满时的汇率为 ，则投资于国外的本利和（以本币表示）为：)1 ()1 (1ieeeiefffe 由于一年后的即期汇率 是不确定的，这种投资方式的最终收益很难确定，具有较大的汇率风险。为消除不确定性，可以购买一年期远期合约，假设远期汇率为f，则一年后投资于国外的本利和为：fe)1 (ief 则众多投资者将资金

12、投入外国金融市场，导致外汇市场上即期购买外币、远期卖出外币。 从而本币即期贬值（e 增大）， 远期升值（f 减小）， 投资于外国的收益率f/e下降。iefi11决策： 投资者选择哪种方式投资，取决于二者的收益率大小，如果：均衡的建立均衡的建立： 只有当这两种投资方式的收益率完全相同时（套利的结果），市场上处于平衡，利率和汇率间形成下列关系：iiiiiiiiieef11)1(1iiefiefi1111假设即期汇率和远期汇率之间的升贴水率为，*ii （二）抛补利率平价的经济含义汇率的远期升贴水率等于两国货币利率差： 如果本国利率高于外国利率，本币在远期贬值，本国利率低于外国利率，本币在远期将升值。

13、即远期差价是由各国利率差异决定的，并且高利率货币在外汇市场上表现为贴水，低利率货币在外汇市场上表现为升水。（三）抛补利率平价的实践价值 抛补利率平价被广泛用于说明远期差价。做市商基本上是根据各国间利率差异来确定远期汇率的升贴水额。 在实证检验中，除了外汇市场激烈动荡时期，抛补的利率平价基本能较好成立。假定上述投资者风险中性，并且投资策略是根据自己对未来汇率变动的预期而计算预期收益，在承担一定的汇率风险情况下进行投资活动。如果预期一年后的汇率为Eef，则套利活动的结果为下式成立：*1)1 (1ieEeieeEiff二、非抛补利率平价（uncovered interest-rate parity，

14、UIP）（一）非抛补利率平价的一般形式*)(EiieeeEf预期未来汇率变动率：预期的汇率远期变动率等于两国货币利率之差： （1）在UIP成立时，如果本国利率高于外国利率，则意味着市场预期本币在远期将贬值； （2）如果本国政府提高利率，则当市场预期未来的远期汇率不变时，本币的即期汇率将升值。（二）非抛补利率平价的经济含义（三）非抛补利率平价的检验 因为预期的汇率变动率是一个心理变量，很难获得可信的数据进行分析，并且实际意义也不大。 当预期的未来汇率与相应的远期汇率不一致时，投资者就认为有利可图了： 假定Eeff，投资者将购买远期外汇，假定Eeff，投资者将卖出远期外汇，直到：Eeff*)(Ei

15、ieefeeEeeeeEff三、CIP和UIP的统一此时，CIP和UIP同时成立：1.研究角度从商品流动转移到资本流动，因而在资本流动非常迅速、频繁的外汇市场上，利率平价（尤其是CIP）始终能够较好地成立2.利率平价说具有特别的实践价值。如中央银行可以在货币市场上利用利率的变动对汇率进行调节3.利率平价说存在一些缺陷：如没有考虑资本流动的交易成本、资本流动障碍、套利资金规模的有限性等四、对利率平价说的简单评价练习：假设:即期日元/美元汇率为150，美元三个月同业拆息率为8 %,日元三个月同业拆息率为7%，请计算日元兑美元三个月远期的汇率.41. 009.15350.15309.1530208.

16、 12822.15612822.156123%25. 7150.15350.15302078. 1123%3125. 811150.1531日元美元日元日元日元存三个月美元美元美元存三个月日元美元对例子的解释35第四节 汇率与国际收支的关系：国际收支说一、国际收支说的早期形式：国际借贷说二、国际收支说的基本原理三、对国际收支说的简单评价 葛逊（GLGoschen，1861）阐述了国际借贷说，该理论实际就是汇率是由外汇市场的供求关系决定的。 但他没有说清楚哪些因素具体影响到外汇的供求，从而大大限制了这一理论的应用价值。国际借贷说的这一缺陷在现代国际收支说中得到了弥补。一、国际收支说的早期形式：国

17、际借贷说第四节 汇率与国际收支的关系： 国际收支说国际借贷说的图形分析二、国际收支说的基本原理 假定汇率完全自由浮动，汇率是外汇市场上的价格，通过自身变动实现外汇市场供求平衡，从而使国际收支始终处于平衡状态，即： BP= CAKA0由CA=X(Y*, eP*/P)-M(Y, eP*/P)KA=KA(i, i*, (Eef-e)/e )得到：BPf（Y，Y*，P，P*，i，i*，e，Eef）0均衡汇率：eg（ Y，Y*，P，P*，i，i*,Eef ） 其他条件不变时，YM对外汇的需求e（本币贬值）； Y*X外汇供给e（本币升值）。各变量变动对汇率的影响：P本国产品竞争力CA恶化对外汇的需求 e；P*本国产品竞争力CA改善对外汇的需求 e 。 1、国民收入的变动2、价格水平的变动 其他条件不变时， i资本内流对外汇的供给e； i*资本外流增加外汇需求e。3、利率水平的变动4、市场预期外汇汇率上升时 Eef 资金外流外汇需求 e 。因此，国际收支说基本原理可以概括为:),(*fEeiiPPYYke注意 各变量变动对汇率影响的分析是在其他条件不变下得出的。而实际上，这些变量之间本身存在着复