ETF运作模式及投资机会分析

1、来自www.3722.c n中国最大的资料库下载#来自www.3722.c n中国最大的资料库下载专题报告EICILOiaiM tlUN rtacLiAiTlfll*#来自www.3722.c n中国最大的资料库下载ETF运作模式及投资机会分析报告日期：2004年7月15日研发中心、ETF概念ETF是“Exchange Traded Fund”的英文缩写，简称“交易型开放式指数基金”，又称“交易所交易基金”。ETF是一种跟踪“标的指数”变化且在证券交易所上市交易 的基金。ETF通常由基金管理公司管理，基金资产是一揽子股票组合，这一组合中的股 票种类与某一特定指数，如上证 50指数，包涵的成份股

2、票相同，股票比例与该指数的 成份股构成比例一致。如果指数不变，则ETF的股票组合不变；指数调整，ETF投资组 合要相应调整。ETF还有许多别的名称，每个别称都反映了它的一个特征。如它又称指数股票(Index Shares)、指数追踪股票(Index Tracking Stock)或指数参与单位(Index articipation Un its)，表明它兼具股票及指数基金的特色。具体而言，一方面，它的投资方式是指数 化的投资，而另一方面，它在申购与赎回时采用的实物交割而不是现金交割，即在申购 时，投资者需要提交的是构成指数的一篮子股票加少许现金而不全部是现金，同样在赎 回时，投资者得到的也是一

3、篮子股票加少许现金。ETF的另一个别称是指数存托凭证(In dex Depository)。它反映出 ETF的实质是将组成标的指数的股票资产组合证券化， 然后向投资者发行存托凭证并在交易所上市交易。投资人通过购买此凭证即可实现投资 整个市场的目的。、ETF的特点根据定义，可以看出ETF的两个特点：首先，它是一个开放式的基金；其次，它可 以在交易所交易。因此，ETF是一种混合型的特殊基金，它克服了封闭式基金和开放式 基金的缺点，同时集两者的优点于一身。ETF为投资者同时提供了交易所交易以及申购、赎回两种交易方式：一方面，与封闭式基金一样，投资者可以在交易所买卖ETF而且可以像股票一样卖空和进行保

4、证金 交易(如果该市场允许股票交易采用这两种形式)；另一方面，与开放式基金一样，投资 者可以申购和赎回ETF但在申购和赎回时，ETI与投资者交换的是基金份额和一篮子股 票(普通开放式基金在申购和赎回时交换的是基金份额和现金)，而且ETF一般都设有申 购和赎回数量的下限，达不到其下限的交易只能通过交易所进行。如美国的第一只成功 的也是目前规模最大的 ETFSPDRStandard & Poor 'Depositary Receipts, 标准普尔存托凭证信托)的一个创造单位是5000(份基金单位，一个基金单位价值在120美元 以上，1个创造单位总价值在6百万美元以上，所以只有机构

5、投资者才有资格进入；而且 基金的创造和赎回必须以创造单位的整倍数进行。未来推出的上证50ET的数量下限是100万份ET基金单位。另外，ET通常采用完全被动式管理方法，以拟合某一指数为目 标。图：ETF二级市场交易示意图买入申请图：申购、购回示意图用上证50股票申购示意图用一定数量基金份赎回示意图三、ETF的优越性ETF作为一种特殊的开放式指数基金，同时具有圭寸闭式和开放式基金的一些特点。 在我国当前市场情况下，ETF形式的指数基金可以基本解决封闭式和开放式指数基金的 主要问题。首先，ET可以解决封闭式基金折溢价交易造成的致命问题。ETF按照标的指数投资组合进行构建，有可能出现小幅度的折价或者溢

6、价，但由于创设与赎回机制的存在， 套利行为将使得这种溢价或折价幅度相当小。因此，ETF不会象封闭式基金那样出现大 幅度的折价情况。其次，ET流动性比开放式基金高。ETF：匕开放式基金更具流动性，投资者可以在交 易所开市时间内即时买卖，而大多数的开放式基金则要到收市后才能按照净值来进行结 算明确交易结果。因此，当大市波动剧烈时，ET的即时买卖特性要比开放式基金更具 优越性。第三，ETI可以较好地保证基金资产净值与目标指数收益率的高度拟合。投资者赎回ETF寸，ETF交付的是一篮子股票而不是货币资金，因而在基金中无需保留现金，不像 开放式指数基金那样受基金现金资产的影响，因此比较容易实现基金资产净值

7、与目标指数的高度拟合。一般而言，为了应付赎回，开放式基金的现金资产要保留103左右。ETF 不需要为应付赎回而保留现金资产，一般ET的现金资产保留不会超过2%另外，ETF的高透明度和被动式管理方式可以较好地避免基金的道德风险。ETF由于必须每日公告其一篮子股票的构成，因此其投资组合透明度很高，便于监管。而且由 于它采用被动式管理的方式，基金经理不能根据个人对个股未来走势的判断而增加或减 少其持仓，杜绝了基金经理内幕交易操纵市场行为的可能性，可以很好地避免基金投资 的道德风险。最后，交易成本较低。传统开放式基金每年需支付约1 %1.5 %之间的管理费，较ETF的管理费（约0.3%0.5%）高出很

8、多；传统开放式基金申购时需支付1%左右的手续费，赎回时需支付0.5 %左右的手续费，而 ETF则仅于交易时支付券商最多 0.2 %的佣金，与开放式基金的交易成本相比相对便宜。ETF与开放式指数基金运作费用对比表跟踪指数ETF开放式指数基金样本数量运作费率样本数量运作费率S& P50020.12%730.18%S& P500 Midcap20.25%60.32%S& P500 Smallcap10.20%50.32%Russell 200010.20%90.28%板块指数240.34%50.46%海外指数200.43%220.85%4来自www.3722.c n中国最大的

9、资料库下载四、国外ETF发展的概况世界首只类似于ETF发行于加拿大，是由多伦多证券交易所于1989年发行的TIPS, 但其规格与ETF并非完全相同。1993年1月，由美国证券交易所的子公司 PDRServices LLC发起的以S&P500为追踪标的的SPDR勺成功发行，成为第一只真正意义上的 ETF 并在美国证券交易所挂牌交易。随后，ETF在美国市场上取得了巨大的成功，并引起了 全球基金业的重视，近几年来全球很多交易所都纷纷与美国证券交易所合作， 开设了 ETF 的交易。目前，除美国、加拿大以外，中国香港、德国、荷兰、瑞士、英国、日本、新 加坡、韩国、中国台湾与澳洲都有 EFT产品上

10、市。截止到2003年12月，全球共有12 个国家(地区)相继推出了 281只ETF产品，其资产总值达到2110亿美元，成为近10年 来发展最为迅速的金融产品之一。同时，ETF在这十年中也不断地被“创新”。这主要表现在三个方面，首先，随着 ETF所追踪的指数体系的不断发展，ETF产品不断推陈出新，品种日趋丰富。ETF的追踪 标的由最开始的市场综合指数演变到追踪MSCI中国台湾指数、道琼斯美国房地产行业指数、罗素中盘价值指数等不同国家、地区、行业和不同风格指数，进而追踪商品指数、 固定收益证券指数甚至ETF指数，另外从风格上来说，ETF还可以分为成长型、价值型、 平衡型等不同类型，其分别以成长型、

11、价值型、平衡型等不同类型的风格指数为追踪标 的。其次，主动管理型的ETF也已经应运而生。这与最近几年被动投资管理方式处境艰 难有一定的关系。2000年4月，德国最先设立了 1只主动管理型ETF称为XTP拟合 道琼斯欧洲 Stoxx50 指数并在德国交易所上市。该产品推出后，受到了德国投资者的热 烈欢迎，交投活跃，日均换手率超过了 20亿欧元，成为市场的一大亮点。到 2001年底， 德国一共发行了 11只主动管理型ETF发展迅猛。再次，ETF的交易制度也不断创新， 交叉交易(Cross trade)和交叉挂牌(Cross list)渐成趋势。ETF的交易制度创新一直非 常活跃，除了一开始就允许投

12、资者进行保证金交易、买空、卖空或者进行期货和期权交 易外，目前在不同国家和地区之间，以实现跨时、跨地不间断交易为目的的交叉交易和 交叉挂牌正在各大交易所之间如火如荼地展开。最后，在发行方式上，香港的盈富基金 也成功开创了 “持续发售机制”的先例。未来随着上证50ETF推出以后，有可能将出现其它以跟踪指数标的的 ETF产品，如 上证180ETF等，也会出现一些风格指数 ETF预计未来大盘股指数 ETF高红利股票指 数ETF行业ETF等，这将大大丰富ETF产品，增加其吸引力。下面分别对全球主要资本市场中的ETF市场进行简要介绍。1. 美国。美国是ET的起源地，成熟度也最高。自第一只ETI挂牌以来至

13、2003年9月 底，美国各交易所ET!挂牌数高达132档，市值达1252.1亿美金。历史上第一只交易所买 卖基金SPD是1993年由美国证券交易所发行，以标准普尔500指数为标的指数，目前为 全球规模最大的ETF同时，以NASDAQ1C指数为标的指数的交易所买卖基金QQQ因通 过其可同时投资世界级高科技公司，交易量也很大；以道琼斯工业股价指数为跟踪标的 的交易所买卖基金Diamond§其走势十分贴近道琼斯工业股价指数。此外，大型基金管 理公司如BGI(巴克莱全球投资公司)以及美林资产管理公司也都推出了各自的ETF其 中BG的iShares已经成为一种系列化的基金产品。2. 欧洲。欧洲

14、的ETF的发展开始于2000年。德国证券交易所于2000年4月为ETF特为设立了专门帀场，到2002年12月共有57只ETF在该所交易。 伦敦证券交易所于2000 年设立了专门为投资者提供创新产品的“ extraMARK市场，其第一个产品就是ETF该所共有14只ETF挂牌交易。(3) 日本。日本东京证券交易所与美国证券交易所于2001年6月结成策略联盟， 推动日本美国之间ETF的跨国交易。目前日本的ETF的资产总值达到19470亿日元，其 中野村证券占有60%勺市场份额。(4) 香港。香港1999年10月推出的盈富基金是亚洲市场比较成功的ETF盈富基 金由道富环球投资管理(亚洲)有限公司负责管

15、理。目前，香港联交所共有四只ETF挂 牌供投资者买卖：跟踪恒生指数的盈富基金、跟踪MSCI中国指数的i股MSC中国指数基 金、跟踪MSC韩国指数的iShares MSCI南韩指数基金和跟踪MSC I台湾指数的iShares MSCI台湾指数基金。这四只ETF中，以盈富基金交投最活跃。据统计，自盈富基金公 开发售后，大概有870亿港元的恒生指数成份股通过基金的特殊创造和赎回机制流回市 场。(5) 中国台湾台湾证券交易所于2003年6月底推出卓越50指数股票型基金(Taiwan Top 50 Track Fund TTT)，为全球第28个发行ETF的地区。TTT为台湾第一只ETF由宝来投信发行，

16、道富环球投资亚洲有限公司为技术顾问。TTT 发展速度非常快，TTT于2003年6月30 日上市时，规模为1.2亿美元，截至2003年10月31日，TTT资产规模已达11亿美元。全球ETF规模的成长情况图(截至2003年的9月，全球共269只ETF于28个国家 或地区交易，总规模达1767亿美元)200000180000160000140000120000100000800006000040000200000350300250200150100500资产规模(USD millions)一i ETf持牌数0G8C969095909世界著名ETF产品介绍ETF品种名称介绍目标指数年度费率水平SPDR

17、s第一个ETF品种，1993年在美国证券交易所正 式挂牌。标准普尔500指数（S&P5O0）0.12%DIAMONDS“钻石系列” ETF跟踪的是道琼斯工业平均指 数，交易代码是“ DIA”，在美国证券交易所挂 牌道琼斯平均工业指数（DJIA）0.18%Ishare 系列Barelay基金家族的一个著名的ETF品牌，跟踪的是高盛科技股指数MSCI FTSE等多种指数0.09%-0.99%QQQ在美国证券交易所的代码是“ QQQ，跟踪纳斯 达克100指数，囊括了纳斯达克市场最大的、 交易最活跃的100只科技股。纳斯达克100指数（NASDAQ1000.18%选行业SPDRs系列该系列把标

18、准普尔500只股票分成了几个类型，分别形成不同的 ETF来交易。比如说“科 技股”指数，就以标准普尔 500中的85只科 技股为一篮子股票。电信、能源等多种S&P指数0.27%-0.28%香港盈富基金香港首只ETF产品，它的开发背景是作为香港 政府的释股工具，盈富基金透过初次公开发售 模式发行，初次公开发售额高达 333亿港元， 现为日本以外亚洲最大之 ETF香港恒生33指数0.20%五、ETF的套利机制1套利原理ETF能够迅速被广大投资者接受，其成功的关键是它同时结合了开放式交易价格与 基金净值一致和封闭式基金交易便利的优势。ETF 二级市场交易价格之所以能够与基金 净值保持一致，其

19、关键是两个交易市场间套利机制的作用。当ETF的二级市场交易价格与基金净值产生差异时，两个市场间就出现了套利机会，套利机会的出现将引发投资者 的套利行为，而投资者的套利行为又将减小其套利空间，最后形成ETF二级市场交易价格与基金净值基本一致的结果。具体而言，当ETF溢价交易时，即二级市场交易价格高于其净值时，ETF 一级市场 的参与者可以买入与ETF构成相同的股票组合，在一级市场申购 ETF同时在交易所卖 出（或卖空）相应的ETF份额。这样，如果不考虑交易和申购赎回的费用，该投资者在 一级市场申购ETF的成本为该基金的净值，而在二级市场卖出该基金份额的收入为基金 的二级市场交易价格，由于该基金溢

20、价交易，因此该投资者获取了基金二级市场交易价 格与基金净值的差额这一套利收益。由于这一套利机会的存在，就会有一级市场参与者 进行上述交易，从中获取套利收益。而投资者的投资行为，将会影响这些股票的交易价 格，投资者买入ETF投资组合会导致交易价格的上升，同时，投资者在二级市场卖出ETF 会导致ETF的交易价格下降。这样，伴随着投资者的套利行为，ETF 的二级市场交易价 格与其净值会慢慢接近，直至二者一致，套利机会消失。同样，当ETF折价交易时，即二级市场交易价格低于其净值时，ETF 一级市场的参 与者可以在二级市场买入 ETF同时在一级市场赎回相应数量的 ETF份额，卖出（或卖 空）ETF的构成

21、股票。这样，如果不考虑交易和申购赎回的费用，该投资者在二级市场 买入ETF的成本为该基金的二级市场交易价格，而在一级市场赎回该基金份额，卖出的 相应股票的收入为基金净值。由于该基金折价交易，因此该投资者获取了基金净值与基 金二级市场交易价格的差额这一套利收益。同样，这一套利机会的存在，会吸引一级市 场参与者进行上述交易，从中获取套利收益。而投资者在二级市场买入ETF会导致其交易价格的上升，同时投资者卖出 ETF投资组合会导致ETF成份股交易价格下降，基金净 值随之下降。这样，ETF的净值会与其二级市场交易价格慢慢接近，直至二者一致，套 利机会消失。（2）套利机制的运行结果从美国ETF实际运行的

22、结果看，ETF的二级市场交易价格与其单位净值基本一致， 也就是说，套利机制比较有效地发挥了作用。在绝大多数的交易日中，SPDR 和DIAMOND 的二级市场收盘价与它们的基金净值的差额不超过其净值的千分之五。套利操作方式情形ETF二级市场价格高于 ETF的单位净值ETF二级市场价格低于 ETF的单位净值操作买入基金股票蓝，申购ETF份额，并将ETF 份额在二级市场卖出在二级市场买入 ETF份额，并赎回份额， 将赎回获得的基金股票篮卖出收益ETF二级市场价格单位净值交易费用单位净值ETF二级市场价格交易费用六、ETF投资风险分析ETFs同时具备了开放式基金和封闭式基金的特点，深受投资者追捧。但不

23、容忽 视的是ETFs的投资机会与风险同在。1价格波动风险ETFs正如投资一篮子股票，得承担标的股票跌价的风险，因此，出售时的价格 亦可能低于购入时的成本。由于 ETF完全采取被动式的管理，如所跟踪的指数出现连续 的下跌，贝U ETF的价格也会出现下跌。8来自 中国最大的资料库下载2、ETFs的交易价格可能低于或高于资产净值就ETFs的性质而言，ETFs的资产净值或会有别于交易所的交易价格°ET Fs的资产净值虽然会反映指数成份股组合的市值，但是其于交易所的交易价格或会低 于或高于资产净值，交易价格将取决于多项因素，包括经济状况、投资者对股市的信心 以及ETFs的供求情况。通过申购与赎

24、回程序，可减低交易价对资产净值所出现的任 何大幅折让或溢价，但不保证不会出现折溢价。3、赚取套利价差的风险如果发现套利机会时，其实施过程需要时间，尽管时间较短。但ETF的价格、ETF的净值随股票的价格等会发生变化，这使得不能实现套利或出现不利结果的风险。另外 投资者不能以ETFs赎回现金，只能通过参与经纪商按赎回的基本单位（创造基数） 或其整数倍赎回实物股票。赎回的投资者将收取指数成份股（另加或扣减现金款项） 。 如该指数成份股缺乏流通的交易市场， 赎回的投资者在赎回ETFs并收取指数成份股 后可能无法适时或以某一价格将其价值变现。在我国目前的市场环境下，其ETF的机会和风险还有待进一步观察。

25、巴克莱全球投 资者（BGD指出：指数化投资是建立在市场有效性理论基础之上的，欧美市场基本已 达到半强式有效，才有指数化投资的流行，而中国属于新兴市场，股价齐涨齐跌比较严 重，理论上，良好的资产配置和市场时机的把握是可以超越市场回报的，所以，指数化 虽然在欧美盛行，未必适用于中国。由于我国缺乏对冲风险的金融衍生产品，如指数期 货等，因此我国证券市场上指数未必能够保持稳定、持续的收益，因此投资ETF同样面临着风险。七、ETF市场影响1、证券市场的交易活跃程度提高从国外的经验看，ETF产品自推出后，由于具有独特的优点，受到了市场的欢迎， 成长迅猛，交易活跃：（1）1993年全球共3个ETF产品于2个

26、国家交易，资产规模为8.11亿美元；而截 至2003年9月，全球共269个ETF产品于28个国家或地区交易，资产规模 1767亿美 元。（2）据统计，国际上20大ETF的月平均换手率在11.9%左右。（3） 从宝来台湾卓越50基金（TTT）的情况看，自2003年6月30日上市以后， 截至2003年11月，价格从 36新台币附近上涨到 46元新台币左右，月换手率基本保持 在 10%以上。由于目前中国尚无ETF产品，预计首个ETF产品推出后，也会受到投资者的欢迎。 作为一种指数型投资产品，除了其自身交易活跃外，也将带动相关成份股的交易，增强 市场活跃度。2、市场资金加强对相关蓝筹股的关照ETF的另

27、一个别称是指数存托凭证（Index Depository）。它反映出ETF的实质是将 组成标的指数的股票资产组合证券化，然后向投资者发行存托凭证并在交易所上市交 易。投资人通过购买此凭证即可实现投资整个市场的目的。从这个角度看， ETF 在创立 阶段，必然要复制（购买）相应的指数成份股，而目前的指数成份股多为蓝筹股，因此 相关的蓝筹股有可能得到市场资金的进一步关照。另外，随着单个基金规模的逐步扩大，对成分股的需求会不断增加。另一方面，不 同ETF产品不断推出，目标指数的成份股也有所重叠，那么对这部分重叠的成份股需求 也会增大。同时，基金管理人一般不希望基金被赎回，如果管理人再通过各种方式，如

28、赎回条款，来抵制赎回的话，那么，与 ETF对应的成分股筹码便处于一种锁定状态，这 也会减少市场的供给，对成份股的价格有一定的刺激作用。八、ETF投资机会分析1、为个人投资者投资带来极大的方便。对于个人投资者来说，资金量小，难以分散市场风险。同时研究能力有限，选股能 力等较差，自己投资难以获得市场的平均收益水平。而投资ETF使得不必担心目标指数某个股票的基本面变化而导致的价格巨幅波动，避免出现“赚了指数不赚钱”的现象， 因为投资的是一揽子股票组合，只需判断目标指数的涨跌走势，据此买卖ETF产品即可。 虽然指数型投资开放式基金，也可以获得市场平均收益水平，但其交易流动性较ETF产品差。因此ETF产

29、品对个人投资者而言有较大的便利性。2、对机构投资者ETF是复制指数、成本低廉的选择。ETFs是一揽子股票交易，对机构投资者而言，可利用该商品复制市场指数，而 不致产生巨额管理费用及其它成本（如买卖价差） ，且较其它指数衍生性商品有利的一 点是：其没有到期日，也没有每日清算，故在交易上较为便利。许多机构投资者在投资 其他金融衍生产品方面（如股指期货）可能受到一些限制，因此ETFs可能是其最佳 的投资和避险工具。同时，机构投资者在发现存在套利机会时，可操作获得相应的套利 收益。九、券商业务机会分析1、增加经纪业务总量ETF的推出使得指数投资股票化的市场需求成为现实。投资者既依托ETF实现长期的资本

30、增值，也可以借助ETF获取短期的波段收益,还可以跟踪基金在一级市场和二级市 场间的定价偏差获取无风险的套利收益。境外经验表明 ,ETF 的推出可以激活交投需求, 增强市场流动性。跟踪美国NASDAQ-10指数的ETF产品QQQ勺基金份额为6.5亿股，日 均交易量却高达 0.82 亿股,其活跃程度位居美国股票市场榜首。另外,由于套利而进行 的ETF申购或回购活动,极大地增加了指数成份股的交易量。同时ETF作为一个优势明显的新的金融产品，将成为券商经纪业务转型的平台。ETF 推出以后,ETF本身的经纪业务、ETF申购赎回的代理费用,以及由于申购、赎回所衍生 的成份券买入卖出的经纪业务收入都将是券商

31、潜在的收入增量。 上述这些都有望使得券 商大大增加券商经纪业务总量。2、成为套利最大收益者 相对于其它机构投资者来说，券商在套利时有更多的优势，特别是成本优势。由于 券商拥有自己的交易席位，虽然每个席位每年都存在席位租赁费，但券商的席位费往往 已经计入了固定成本之中，即使套利交易不使用此席位，券商也得支付同样的席位费， 因此券商可以不将席位费用单列为套利交易的交易成本。 而非券商套利者除了要支付与 券商相同的固定交易费用之外，还需要支付一定比例的佣金给代理委托的券商。因此券 商在ETF套利中的成本优势非常明显。同时ETF套利机会的实现,主要取决于套利者的交易能力和风险管理水平。由于券 商在流动性定价、库存管理、组合交易等方面具有一定的技术优势,再加上上述的成本 优势，因此券商会成为ETF套利机制的最大受益者。3、作为资产配置，改善资产流动性一方面，ETF可以非常有效地用于机构投资者的中长期投资和资产配置管理。另一 方面，如果有存量的成份股资产，也可考虑用于申购ETF产品，改善资产的流动性。4、其他业务在有条件的情况下，参与发起成立种子基金。种子基金的基本含义是，若干发起人 提供一定数量的一揽子股票，设立 ETF,ETF成立后，在接受其他投资者的申购。预计