Topic3利率市场化与资产价格

1、Topic 3利率市场化与资产价格利率市场化与资产价格楼迎军浙江工商大学2014.6.8诚诚 毅毅 勤勤 朴朴 Since1911Since1911MBA课程课程投资与理财投资与理财丰裕的起源丰裕的起源n繁荣的背后：解读现代世界的经济大增长(Bernstein)n18世纪之前的世界人均GDP增长总体而言可谓一潭死水，经济增长的历史性分水岭大约出现在19世纪20年代 (Maddison)n数字上的差异催生了问题：这一切究竟是如何发生的?n“四位一体”的解释框架p财产权、科学理性主义(或科学方法)、资本市场、交通和通信技术的改善浙江工商大学金融学院两个双轨制的现实两个双轨制的现实n利率双轨制q受管

2、制的存贷款利率 VS. 更市场化的民间借贷利率q4月温州民间融资综合利率平均为21.58%n养老双轨制q机关与事业单位人员 VS. 企业人员q企业退休人员比政府机关和事业单位同等资职退休人员的退休金低两至三倍三个主题三个主题利率管制是造利率管制是造成当前中国宏成当前中国宏观经济失衡的观经济失衡的一种重要诱因一种重要诱因利率管制的奥利率管制的奥秘：一个解释秘：一个解释中国三十年经中国三十年经济增长的视角济增长的视角利率市场化是利率市场化是当前中国经济当前中国经济金融的转型理金融的转型理想与政策现实想与政策现实123储蓄动员靠（实际）利率？储蓄动员靠（实际）利率？n理想状态：在一个充分竞争的有效经

3、济体中，长期平均实际利率应该与长期平均经济增长率基本持平n很多发展中国家为了保证公共部门以低成本来支配经济资源，降低政府的赤字财政成本和通货膨胀，采取“金融抑制”政策，其平均实际利率明显低于GDP增长率，将利率压制在远远低于均衡利率之下，扭曲了资本市场n只有利率市场化才能刺激储蓄动员，而金融抑制的结果会造成整体的储蓄和投资不足，降低经济增长率（麦金农和肖，1973）中国中国是金融抑制最深的国家是金融抑制最深的国家 实际利率低于GDP平均增长率8个百分点左右，中国不是依靠提高存款利率来动员储蓄和推动经济增长的存款实际利率与GDP增长率（1985-2012）中国是储蓄率最高的国家中国是储蓄率最高的

4、国家中国是利率抑制最深的国家，但并没有象麦金农和肖所预料的那样发生储蓄和投资不足/WBOS/default.aspx?DatasetCode=REFSERIES为什么中国的储蓄率这样高？为什么中国的储蓄率这样高？n可能的主要原因：p持久收入的稳定预期p社会保障缺失导致的预防性储蓄偏好p投资机会有限n主要的表现：p（名义）存款利率对储蓄存款缺乏弹性，证实商业银行和分支机构形成的网络在动员储蓄中起到显著的作用p银行主导型的金融结构对直接融资和证券市场的抑制，从而扭曲了中国的资本市场中国经济增长是否靠储蓄？中国经济增长是否靠储蓄？动员尽可能多的储蓄就成为经济发

5、展的前提；居民储蓄存款的快速增长是支持经济增长的关键。 高储蓄率与经济货币化高储蓄率与经济货币化n过去10年中国的M2/GDP比率始终全球最高，接近190%。2013年3月M2首次突破了100万亿，而2012年名义GDP仅增长7.7%，2014年4月M2为116.88万亿，同比增长13.2% n“我国确实面临货币存量过多的问题，但货币存量不是现金，它的主要创造者是银行而不是央行。因此降低货币存量就要优化融资模式，减少间接融资比例，扩大债券市场和资本市场的规模。”（李稻葵，2013）n从过去的30年看，中国极速的货币化进程，是政府得以统领经济改革不断向前的很重要的因素利率管制的两个利率管制的两个

6、“好处好处”n对银行而言，由于存款利率低于市场均衡水平，银行只要增加存款就可以获得租金（rent），因而寻求新的存款来源以扩大租金的激励是储蓄大战和网点大战的主要诱因n对国家而言，在利率管制的情况下，只要维持正的实际利率，就可以通过租金创造激励银行等金融机构扩大规模以动员储蓄和促进经济增长，并不需要利率自由化n但问题是：改革开放30年以来的利率压制政策到底有没有导致中国经济运行风险的累积？n在中国，“金融抑制”不是反映在储蓄和投资不足，而是反映在宏观经济结构失衡利率压制是一把双刃剑利率压制是一把双刃剑n应该说，政府人为的使利率偏离市场均衡水平，虽然能通过租金创造刺激金融机构发展，但是其代价是金

7、融体系效率的降低，并可能引发金融腐败和风险n当金融发展到一定程度，其主要任务不再是金融机构的建立和扩张，而是提高金融体系的效率和稳定。这时如果仍然实施利率管制，则可能会对金融发展和经济增长带来不利的影响（彭文平，2003）n实际利率与经济增长率之间存在差距的时间越长且差距越大，不稳定风险就越高（欧洲银行理事，斯马吉，2011）三个主题三个主题利率管制是造利率管制是造成当前中国宏成当前中国宏观经济失衡的观经济失衡的一种重要诱因一种重要诱因利率管制的奥利率管制的奥秘：一个解释秘：一个解释中国三十年经中国三十年经济增长的视角济增长的视角利率市场化是利率市场化是当前中国经济当前中国经济金融的转型理金融

8、的转型理想与政策现实想与政策现实123一、高储蓄率压抑了国内消费一、高储蓄率压抑了国内消费n理想状态：实际利率是储蓄（投资）与消费的“宝瓶口”n预防性储蓄偏好造就过高的当期储蓄率，倒逼当期消费规模，居民消费占GDP比重很低（2012年约为35%），处于世界最低水平，导致产能大量过剩p中国所要解决的问题 ，是如何让人们把该花的钱花出去，诱导社会进一步跨过消费结构升级的临界点p美国所要解决的问题，是如何把过度花钱导致的“债”还上，帮助消费者降低过度消费带来的风险二、利率管制损害了收入分配的公正性二、利率管制损害了收入分配的公正性p利率管制对我国的财富分配产生消极影响。依靠劳动性收入的人群投资能力弱

9、，获得财产性收入的机会较少，为了规避风险，很多人只能在再分配中处于不利地位p“不患寡而患不均，不患贫而患不安”（论语，季氏第十六篇），均的不仅是利益，还包括机会p如果没有合理的社会结构和公平正义，经济增长就不会向下渗透，就会陷入“没有再分配的增长”与“没有增长的再分配”的治乱循环p世行报告：中国1%的家庭占有了41.4%的财富三、地方融资平台的天量债务：野蛮抽血三、地方融资平台的天量债务：野蛮抽血约1万个地方政府融资平台（LGIV）及其地方政府投资项目贷款总量接近10万亿-14万亿元。根据银监会的数据，约有2万-3万亿元人民币已经存在问题。 四、国企与大企业债务高企：野蛮生长四、国企与大企业债

10、务高企：野蛮生长p劳动力价格、资金价格和公共支出等因素使得国企和大企业有高投资惯性p天量信贷下的负利率与利率管制：货币分配不合理政府融资平台：借款不是主要通过拍卖国家债券，而是地方融资平台国有企业：国企一次性贷款的规模大，容易管理民营企业和外资企业中小企业和“三农”p与高度集权相适应的国企盈利的行政调配五、房地产：从泄洪区到堰塞湖五、房地产：从泄洪区到堰塞湖q利率的管制限制了投资渠道的多样性：国债期货n中央政府控制土地，地方政府经营土地，开放商囤积土地，我们被迫追捧土地q在过去十年中，大规模货币存量积聚了大量的潜在通胀，这种潜在通胀首先反映在土地价格的通胀上，由于投机热潮使资金集结于房地产市场

11、，货币量增长最初并没有导致通胀失控q农民从土地上解放出来，土地从农民手中解放出来，土地从政府手中解放出来三个主题三个主题利率管制是造利率管制是造成当前中国宏成当前中国宏观经济失衡的观经济失衡的一种重要诱因一种重要诱因利率管制的奥利率管制的奥秘：一个解释秘：一个解释中国三十年经中国三十年经济增长的视角济增长的视角利率市场化是利率市场化是当前中国经济当前中国经济金融的转型理金融的转型理想与政策现实想与政策现实123利率市场化进程利率市场化进程n1996年放开银行间同业拆借利率n1997年至1999年，实现银行间市场利率、国债和政策性金融债发行利率的市场化n1998年、1999年连续三次扩大金融机构

12、贷款利率浮动幅度n2000年至2003年，积极推进境内外币利率市场化n 2004年再次扩大金融机构贷款利率浮动区间n 2006年扩大商业性个人住房贷款的利率浮动范围n2012年进一步扩大利率浮动区间n自2013年7月20日起全面放开金融机构贷款利率管制为什么现在要加快利率市场化？（一）为什么现在要加快利率市场化？（一）n经济下行压力下再次发动投资潮的诱惑：政府单方面强行的投资拉动或许有许多问题，但无论如何，税收、企业利润、财政收入一起下滑的现实必须得到扭转n国内消费的萎靡更显得投资刺激的“尾大不掉”n后遗症：只是将“秋后算账”的时间推迟了而已，“养虎为患”2012年5月27日，湛江市长王中丙在

13、国家发改委门前难抑激动亲吻批复文件利率市场化与经济结构调整利率市场化与经济结构调整n北京下一步的政策选择：利率市场化，华尔街日报，2013年6月13日p提高政府规定的存款利率上限促使他们进行更多消费p提高回报还能减少退休生活所需的储蓄，这意味着能将收入中更大一部分用于消费p取消贷款利率下限，不仅会减少中国企业偿还巨额债务的成本，也会释放资金，用于更多生产性用途q其间主要的输家是商业银行。这些银行的利润主要来自受政策保护的存贷利差2013年，11家商业银行获得理财资产管理业务资格，银行理财产品基金化浙江工商大学金融学院利率改革的路径利率改革的路径n自2013年7月20日起全面放开金融机构贷款利率

14、管制，预计在2016年前放开金融机构存款利率管制（周小川）n利率市场化进程下，民间借贷利率会拉动存贷款利率曲线向其靠拢，并最终形成新的利率价值中枢，预期近几年会面临偏高利率的市场环境n两个“一体两面”：q利率市场化+降低银行准入门槛q利率市场化+增加直接融资比例n利率市场化进程匹配直接融资渠道的发展是整体思路关于民营银行的准入关于民营银行的准入p2014年3月10日，银监会已确定首批5个民营银行试点方案。由阿里巴巴、万向、腾讯、百业源、均瑶、复星、商汇、华北、正泰、华峰等民营资本参与试点工作p试点方案筛选标准有5条：一是有自担剩余风险的制度安排；二是有办好银行的股东资质条件和抗风险能力；三是有

15、股东接受监管的具体条款；四是有差异化的市场定位和特定战略；五是有合法可行的风险处置和恢复计划p试点采取共同发起人制度，每个试点银行至少有2个发起人，同时单一股东持股比例不能超过20%浙江工商大学金融学院利率未来的可能走势利率未来的可能走势n假设人们的消费与储蓄习惯遵循可预测的生命周期消费理论，随着中国老龄化的到来，老龄人口减少当期收入的支出水平，并增加储蓄为退休准备，则中国会出现超额储蓄供给，会逐步拉低均衡利率，如同美国和日本等债务国n中长期利率曲线猜想：未来中国可能会存在偏高利率的局面，其后随着利率市场化完成，（实际）利率降逐渐走低，同时老龄化社会也会带来利率中枢的下移n在未来几年利率偏高的情况下，整体资产价格很难攀升，但结构化机会永远存在为什么现在要加快利率市场化（二）？为什么现在要加快利率市场化（二）？n人民币国际化（经济之矛）+强权威慑（军事之盾） n加快人民币国际化，尽快完成中国从“资源交换货币”阶段转化为“货币交换货币”阶段，最终达到“货币交换资源”阶段，在国际“铸币税”转移格局中的地位从净支付者转变为净收入者，是中国长远利益的根本所在n没有利率市场化的前提，就不可能有真正意义上的汇率市场化，也不可能使人民币成为主要国际储备货币，人民币国际化债券不可能有突破n人民币国际化：大宗商品定价