行业宿命与公司战略

1、.行业分析与企业战略研究行业分析与企业战略研究框架、案例与讨论框架、案例与讨论平安证券 郑武.目录行业研究行业研究宿命宿命 公司战略与宿命的抗争行业分析师的工作.行业研究行业研究宿命宿命2.1 行业的经济属性宿命2.2 宿命的根源与变迁.巴菲特买股票的三原则 有良好的经济属性；有良好的经济属性； “我们投资的股票的经济命运决定了我们的命运。” 由优秀的人管理；由优秀的人管理； 合理的价格；合理的价格；.宿命的财务表现ROE1、ROE2、ROE的波动（周期）3、再投资的ROE4、警惕高ROE背后的survival bias5、ROE、毛利与杠杆.宿命的财务表现1ROE人生下来就不平等，企业也一样

2、。.宿命的财务表现2ROE的波动（周期）中国远洋2008年前三季度盈利197亿，第四季度预计亏损60亿元。.宿命的财务表现3再投资的ROE.宿命的财务表现4 警惕高ROE背后的survival bias 沃尔玛 永乐、大中、国美、苏宁 许多高ROE行业的赢利模式，注定了“一将功成万骨枯” 最能体现研究员眼光的行业？.宿命的财务表现5 ROE、毛利和杠杆 高ROE的两个常见来源毛利和杠杆 ROE的常见波动原因毛利和杠杆 可持续高ROE的要求高毛利； 放大毛利周期波动的选股原则高杠杆.高高ROE的两个常见来源的两个常见来源毛利和杠杆毛利和杠杆高毛利率支持了.高高ROE的两个常见来源的两个常见来源毛

3、利和杠杆毛利和杠杆高研发成本带来了.高高ROE的两个常见来源的两个常见来源毛利和杠杆毛利和杠杆高投资回报率.高高ROE的两个常见来源的两个常见来源毛利和杠杆毛利和杠杆两家公司的ROE都持续提升但.高高ROE的两个常见来源的两个常见来源毛利和杠杆毛利和杠杆股票投资收益率相差巨大.高高ROE的两个常见来源的两个常见来源毛利和杠杆毛利和杠杆毛利率的不同趋势是原因之一，更重要的是：.高高ROE的两个常见来源的两个常见来源毛利和杠杆毛利和杠杆毛利率只是次要原因，更重要的是：1、07年以前深高速通过高杠杆提高ROE，而厦门净现金公司；2、08年厦门用闲置资金收购资产提高ROE3、考虑到长期利率趋势，高杠杆

4、的风险将逐渐暴露.宿命的财务表现5 ROE、毛利和杠杆 可持续高ROE的要求高毛利； 放大毛利周期波动的选股原则高杠杆 高杠杆包括财务杠杆、经营杠杆，表外财务杠杆、表外经营杠杆.行业研究行业研究宿命与周期宿命与周期2.1 行业的经济属性宿命2.2 宿命的根源与变迁宿命的根源与变迁.2.2 宿命的根源与变迁宿命的根源与变迁 为什么有些行业长期ROE比较高？1、产品价格与通货膨胀2、管制与宿命3、技术革新与宿命突变4、需求特质与宿命5、供求只是短期因素.宿命的根源宿命的根源1 产品价格与通货膨胀产品价格与通货膨胀.宿命的根源宿命的根源1 产品价格与通货膨胀产品价格与通货膨胀 美国铁路货运价格，从2

5、元到7.4分/吨公里 1988-2008年，茅台：140元-680元；电子表：100元-5元.宿命的根源宿命的根源1 产品价格与通货膨胀产品价格与通货膨胀.宿命的根源宿命的根源1 产品价格与通货膨胀产品价格与通货膨胀 产品长期价格趋势的解释1产出函数 巴黎俱乐部的对赌 乐观主义者与悲观主义者在大多数地球资源已经被发现之后，人类的物质生活将变得更加富足从容，还是正好相反？.宿命的根源宿命的根源1 产品价格与通货膨胀产品价格与通货膨胀 产品长期价格趋势的解释2马斯洛需求 越低层次的需求，同质性越高，价格主导购买行为，超额收益越难持续； 越高层次的需求，同质性越低，个人主观感受主导购买行为，通过差异

6、化获得超额收益的可能性越大；.宿命的根源宿命的根源2 管制与宿命突变管制与宿命突变 美国、欧洲和中国机场价格管制对机场设计的影响； 公路长期价格管制无法应对长期通货膨胀； 管制的原因可能是垄断，也可能是因为所有制；.宿命的根源宿命的根源3 技术革新与宿命突变技术革新与宿命突变 技术进步的长期受益者往往是消费者； 技术进步的短期受益者可能是厂商，但是取决于知识产权保护 真假高科技74%，9%，17% 技术进步的短期受伤者往往是厂商 算盘、火柴、电脑芯片.宿命的根源宿命的根源3 技术革新与宿命突变技术革新与宿命突变.宿命的根源宿命的根源3 技术革新与宿命突变技术革新与宿命突变 技术进步的长期受益者

7、往往是消费者； 技术进步的短期受益者可能是厂商，但是取决于知识产权保护 真假高科技74%，9%，17% 技术进步的短期受伤者往往是厂商 算盘、火柴、电脑芯片.宿命的根源宿命的根源4 需求特质需求特质 需求的特质 需求特质对市场集中度的影响 需求特质对周期调整长度的影响 需求特质对市场整合方式的影响.需求特质分析案例需求特质分析案例1集装箱与干散货航运集装箱与干散货航运 需求单位一条船装了多少货主的货？ 议价方式单一报价还是逐一报价？ 需求确定性定期还是不定期航班？ 规模经济显著还是不显著？（单船规模经济、航班密度规模经济、网络规模经济）.需求特质对市场集中度的影响需求特质对市场集中度的影响.宿

8、命的根源宿命的根源4 需求特质需求特质 需求的特质 需求特质对市场集中度的影响 需求特质对周期调整长度的影响 需求特质对市场整合方式的影响.需求特质对市场整合方式的影响需求特质对市场整合方式的影响 集装箱船公司资产船+航线+客户？ 卖船还是卖公司？ Too big to fall？.需求特质分析案例需求特质分析案例2经纪券商与纯投行经纪券商与纯投行为什么雷曼倒了，美林还能卖出去？需求特质：批发还是零售？忠诚度来自对人的信赖，还是来自帐户转换的麻烦度？公司的核心资产是明星投行家？还是历史积累的客户帐户？公司遇上麻烦，别的公司挖人还是买业务？需求特质与所有制合伙制还是公司制？需求特质与宿命哪种券商

9、可能有更高的ROE和死亡率？.巴菲特买股票的原则 有良好的经济属性；有良好的经济属性； 行业研究行业研究 由优秀的人管理；由优秀的人管理； 公司研究公司研究 合理的价格；合理的价格； 估值计算估值计算.目录行业分析师的工作行业研究宿命公司战略公司战略与宿命的抗争与宿命的抗争 .公司战略公司战略长期高长期高ROE行业的公司战略行业的公司战略象保护眼睛一样， 坚决地保卫、提升和延伸企业的品牌，并通过定价体现坚决地保卫、提升和延伸企业的品牌，并通过定价体现认同感品牌定位/定价安全感品牌价值观的坚守再投资 市场空间与管理层定力.认同感品牌的核心战略认同感品牌的核心战略 定位大多数都希望找到在社会阶层中

10、的定位，并通过自身的消费模式证明所属的阶层； 升级大多数人希望过上比自己有钱的人的生活，哪怕只是表面上； 定价满足马斯洛高层次需求的产品，往往满足度与成本关系较小，与定价关系较大； 核心战略核心战略品牌定位、品牌提升、品牌定价品牌定位、品牌提升、品牌定价.安全感品牌的核心战略安全感品牌的核心战略 与安全感有关的品牌婴儿用品、医疗服务； 信息对称信息越不对称，定价能力越强；婴儿车、婴儿奶瓶； 短期来看，宣传可以产生安全感；长期来看，价值观产生安全感； 核心战略核心战略价值观的选择与传承价值观的选择与传承 案例牛奶公司的价值链、回报率、价值观.再投资再投资馅饼还是陷阱？馅饼还是陷阱？ 再投资的边际

11、回报率 市场空间规模 管理层的价值取向.公司战略公司战略长期低长期低ROE行业的公司战略行业的公司战略1、管理战略？执行2、变革行业“蓝海战略”？3、成熟行业资产配置战略.变革行业变革行业“蓝海战略蓝海战略”半 潜 船大 型 重 吊 船杂 货 船 /小 型 多 用 途船汽 车 船大 型 多 用 途 船中 小 重 吊 船中 远 航 运0%10%20%30%40%50%60%012345678 .变革行业变革行业“蓝海战略蓝海战略”陷阱： 超额盈利可以持续吗？ 持续的前提是什么？ 回归行业经济属性需求的特质.成熟行业成熟行业资产配置战略资产配置战略.成熟行业成熟行业资产配置战略资产配置战略陷阱：1

12、、分散配置就是对的吗？2、集中配置就是对的吗？3、决定因素管理层能力、股东特质.战略之外讨论 连锁型商业模式成功的关键？ 成本竞争行业的成功关键？ 管制型行业的成功关键？ 公司研究=战略+管理.巴菲特买股票的原则 有良好的经济属性；有良好的经济属性； 行业研究行业研究 由优秀的人管理；由优秀的人管理； 战略战略+管理管理 合理的价格；合理的价格； 估值估值+价格价格.目录行业研究宿命公司战略与宿命的抗争行业分析师的工作行业分析师的工作 .投资理念决定生活方式投资理念决定生活方式彼得林奇与巴菲特的退休时间？彼得林奇与巴菲特的退休时间？策略1： 博弈，和其他人赛跑策略2： 发现、理解、然后长期寄生

13、于好的上市公司； .投资理念决定生活方式投资理念决定生活方式彼得林奇彼得林奇努力把握重要的股票轮动机会；投资组合里经常有几百只股票；能够记住大多数股票持仓、财务状况、估值等；公司有一个业内闻名的研究团队；40岁+离开资产管理岗位。.投资理念决定生活方式投资理念决定生活方式巴菲特巴菲特不断复制已有的股票投资模式；长期持有为主，虽然也有短期套利的仓位；重仓少数具有相似特质的公司；不看研究报告，控股公司只有十几个人打算工作到变成老糊涂.投资理念决定生活方式投资理念决定生活方式 投资人的行为方式决定基金公司的考核方式； 面向不特定多数投资人募集资金的公募基金，注定要不停地短跑； 基金经理的投资理念决定

14、研究员的生活方式； 不要埋怨基金经理不是巴菲特，如果他们都是巴菲特，我们研究员都该下岗”真正的价值投资者不需要服务”，巴菲特也不看研究报告。.行业分析师的工作行业分析师的工作工作的内容工作的内容 投资逻辑与验证支持投资理念决定生活方式投资理念决定生活方式 发现、理解、长期寄生于好的上市公司； 博弈，和其他人赛跑与企业的关系与企业的关系 与值得尊敬的企业、个人建立长期的关系 与愿意泄密的人建立关系.巴菲特与索罗斯 巴菲特投资的收益来自于公司创造的价值； 索罗斯金融市场充满谎言和误解，我们认识真相，投身谎言与误解，获利离开 投资盈利来自价值积累还是价格波动？.比基本面更强的股价驱动因素：估值变动比基本面更强的股价驱动因素：估值变动转载自