汇率波动、财政赤字及最优货币政策

1、汇率波动、财政赤字及最优货币政策摘要：通过构建is曲线和总供给曲线，引入中央银行损 失函数推导出了考虑汇率和财政赤字的最优货币政策规则。 在此基础上，利用我国数据实证分析了汇率波动、财政赤字 等对最优货币政策的影响。研究表明我国最优货币政策规则 应优先考虑实际有效汇率的波动，其次是产出缺口和物价水 平（通货膨胀率）。最优货币政策规则中产出缺口、通胀率 以及名义有效汇率的权重均受到中央银行损失函数中产出 缺口比重和贴现因子的影响，政府财政赤字与名义有效汇率 的变动则不会受到产出缺口比重和贴现因子的影响，并且政 府财政赤字水平对于均衡利率的影响不大。关键词：汇率波动；财政赤字；最优货币政策一、引言

2、货币政策规则是中央银行进行货币政策决策和操作的 指导原则。最优的、时间一致的、前瞻的、稳健的货币政策 规则不仅可以指导中央银行制定出切实可行的货币政策，而 且可以提高货币政策的有效性、可行性与透明性。恰当的基 准利率既能起到正确反应货币当局调控经济的意图，又能保 证参与市场的经济主体正常的经济活动。透明且可预期的货 币政策规则对于政府有效的实现货币政策目标、经济参与主 体更为理性的投资和经营决策从而减少经济短期波动、降低 风险溢价等成本要素都有着重要作用。近年来人民币汇率面 临不断升值的压力，与此同时，由于欧债危机持续导致世界 经济增长的不确定性以及由此导致的我国经济下行压力的 加大，未来一段

3、时期我国政府还是会以积极的财政政策稳定 经济增长，在此背景下讨论汇率波动、财政赤字与货币政策 之间的关系有较强的现实意义。二、文献综述货币政策规则的研究有着悠久的历史，但是对于货币政 策规则的研究在理论和实践上的突破是在近几十年。主要体 现在三个方面：一是货币政策的动态不一致性。 kyland-prescott (1977)提出了货币政策的时间不一致性 (time inconsistent)的概念，即没有预先承诺并予以坚 定执行的预承诺机制，当期最优的货币政策未必在未来各期 都是最优的1。二是taylor规则。tayolor规则描述了货 币政策(联邦基金利率)随着价格水平或实际收入水平的变 换

4、如何作出调整，对货币政策规则的研究具有深刻影响2。 三是盯住通货膨胀(inflation targeting)的货币政策体 制。barro-gordon认为当中央银行的目标与社会福利目标不 一致时会产生通胀偏差3。dong (2008)探讨了澳大利亚、 加拿大、新西兰以及英国汇率变动，对货币政策行为的影响, 研究表明澳大利亚储备银行、加拿大银行和英格兰银行关注 实际汇率的变动而新西兰储备银行似乎并没有针对汇率变 动的政策4。ball (2009)釆用了一个简单开放的宏观经 济学模型研究了中央银行货币政策对于汇率变化的反应，研 究认为汇率变化的最优反应取决于引起汇率变化的原因：如 果汇率升值是由

5、于资本流动的改变，中央银行的最优政策是 降低利率；如果汇率升值目的是为了改变进出口状况，中央 银行的最优政策是提高利率。如果财政政策和汇率政策响应 于汇率变动，经济更趋于稳定5。alalmeida (2003)采用 动态规划的方法建立了中央银行盯住通货膨胀区的最优货 币政策规则6。almeida (2007)探讨了财政收支不均衡的 背景下最优货币政策的有效性问题7。刘斌(2003)通过建立混合型模型建立货币政策规则的 基本框架，在随机模拟的基础上计算了完全承诺、最优 taylor规则以及相机抉择对于我国社会福利的影响，研究结 论表明最优的taylor规则能够很好地近似完全承诺的最优 货币政策规

6、则8。许冰(2009)从福利损失和经济稳定性 角度比较了实现承诺与相机抉择这两大货币政策规则在我 国的优劣9。陈鹄飞(2010)从行为金融学的视角建立了 包含行为资产定价的动态模型经济系统，研究资产价格波动 与最优货币政策的选择问题，通过求得闭型解而得到最优货 币政策选择规则10。彭海城(2010)通过建立中央银行的 决策模型，分析了货币政策目标对资产价格波动与最优货币 之间关系的影响11。许冰、叶娅芬(2009)从福利损失和 经济稳定性角度出发，比较了事先承诺和相机抉择这两大最 优货币政策规则。研究表明事先承诺最优货币政策对经济稳 定性影响要小于相机抉择，而社会福利损失要小于相机抉择 的福利

7、损失12。朱孟楠（2011）从资产价格和汇率与货币 政策之间的相互作用考虑了包含资产价格和汇率的中央银 行最优货币政策规则，并采用优化的方法求解出了最优货币 政策且进行了实证研究13。四、实证结果与分析（一）数据说明与处理根据我国实际情况以及数据的可得性，本文采用了 2001-2010年的月度数据。由于各类指数所采用的基期不 同，把各类指数统一为2000年12月的定基比数据。由于目 前并不发布月度gdp的统计数据，因此将季度gdp进行月度 分解而得到，目前主要有插值法和利用工业增加值数据进行 转换而得到的方法。由于插值法精确度相对较差，因此利用 工业增加值数据将季度gdp分摊到月从而得到月度g

8、dp数 据，并将名义gdp进行价格调整从而得到实际gdp,将其作 为实际产出gdp的代理变量。在此基础上，通过h-p滤波方 法对对数实际gdp序列进行趋势分解，并将实际产出gdp与 得到的gdp趋势变量序列进行差分，从而得到实际产出缺口 yo本文采用环比cpi的对数值作为通货膨胀的代理变量 （2000年12月cpi=100）,用？仔表示；实际有效汇率取人 民币名义有效汇率的对数值，用e表示；名义汇率用人民币 名义汇率对数值，用q表示；名义利率用7天质押式回购利 率，用nr表示；实际利率用名义利率与通货膨胀率的差反 映，用rr表示；政府财政赤字指标用月度政府财政赤字与 月度gdp比值得到，用fd

9、表示。以上所有数据除人民币名 义有效汇率和实际汇率来源于国际清算银行数据库以外，其 他数据均来自于中经网（http： /www. ce. cn/）。由于变量 经过自然对数变换可以尽可能降低异方差，因此所有的变量 除利率和通货膨胀率以外都通过取自然对数进行处理。 五、结论与政策建议本文通过构建包含汇率、财政政策的宏观经济分析框 架，以最小化中央银行的损失函数为目标通过实证分析得到 了中央银行的最优货币政策规则（利率反应函数），并得到 以下结论：一是货币政策规则应首先考虑实际有效汇率的波动，其 次是产出缺口和物价水平（通货膨胀率）。当实际有效汇率 高于其均衡水平（汇率升值），应降低利率，反之则提高

10、利 率；当产出缺口增加时，表明经济实际产出已经超过了经济 正常发展的潜在产出水平，因此要相应的提高利率平抑经 济。当通货膨胀率增加的时，通过提高利率来平抑物价，这 与理论分析是一致的。（下转第32页）（上接第28页）二是最优货币政策规则中产出缺口、通胀率以及名义有 效汇率的权重均受到中央银行损失函数中产出缺口比重？ 茁和贴现因子？姿的影响，而政府财政赤字与名义有效汇率 的变动则不会受到影响。中央银行损失函数中产出缺口比重 越大，最优货币政策规则中产出缺口的权重也就越大。贴现 因子反应的是中央银行对于未来损失的重视程度。贴现因子 变大，说明中央银行更加重视未来损失，最优货币政策规则 中产出缺口和

11、通胀的权重都将有所增大。三是政府财政赤字水平对于均衡利率的影响并不大。这可能与我国国情相关，政府财政支出主要是受到政府预算的 影响，与市场利率大小关系不大，而且政府财政赤字的变化 对均衡利率水平影响相对较小。结合以上的结论，本文给出以下政策建议:一是均衡利率水平是一个需要综合考虑多方面因素的 系统工程。在当前我国汇率面临升值压力的背景下推进利率 的市场化改革尤其要重视保持价格的稳定。因为无论是通货 膨胀率还是实际有效汇率，最终都是和价格直接相关。二是加快推进利率市场化改革的同时要维持中央银行 独立性的地位。本文实证研究的结果表明政府财政赤字对于 货币政策规则的影响相对很小，这可能与我国当前财政

12、收支 与市场利率之间的关联很小有关。保持中央银行的独立性对 于约束财政纪律、促进政府债务保持合理空间都有正向作 用。三是在人民币汇率备受世界关注的背景下，要稳步推进 人民币汇率制度的改革，同时要保持人民币汇率的相对稳 定。因为汇率是联系国内外经济的价格表，牵一发而动全身。 在中央银行利率市场化改革稳步推进的同时要注意保持汇 率的相对稳定和动态平衡，因为两者之间的关系决定了人民 币汇率水平不能脱离利率形成机制的改革而超前进行。（责任编辑：陈薇）参考文献：lkydland , presscott.rulesrather thandiscretion :theinconsistencyofoptim

13、alplanj. journalofpolitical economy, 1977 (85).2taylor,j.b. discretion versus policyrulesinpracticej carnegie-rochesterconference seriesin public pol-icy, 1993 (38)：607-654.3 barro ,gordon, rules , discretion andreputation in a model ofmonetarypolicyj. journal of monetary economics, 1983 (7)： 101-12

14、1.4 weidong. do centralbanks respond toexchange rate movements ?somenew evidencefromstrueturalestimationrbankof canadaworking papers, 2008.5 laurence m , bal1. policy responses to exchange rate movementr. nber working paper , 2009.6 almeida, c l, peres, m a, sousa, g.s, taback, b.m. optimal monetary rules: the case of braziljapplied economics letters, 2003 (4)： 299-302.7 almeida , moreira , souza. optimalmoneta.ryrules in a context of fiscal disequilibrium： evidencefrombraziljeconomiaedesenvolvimento, 2007 (7)： 123-137.8 刘斌.最优货币政策规则的选择及在我国的应用j. 经济研究，2003 (9)： 3-13.9 郭万山.与有弹性钉住通货膨胀相一致的货币