股权结构对公司绩效影响的实证分析——基于上证A股制造业公司经验数据

1、股权结构对公司绩效影响的实证分析基于上证A股制造业公司经验数据摘要：公司的股权结构是公司所有权的一种结构安排，公司的股权结构会对公司的治理结构产生影响，公司治理又会对公司绩效产生影响。随着股权分置改革的不断推进，股权结构发生巨大的变化，如何优化我国上市公司的股权构成成为研究的重要内容。本文以 2012 年至 2014 年上证A股上市公司为研究对象，从股权构成角度对上市公司股权结构与公司绩效进行了实证分析。结果发现： 国家股比例与公司绩效之间存在着负相关的关系；法人股比例与公司绩效之间存在着显著正相关的关系；社会公众股比例与公司绩效之间存在着微弱正相关的关系。关键词：股权结构 公司绩效 制造业1

2、. 引言股权结构与公司绩效之间的关系长期以来一直是国内外公司治理研究者关注的焦点之一。传统的制造业正面临着利润增速减缓的瓶颈期，本文将从制造业的股权结构入手，分析其与公司绩效的关系。股权结构是指股份公司总股本中， 不同性质的股份所占的比例及其相互关系。 股权结构有不同的分类，一般来说， 股权结构有两层含义。 一是指股权构成， 即不同的股东集团持有的股份的多少； 二是指股权集中度，即前 N 大股东持股比例。我国上市公司大多是从原国有企业改革、改制而来的。而国内外的学者多用股权集中度的指标，如第一大股东持股比例、前五大或十大股东持股比例，还有内部持股比例，如董事会成员，CEO 和高层管理人员持股比

3、例。研究发现企业股权集中度和公司绩效存在显著的关系，一定的股权集中度对公司绩效具有积极的影响，这些规律对企业获得最大的利益具有重要的参考价值。2. 实证模型与变量选择2.1 实证模型股权结构是不同的股东集团持有的股份的多少，本文从这个含义出发即不同背景的股东的所持有的股份的多少，依据相关理论来研究股权结构与公司绩效的关系，且依据相关文献的分析提出如下的假设。假设一：国家股比例（PS）与公司绩效显著负相关。因为国家股可能会产生严重的“内部人控制”问题。所以，本文提出假设一。假设二：法人股比例（PL）与公司绩效显著正相关法人股东拥有足够的激励和能力去监控公司经理人员。因此，本文提出假设 二。假设三

4、：社会公众股比例（PT）与公司绩效显著负相关。由于中国特殊的历史环境，社会公众股股东所持股份比例很小，大股东利用实际控制权经常损害他们的权益，因此社会公众股股东“用脚投票”，多以短期投机赚取差价为主，并不关心公司长久利益，不利于公司提升业绩。因此，本文提出假设三。根据假设建立模型，本文建立多元线性回归进行分析。设 P 为公司绩效指标，用 CROA 来衡量，公司股权构成变量分别为国家股比例（PS ）、法人股比例（PL）、社会公众股比例 （PT）表示，建立模型如下：模型一： P=1 +1 ps+2 dar+cqbl+4 growth +模型二： P=2 +1 pl+2 dar+3 cqbl+4 g

5、rowth + 模型三： P=3 +1 pt+2 dar+3 cqbl+4 growth + 2.2 变量选择（1）被解释变量。本文用会计利润指标来反映公司盈利能力选用资产收益率来衡量公司的经营绩效。（2）解释变量。本文主要选以下指标作为解释变量：国家股比例、法人股比例和社会公众股比例。 （3 ）控制变量。公司绩效除了要受到股权结构的影响外，还要受到很多其他因素的影响，比如公司的成长性、财务杠杆状况，产权比率等。为控制公司其他特征对公司绩效的影响选取以下控制变量。企业成长能力。企业在不断成长的过程中，盈利规模也在不断扩大。所以，我们选取企业净利润增长率代表企业成长能力。财务杠杆，即公司资产负债

6、率。该指标反映了公司的资本结构及债务的治理作用。 产权比率， 是负债总额与所有者权益总额的比率,是为评估资金结构合理性的一种指标。变量定义如表1 所示。表1 变量定义表变量名称指标取值被解释变量资产收益率（roa）净利润/ 总资产总额解释变量国家股比例 （PS ）国家股/总股本法人股比例 （PL ）法人股 /总股本社会公众股比例 （PT ）社会公众股 （A 股 ） /总股本控制变量企业成长能力 （growth）(本年净利润 - 上年净利润 ） /上年净利润财务杠杆 （dar）负债 /总资产产权比率(cqbl)负债总额/股东权益×100%2.3 数据来源数据来源于国泰安数据库

7、，本文研究的样本为上证A股的550家制造业上市公司2012年到2014年的数据，并且剔除了ST的公司，得到1324个样本数据进行回归分析。3 实证研究3.1 变量描述性统计从表2可以发现，各变量的标准差都较小，但成长性（growth）的标准差较大，表明样本数据分布比较均匀稳定。法人持股比例最高，其次是国家持股比例，公众持股的比例是最低的。出现这种情况的主要原因是我国的国情决定的，在上证A股的制造业中，企业国资的比重非常大。表2 描述性统计表statsroapsplptgrowthdarcqblmean0.03180.03470.04660.00792-1.4400.4851.555sd0.11

8、10.1110.1270.038643.030.4098.735p500.0234000-0.1000.4580.826max2.1630.7250.8080.489596.58.254253.5min-1.292000-12430-63.76N1323132313231323132313231323sd0.1110.1110.1270.038643.030.4098.735cv3.4933.2072.7274.875-29.890.8445.6183.2 变量相关性检验表3是股权结构各指标之间的相关系数。从表3可以看出：国家比例股( ps) 和法人股比例( pl) 之间呈现正相关，国家比例股

9、（ps）与社会公众比例( pt) 之间呈现正相关。表3 股权构成指标相关系数表psplptps1pl0. 00781pt0.0671.591*13.3 单变量检验由表4得知，F=11.8，查显著水平为 1%、自由度为（3，90）的 F 分布表可知 F=4. 13，计算所得F值远大于 F=4. 13，因此，模型的线性关系是显著的，表明被解释变量公司绩效 roa能被所选取的解释变量很好的解释。运用同样的方法可计算出模型二的F统计值F=23.9和模型三的F统计值 F=7. 419，其值均大于显著水平为 1% 、自由度为（3，90）的F分布表所查的值 F =4.13。因此，通过对之前所建模型的显著性检

10、验，得到模型回归方程关系显著与公司绩效之间存在正相关关系，公司成长能力高表明公司内部的经营管理非常有效，这将促使公司经营绩效的提高。表4 ps的F检验表Anova 模型平方和df均方FSig.1回归.0040.01.00411.8.000a残差.0092.8.000总计0.132.8a.预测变量:( 常量) ,psb.因变量:roa3.4 多元回归分析从表5可以发现，国家股（ps）与公司绩效呈现负相关关系，回归系数为-0.0141，假设一成立。法人股比例（pl）与公司绩效呈现显著地正相关关系，在 10% 水平下，回归系数0.0464，假设二成立；社会公众比例（pt）与公司绩效的关系呈现微弱正相

11、关关系，但并不显著，假设三不成立。由于社会公众侧重于企业的短期经营，一般只关心股票二级市场的股票价差收益，投资的目的也放在投机，很少会关心公司的业绩和公司的治理。 因此，总体上社会公众股比例的提高会促使公司经营的绩效下降。从控制变量来看，财务杠杆（dar）和公司绩效（roa）之间存在显著的负相关关系；产权比率（cqbl）与公司绩效（roa）有显著的正相关关系：公司成长能力 （growth）与公司绩效存在着微弱的正相关关系，但并不显著，公司成长能力高表明公司内部的经营管理非常有效， 这将促使公司经营绩效的提高。表5 回归分析结果表(1)(2)(3)(4)roapsplptmodelps-0.01

12、41(-0.53)pl0.0464*0.00777(1.98)(0.06)pt0.001220.06631.591*(0.02)(0.18)(6.30)growth0.0000876-0.000444-0.0002180.00000833(1.27)(-1.42)(-0.79)(0.04)dar-0.0674*-0.0981-0.0179-0.123*(-10.01)(-1.53)(-0.75)(-3.85)cqbl0.000821*-0.00216-0.00358-0.000729(2.43)(-0.63)(-1.16)(-0.42)_cons0.0616*-0.305*-0.230*-0.

13、124*(12.77)(-7.78)(-10.43)(-7.18)sigma_cons0.107*0.379*0.330*0.152*(110.62)(18.42)(22.60)(15.70)N1323132313231323t statistics in parentheses* p < 0.05, * p < 0.01, * p < 0.001 国境内法人股比例与公司绩效存在正相关关系的研究结果与之前大多数学的研究结论相似，国有股比例与公司绩效存在负相关关系。但是国有股依然有其存在的价值和意义。国有股对公司绩效的正效应有以下原因：第一，国有股持股相对集中，具有大股东特性，

14、从而对公司绩效有正效应第二，近年来国有股股东管理团队呈现年轻化、专业化、知识化的趋势，经营管理水平不断提高，有助于公司绩效的提高。第三，国有股股东的市场化程度不断提高，有助于公司绩效水平的提升第四，随着中国经济的不断发展，国有股股东学习和借鉴国际经验的机会明显增多，从而提高其经营管理水平 最后，在中国特殊的制度背景环境下，国有股作为大股东，可以获得一定的政策方面的特殊待遇，以及具有优先获得发展资源的优势，从而带来经营绩效水平的提高 。另外，与方程结果相同，方程回归结果显示公司资产负债率与总资产收益率在0.001的置信水平下显著负相关，且系数为-0.0674 ,即资产负债率增加，总资产收益率下降

15、。因为资产负债率越高的公司，每期需要偿还的利息负担就越重，因此具有较高资产负债率的公司的部分收益会被更多的利息偿还抵消，最终体现为绩效指标较低，这解释了表5的回归结果，资产负债率与公司绩效呈现显著负相关的关系。回归结果还显示公司产权比率与总资产收益率在0.005的置信下呈现显著的正相关关系，系数为0.000821，具体而言，公司产权比率增加，总资产收益率增加。这反映了产权比率高的公司比产权比率低的公司具有更好的表现。一方面，产权比率高的公司具有较高的抗风险能力，另一方面，产权比例高的公司通常，盈利能力较强，从而有助于公司绩效的提高。4 研究结论本文得出以下结论：国家股比例（ps）与公司绩效之间

16、存在着负相关的关系，国家股由于其有效持股主体缺位，可能会产生严重的“内部人控制”问题。法人股比例（pl）与公司绩效之间存在着显著正相关的关系。也就是说，法人股比例越高，公司的经营绩效越好。因为法人股股东由于持有股票数量大、而所持的股份往往是非流通股份，所以会关注公司的中长期的发展战略，促使管理层采取措施提高公司的经营绩效。社会公众股比例（PT）与公司绩效之间存在着微弱正相关的关系。上市公司存在着严重的中小股东“搭便车” 的问题，导致社会公众股比例与公司绩效呈现负相关关系。本文提出如下建议：（1 ）优化股权构成。增加国家股持股主体的有效性。对于竞争性行业，应该最大程度上降低国有股的比例；对于涉及

17、到国计民生和国家安全的特殊行业，国有股的比例可以保持在 51% ，超过的部分全部释放到市场中，在股票市场上进行流通。提高法人股比例。目前我国上市公司的股权集中在国家股股东手中，该股东的最大劣势在于监控及效率方面低下， 因此股权集中度的高程度反而使其治理方面的效果不佳。 所以，提高法人股的持股比例，由法人股东来担任相对控股股东，有助于我国上市公司股权构成的优化，提高公司的经营成果。（2 ）引导投资者合理投资。发展机构投资者。积极培育和引入战略性的机构投资者。进行投资的合理组合，使投资的效益达到最大化。同时，在投资机构的内部，要分工细致，规范地管理， 系统地运作，资源丰富，这样投资机构承担风险的能

18、力才能越好。机构投资者代表着众多的社会公众，充分代表了公众的利益，容易与整个社会利益协调一致。 减少投资的盲目性。从先前的研究可以发现，在我国的证券市场，中小股东存在着严重的“搭便车”现象，这种现象可以表明在当前的中国证券市场中，中小股东的投资比较盲目，往往以追逐股票的差价为投资目标，没有真正从公司经营状况出发，没有充分利用作为上市公司股东各种合法权益，如参加股东大会的权利， 导致大股东侵害中小股东的利益的事情频频发生， 因此亟须培养理性的投资者， 减少投资的盲目性。（3）国内大多数学者认为应降低国有股在上市公司中的持股 比例，实现股权多元化，这样能够提高公司绩效。但我们应该应谨慎对待国有股减持问题。随着国有股股东的不断发展，国有股对公司绩效可能存在显著的正效应。应注重国有股股东管理团队经营管理水平的提高和管理方法的不断改进。要在全球范围吸引、选拔优秀人才，学习并