论契约型证券投资基金治理结构之优化

1、yiT论女第表&彖论契约型证券投资基金治理结构之优化【摘要】：自1998年 新”证券投资基金诞生至今十二年来，我国基金市 场的规模、品种类型、基金数量皆飞速增长，基金投资已经成为个体 大众尤其是广大中青年一代分享中国经济高速成长的基本理财工具。 伴随着基金市场如火如荼蓬勃发展，我国基金业在基础制度的建立健 全方面也获得突飞猛进的进展。其中，证券投资基金管理暂行办法 和中华人民共和国证券投资基金法 确立了中国证券投资基金以信 托为核心的契约型架构，证券投资基金管理公司治理准则（试行）确 定了基金公司治理的一系列准则。但实践中 ，我国目前真正基于保护 基金持有人合法利益的基金治理制度、机制

2、却并未得到建立和健全，已有的部分基金治理的制度安排也未能有效地落实，保护基金份额持 有人合法利益的根本目的没有达成。我国证券投资基金本质上是基于 信托责任的契约型制度安排，展望未来，基金市场发展要想再上台阶， 固然需要人均可支配收入和居民财富的不断增长，如何提升基金治理的制度安排水平以取信于投资人同样是一个重要的必要条件。只有深刻洞悉基金行业发展运作中的客观规律，扎扎实实地解决其中的重大问题,才能激发广大民众的投资激情。本文从总结我国当前基金市场 尚存的不和谐现象入手，由现实中的不和谐而引入对其背后根源-基金投资人、基金管理人等权责关系制度设计 ，即基金治理层面问题的 全面反思。全文架构在纵横

3、两个维度上对契约型基金的基金治理问题 进行系统细致的研究。在纵向这一维度上，除了定性总结问题外，定量易发表阳计量了现有基金制度安排的各具体层面对于投资管理效率和绩效的 正负影响效应程度；进而重点研究了基金基本制度设计中相关主体的 利益实现机制之间互相勾稽、交织、博弈、作用，并最终传导生成系列经济效应的内在理论机理。他山之石可以攻玉，从横向角度，本文研究了世界主要基金治理体系发展的历史脉络、历次重大变革的效果及隐身其后之原因、当前的特点及其间优劣。最后，本文系统梳理了我 国现有基金治理法律法规，提出了改善乃至重构我国现有基金治理结 构的改革路径和步骤设计建议。在计量我国现有基金制度安排对于投 资

4、管理效率和绩效的正负影响效应程度方面，本文以我国全部基金公司2000年来的公开数据和对上海地区基金公司的调研数据为样本，分另"运用 pool(OLS) 、one-wayfixedeffectspanelregression、OrderedLogitRegression主成份分析、主变量的平行分析等方法构建 多个模型，对基金治理结构与投资管理绩效关系、基金投资换手率与 基金治理结构的关系、基金费用安排(软美元”问题进行了计量检验, 从实证效应角度检验我国基金治理结构对基金运作过程和结果的多 方影响效应。在基金投资周转率与基金治理结构关系、基金业绩与基金治理结构关系、基金修正夏普率排名与

5、基金治理结构的计量检验中 都发现了没有体现原假设应有计量关系效应的情形，反映出来的我国基金治理水平是不尽理想的。这些工作为进一步从理论上挖掘剖析我 国基金治理水平不够理想的内在动因进而提出建议提供了逻辑起点。在基金基本制度设计中相关主体利益博弈实现机制的内在机理方面，本文梳理廓清了基金治理结构重要节点上的利益攸关方。将基金作为一个多层次委托系统，以博弈论为理论工具，详细解剖分析了各主要博 弈层级运行现状中所涉及的种种弊病产生的深刻内在机理。主要发现包括：1、在现行固定薪酬制度下，无论单期还是动态多期博弈的情形, 独立董事容易陷入没有动力选择努力工作-股东继续邀请-独立董事 接受聘约”的循环；2

6、、对于基金托管人和管理人，设计完全信息静态、 完全信息动态、不完全信息静态、不完全信息动态四种情形逐一细致 分析,发现各情形下的博弈均衡策略均是基金托管人不仅无动力监督 基金管理人，而且有刻意迎合基金管理人的要求甚至与基金管理人有 合谋动机的内在机理；3、对于基金管理人股东、基金管理人高管和 以基金经理为代表的核心团队人员的关系，剖析指出基金管理人高管 的收益函数设计与基金经理的业绩激励函数设计、基金经理的业绩激 励函数设计与基金投资人的目标皆存在明显的割裂和错位之处，构成了我国基金治理效果不够理想的重要内在原因。 之后本文根据现状弊 病剖析的结果，分别按新的基金治理结构设计思路重构了博弈关系

7、 ，调 整了博弈规则，并且同样运用博弈论方法证明，新的基金治理结构设计 可以有效改善现有治理结构关键治理节点之间的蕴藏的主要缺陷，使得各方博弈主体的行为发生变化，从而达到提升基金治理利益的目 标。这些被证明的主要结论为：1、每期支付固定薪酬、合同期满后 支付基金份额”、固定薪酬+基金份额”且由投资人利益代表直接决定 独立董事薪酬总规模，上述设计经过无论静态还是动态博弈结果都显 示独立董事的最佳努力水平层层改进，且后两情形下的影响因素都较 上一种制度假设条件少，并使得针对独立董事的激励机制设计更加简洁，效率更高；2、对现有的基金托管市场激励约束制度进行三方面的 改进,使托管人会产生对管理人认真监

8、督的内在动力； 3、对于基金管 理人股东-基金管理人高管-核心团队人员的博弈，笔者引入基金投资 人代替基金管理人股东，进而借助双基金投资人模型”构造了全面衡 量基金投资人投资收益的目标收益函数，设计了以基金投资人投资综合超额收益率”为基础核心的基金管理人高管收益函数，并更新了 基金经理激励函数，证明了在新的博弈格局和博弈规则作用下可以产 生种种治理利益的内在机理。在研究世界主要基金治理体系发展的历 史脉络、历次重大变革效果及原因，以及当前的特点、优劣方面，从世 界各著名经济体中选取了五个以契约型为其基金市场主要治理制度 安排的发达和发展中国家（或地区）代表，比较了这些市场中跟基金治 理制度安排

9、有关的社会文化法律制度和基础资本市场发育历史轨迹、 与基金治理结构相关的监管体系法律和监管体系特点 （基金治理的外 部环境），以及当前基金治理结构安排架构及各自特色。从这些样本国 家笔者总结得出了对我国有一定借鉴性意义的三条规律性结论，它们是：第一，必须从法理源头上廓清契约当事人之间的关系性质。英美 法系国家契约型基金治理所依赖的法律基础一般与大陆法系对信托 的理解和构造有所差异，因而大陆法系在引入信托法的同时必须首先 在本国法律框架内做许多改造，进而促进信托与已颁布法律的融合。 否则，很容易产生法律的 裂隙”第二,保护基金投资人利益，各国都将 其作为设计基金治理结构和运作机制的核心指导思想，

10、而且想方设法 将该一思想 落到实处”这里面日德、英国、我国香港、印度基金的yiT论女第表站家治理特征演进体现了投资人利益保护机制逐步完善的历史递进过程。 尤以我国香港、印度使投资人权利保障在组织制度上得到了最大程度 的落实；第三，充分发挥当事人的主观能动性，以法制代替人制，有利于 政府转变职能,使政府管理部门人力资源从疲于奔命中解放出来 ，显然 是各国提升基金治理水平，提高基金治理监管效率的发展方向。在上 述实证和理论研究的基础之后，本文最后结合实际廓清了我国基金治 理各层面之基金持有人大会、基金管理人股东、高级管理人员、核心 团队人员、独立董事、托管人、信息披露、法律法规等运行实际积弊 的性

11、质、特点、成因，之后从三大方面对优化基金治理提出了建议。其中在提出改进我国基金持有人利益保护机制的两个层次的思路及 其优劣、创设我国基金投资人大会理事会的整套制度及运行机制、改革现有管理人激励机制、改革现有基金管理人高管激励模式和机制、 推出基金持基计划”和持股计划”的具体制度设计、改革托管人准 入、信息获取及托管费的决定主体、支付制度、独立董事的选任和履 职期限、激励约束制度、影响我国基金治理制度优化的信息披露”机制改进等等方面，着力颇多。【关键词】：证券投资基金基金治理【学位授予单位】：华东师范大学【学位级别】：博士【学位授予年份】：2011【分类号】：F832.51yiT论女為表&

12、;冢【目录】：目录6-8内容摘要8-11ABSTRACT11-15第一章导论15-36 第一节研究背景及目的15-20 一、研究背景15-19二、研究目的19-20 第二节研究方法与文献综述 20-26 一、研究方法20-21二、文献综述 21-26第三节论文结构和主要创新 26-30 一、论文结构26-27二、主 要创新27-30第四节重要概念界定30-36 一、证券投资基金30-31二、 基金治理31-32三、基金治理的当事主体 32-36第二章基金治理结构 效应计量研究：统计视角的分析36-62第一节基金治理结构与投资周 转率关系的计量分析36-42一、基金治理结构与投资周转率关系的计

13、量分析之研究样本选取36二、基金治理结构与投资周转率关系的计 量分析36-40三、基金治理结构与投资周转率关系的计量分析之实证 结果40-42第二节基金费用安排的计量分析 42-51 、基金费用安排 计量分析之研究样本选取 43-44二、基金费用安排的计量分析 44-46 三、基金费用安排的计量实证结果及分析 46-51第三节基金治理结构 与投资管理绩效关系的计量分析 51-59 一、基金治理结构与投资管理 绩效关系的计量分析之研究样本选取51-52二、基金治理结构与投资管理绩效关系的计量分析52-55三、基金治理结构与投资管理效果关 系的计量实证结果及分析55-59第四节本章小结59-62第

14、三章基金治 理利益实现机制优化的博弈论研究：微观视角的分析62-103第一节基 金投资人、管理人股东、高管、核心投研团队人员利益实现机制的博 弈论分析62-74一、基金管理人股东、高管、核心团队人员利益实现 机制现状的博弈分析62-67二、综合超额收益率+基金份额”激励机 制下基金投资人、基金管理人咼管、核心投研团队人员利益实现机制的博弈分析67-73三、基金管理人股东、高管、核心团队人员利益实 现机制博弈分析结论73-74第二节独立董事利益实现机制的博弈论分 析74-86 一、基金管理人固定薪酬支付体系下独立董事和股东的博弈 分析74-76二、固定薪酬+基金份额”薪酬机制下独立董事和股东的

15、博弈分析76-82三、固定薪酬+基金份额”支付制度体系中独立董事 和基金投资人的博弈分析82-85四、独立董事利益实现机制的博弈论 分析结论85-86第三节基金托管人利益实现机制的博弈论分析86-100一、基金托管人利益实现机制现状的博弈分析86-97二、基金托管人利益实现机制改进的博弈分析 97-100三、基金托管人利益实现机制 的博弈论分析结论100第四节本章小结100-103第四章市场演进及契 约型基金治理结构：比较视角的分析103-124第一节发达国家基金市 场演进及契约型基金的治理结构 103-113 一、英国103-106二、德国 106-110三、日本110-113第二节新兴市场基金市场演进及契约型基 金的治理结构113-120 一、香港113-116二、印度116-120第三节本 章小结120-124第五章契约型基金的基金治理结构优化的制度设计 124-147第一节基金持有人大会制度之优化124-129 一、现状及弊病124-126二、我国基金份额持有人大会制度之改进设计126-127三、我国基金持有人大会理事会制度之创设 127-129第二节基金治理主要 当事人激励约束制度安排之优化129-139 一、管理人激励约束机制优 化129-134二、托管人激励约束机制优化134-1